只不过这个行为存在两个瑕疵，第一是跌确实是跌了不少，但是是不是真的就有价值值得投资了呢？这个很难说，当然，值得投机还是没问题的，毕竟跌了不少有反弹可能。第二个瑕疵是这种自购行为一般金额都不大，几千万的样子，相比他们所管理的资产规模更多的只不过是一个象征性的。特别是有些私募基金管理规模数百亿，一年收的管理费就几个亿，拿几千万出来自购以下可能还没有某些员工的奖金多......
从去年到今年很多私募基金跌的幅度比较大，投资人有些受不了了，于是他们向销售机构施加压力。在这种情况下，销售机构要求私募基金方面出来做一些解释工作。很巧，最近听了好几个私募基金的这种网上沟通，有些事值得分享给大家。首先就是量化私募多数可能并没有降低仓位，还是满仓，因为觉得还有机会。其次他们觉得虽然跌了很多，现在应该买，为什么呢？因为他们觉得应该买。听明白这个话的意思没？量化模型不是一些数学和计算机专业人才设计的吗？怎么跑出来人为因素了？如果是这样还叫什么量化呢？再就是量化指数增强，中证500量化指数增强为什么现在动不了呢？某量化基金自己披露持仓大约2000只，差不多是市场中的一半，那就是说除非股价大涨，否则没戏了。
最后说一下，为啥各个券商拼命推荐量化指数增强，拼命压任务给员工，一个量化基金公司老总一句话透了底。他们平均持股时间是1周，也就是一年换股50多次，一个100亿的公司一年的成交量就是5000亿！我的天，自己估算一下，现在每天成交量里面多少是他们打出来的。为啥拼命卖给你，懂了吧？他们现在鼓励大家多申购，其实是想多要钱，只有很多的钱才能推高股价，才能让前面的人解套，可是如果没钱了呢？
（报告出品方/作者：申万宏源/沈思逸，沈思逸）
1. 大规模基金收益是否受规模限制？
2019 年以来，伴随着权益市场的出色表现，投资者对主动偏股基金的投资参与 程度明显提升，我国公募主动偏股基金的规模开始快速上升，2020 年末规模突破 4.5 万亿元，2021 年第三季度达 5.12 万亿元，2019 年以来规模复合增长率超过 60%：
随着偏股基金总规模的上升，大规模基金的数量也明显增加，截至 2021 年第三 季度，我国主动偏股基金规模分布如下，3 只基金超过 500 亿元：
基金经理中，9 位基金经理管理规模超 500 亿元，其中 2 位超千亿；而在基金 管理公司中，规模分布明显向头部集中，17 家公司管理规模超千亿，管理规模占全 部产品的 2/3：
在《无法被复制的能力：基金经理交易能力详解》中我们曾发现，基金规模在 50 亿之后调仓难度较大，交易能力接近 0：不管是 2014-2015 年的市场，还是 2019-2020 年的市场。规模在 10 亿元以下的基金中可能会出现交易能力很强的基金经理， 但规模在 50 亿以上之后，通过公布的持仓所构造的组合，最后和基金实际收益相差 较小。
进一步对单个基金计算也能发现，大规模基金的调仓难度较大，交易难以产生收 益：我们选取 2019-2020 年平均规模最大的 20 只基金，观测期间的交易能力，发 现大多数基金在规模增加之后的交易能力都接近 0，甚至较多还是负收益。例如诺安 成长在 2019 年半年报的规模为 10.70 亿元，此时显示交易产生的收益 19.60%仍然 较高，但随着规模的逐步增加，交易能力逐步下滑，截止 2020 年底规模为 327.76 亿元，此时交易产生的收益已经为负。
随着管理规模的增加，基金交易能力衰减，而通过对基金单因子的测算我们也能 发现，基金规模与未来产品的收益也体现负相关性。因此，基金表现到底是否会受到 规模影响、大规模基金管理与小规模产品有何不同等问题备受关注。
对此，我们尝试从海外大规模基金的变化中寻找答案。截至 2021 年 9 月末，美 国主动股票型普通公募基金总规模约 8.72 万亿，产品数量 3048 只，平均每只产品 的规模接近 30 亿美元。超过 500 家管理公司中，15 家机构的管理规模在 1000 亿 美元以上，不同管理人的规模分布如下：
管理规模 500 亿美元以上的机构超过 30 家，管理了美国超过 70%的主动权益 资产，大规模基金公司数量较多。其中，资本集团旗下 American Funds 单只产品 平均规模接近 1000 亿美元，富达、普信两家老牌主动权益管理人旗下最大的产品也 都超过了 1000 亿美元。截至 2021 年 9 月，美国规模最大的 10 只主动权益基金情 况如下：
整体来看，我国头部主动权益基金管理公司的集中度与美国相当，但头部基金产 品的集中度比美国略弱：美国前十大产品规模占比达 17%，我国不到 10%；美国千 亿美元以上产品规模占比达 16%、我国 500 亿以上产品规模占比不到 5%。（报告来源：未来智库）
美国规模前十的产品中，8 只均来自资本集团，由不同的主基金经理负责，而富 达、普信各有 1 只产品进入前十，三家公司各自最大的产品自 1980 年以来的历史规 模变化情况如下：
成立于 1990 年以前的美国成长基金和富达 Contrafund 在 20 世纪 90 年代迎 来规模的第一次快速上升，其中 Contrafund 在 90 年代末已接近 500 亿美元；互联 网泡沫破灭后美股陷入一段时间的低迷，而两只产品在 2003~2007 年再度迎来规模 的快速上升，资本集团的美国成长基金规模上升速度快；2008 年金融危机后， Contrafund 凭借危机后快速反弹的能力吸引了更多资金；2020 年新冠疫情以来， 各产品的规模继续快速上升，美国成长基金规模增幅最大。
从收益情况来看，几只大规模产品的长期收益处于市场相对靠前的位置，10 年 年化收益都在市场前 10%的位置：
虽然基金规模持续增长，但几只产品的收益水平一直处于市场领先的位置，大规 模基金相比于规模相对较小的产品并没有体现出劣势，反而在长期表现上明显领先。
整体而言，美国大规模主动权益基金占比高、在主动产品资金持续流出的情况下 规模仍在上升，且在获取超额收益难度较大的情况下收益始终领先，它们的发展路径、 管理模式或许对我国单只基金规模增长的情况有一定参考意义。事实上，美国大规模 产品的规模也经历了逐步增长的过程，不同产品的增长路径略有差异。下面部分中， 我们将以具有代表性的大规模产品为案例，尝试对其管理模式、历史上的发展变化进 行分析总结。
2. 大规模基金管理模式
2.1 美国成长基金
2.1.1 特点：多基金经理分仓管理
资本集团旗下美国基金品牌管理着全美最大的主动权益基金，也是大规模基金最 多的管理人，其分基金经理管理的模式在业内具有很强的代表性。
资本集团旗下纯主动权益基金主要分为两类：成长和成长+收益型，前者主要追 求公司的长期成长带来的资本回报，后者兼顾资本利得和红利收入，两类策略的代表 产品如下：
同期标普 500 全收益指数的收益为 16.16%，投资美国股票比例最高的美国成长 基金跑赢指数。
2.1.2 考核：对子组合设置多元基准
资本集团对所有公募基金的管理方式均采用分仓的形式，不同基金经理独立管理 自己的部分，而研究员也可能仅为组合的一部分提供投资建议，具体规则根据公司、 部门的投委会确定。在考核激励上，各基金经理主要对自己的组合负责，表现出色的 子组合会获得额外的奖励，而对整个基金的贡献也在绩效中予以考虑。
在子组合的考核上，资本集团鼓励关注长期收益，考核标准包含 1 年、3 年、5 年、8 年的税前总收益，且区间越长权重越高。针对基金经理，考核基准主要是与投 资范围匹配的市场指数、同类产品业绩，例如同一个基金经理的基准可能包括标普 500、罗素 1000 成长指数及一系列投资目标接近的基金的均值，基准基金池会进行 动态调整。针对研究员，基准可以包括相关的市场指数或研究领域的行业指数。除了 客观评价，研究员的考核还包括公司对其投研贡献的主观评价，这部分与其收入直接 挂钩。
2.1.3 分仓管理交易：合并单只股票的交易执行
在分仓管理过程中，有可能会出现同一只基金不同子组合都需要对单只股票进行 交易的情况，在此情况下，同一个股票投资部门通常会对同一个股票的买卖各自汇总， 并最终汇总到同一交易执行。针对可能出现的反向交易，公司仅在确保符合所有参与 者利益的情况下执行反向交易。
在持仓的披露上，基金每季度披露完整持仓、每月披露前十大重仓股，仅披露整 个基金的持仓情况而不公开每位基金经理的具体管理信息；针对特定机构的销售、分 析要求，资本集团可能单独向其公布更多信息，但这些信息仅供内部参考使用。
分仓管理的模式对产品的规模增长带来了极大的支持，截至 2021 年8 月31 日， 基金共计持有 405 只股票，分散程度高，截至 10.31 的前十大重仓股比例为 38.1%， 我们将其与标普 500ETF、纳斯达克 100ETF 9.30 的权重对比如下：
可以看到，该产品的重仓股虽然基本为标普 500、纳斯达克 100 的权重股，但 具体权重和两大宽基指数都有较明显的差别，重仓股集中度与纳斯达克 100 指数相 当，说明该产品主动选股的特点较为突出，持股覆盖度广，但看好的股票持仓集中。 2017~2021 年，美国成长基金的年平均换手率在 28%左右，长期持有特点较为突出。
2.2 富达 Contrafund
2.2.1 特点：基金经理全权负责
相比于资本集团以多基金经理分仓管理而出名，富达则采用了完全不同的基金经 理独立负责制度。富达 Contrafund 是富达旗下最大的主动权益基金，成立时间超过 40 年，而近 30 年产品都由 Will Danoff 管理，见证了产品规模从 2 亿美元至近 1500 亿美元的上升。从1990 年9 月接管至2021 年 9 月的整整31 年中，产品贡献了13.02% 的净值年化收益，超越标普 500 指数 2.99%，成为为数不多的能够长期战胜指数的 主动基金。虽然年化约 3%的数字看似不明显，但由于持续时间长，在 30 年复利效 应的带动下，Contrafund 的累计收益达到标普 500 的 2 倍以上。
该产品是针对美国国内市场的主动基金，定位是投资者的美股“核心”持仓，通 过基本面研究选择有竞争力/资本回报率高/现金流创造能力强/管理层管理能力强且 估值合理的公司。
2.2.2 主动投资的价值体现：挖掘每一个投资机会
在指数化投资占比越来越高的今天，Contrafund 的基金经理依然具有主动管理 创造价值的信念，并希望通过自己三十多年、穿越牛熊的管理经验为投资者创造价值。 据 Will Danoff 介绍，彼得林奇等投资大师的投资理念对他产生了较大的影响，他坚信不放弃每一个投资机会、努力挖掘每一家有潜力的公司并在合理的价格买入，公司 的成长将给予投资者长期的回报。在长期投资理念的驱动下，该产品在 2016~2020 年 5 年的平均换手率仅 32%。
虽然美国主动产品面临持续流出、指数化占比不断提升的局面，但 Will Danoff 依然认为当下是属于主动基金经理的好时代：技术的不断进步、新兴产业的不断兴起 带来了很多新公司的投资机会，这些快速成长的企业往往还没有被纳入指数或市值较 小、权重不高，主动投资使得投资者有机会享受发展的红利。正因如此，Danoff 依 然对未来的投资充满热情，他始终相信未来仍将有更多新企业成为新的巨头，而 Contrafund 也将始终是一只为投资者寻找价值、收获回报的产品。
在具体的策略上，产品可能选择经历了积极变化的公司，例如管理层更换、新产 品发布、做出重大减少开支决策、兼并收购、行业容量减小带来的龙头议价能力提升 等，同时，被错杀、相比同类公司有竞争优势的公司也被纳入选择范围。该产品没有 风格等投资限制，从实际投资来看偏向大盘成长，虽然由单个基金经理管理，但基金 持仓同样分散，截至 2021.9.30 共计持有 384 只股票，前十大重仓股比例为 47.2%， 其 11 月末的权重与标普 500ETF、纳斯达克 100ETF 9.30 的权重对比如下：
2.2.3 管理费与业绩挂钩，考核周期以 3~5 年为主
与包括美国成长基金在内的一般公募基金不同，富达 Contrafund 在管理费上不 仅与产品规模挂钩，同时与产品的业绩有一定关系。产品的管理费由基础费用与业绩 调整两部分构成，其中基础费用根据富达基金管理的总规模以及 Contrafund 的规模 决定，2020 年的基础费用为 0.53%；而业绩调整部分与标普 500 指数收益挂钩，每 月根据过去3 年基本份额相比标普500 的收益给予±0.2%以内的年化业绩调整费用， 相对收益每高出 1 个百分点收取年化 0.02%的业绩费用，即 3 年超额达到 10%时收取 0.2%的年化业绩费用。基于 2018-2020 年产品的出色表现，产品 2020 年的业绩 调整费用为+0.2%。
基金经理的收入主要由基本薪酬、奖金和股权激励构成，其中基本薪酬根据履职 情况、在富达的工作年限情况每年确定，履职情况的 KPI 中可包含规模指标；而奖金 激励则主要根据以下方面决定：1）所管理基金、账户的税前收益与选定基准、同类 基金的比较情况；2）富达其他股票基金、账户的表现，此外还有一小部分考核基金 经理对公司做出的贡献。在考核周期上，富达选定的周期主要为基金经理的任期，相 对基准的考核周期 5 年封顶、相对同类的周期 3 年封顶。对于 Contrafund 这样限 制较小的基金来说，其考核基准设为标普 500，同类标准则更宽泛，为晨星大盘成长 /大盘价值/大盘混合/中盘成长/中盘价值/中盘混合 6 个大类。
在研究支持上，富达共有超过 150 人的全球研究团队，该团队独立运作，包含 基本面、宏观策略、量化研究人员，他们共同帮助基金经理实现投资目标。
相比于资本集团强调体系化、标准化的管理，富达在基金的管理模式上更强调基 金经理个人的选择，在业绩考核上也更多针对基金经理而非研究员，同时基金经理的 KPI 还与规模等业绩以外的标准挂钩，更体现全权负责的理念。富达对明星基金经理 的重视也充分体现在了其收入激励中，基金经理的基本薪酬、奖金都与其对公司的长 期贡献有关，这也使得基金经理在富达长期任职、长期管理同一基金产品的动力较强， 富达规模前三的主动权益基金的基金经理管理年限都已经超过 10 年。
2.3 普信蓝筹成长
2.3.1 特点：注重深度研究
同样深耕主动管理的普信十分注重深度研究，他们将其主动管理方法称为“战略 投资”，采用严谨细致、深度调研的方式选择投资标的。普信拥有超过 475 名在全 球范围内深度参与公司调研的研究人员，投研的具体流程如下：
普信投研的长期导向十分明确，不会因为市场的短期扰动而频繁调整持仓，近 5 年平均换手率在 31%左右，选择的公司主要可归为两大类：1）未来有希望增长提速、 估值较低的成熟公司；2）新兴方向上的龙头或潜在龙头。例如在疫情后的投资决策 上，普信倾向于选择疫情后竞争优势明显提升的公司而非短期受益于经济复苏或流动 性变化的标的。
普信蓝筹成长设立 10 人以上的投资委员会并由基金经理担任投委会主席。目前 的基金经理 Paul Greene, II 于 2006 年加入普信并担任传媒互联网研究员，2021 年 10 月开始任普信蓝筹成长的基金经理，此前的 1993 至 2021 年 9 月基金经理为 Larry J. Puglia，新任基金经理此前为其他产品的基金经理并于 2020 年 1 月开始辅 助管理普信蓝筹成长。（报告来源：未来智库）
2.3.2 持仓集中度高
与前面的另外两只大规模基金不同，强调深度研究的普信蓝筹成长在持仓集中度 上明显较高，虽然产品规模超过 1000 亿美元，但截至 2021 年 11 月其持仓股票数 量仅 94 只，前十大重仓股占比达到 57%：
该产品的成长风格较为突出，主要的对标基准是标普 500 和罗素 1000，产品相 比标普 500 成长属性明显突出，近 10 年有 3%左右的年化超额收益，但相比风格更 接近的罗素 1000 指数没有明显的超额收益。
3. 基金规模变化中的基金管理变化
3.1 持仓集中度：2015 年之前重广度，2015 年后集中 度提升
在前面针对单个基金管理策略的介绍中我们看到，3 只代表性的大规模产品的持 仓集中度都较高，前十大重仓股占比都在 35%以上，普信蓝筹成长达到 57%。对于 大规模产品来说，随着规模的增长，持股数量、持有单只股票的市值中至少有一项需 要有明显的提升；但当持仓总数较多时，组合中市值相对较小、流动性较弱的股票难 以支持上升的持股需求，大市值股票的持有将显得更为重要。对此，我们计算上述 3 只产品近 20 年的持股数量、前十大重仓股占比随产品规模的变化情况：
美国成长基金的持仓数量在 2005~2014 年间与产品规模有较明显的关系，体现 该阶段随大规模基金着重提升持仓广度，但持股数在 2015~2016 年有较明显的下降， 2020 年以来持仓数和产品规模重回同步增长；重仓股集中度在 2015 年之前与规模 的关系不大，但 2015 年之后与规模有较明显的正相关性，前十大持股占比随规模上 升而上升。
虽然富达的单基金经理模式和资本集团的分仓管理形式有明显的差异，但富达 Contrafund 在持股数和重仓股上的变化趋势和美国成长基金相似度较高：
Contrafund 持股数量下降的时间相对更早，2010~2013 年持股数从 450 只左 右下降到 300 只以下，而该阶段产品规模实际由于金融危机后的出色表现有明显的 提升；近两年产品持股数量随规模上升有小幅提升。从重仓股集中度来看，2015 年 以来产品的重仓股集中度提升明显，从 30%左右提升到近 50%。
普信蓝筹成长的持股数量相对于另外两只产品一直处于相对较低的水平，产品的 规模增长主要集中在 2010 年以后，而在 2016 年以前产品的持股数量缓慢提升，但 2017、2021 年产品持股数量明显下降，持仓广度进一步降低，平均单个股票持仓市 值超过 10 亿美元；重仓股集中度的提升同样出现在 2015 年以后，前十大重仓股比 例才 30%左右上升至近 60%：
总体来看，三只产品在2015 年以前主要通过投资广度的提升来应对规模的增长， 而 2015 年以后明显转向了投资集中度的提升。事实上，美股头部公司的集中度及其 收益的贡献程度在 2015 年之后也出现了明显的提升，以标普 500 为例，我们发现在 过去的 10 年中，标普 500 前十大重仓股的占比由不到 20%提升至近 30%，而若根 据个股权重计算其对指数的收益贡献，前十大重仓股的收益贡献也在过去 10 年中逐 步提升，2020 年超过 50%，即标普 500 中超过一半的收益由前十大成份股贡献：
若按照两个 5 年区间进行对比，也能看到明显的差异：
头部公司比例逐渐提升，且 2015 年后头部公司在美股中的收益贡献明显高于其 市值占比，明显的头部效应使得大规模基金也越来越向头部公司靠拢。
3.2 头部公司的偏离决定半数收益，个性公司的挖掘提供额外机会
在头部效应越来越明显、大规模基金重仓股集中度也越来越高的情况下，大规模 基金的收益也更多由重仓股贡献。我们计算美国成长基金和富达 Contrafund 2017~2021 年前十大重仓股（区间平均权重最高）的收益贡献如下：
前十大重仓股对两只基金的收益贡献比例都在 50%左右，重仓股的收益贡献比 例高于其权重贡献，更高的集中度也使得头部股票对产品的收益贡献比对指数的收益 贡献更为明显。因此，大规模基金的收益差异、相比指数的超额收益中很大一部分来 自于重仓股的配置情况，不同基金经理对头部股票的不同配置选择较大程度决定了产 品的表现：美国成长基金重仓特斯拉、阿斯麦，两只股票明显跑赢指数，为产品贡献 了收益；Contrafund 在标普 500 重仓股上更偏好 Meta、Amazon，更高的集中度 也使其获得了相对指数的超额收益。
如果分别统计两只产品区间平均配置比例小于等于 0.1%的股票，我们发现这部 分股票合计仓位都超过 10%，但对两只产品的收益贡献占比分别为 6.5%和 5.66%， 小仓位的股票对产品的收益影响整体较小，且明显小于实际的权重占比，这也进一步 说明了美股的头部效应十分明显，小股票对大规模基金的重要性不高。但在持仓比例 中等的股票中，美国成长基金和富达 Contrafund 不乏收益贡献较高的“特质股”， 这些股票非主要指数成份股或在指数中权重较低，但大规模基金通过对这些股票的持 有获得了一定的收益：
数据库平台 MongoDB、货运公司 Old Dominion Freight 对美国成长基金的 收益贡献较大，而 Contrafund 在云计算服务商 OKTA、Couldflare 上获得了较多 收益。对于大规模基金来说，不到 0.5%的仓位也占到了这些公司市值的 1%，而资 本集团对半导体公司阿斯麦的大量持有使其成为了第一大股东。因此，大规模基金对 特质股的持有量相对较为有限，偏离指数成份股的动作也相对谨慎，大部分的收益来 自对头部公司的配置，对头部公司的不同观点带来的配置比例的差异是影响收益的主 要因素；通过深度研究进行的中等市值个性公司挖掘也常为产品带来额外的收益贡献， 但这部分受限于仓位整体的贡献体量较小；小市值公司的配置对大规模产品的综合贡 献很低。
3.3 产品风格变化：随规模提升而稳定
随着产品规模的逐渐提升，大规模基金的选股将一定程度受到股票市值的影响， 头部公司的集中度提高，产品的风格也可能进一步接近头部公司的风格。对此，我们 尝试对大规模基金的风格暴露进行计算，观察产品的风格随规模变化的特点。
我们使用罗素 1000 成长、罗素 1000 价值指数分别代表大盘成长、大盘价值风 格，使用罗素 2000 成长、罗素 2000 价值指数分别代表小盘成长、小盘价值风格， 然后借助 lasso 回归，通过各基金净值收益对指数收益回归的相关系数反映基金在不 同市值风格上的暴露变化。我们自 1994 年 6 月开始，每月使用过去半年的数据滚动 回归，得到的结果如下：
2003 年以前，美国成长基金规模不到 500 亿美元，产品风格以大盘成长、小盘 成长混合为主，2003~2008 年随着产品规模的上升，大盘风格占据主导地位且在 2008 年后逐步增强；2017 年以来伴随着规模的进一步突破，产品风格逐渐稳定在 大盘成长。
Contrafund 随规模增长的市值风格变化特点则更为明显：2008 年以前产品风 格存在一定的切换，没有明显的大小盘或成长价值偏好，基金经理会根据判断做出选 择；但 2009 年产品在金融危机后的修复中表现出色，产品规模持续上升，而产品风 格开始稳定在大盘成长。
普信蓝筹成长本就主打大盘成长风格，在规模相对较小时产品存在成长价值混合 的情况，但规模开始持续增长后风格也基本稳定在大盘成长。
除了以上几只在风格上一直相对偏成长的产品，我们关注资本集团相对偏混合的 华盛顿互惠投资者基金的风格变化情况：
该产品呈现成长价值混合的风格且价值风格更突出，始终偏向大盘股，产品的风 格在金融危机后曾从价值偏向成长，但此后随着规模的增长稳定在价值>成长的混合 配置上。
可以看到，几只大规模基金在规模提升的过程中，风格偏好都呈现明显的稳定特 征，规模相对较小时基金经理可能根据判断适当进行市值风格偏离，但规模增大后相 对稳定，在市值上极少选择小市值，多数产品选择稳定在大盘成长风格，也有部分产 品选择成长价值混合。这一方面可能源于规模增大后偏离的成本较大，另一方面也与 前面部分所述的近五年美股收益向头部集中、大规模基金持股向头部集中有很强的联 系。对于大规模基金来说，大部分收益源于对头部公司的配置选择，对小市值及与头 部公司风格差异较大的股票的配置带来的收益贡献有限，持仓风格整体与头部公司保 持一致是更经济的选择。
3.4 换手率稳中略降
在前面的大规模基金介绍中我们看到三只代表产品近五年的换手率水平相对接 近，都仅在 30%上下，与我国主动权益基金相比处于较低的水平。对此，我们进一 步观察大规模基金是否在规模增长的过程中降低了换手率。
我们根据产品的年末持仓计算年末换手率（忽略中间的调仓行为，比产品实际公 布的换手率低），以此观察产品的换手率随规模的变化：
富达 Contrafund 的换手率下降趋势最为明显，除了 2008 年金融危机后有较明 显的调仓动作，其余阶段整体换手持续下行；另外两只基金的换手趋势变化不明显， 普信蓝筹成长在金融危机前后换手也有提升，但后续一直在 25%附近。
美国大规模基金的换手率水平在过去 20 年中一直保持在相对较低的水平，虽然 头部股票的集中度提升明显，但换手均不到 1/3，大规模主动权益基金长期持有的特 点十分明显。
3.5 ARK 的案例：规模提升后风格稳定、换手略有降低
在前面部分中我们更多地讨论了美国目前规模最大的几只主动权益基金在管理 上的特点以及随规模变化是否出现了持股集中度、风格、换手率的变化。在提到大规 模基金时，近两年出现的规模快速增长的主动 ETF——ARK 创新 ETF 也是不得不忽 视的产品，伴随着 2020 年的出色收益和资金的持续流入，ARKK 在一年间规模增长 达到近 10 倍，而产品在 2021 年也出现了 20%以上的回撤，引起了市场对大规模基 金收益衰减的担忧。
对此，我们尝试类似前面的分析方式，关注在 ARKK 规模增长的过程中，其持 仓特征、风格偏好及换手率等是否出现了变化。
我们观察 ARKK 自 2019 至 2021 年 3 年的每日持仓变化，我们发现其持股数量 在 2020 年规模上升的过程中有明显的上升，重仓股集中度同步有所下降，而 2021 年二季度以来持股数有所下降：
从市值风格来看，随着 2020 年规模的提升，产品的小盘成长风格逐渐明显，而 产品按日度、月度滚动估算的年化换手率（按权重计算，可能因持股涨跌影响而偏高， 因此主要观察变化情况）主要在 20 年上半年出现了明显的提升：
在 20 年中产品份额开始快速提升后，换手率开始出现较明显的下降，而 21 年 四季度换手又有所提升，包括对特斯拉较明显的减仓。ARKK 过去 3 年中平均持仓 比例最高的 5 只股票的持仓变化如下：（报告来源：未来智库）
相比于其他大规模基金，ARKK 同样具备规模提升后风格较稳定的特点，受限于 小盘股本身的流动性，其在规模快速上升时主要依靠提升持股数量来应对，而产品虽然在选股上变动不大，但其对单个股票的仓位调整相对较多，换手相对较高，在规模 上升后略有下降。
2020 和 2021 年，ARKK 的收益差异十分明显，而从个股的收益贡献来看，由 于产品持有的股票多数非主要指数成份股，个股的分化极大，收益贡献靠前的产品未 必是权重靠前的个股。ARKK 过去 2 年收益（亏损）贡献最明显的股票如下：
两年贡献靠前的股票重合的并不多，小市值股票间的大收益差使得该产品的收益 贡献特征与前面的大规模产品有明显的差异：收益并非大部分由权重股决定，小仓位 的股票也可能对产品带来重要影响。
4. 对我国大规模基金管理的启示
4.1 前期靠广度，后期靠集中度
从美国大规模基金的案例来看，随着基金规模从百亿美元以下走向千亿美元的大 幅度提升，多数产品经历了从提高持股数量到提升重仓股集中度的过程。在规模增长 的过程中，持股数量、持有单只股票的市值中至少有一项需要有明显的提升，在单只 股票流动性有限、大市值股票数量少时，基金经理会选择根据研究覆盖面扩大持仓数 量，这一点对研究支持、基金经理能力半径的要求都很高。而当持仓总数达到一定程 度时，组合中市值相对较小、流动性较弱的股票难以支持上升的持股需求，平台的研 究支持、基金经理的研究覆盖也将限制持股数的进一步扩大，因此大市值股票的持有 将显得更为重要，提升集中度成为自然的选择。
从资本集团的案例来看，其能够管理如此多的大规模基金最重要的原因之一就是 其多基金经理共同管理的制度。在这一制度下，整个投研架构相对扁平化，产品可以 容纳更多的观点、覆盖更多的股票，产品的广度使其在不同的市场环境中都能有相对 均衡的表现，这也是资本集团主动管理品牌能够走出来的重要条件。而富达 Contrafund 虽然为单基金经理管理，但其背后是整个 150 人以上的研究团队的支持， 基金经理也极富研究热情，广泛的覆盖使其在市场表现较弱的阶段依然获得了不错的 收益，建立了客户口碑。
在大规模基金规模增长的初期阶段，产品需要通过稳定出色的业绩来证明其管理 大规模基金的能力，此时一方面能支持大规模持有的股票数量可能有限，另一方面过 于集中的持有可能不利于超额收益的体现，因此该阶段建议组合管理上以提高覆盖度、 多挖掘有潜力的公司为重，通过核心股票持有和个性公司挖掘证明基金经理、公司平 台管理大规模基金的能力。当产品规模进一步持续增长时，资本市场本身的集中度往 往也在加强，此时提升覆盖度带来优质公司的胜率降低，该阶段需要加强对头部公司 的深入研究和理解，提升重点公司对组合的收益贡献。
4.2 大规模基金需要大市值股票的支持
前面我们提到，在基金规模增长的过程中，持股数量、持有单只股票的市值中至 少有一项需要有明显的提升，当持有单只股票市值提升时，其对个股本身的市值提出 了一定要求。我们可以按如下方式计算基金持股的限制：假设一只基金产品希望对单 个股票的持有权重为 a%，对单个股票的持有比例占其股票总市值的上限为 b%，基 金规模为 c，则该产品持股的市值需要≥c*a/b，若我们限定 b=5，则不同持有权重 下个股市值下限随规模变化的情况如下：
如果希望持有的权重较高，大规模基金对个股市值的要求也较高，因此在大市值 股票数量相对有限的情况下，可以通过增加持股数量来降低个股权重，以降低产品受 到的市值限制；而当头部公司成长到一定程度、头部公司在整个权益市场中的贡献越 来越大时，即使基金希望通过挖掘潜在的新龙头而贡献超额收益，也需要提升对头部 公司的配置比例并重视在头部公司上的观点表达，这一方面将成为产品收益最重要的 组成，另一方面也将降低其他仓位对个股的市值限制。
基金规模与个股市值之间的管理使得基金管理规模的理论上限与资本市场的发 展阶段、上市公司的体量有着较为直接的联系，头部公司的市值大小、大市值公司的 数量基本决定了单个基金的规模能达到什么程度。当成熟的上市公司数量增加后，大 规模基金的选择空间更大，管理半径将有所扩大。
截至 2021 年末，A 股总市值约 89 万亿人民币，美股总市值约 69 万亿美元， 约为 A 股的 5 倍；A 股共 1 只股票的自由流通市值在万亿人民币以上，3 只股票超 过 5000 亿，55 只股票超过 1000 亿元，美股共 6 只股票流通市值超万亿美元，9 只股票超过 5000 亿，114 只股票超过 1000 亿。
2015 年以来，美国大市值股票对美股的收益贡献明显提升，大规模基金在规模 不断提升的过程中依然能够跑赢指数与其重仓头部公司有较大的关系。随着资本市场 的发展，市场在广度增加的同时，头部的集中度也将有明显的提升，对头部公司的把
握对产品有至关重要的影响。目前来看，A 股市场的市值分布已经可以容纳大规模基 金的成长，产品可以通过重仓核心股票+挖掘新龙头的方式提升管理半径，而随着头 部化未来的提升，核心股票的重要性将进一步加强。
4.3 降低换手率并保持稳定的风格
从美国的案例来看，成熟的大规模产品近 5 年的年均换手率都在 30%附近，在 过去二十年中稳中略有降低，产品风格也在规模增长中逐渐走向稳定。事实上，根据 前面的结论，大规模基金逐步走向提升大市值股票集中度+挖掘新龙头的模式下，核 心持仓的变化相对较小，而在小市值公司的选择上也更重视长期成长逻辑的兑现，因 此换手率自然处于较低的水平。此外，当产品规模较大时，调仓对个股流动性的要求 较高，调仓行为可能对个股带来影响，因此更注重个股的长期竞争格局、盈利能力是 普遍的选择。
值得注意的是，ARKK 在规模增长后虽然也呈现了稳定的风格，但其风格偏向小 盘成长，对小盘股票相对重仓的选择一方面限制了其规模进一步上升，另一方面也对 其调仓带来了一定影响：2021 年第四季度 ARKK 换手率有所上升，该阶段产品表现 进一步下行，对小市值股票的大幅仓位调整可能对产品收益带来一定损害。
整体而言，大规模基金调仓成本高、选择范围受限，因此呈现出换手降低的特点， 而产品风格也在此背景下相对稳定：持仓期限提升时投资决策将更关注股票的长期价 值而非短期交易机会，加上大规模基金对大市值股票的依赖，产品更易偏向大盘成长 风格。（报告来源：未来智库）
4.4 不同的管理模式都可以走通
虽然资本集团多基金经理共同管理的模式常被作为大规模基金管理的范本讨论， 但我们发现完全不同的富达、普信模式也依然能够支撑起大规模产品，因此我们认为 虽然多基金经理模式有其分散化优势，但不同的模式也都有各自的亮点，深度的研究 覆盖是各模式共同的核心竞争力，长期的业绩考核是产品生命力的重要保证。
在资本集团的模式下，各基金经理来自不同的团队，各团队有自己的针对各产品 的研究支持人员，投研一体化的特征相对突出。针对特定的产品，基金经理和研究员 共同讨论、发现股票的投资机会，产品会设置一部分研究员仓位且基金经理会对研究 员进行一部分主观考核，这些投研一体化的制度都使得产品将深度研究与投资决策更 紧密地结合，也给了产品更多的可能。
在富达的模式下，研究团队以整体支持基金经理，研究人员的独立性使其更客观、 深入地对公司进行覆盖，通过调研、访谈，庞大的研究团队可以提升覆盖公司的广度和深度，基金经理也可以获得更深度、可信赖的支持。富达重视明星基金经理的培养， 基金经理往往具备长期的投资积累，其投资经验也是富达认为对产品有额外贡献的部 分。
普信的模式与富达更相似，而其研究团队的规模更大，对公司的覆盖的深入性要 求也更高：普信强调一对一的深入调研与沟通，不仅对公司管理层进行访谈，还对雇 员、上下游企业人员进行访谈。在投研传导上，研究员完成调研后向基金经理汇报， 经过讨论后基金经理形成决策。
无论是以上哪种模式，深度的研究覆盖都是这些产品最重视的部分。对于大规模 产品来说，重仓大公司的偏离是产品主要的收益来源，这对研究员对大公司的跟踪覆 盖深度提出了很高的要求；有潜力的个性公司挖掘是产品做出差异的重要环节，这也 需要研究团队的深入覆盖支持。而决策机制上选择分仓还是独立实际各有利弊：分仓 模式降低基金经理离职风险、提升产品分散程度，但分散化可能使得产品特点不突出、 头部集中度下降；独立决策可以提升对重仓公司的观点表达，可通过明星基金经理带 动产品规模，但存在决策胜率下降、基金经理离职等风险。无论选择何种模式，只要 能够提升深度研究的支持，都可以走出自己的道路。
而大规模基金由于换手相对较低，也需要更长时间的考核机制的支持。美国大规 模基金在考核期限设置上都较长，资本集团设置了 1、3、5、8 年业绩综合的考核标 准，富达考核期在 3~5 年，都重视产品的长期收益，这样的机制引导基金经理更关 注公司的长期价值而非短期风格、情绪因素带来的交易机会，避免频繁交易对大规模 基金带来的不利影响，帮助投资者获得更好的投资体验。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。