2019年1月2日，中国香港，港股及美股周一（2018年12月31日）齐反弹。（东方IC/图）
（本文首发于2019年3月28日《南方周末》）
美股、港股一定程度上填补了内地投资者对全球资产配置的需求。
香港、美国中小券商遍地林立，竞争激烈，互联网公司只好拿出惯用手法——烧钱。
互联网券商的牌照问题没有得到解决，客户资金来源也成了软肋。
继P2P、银行、保险后，互联网巨头们踏入了围猎财富的新战场——证券业。
2019年3月20日，美股交易互联网券商老虎证券（下称老虎）登陆纳斯达克。首日大涨36.5%，市值达到14.52亿美元。
两周前，顶着“互联网券商境外上市第一股”的富途证券（下称富途）同样交出一份令市场惊艳的成绩单，首日收涨近28%，市值踏入“百亿俱乐部”（以人民币计）。
招股书显示，此次IPO前，小米持有老虎14.1%的股份，美国最大的互联网券商盈透证券占股7.7%。富途的背后则是腾讯，2014年起，腾讯连续三轮领投富途，持股38.2%，是富途的最大机构股东。
富途的logo取自牛头，而老虎的logo则是虎尾，但这并不只是“牛虎”赛跑的游戏。
2018年7月，投资交流交易平台雪球完成1.2亿美元D轮融资，蚂蚁金服成为新的战略投资方，雪球旗下同样拥有境外证券交易平台雪盈证券。更早的2016年，网易与德迅投资联合创办了青石证券，德迅投资背后是腾讯联合创始人曾李青。
互联网巨头们发起了资本市场的直接对垒，也开启了一个新的互联网券商时代。
得益于20年前Web2.0技术的普及，以资讯和交易起步的东方财富、大智慧、万得（Wind）等券商服务企业率先触网，因此被称作第一代互联网券商。一代们的出现倒逼着传统券商自我革新，形成以财富管理为核心的第二代互联网券商，譬如华泰证券、平安证券、国金证券等。
一代们拥有庞大用户，二代们持有牌照优势，第三代互联网券商则瞄准了一个新的市场——日益庞大的境外投资需求，意图借此弯道超车。
程序员进击券商
创立富途的李华今年40岁，程序员出身，毕业于湖南大学计算机专业。头顶腾讯18号员工的光环、拿着腾讯原始股份，他早早实现了财务自由。因为腾讯在香港上市，李华自然也关心起香港股市来。
早在创立富途前，李华就在深圳投资圈里小有名气，除了独特的投资理念，还因为他是个“高频交易员”。
富途上市时，李华向媒体回忆，早年有券商经纪人给他寄了一盒月饼，理由是那年只他一人就为对方贡献了500万交易佣金，相当于几十亿的交易额。
“500万是什么概念，要知道以前在QQ工作团队为了能顺利收取用户仅仅每月10元的会员费，就要认真听取每一位用户反馈和建议，为了改善产品、提高用户体验而彻夜不眠。”他对媒体说。
券商行业如此“暴利”让李华深受震动，他决定投身证券。
彼时正是国内第一代互联网券商风生水起之时，经历2005年—2008年大牛市，同花顺（300033.SZ）、东方财富（300059.SZ）、大智慧（601519.SH）相继上市，标志着新的行业格局已然敲定。
而港股市场可以说是互联网创业者的处女地：这里交易系统落后，用户体验极差，而且进行港股交易必须要在香港开设证券和银行账户，相当于把绝大多数的内地投资人都拒之门外。
2010年，富途在香港正式成立，两年后在香港通过了港交所测试，拿到香港券商牌照，可以直接开展交易。而在创立至拿到牌照的两年间，李华一度寻求融资失败，甚至马化腾也拒绝了他，投资人认为一个“门外汉”直接拿牌照风险太大，李华只能卖掉个人资产来维持公司运营。
33岁的老虎创始人巫天华，第一份职业也是程序员，2005年清华计算机专业毕业后，他入职网易有道。网易在美国上市后，拿着网易期权的巫天华也成了业余美股股民。
巫天华向媒体回忆，凭借IT技术和数学基础，他很快从美股淘到了第一桶金，除了自己写代码、制作一些美股分析小工具，他还在五道口定期举行美股爱好者“午餐会”，在线上付费教授美股期权，一套课程售价三万元。
巫天华在这里看到了新的市场，他发现，身边有许多和他一样的程序员热衷美股交易，当时有大量中国互联网企业前往美国上市，造就了一批手握大量股权的互联网“新贵”。
据巫天华回忆，当时绝大部分的外国券商没有提供交易软件汉化服务，少数中资券商的软件开发做得又不够细致。带着程序员特有的产品“洁癖”，2014年，巫天华在新西兰创立老虎证券，并相继拿到了新西兰、美国、英国证券金融牌照。
一个有趣的细节是，李华和巫天华最初的发迹，都源于股友圈。
李华当年以“叶子哥”的身份活跃在深圳股友圈内，认识了许多专业金融领域人士，包括后来的富途CEO邬必伟，邬必伟原是东航国际金融董事总经理、香港证星国际证券有限公司董事总经理。
巫天华则在自己的微信付费群里结识了真格基金首席投资官李剑威。据李剑威向媒体回忆，他是当时较早一批知识付费的高端学员，之后真格基金不仅对老虎进行了天使轮投资，自己也从巫天华案例中获得灵感，投资了知识付费平台“得到APP”。
搭上投资出海快车
这群互联网券商创始人的特征相当一致，并非金融科班，出身互联网行业且拥有技术背景。最重要的是，他们生逢其时。
2010年前后，中国互联网巨头多在美国、香港上市，一波手持互联网公司原始股的高净值人群率先形成了投资美股、港股的习惯。慢慢地，内地诸多投资者也有了日益增长的全球资产配置需求。
奥纬咨询（Oliver Wyman）预计，到2022年，中国投资者在海外的资产配置将达到3.5万亿美元，年复合增长率为25.8%。2017年中国投资者在海外证券市场的在线交易规模为2975亿美元。
富途的每一步都踩准了。
2016年8月，国务院正式批准《深港通实施方案》，港股投资被正式纳入内地股市的常规议题。2017年美股、港股同时走牛，尤其是近两年上市的科技股表现不俗，吸引了大量投资者。
2018年，香港交易所迎来几波互联网公司上市热潮。为了吸引国际企业，港交所修改了上市规则，允许同股同权VIE架构，吸引不少科技公司赴港上市。
上市热潮除了为富途带来大量交易用户，还带来了传统投行业务。
港股上市潮中，富途担任了多家科技企业的承销商，仅2018年，小米、美团点评、华兴资本、51信用卡等多家上市公司的招股书中，都将富途设为联席账簿管理人和联席牵头经办人，还有此前的美图、众安、阅文等。尤其是在小米发行过程中，富途承包的认购人数占全球的20%，认购金额占全球的13%。
老虎创始人巫天华亦向媒体坦言，券商和交易所的相似之处，都是“巧妇难为无米之炊”。交易所一定要吸引非常多性感的、代表未来的公司上市，这样他们才能有更多的交易量，券商也是类似。
尤其是这么多新科技公司前往美国、香港IPO，对老虎的帮助是很大的，比如小米IPO时，老虎用户对小米很热衷，那两个月的平台数据增长很多。尽管老虎没有香港牌照，也可以和香港券商进行合作、投资港股。
2015年7月，老虎官方APP上线，同年12月，美国新一轮牛市开启，借着这股热度，老虎证券短期交易额就达到30亿元。至今，老虎APP上线三十多个月，交易额已突破1万亿。
在牛市里，巫天华还遇到了伯乐雷军，眼看东方财富等一代互联网券商市值已然突破两千亿，雷军给老虎投了1亿元作为A轮融资。
此后凭借美股持续走牛，老虎顺利迎来了第三、四轮融资，投资方包括华盖资本、真格基金、华创资本领投、华尔街知名投资人罗杰斯等。
美股、港股一定程度上填补了内地投资者对全球资产配置的需求。不过，富途和老虎们也要面对新的挑战。内地科创板的建立，给原本想要赴港或赴美上市的企业，提供了一条新的融资渠道。
2018年12月11日，中国香港，富途证券推出金融专属云端服务。中为创始人李华。（东方IC/图）
烧钱获客
互联网券商的成功在国外早有先例。
“美国的嘉信理财就是凭借低佣金打入市场，累积客户后成功转型财富管理公司。”深圳盛天投资创始人邹峻告诉南方周末记者，就目前来看，这些互联网券商与嘉信理财的发展路径相当一致。邹峻拥有二十多年的港股交易经验。
成立于1971年的嘉信理财（Charles Schwab），从一家小型传统证券经纪商起步，如今该公司活跃账户已经突破1000万，客户资产超过3万亿美元，是美国当之无愧的财富管理零售之王。
李华和巫天华也都曾公开表示对嘉信模式的认可，但就目前来看，由于富途和老虎选择的境外投资赛道还不够宽广，未来客户流量和交易量能否持续增长是巨大考验。
首先港股、美股市场的个人投资者相比A股仍是少数。并且，相较于传统券商，互联网券商的盈利模式单一，主要依靠交易佣金和融资融券。这相当于“看天吃饭”。
老虎对经纪业务就高度依赖。老虎的招股说明书显示，其收入来自于交易佣金、融资服务费、投资收益、利息及其他收入，其中2018年交易佣金收入2604.3万美元，占总营收比例77.6%，融资服务费收入644.2万美元，仅占19.2%。
此外，香港、美国中小券商遍地林立，竞争激烈，互联网公司只好拿出惯用手法——烧钱。为了吸引用户，早期富途和老虎都向用户提供大量佣金补贴，以低佣金甚至零佣金手段获客。
互联网券商还会向客户免费提供增值服务，譬如美股和港股的LV2行情，这类信息能够更精确提供行情价格，不用等待延迟或者手动刷新，这对于实行T+0交易和做空机制的港股和美股而言，无疑是必备的交易配置。
“向普通用户（免费）开放就会减少券商的收入来源。”沈林告诉南方周末记者，这类服务原本是交易所提供给券商的付费项目，券商一般会向客户收取一定的费用。沈林就职于一家交易软件服务商，主要负责为金融机构搭建交易系统。
如此烧钱获客的经营策略，也让三代们患上了互联网企业持续亏损的通病。
老虎的收入一直在增长，亏损却大幅增加。2016年—2018年，老虎总营收分别为547.6万美元、1694.9万美元、3356万美元，相应地，三年的净亏损分别为1081万美元、792.7万美元、4429.4万美元。
老虎声称，2018年亏损主要由于管理层和员工的股票奖励增加。不过年报显示，对平台流量的渴求加大了公司的运营成本。老虎市场营销支出每年几乎以两倍的速度增长，2016年—2018年分别为347.3万美元、628.8万美元和1052.7万美元。
若按老虎2018年1052.7万美元的营销品牌费用粗略计算，当年公司交易客户数量新增3.79万，相当于获取一个客户，成本为1866元，而富途的这一数字约为1500元。
富途2018年的总收入为1.04亿美元，净利润1768.9万美元，刚刚扭亏为盈。扭亏为盈的原因是，与2017年相比，富途交易佣金及手续费收入占比降低，融资融券利息和存款利息的收入占比显著提升。如今佣金和利息收入已基本相当。
牌照、外汇双风险
令投资人担忧的还有监管和外汇问题。
富途和老虎等新型券商快速成长的一个重要原因，都是抓住了广大内地投资者的“痛点”，譬如前往境外开户很麻烦、交易系统设计落后。
目前，内地投资者投资境外市场的官方渠道主要是QDII和港股通。而QDII投资境外股市主要以基金的形式，并不能投资个股。港股通则面临一定的投资门槛，其规定投资者的账户资产不低于人民币50万元，并且在个股投资范围上有一定限制，且只能投资部分港股。
对富途、老虎这样拿着境外牌照的券商而言，并不受这类投资门槛和标的的限制。
但境内投资者通过这类互联网平台参与境外证券市场交易，由于没有相应的法律保障，且证券投资账户及资金均在境外，一旦发生纠纷，投资者权益可能无法得到有效保护。
2016年7月，证监会曾在其官网发布境外投资风险提示，点名老虎证券、富途网络、积木股票等网站和移动客户端提供美股、港股等境外证券买卖服务。
根据《证券公司监督管理条例》规定，境外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。目前除合格境内机构投资者（QDII）、港股通机制外，证监会未批准任何境内外机构开展为境内投资者参与境外证券交易提供服务的业务。
类似行业风险已经暴露过。2018年1月，互联网交易平台美豹金融声称因要申请美国券商牌照遭遇系统升级，强行要求用户提现所有投资款，用户不得不卖出所有手中持股、换汇、最后提现。投资者因被迫交易和强行换汇损失惨重，但却投诉无门。
美豹金融创立于2015年，曾获薛蛮子、麦涛等人联合投资。时至今日，美豹仍在停业中。
老虎在其招股书中坦言，中国证监会尚未批准任何境内外机构为内地投资者提供海外投资服务证券交易，因老虎的大部分客户都是内地人海外投资，所以面临政策的风险。
更糟糕的是，根据现行的中国外汇管理规定，每名中国公民每年最多可兑换5万美元等值人民币，以供个人使用，但不包括对二级股票市场的直接投资。有意转换美元超过该额度的中国公民，必须向国家外汇管理局指定的相关商业银行办理额外的申请和审查程序。
早年间，用户在互联网券商平台上可以直接通过内地银行卡购汇入金证券账户，像富途、雪盈等还可以帮助用户开办香港银行卡，全程都只需在APP上操作。
而近年来外汇政策收紧后，用户只能通过外资银行开设的账户入金。目前，不少外资银行对于开户也有一定的门槛限制，比如必须在账户内存有20万—50万不等的资金。
互联网券商的牌照问题没有得到解决，客户资金来源也成了软肋。由于处于上市缄默期，富途和老虎均拒绝了南方周末记者的采访。
（应受访者要求，沈林为化名）