（报告出品方/作者：兴业证券，徐一洲、孙寅、许盈盈）
1、2021年复盘：财富管理催化下个股行情显著
1.1、股价：财富管理标的超额收益显著
2021年至今券商板块跑输沪深 300指数，阶段性具备超额收益。按照申万二级行 业分类，截止至 2021 年 11 月 1 日，券商板块累计下跌 9.6%，跑输沪深 300 指数 3.5 个百分点，在大金融中分别跑输银行板块、多元金融板块 10.0、5.2 个百分点， 跑赢保险板块 29.4个百分点。分节奏来看，年初券商板块整体表现较弱，主要系 券商行业作为高贝塔属性板块受到市场整体低风险偏好的压制，而估值与盈利的 过度错配叠加财富管理主题催化之下，5 月份以来板块整体有所回暖，部分月份 相较沪深 300 存在超额收益。
次新股和财富管理属性券商具备良好表现。分个股来看，截至 2021 年 11 月 1 日， 显著跑赢沪深 300 指数和申万券商指数的主要有以下两类标的：1）次新股具备 较大股价弹性，2021 年 5 月 7 日上市的财达证券以 116%的累计涨幅录得上市券 商年初以来涨幅第一名；2）财富管理属性券商亦具备良好表现，财富管理产业 链中渠道端具备流量和平台优势的东方财富以及产品端具备优质资产供给能力的 广发证券、东方证券显著跑赢行业和大盘指数，主要逻辑是市场对于财富管理的 长逻辑认知程度不断提升，基金代销+公募资管成为财富管理的主要业务验证。
1.2、盈利：市场活跃推动盈利延续增长
市场活跃叠加发行扩容，行业盈利能力延续增长。根据证券业协会披露，2021 上半年证券行业分别实现营业收入和净利润 2,324.14、902.79 亿元，同比分别 +8.9%、+8.6%；分业务来看，市场交易活跃叠加发行扩容背景下收费类业务是 主要驱动力，结构性行情中资金类业务略有承压，经纪、投行、资管、信用、投 资和其他业务收入分别为 580.40、298.35、144.68、308.54、697.88、294.29 亿元， 同比分别+11.0%、+17.8%、+1.2%、+11.9%、-0.7%、+24.5%，经纪和投行业务对收入增量的贡献度分别达 30.1%和 23.8%，是推动 2021 上半年行业盈利增长的 核心驱动力。
从收入结构来看，经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入 占比分别为 25.0%、12.8%、6.2%、13.3%、30.0%、12.7%，同比分别+0.46、 +0.97、-0.47、+0.36、-2.90、+1.58 个百分点，自营投资仍为行业第一大收入来 源。截至 2021 年 6 月末，行业年化 ROE 提升至 7.7%，达到了 2017 年以来的新 高。从上市券商来看，2021 年前三季度整体归母净利润增长区间在 20%-50%， 显著超出协会公布的行业利润增速，主要系协会披露的口径是母公司+投行、资 管子公司，但 2021 年基金、直投、另类和海外子公司均保持良好增长态势。
1.3、估值：PB 估值与盈利能力显著错配
行业盈利能力持续修复但估值下行，当前 PB 与 ROE 错配。2019 年来行业盈利 能力进入持续向上修复阶段，2019-2020 年行业年化 ROE 分别达 6.3%、7.3%， 2021 年预计上行至 8%-8.5%，较 2018 年 3.6%的低点有显著修复，而行业 PB 估 值中枢并未随之抬升，2020年 8月以来 PB 中枢一度出现回落，与 ROE 的错配程 度进一步拉大。截至目前行业 PB 估值与盈利能力的错配效应仍然显著，修复空 间充足。
1.4、政策：发行与交易机制仍持续深化
当前监管周期仍保持宽松状态，发行机制和交易机制改革深入推进为券商展业 提供良好政策环境。1）从发行机制来看，资本市场改革仍在持续深化，政府工 作报告明确指出，稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建 设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道，2021 年 9 月北交所 正式设立，以精选层为基础构筑新三板新格局，与沪深交易所错位互补，聚焦服 务创新型中小企业，进一步畅通中小企业直接融资路径；2）从交易机制来看，券商财富管理转型深度推进，证监会积极推动基金投顾试点大幅扩容，目前已有 27 家券商获批，买方投顾将成为重要展业抓手，推动行业从交易导向转为资产 配置导向，为投资者更好实现资产增值保值。
2、融资端：注册制再扩容孕育行业新格局
2.1、北交所设立券商再迎发展机遇
资本市场改革持续深化，北交所正式设立，相关制度建设正快速推进。当前国 内资本市场继续延续此前市场化改革思路，继 2019 年科创板推出以及 2020 年创 业板注册制改革落地后，设立北京证券交易所。9 月 3 日，北京证券交易所于北京注册成立，同时证监会就 北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见；9 月 17 日，北交所发布 《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，目前投资者已可预约开户。 从时间轴上来看，北交所相关制度建设正在快速推进。
北交所以精选层为基础构筑新三板新格局，或将孕育券商投行格局变化机遇。 为何我们关注北交所，因为每一轮 A股市场板块的设立或革新均将给证券行业， 特别是投行业务带来弯道超车机遇，例如 2009 年创业板开闸之后，以平安证券、 国信证券、招商证券和广发证券为代表的创业板四小龙脱颖而出；2014 年新三 板扩容到全国后部分区域性券商把握新三板市场机遇，获取了一批可转板的优质 企业；2019 年科创板推出后，头部券商进一步强化了投行业务竞争优势。此次 北交所的组建，将以现有的新三板精选层为基础，与创新层、基础层共同构成新 三板新格局，站在这个节点，北交所的设立或将孕育下一个投行格局变化的机遇。
2.2、发行及交易革新奠定开市基础
北交所是新三板改革以来又一重大举措，新三板发展进入新阶段。从新三板历 史发展脉络来看，2006 年开始试点，2012 年正式组建全国股转公司，2013 年正 式揭牌运营，2014 年逐步推广至全国。2019 年为提高资本市场服务中小企业和 民营经济能力，证监会开始启动全面深化新三板改革，围绕改善市场流动性、强 化融资功能、优化市场生态、加强多层次资本市场有机联系等四条主线，推出设 立精选层、实施连续竞价交易、建立差异化投资者适当性制度、引入公募基金、 确立转板上市制度等政策安排。此次北交所的设立，是新三板改革又一重大举措， 新三板发展进入全新阶段。
试点注册制&降低投资者准入门槛，为北交所开市奠定市场基础。此前新三板主 要服务于创新型、创业型、成长型中小企业的上市融资活动，从北交所的市场定 位来看，仍定位于服务创新型中小企业，发行门槛基本平移原精选层要求，但发 行制度上将试点注册制，交易准入机制上大幅放宽个人投资者资金门槛，由此前 100 万元降至 50 万元，机构投资者准入不设置资金门槛，同时创新层由此前 150 万元降至 100 万元。注册制的实施以及投资者门槛的下调保障了北交所可上市企 业覆盖面以及市场流动性，为北交所开市奠定市场基础。
服务“更早、更小、更新”中小企业，北交所上市门槛相对科创板及创业板更低。 从北交所具体上市财务条件来看，主要分为四类：市值+净利润、市值+收入+经 营活动现金流、市值+收入+研发投入、市值+研发投入，分别关注的是企业的盈 利性、成长性、产业化能力以及研发能力。横向对比同类标准的科创板及创业板，北交所的上市门槛明显更低，且上市企业来源需为在全国股转系统连续挂牌满十 二个月的创新层挂牌公司，符合北交所与沪深交易所错位发展，且服务于“更早、 更小、更新”中小企业的市场定位。
北交所个人投资者门槛与科创板持平，机构投资者无门槛，有望增强市场流动 性。从目前已明确的交易机制来看，此次北交所个人投资者资金门槛设置为 50 万元，与科创板个人投资者要求保持一致，这意味着参与科创板投资的个人投资 者均可参与北交所交易。此外北交所对于机构投资者准入不设置资金门槛，包括 基金公司、保险、券商在内的各类金融机构可直接参与北交所上市公司的股票交 易。投资者门槛的大幅放宽，有望大幅增强原新三板市场的流动性。
相比科创板和创业板，北交所涨跌幅放宽至 30%，有利于提高企业定价效率。 科创板和创业板注册制下市场涨跌幅限制均有所放开，上市后的前五个交易日不 设价格涨跌幅限制，此后为 20%，此次北交所交易机制整体平移原精选层，新股 上市首日不设价格涨跌幅限制，此后为 30%。相比科创板及创业板，北交所涨跌幅限制比例进一步放宽，作为定位服务创新型中小企业平台，这一设置有利于市 场充分博弈，形成均衡价格，提高中小企业定价效率。（报告来源：未来智库）
2.3、新增量或强化券商差异化竞争
北交所带来投行展业空间再扩容，中小券商具备一定赶超机遇
国内“专精特新”中小企业数量极大保障了北交所后续上市项目储备。北交所设 立，对于券商而言，投行业务展业空间率先得以进一步扩容。从国内中小企业规 模来看，根据工信部披露，截至 7 月底，重点培育的“专精特新”小巨人企业达 到了 4762 家，各地培育专精特新企业超过 4 万家，入库培育的企业超过 11 万家。 据 Wind 统计，截至 11 月 5 日，将平移至北交所的精选层企业仅 70 家，未来北 交所的落地将为更多中小企业提供融资发展的平台。据 Wind 统计，截止 2021 年 10 月底，约有近 200 家企业正在进行精选层审核或辅导。
当前新三板挂牌储备项目中，中小券商具备显著优势。由于北交所的上市企业来 源需为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司，从当前券商新三 板持续督导挂牌企业数量来看，超百家的共有 23 家券商，不同于主板、科创板 或创业板，新三板挂牌储备项目中，中小券商具备显著优势，排名前五的券商分 别为开源证券（607 家）、申万宏源（555 家）、东吴证券（287 家）、国融证券 （287 家）、中泰证券（269 家）。
从精选层主承销发行规模来看，头部券商优质项目储备比例相对更高。从当前 66 家精选层公司主承销券商发行规模排名来看，与券商持续督导挂牌企业数量 排名有一定正相关性，开源证券发行规模排名行业第一，申万宏源排名第四；但 值得注意的是项目储备较少的中信建投、国信证券以及招商证券分别位列第二、 第三及第五，精选层公司相对于创新层、基础层挂牌企业，质地相对更为优质， 头部券商新三板项目储备中优质企业的比例可能相对更高。
新三板上市企业培育时间长且难度大，单个项目体量小对应可实现的投行收益 较低。此前券商在新三板业务上实现的收入形式主要包括为服务挂牌企业（挂牌、 定向发行、持续督导、并购重组等）收取的投行费用，以及投资和做市交易产生 的投资收益。由于新三板挂牌企业普遍为规模较小的中小企业，抗风险能力较弱， 盈利波动很大，最终可实现转板上市的培育时间长且难度高。从精选层公司的平 均募资规模以及承销保荐费率来看，虽然承销保荐费率略高于科创板和创业板注 册制，但由于单个项目募资规模较少，导致券商最终可获得的承销保荐费显著低 于科创板和创业板注册制。
短期看中小券商具备一定的项目储备优势，长期看仍主要取决于投行自身能力。 北交所上市企业需在创新层挂牌 12 个月，短期来看，这一上市门槛要求，使得 新三板挂牌企业储备较多的中小券商具备一定的先发优势，但长期来看，在北交 所开展投行业务的底层逻辑没有改变，根据 Wind 数据统计，新三板推出以来， 挂牌公司为备战转板更换主承销商的比例高达 63%，因此最终能否获得新三板公 司转板后 IPO 的保荐资格主要还是取决于投行自身业务能力。
投行展业空间的进一步扩容，有望继续给予中小券商一定的赶超机会。从科创 板和创业板注册制 IPO 发行情况来看，头部券商凭借更为优质的项目储备、更强 的投行人才队伍以及项目定价和销售能力，竞争优势显著，科创板发行规模 CR5 高达 54%，创业板注册制略低于科创板，为 45%。但值得注意的是，创业板 CR5 低于科创板，且以民生证券、东兴证券、国金证券和兴业证券为代表的非头部券 商跻身前十，因此注册制下投行展业空间的大幅扩容仍给予中小券商在投行业务 上赶超的机会。
预计北交所设立带来的 IPO 收入增量不足 5%。从科创板及创业板注册制 IPO 发 行节奏来看，科创板月度 IPO发行数量约为 12.6个，创业板注册制约为 14.9个。 若参考科创板和创业板注册制试点的发行节奏，假设 2021 年末北交所开市交易， 开市后首批标的从 66 个扩容至 90 个，2022 年月均 IPO 发行数量为 14 个，2023 年为 17 个计算，预计 2021/2022/2023 年带来的 IPO 业务收入增量占 2020 年行业 投行业务收入的比例分别为 0.6%/3.9%/4.7%，增量有限。
投资者门槛下调将带来增量交易，涨跌幅放宽或催生对冲需求
交易机制上，个人投资者门槛降至 50 万将大幅打开北交所可交易人数天花板。 除投行业务外，券商经纪业务也将获得新增量。交易机制上，北交所个人投资者 资金门槛由此前精选层的 100 万元降至 50 万元，与科创板个人投资者资金门槛 持平。根据上交所统计年鉴（2020 卷）数据显示，截至 2019 年末，50 万元以上 个人投资者有 556.32 万户，占比 14.39%。
由于深交所并未披露详细的投资者账 户数占比，因此我们根据上交所合格投资者占比简单估算下全市场合格投资者数 量，截至 2021 年 9 月末，中登公司统计的全市场 A 股投资者数量达到 19371.65 万个，由此推算 50 万以上个人投资者数量在 2787.58万人。
机构投资者不设门槛以及注册制推行，将进一步激发机构投资者参与热情。此外，北交所对机构投资者不设置资金门槛，机构投资者数量有望进一步扩容。北 交所的设立将给予机构投资者更多可投资标的，无法直接参与北交所交易的个人 投资者对于关联产品也将有较大需求。且注册制下，机构投资者有望获得更多制 度红利，例如科创板及创业板在配售制度方面明显向网下投资者倾斜，通过配售 制度设计赋予机构投资者更多话语权。从各版块网下配售比例来看，科创板及创 业板注册制配售比例显著高于传统板块。
涨跌幅放宽至 30%有望为两融及衍生品业务带来更多发展空间。相对科创板及 创业板 20%的个股涨跌幅限制，北交所此次限制比例进一步放宽至 30%。市场波 动的加大预计将进一步催生对冲需求，或将给两融业务以及衍生品业务带来更多 发展空间。此前精选层标的无法开展两融业务，若两融机制可在北交所推行实施， 将给券商两融业务带来新增量。从科创板及创业板的两融结构来看，截止 10 月 19 日，科创板融券比例达 30%。而 2020 年 8 月创业板注册制推出以来，创业板 融券占比持续提升，从此前的 2.9%提升至 7.7%。北交所设立后有望助力整体融 券市场进一步扩容。
3、交易端：财富管理转型将重塑行业商业模式
3.1、券商财富管理转型正当其时
无风险收益率趋势性下行，居民资产面临重配置需求。2018 年资管新规正式出 台，明确要求金融机构打破刚性兑付、转变预期收益率模式、强化产品净值化管 理，带来传统银行理财产品、余额宝等互联网宝类理财产品收益率的趋势性下行， 无风险收益率的持续下探使得居民投向传统银行理财、信托产品等的资金面临重 新配置需求，未来金融资产配置将进一步多元化。
监管规范现金管理类理财产品，银行理财规模增速或将趋缓。现金理财新规出 台之前，现金管理类产品监管相较宽松，部分银行通过拉长久期、下沉信用资质 等方式提高产品收益，同时现金管理类产品可随时申赎，流动性较高，2021 年 6 月银保监会、人民银行正式发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，细化“摊余成本+影子定价”的估值核算要求，对现金管理类产品定义、 投资范围和集中度、流动性管理、杠杆管控等方面提出严格要求，或将带动理财 收益率的进一步下行和理财规模增速的趋缓，债基、“固收+”等产品或将成为居 民资产配置新的选择。
房地产政策全面收紧，“房住不炒”政策定位进一步降低房地产投资价值。自 2016 年中央首次提出“房住不炒”，政策端一直坚持对于房地产调控不放松的坚决 态度，不断出台措施促进房地产市场平稳健康发展，2020 年、2021 年中央政治 局会议、中央经济工作会议等多次重申“房住不炒”定位，2021 年 10 月全国人大 授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。在此政策基调下，过去房价 持续大幅增长的局面将很难重演，大中城市房价增速趋缓，居民对于房地产的资 产配置比例亦将随其投资属性和**效应的弱化而降低。
偏股混合型公募基金相较其他大类资产收益率较为领先，是居民资产配置的理 想品种。从大类资产收益率来看，偏股混合型公募基金 2011-2021Q3 累计收益率 高达 186%，大幅领先房价、沪深 300、定期存款、恒生指数等股票、现金和实 物类资产，其在2021年的结构性行情中同样具备较好表现，大幅跑赢沪深300和 恒生指数，另一方面，包括偏股混合型基金在内的公募基金具备投资门槛较低、 成本较小、安全性较强等优势，综合来看具备较高的投资性价比。
总结来看，资管新规落地背景下，传统银行理财、信托产品等面临净值化改造和 去刚兑压力，银行理财与互联网宝类产品等无风险收益率趋势性下行，居民存量 配置传统理财产品的资金面临资产重配置需求。此外，房地产政策全面收紧， “房住不炒”定位毫不松懈，房地产作为投资品的吸引力逐渐下降。伴随着资本市 场改革不断深化，以公募基金为代表的各类资管产品日趋丰富，将成为承接居民 财富搬家的重要投向，以服务居民资产保值增值为目标的财富管理业务将重塑客 户交易行为，亦将为证券行业带来新的商业模式。
在财富管理产业链中，我们可以将券商扮演的角色主要分为产品方和渠道方，其中渠道方的作用在于券商将金融产品分发给客户，从业务形态来看主要是金融产 品销售；产品方的作用在于券商直接为客户提供标准化（公募基金、券商资管等） 和非标准化（收益互换、场外期权等）的金融产品，从业务形态来看主要是公募 基金、券商资管、场外衍生品业务。（报告来源：未来智库）
3.2、渠道端，提高产品分发能力
经营模式方面，金融产品代销业务成为行业经纪业务转型财富管理的驱动力。 以 2021H1归母净利润前 20大上市券商为样本，2021上半年其合计实现代买净收 入、席位租赁收入、代销净收入 329.32、79.64、71.93 亿元，三项收入在 2016- 2020 年间的复合增速分别为 2.6%、12.1%、38.7%，代销净收入增速远超传统通 道和机构业务；从结构来看，20 家券商合计代销净收入在三项收入之和中的占 比已提升至 15%，且近年来呈现加速提升态势，其中，中金公司、中信证券等部 分公司代销净收入对于整体经纪业务的收入贡献已经提升至 20%以上，从交易通 道到资产配置的转变已经开始在财务报表上出现映射。
从产品保有情况来看，券商当前保有规模相对银行和头部互联网代销机构较小， 但有望凭借存量交易规模持续转化。根据基金业协会披露的 2021 年二季度公募 基金保有量排名，银行和头部互联网机构保有量具备绝对优势，券商中保有规模 最大的中信证券股票+混合型、非货币型基金保有量仅为 1184、1221 亿元，相较 商业银行和蚂蚁基金、天天基金等头部互联网代销机构仍有较大差距，但参考目 前上市公司托管市值表现，当前大中型券商基金保有量相较于其上万亿规模的托 管证券市值渗透率仍然极低，存在巨大转化空间。
基金投顾试点获批券商已达 27 家，为券商财富管理转型提供有力抓手。基金投 顾试点周年后开启扩容浪潮，在所有获批的机构中券商家数最多达 27 家，随着 试点机构的不断增多，基金投顾业务有望向常规化发展，为券商发展买方投顾业 务提供有力抓手，为其带来新的业绩增长点。从首批试点券商展业情况来看，基 金投顾发展势头迅猛，截至 2021 年中报，华泰证券、国泰君安、国联证券、申 万宏源投顾客户数量分别达 18.35、11.00、9.73、8.10 万户，客户授权资产分别 达 62.29、46.00、71.08、29.00 亿元，客均资产规模约在 3-7 万元区间。
3.3、产品端，加强优质资产供给
券商资管和公募基金为券商财富管理转型提供了优质的产品供给。券商资管方 面，截至 2021 年二季度，证券行业资管总规模为 83,354 亿元，同比-18.8%，其 中定向资管、集合资管规模分别为 51,562、26,254 亿元，同比分别-33.4%、+30.8%；分公司来看，头部券商资管业务已形成领先优势，中信证券、中金公 司资管规模和主动管理规模均遥遥领先行业，显示出其强大的资产供给能力。
公募业务主要通过获取公募牌照和参控股公募基金开展。公募牌照方面，据证 监会最新公告，当前共有 12 家证券公司及其资管子公司获得公募牌照，但除东 方证券和中银证券外其余公司业务体量尚不大，此外中信证券、中金公司均发布 公告设立资管子公司欲布局公募业务，有望为资管业务打开新的增长点；券商参 控股公募基金方面，中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券、招商证券等头 部券商均有参控股大型公募基金，近年来权益基金大发展背景下参控股公募基金 为集团贡献较多业绩增量。
权益类基金大发展背景下参控股公募基金业绩贡献度持续提高。2021 上半年股 票型+混合型公募基金累计新发份额同比+83.0%至 12,836 亿份，6 月末资产净值 同比+87.8%至 7.99 万亿元，权益基金市场扩容为公募基金带来靓眼业绩表现， 券商旗下参控股公募基金的业绩贡献度进一步提升，其中，东方证券、广发证券 旗下公募基金净利润占比达 20.6%、18.9%，同比提升 5.46、6.10 个百分点，成 为公司业绩增长的重要引擎。随着居民财富管理的深入推进和权益类+资产的持 续提升，优质公募基金有望持续释放业绩，为公司贡献更多利润来源。
券商私募股权投资业务成为财富管理产品端差异化竞争的重要环节。自从 2007 年券商直投业务放开以来，头部券商以投行业务团队为基础开始搭建私募股权投 资团队，2017 年对直投业务规范后，目前已转型成为以募集资金投资为主的模 式，成为券商财富管理产品体系中具备差异化竞争的环节。2021H1 典型的头部 券商私募股权子公司的净利润贡献已达到 10%以上。
场外衍生品业务稳步增长，成为头部券商优化资产负债表运用的重要路径。随 着市场机构投资者逐步扩容、衍生工具监管进入常态化，以收益互换和场外期权 为代表的场外衍生品进入发展的快车道，据证券业协会数据，2021 年 1-8 月，市 场收益互换和场外期权累计新增名义本金分别为 29,850 和 24,061 亿元，同比增 长 147.2%、65.9%，截至 8 月末互换和期权存续名义本金分别为 9,063和 8,361 亿 元。基于客需的非方向性用表方式在做大资产负债表的过程中，已将大部分风险 转嫁给客户，并没有带来权益类 VaR值的大幅提升，有助于平抑权益市场震荡带 来的盈利波动，是具备可持续性的扩表方式。未来券商对于资产负债表的使用， 将进一步加大以服务客需为主的非方向性投资业务，实现更好的盈利成长性。
综合以代销为主的渠道型业务和以券商资管+参控股公募基金+私募股权业务为 主的产品型业务，部分头部券商的该项收入占比在 2018-2021H1 期间从 10-20% 提升至 15-30%，利润占比在 2018-2021H1 期间从 10-20%提升至 20-40%，且收入 和利润绝对数均保持良好增长态势，考虑到场外衍生品等业务我们无法在财务报表中详细分拆，如若加回预计其利润贡献度将进一步提升。随着产业逻辑在券商 财务报表中的映射不断兑现，我们认为其估值中枢亦将有望迎来系统性的提升。
4、盈利预测
基于中性假设，预测 2021-2022 年证券行业分别实现营业收入 4,958、5,580 亿元， 同比分别增长 10.5%、12.6%，预计分别实现净利润 1,884、2,148 亿元，同比分 别增长 19.6%、14.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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