21世纪资本研究院 研究员 孙煜、实习生高鹏飞 北京报道
10月27日盘后，港股奶粉巨头澳优（1717.HK）和伊利股份（600887.SH）先后发布公告，宣布伊利将耗资78.97亿港元收购澳优34.33%股权。
至此，传言近一个月的“伊利将收购澳优”终于坐实。此前在本月初，有媒体引述知情人士消息称，伊利一直在与银行讨论可能收购在港上市的澳优乳业相关融资的事宜。澳优也已在本月12日发布公告，宣布因将发表收购及合并消息而短暂停牌。
根据收购公告，伊利股份拟通过全资子公司金港控股以协议转让、认购新股并触发全面要约义务的方式，收购澳优乳业的股权，交易价格10.06港元/股。其中，金港控股将购买卖方转让的澳优乳业合计30.89%股份；以现金方式认购澳优乳业9000万股新股，认购总价9.05亿港元。
上述交易完成后，伊利全资子公司金港控股将持有澳优乳业已发行股本的34.33%，并触发全面要约。
收购澳优这个奶粉巨头之后，“乳业茅”伊利能否迎来一个新的增长期？
为何需要澳优
作为连续八年蝉联亚洲乳企第一的头部公司，伊利不是一个“偏科生”。在“奶粉”这一分项上，伊利也是“列强”之一。
调研机构尼尔森的数据显示，截至2020年末，伊利婴幼儿配方奶粉的零售额市占份额约为6%，与上年基本持平。
2021年上半年，伊利奶粉及奶制品业务实现营业收入76.27亿元，同比增长14.83%。其中，在奶粉行业最重要的婴幼儿配方奶粉市场，伊利的零售额份额比上年同期提高了0.9个百分点。
另一家市场咨询公司欧睿（Euromonitor）的数据显示，2021年伊利奶粉的市占率在6%左右（6.20%），位居市场第七。
进入下半年后，伊利奶粉业务的增长仍在继续。据伊利方面在10月19日的投资者日交流上透露，7月婴幼儿奶粉的增速，甚至“比第一（中国飞鹤，笔者注）快”。
已是奶粉市场“列强”之一的伊利，为何还要斥重金控股澳优？
一个重要原因在于，伊利已不再满足于奶粉“列强”之一的市场地位。伊利董事长潘刚在19日的投资者日交流上提出，伊利的奶粉业务未来五年目标复合增速要超30%，奶粉市占率要在2022年做到第二、2025年做到第一。
一名伊利方面人士向21世纪资本研究院表示，公司前几年主要将精力投入了液态奶行业，导致奶粉“落下了点”。目前，公司看好奶粉市场未来发展，会发力冲击行业第一。
对此，一名卖方乳制品行业分析师向记者表示，在已经确定要发力奶粉业务的情况下，伊利的目标“靠内生很难做到”。
在这样的形势下，直接收购竞争对手，无疑是收集市占率筹码、提升行业集中度最直接的方式。
欧睿数据显示，2021年澳优在奶粉行业的市占率为6.30%，领先伊利0.1%，排名市场第六。在本次控股澳优后，双方奶粉业务的市占率将达到12.5%（以2021年数据为计算基准），超过市占率10.3%的达能和11.7%的雀巢，直接跻身行业前二。
另一方面，对于意在成为奶粉行业前二巨头的伊利来说，澳优的奶粉业务也是可以和自家产品系列互补的极佳拼图。
前述卖方分析师指出，伊利目前的高端奶粉产品相对“比较弱”。而高端奶粉，正是澳优最强的业务板块。
目前，澳优旗下拥有海普诺凯和佳贝艾特两大核心产品系列。前者是高端进口牛奶品牌，后者则是国内领先的高端羊奶粉品牌。
尤其是在羊奶粉这一新兴奶粉市场，佳贝艾特更是无可置疑的领先者——尼尔森数据显示，2018年至2020年，澳优配方羊奶粉的销售额连续三年占同类产品进口量的60%以上。
主营业务增长空间仍存
斥资78.97亿港元收购澳优股权，对于伊利而言无疑也算个大手笔。然而，伊利要大举进击的中国奶粉市场，当下却有一个巨大的利空悬于头顶。
由于人口出生率的因素，目前市场普遍预期，未来几年行业份额占比最大的中国婴幼儿奶粉市场很可能将停止增长。
市场机构Frost&Sullivan报告即认为，中国婴幼儿配方奶粉市场持续低迷，预计2020–2025年，零售销售量的复合年增长率为-4.1%，至2025年将下降至76.49万吨。
伊利为何要选择到奶粉这个总量“天花板”降低的存量市场“贴身肉搏”？这是否意味着伊利包括主营业务液态奶在内的其他乳品业务已经陷入增长瓶颈，公司不得不找寻新的业务增长点？
这样的质疑并非空穴来风。东吴证券也在近期指出，“未来增长空间”是市场对伊利主要的担忧之一。
从业绩数据看，今年伊利的整体业绩仍在继续增长。虽然上半年跌去了15%的市值，但公司的基本面依然稳健，交出了一份超出市场预期的半年报。
2021年上半年，伊利股份实现营业总收入565.06亿元，较上年同期增长18.89%；实现净利润53.20亿元，较上年同期增长41.60%。
其中，营收占比超七成的液体乳业务实现营业收入424.07亿元，同比增长19.65%，市场零售额份额较去年同期提升了0.7个百分点，继续位居行业第一。
在最核心的液奶赛道——常温奶方面，伊利旗下的两大核心系列金典和安慕希，今年均呈现出快速增长态势。
今年上半年，伊利旗下高端白奶金典系列上半年实现了35%-40%的业绩增长，这一增速超过了常温白奶（约30%）。
至于安慕希，据伊利方面在投资者关系日上透露，其终端销售额已突破200亿，1-9月份增速是行业均值的5倍，市占率已达64.8%。
和很多其他消费品行业一样，随着渗透率的提升，液态奶“量增”的空间正在逐步缩小。与此相对应的，则是产品高端化带来的新市场空间。
据Frost&Sullivan预测，中国高端液态奶（包括白奶、酸奶）市场规模将保持15%以上的年均增速，从2020年的1497亿增长至2024年的2776亿。
伊利上半年的液态奶业绩显示，公司在产品高端化布局方面仍占有先机。据华创证券今年年初时预测，由于常温奶高端化红利仍在释放，预计伊利未来至少3-5年的持续成长能够得到支撑。
此外，上半年伊利在乳品市场另一新争夺点——奶酪品类上也保持了快速增长。财报数据显示，奶酪业务的终端市场零售端份额已比上年同期提升了6.7个百分点。
伊利方面在投资者关系日上透露，上半年公司奶酪实现了翻倍增长，无论是B端还是C端市场的增速都“快于行业数倍”，C端的增速更是超过了200%。
相较于已经步入高端化升级的液态奶行业，奶酪行业所处的发展阶段更加初期。机构普遍认为，中国奶酪市场仍处于增长的黄金期。据机构预测，今年至2025年中国奶酪市场的年均增速将达15.2%-18.6%。
事实上，伊利有着更进一步的战略规划：在10月19日的投资者日交流上，伊利方面明确，要均衡发展奶酪、奶粉等其他乳制品业务，使各品类在2025年均成为国内行业第一，公司在2030年成为世界乳业第一。也正是在此背景下，伊利选择继续大举进攻奶粉市场。
盈利能力或将提升
除了“增长空间”这一压制因素，盈利能力是今年市场对伊利的另一大担忧。
引起担忧的一大因素是原料涨价。2021年，和很多中游制造业企业类似，中国乳业企业也遭遇了上游原材料价格居高不下的情境。
2020年下半年开始，原奶价格不断上涨。农业农村部数据显示，2020年7月至今，主产区生鲜乳价格已从3.59元/公斤涨至4.32元/公斤，上涨幅度超20%。8月下旬时，生鲜乳价格甚至一度达到4.38元/公斤。
不断走高的价格是供需错配的结果。在供给端，2013-2017年间的原料奶价格下跌导致了奶牛总量减少，供给量的恢复仍在途中。在需求端，猪周期猪肉价格上涨引起的替代消费需求增加（液态奶消费增加）叠加疫情催化，使得中国液态奶的消费量出现了明显提升。
据华安证券测算，2021年原料奶供应量不及换算成原料奶的需求量的60%，上游原奶将长期处于供不应求的状态，必须利用进口资源补充。
由于供需错配的原因，原料奶价格在未来一段时间仍将维持涨势。但对于伊利等控制了相当数量上游奶源的头部企业来说，好消息是原料奶的涨幅已出现了收窄曙光。
前述伊利方面人士向记者表示，和几年前相比，目前原料奶的供需关系已经“更加理性”。上游大型牧场更加注重长期合作关系，在奶源紧张的情况下不会过度涨价。
国泰君安证券指出，伊利与其主要竞争对手蒙牛的原奶成本涨幅，已在三季度收缩至高单位数区间，并将于今年四季度至明年一季度收缩至中个位数区间。
另一方面，国内液态奶的消费景气度也在9月份出现了更加积极的信号。一名伊利专家在10月中旬的一次电话会上表示，在经历了“6、7月份甚至8月份上半月都不行”的淡季后，白奶的消费力自8月下旬开始有所恢复。
供需两端的作用力相乘，今年高端产品快速增长的伊利股份，利润空间可能会进一步打开。这一反转逻辑，正是10月以来券商密集推荐伊利股份的重要原因。
国泰君安证券即指出，预计伊利高端白奶产品（金典）、常温酸高端产品线（安慕希黄桃燕麦等）仍保持双位数增长，微观层面年初提价及产品结构升级红利或于四季度开始逐步显现。
此外，21世纪资本研究院近期在北京线下商场调研走访发现， 目前伊利在白奶和酸奶等领域的促销力度，整体上要大于主要竞争对手。
促销一定程度上会提升企业的费用水平，但是对稳定收入规模、保持市场份额有着积极的作用。一名私募基金经理向记者表示，乳企降价促销的核心诉求仍是份额，激烈的市场竞争中，“谁不降价谁丢（份额）”。
高端白奶方面，记者走访的部分物美超市、京客隆超市、华联生活超市、永辉超市和盒马鲜生等商场，均正在开展伊利金典系列牛奶的促销活动。
促销主要以直接降价的方式开展。例如，原价88元的金典有机A2B-酪蛋白纯牛奶250ml*10，在部分卖场的促销售价为66元；原价65元的伊利金典纯牛奶250ml*12，在部分卖场的促销售价为49.5元。经现场核查，上述活动均非临期促销。
常温酸奶方面，伊利品牌的促销力度也相对较强，主打的安慕希系列，力度强过蒙牛的纯甄系列。
在前述部分卖场中，原价66元的安慕希香草酸奶205g*12的降价幅度超过15元；芝士波波球和黄桃燕麦两种口味的酸奶，促销力度都达到了76折。
民生证券近期在上海和南昌对KA卖场、便利店等渠道的草根调研，也同样显示伊利的促销力度略大于竞对，对收入增长更加重视。
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