haemal［'hiːməl］adj.【haem血，-al形容词后缀】血液的；血管的
haemachrome［'heməkrəum］n.【haema血，chrom色】血色素
haematemesis［ˌhiːmə'teməsis］n.【haemat血，emesis吐】吐血，呕血
haematic［hiː'mætik］adj.【haemat血，-ic…的】血液的；含血的
haematimeter［ˌhiːmæ'timiːtə］n.【haemat血，-i-，meter计】血球测量器，血球计
haematin（e）［'hemətin］n.【haemat血，-in“素”】血红素，正铁血红素
作者：覃汉、王佳雯
核心观点：利率波段的交易是一种特殊的马尔科夫过程。如果后续可能的增量信息按次序编号A→G，则利率交易必须要依次遍历全部过程，而不能随机从某节点“跳跃”至另一节点。换句话来说，趋势的形成是若干个波段演绎出的最终路径，而不太可能提前确定。因此，交易节奏非常重要，特特别是在中期逻辑有分歧的时候，提升短期逻辑对当下交易的权重。而不要因为一直“盯着”中期逻辑，影响到当下的判断。
正文
利率波段的交易是一种特殊的马尔科夫过程。马尔科夫过程是一类随机过程，由俄国数学家A.A.马尔可夫于1907年提出。该过程具有如下特性：在已知目前状态（现在）的条件下，它未来的演变（将来）不依赖于它以往的演变 (过去 )。时间和状态都是离散的马尔科夫过程称为马尔科夫链，比如衍生品定价中的二叉树模型。
利率波段的交易也可以理解为一种特殊的马尔科夫过程。简单来说，假设站在T0时间点，能够考虑到的未来一段时间影响债市的增量信息按次序命名为A、B、C、D、E、F、G。
以上增量信息对债市盘面的影响，可能是利好也可能是利空。与马尔科夫随机过程类似的是：
①通过合理预测，汇总每个增量信息可能演绎为利空或利多的概率可以形成一个概率分布（Pi）。行情演绎的最终结果应当是（∑Pi）。
值得注意的是，虽然每个节点的概率分布可以提前预判，但实际的路径无法预知，只能是以类似情景分析的形式呈现。因此，对于一个正常利率波段交易，站在A时间点，无法得知具体到达G时点的路径。类似简化二叉树模型中，到达Sud节点可能是两条路径，S0→Su→Sud，或S0→Sd→Sdu（Sud等价于Sdu）。
②利率交易必须要依次遍历A→G的全部过程，而不能随机从某节点“跳跃”至另一节点。
也就是说，即便在A时间点可以得到所有节点完整的预测图谱，但实际的利率波段交易过程中，也必须要按次序依次进行，而不能从A直接“跳跃”至不相邻的后续节点。
对利率波段交易的抽象化，补充了我们提出的债市第一性原理的分析框架。在应用第一性原理分析行情的过程中，主要有两个问题：其一，当短期和中长期逻辑不共振，利率波段到底遵从哪个逻辑？其二，当市场对中长期逻辑没有共识的时候，是不是就无法进行操作？
在经过上文分析之后，这两个问题的答案就非常清晰了：
首先，当短期和中长期逻辑不共振，或中长期逻辑没有共识的情况下，中长期的逻辑无法指导短期交易。而更多的时候，需要“依次”对短期出现的逻辑做交易。
其次，多个短期逻辑主导的交易最终会形成趋势。反过来说，趋势并不是一开始就被定性好的，就能被预测到的，而是经历了足够多的重要节点，最后连接出的一条清晰的路径。
举例来说，2022年春节后，债市主要交易了三个短期逻辑，暂时还没有形成趋势。关键节点和行情演绎，具体分析如下：
第一个是利空逻辑，春节后第一个交易日（2月7日），因央行在1月下旬对商业银行信贷投放进行“窗口指导”，市场对宽信用的预期上修。2月10日公布的1月份社融和贷款数据总量均超预期，尽管关于结构的解读仍有分析，但行情开始往利空兑现的方向运行。
第二个是利空逻辑，2月18日，山东菏泽下调首付比例，其后南宁等地级市跟上，2月21日，四大行对广州下调了房贷利率。地产政策可能逐步放松，市场对宽信用的预期进一步升温，利率进一步回调。
第三个是利多逻辑，俄乌冲突爆发，事态愈演愈烈。全球大类资产进入避险状态，黄金原油上涨，股市暴跌。美债对交易加息预期的交易降温，国内债市利率有所下行。
然而，截止目前为止，债市还未走出趋势。从对市场情绪的问卷调查中，也能看出目前多空分歧较大。从交易的角度，站在春节前时点，票据市场异常火爆，以及传统宽信用抓手的缺位，对信用企稳乃至上行预期偏悲观是非常合理的预期。而不太可能提前得知央行会进行“窗口指导”。
同样的，当广州房贷利率下调的新闻传出，市场对宽信用预期的交易向另一个极端运行，也无法从自身能力圈范围对俄乌冲突的升级做出提前预判。毕竟市场中的“专家”也曾言之凿凿分析过，这是一场“打不起来”的战争。
追根溯源，趋势的形成本质上是量变到质变的过程：一个上涨趋势，一定是利多频繁出现，最终压过了利空；反过来说，一个下跌趋势，一定是利空陆续出现，最终压过了利多。但在初期阶段，经历的行情重要节点还不够多，无法100%确定趋势的方向，也就是上文所说的，中长期逻辑很多时候无法指导交易。
2021年春节后，债市从短多长空到最后形成牛市趋势，是经历了若干无法提前预知的利多节点。在2021年春节后，债市一度陷入“混沌”状态，市场预期中期利空非常多，因此不少机构低仓位低久期低杠杆，试图在利率回调到更高的位置再买入。然而，行情实际上为短期的交易逻辑所主导，包括资金面持续平稳，机构客观上存在较大的欠配压力，也就是我们概括的“微观交易结构优化”以及“高资金库存”。
更为尴尬的是，市场最初担心的中期利空，最后完全没有兑现，而是意外兑现成了利多：油价回落，国内大宗商品在发改委调控下暴跌；利率债供给以持续慢于预期的方式落地；美债利率冲顶后回落，且国内货币政策提前转为宽松。
回顾这段行情，最好的参与方式应当是按照马尔科夫链的原则，按照重要节点的顺序先后进行波段交易，比如最初的做多，即便是短多长空的观点也无伤大雅，因为指导当下的是短期“欠配”。而其后随着时间推移，中期逻辑逐渐成为短期逻辑，方向性也更加清晰，再根据新的主要矛盾进行交易。
当然，复盘是站在事后回顾的维度，听上去或许有些“上帝视角”。我们在这里想强调的是，交易节奏非常重要，以及在中期逻辑有分歧的时候，提升短期逻辑对当下交易的权重。而不要因为一直“盯着”中期逻辑，影响到当下的判断。
增量信息可归纳，但最终的演绎路径很难预测。回到当下时点，后续影响债市的增量按次序有以下几个：A、2月份官方制造业PMI；B、两会关于经济目标的制定；C、3月中旬MLF操作；D、1~2月份经济数据；E、联储对于货币紧缩节奏的表态；F、4月份公布的数据：3月份官方PMI、2月份金融数据、2022年一季度经济数据，以及新闻发布会中各部委的最新表态。
期间穿插着的可能还包括固收+基金赎回情况，俄乌冲突的进展已经大类资产表现，3月份资金面的波动等。根据事件爆发的时点，以及超预期程度可以再纳入以上列表中。
以上增量信息的最后演绎路径必然是动态的：不同的投资人会有不同的判断；对于某些增量信息市场预期较为一致，另一些则分歧较大；当前的预期或分歧，随时有可能再次转换。
根据基础列表，提供一种可能的剧本：A、固收+基金赎回压力减轻，带来利率债的反弹；B、3月份资金面大幅宽松；C、两会经济目标定为5.0%的下限而不设置具体目标；D、PMI和主要经济金融数据好坏参半，并不超预期强；E、3月份美联储加息之前，央行再度下调MLF利率10bp；F、二季度经济指标企稳反弹，社融回升被证明有持续性。
在这个剧本中，即便F是中期利空，A→E都是可以交易的利多，并且是在较长一段时间内，出现一波可以操作的下行幅度。当然，以上只是多个可能剧本的一种情况。下一个关键节点是3月1日公布的PMI数据，在数据公布后再对剧本进行调整是一个比较理性的选择。（完）
