自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。
以下内容选自南方基金冠名的——2021雪球直播节
时间：2021年8月12日19:00-20:00
主题：银行板块还能买吗？
嘉宾：@银行ETF基金_512700
孙伟 南方基金指数基金经理（银行ETF基金）
倪军 广发证券银行首席分析师
孙伟：欢迎大家光临南方直播间，我是南方基金的基金经理孙伟，今天非常荣幸请到了广发证券银行业首席分析师倪军倪总，倪总跟大家打声招呼吧。
倪军：大家好，我是广发证券银行业首席分析师倪军，今天我跟孙总一起就银行相关的情况给大家做一些介绍。
孙伟：银行板块，因为很多投资者都非常关注，上个月，包括这个月都有一些大幅的波动，银行类板块，如果波动十个点，对于他来说应该是非常大的波动了，很多投资者也想知道，为什么会有这样大的市场的变化？聚焦到银行板块，过去为什么会这样子，现在我们怎么看，未来展望一下的话，现在银行板块的投资价值到底是怎样的？今天简单列了三个小的话题，但是今天我们讨论的范围不限于这些话题，大家如果有问题，欢迎在直播间把各位的问题抛出来，今天非常难得请来倪总这位大咖跟大家分享一下银行业的观点。倪总，先简单跟大家介绍一下，上个月开始，我们关注到银行有比较大幅度的下跌，这个月又有一些回血，具体是什么样的外部环境或者是原因，造成最近银行的波动，能给大家解读一下吗？
倪军：其实银行本身是依附于经济的行业，对经济的预期是银行股价波动最核心的因素。回顾过去十年来看，中国的经济方向，经济的波动主要是由财政，政府支出的力度来决定的。从去年下半年政府债券发行的量特别大，基本上集中于下半年了，今年上半年是明显的空窗期，比预期大幅减少，今年要求这些债券会集中在下半年发，对于政府债券发行，财政需求的回落，实际上影响到银行整体的需求端，这个是当前银行股最核心的矛盾，背后就是因为7月份政府债券的发行比大家预期的要少非常多，之前大家预期可能是七八千亿，实际情况可能只有两千多亿，这个差距非常大，也导致了这个月社容数据出来大家看得到，比预期的要低。这个背后他对于经济需求的拉动会减弱，同时也影响当期银行的一些波动。
这个实际上影响了春节之后到今年7月份之前，这段时间的银行的趋势，实际上去年反过来，他是往上走的，我记得去年来跟大家交流的时候，那个时候正好是在一个底部往上的过程，现在如果再往后看，很多人会认为降准这些东西，但是降准其实对于需求的影响是比较小的，主要影响在银行的成本端，降准对于银行来讲是一个好事情，大家看到了7月初降准的时候，反而银行股跌了，背后反映的是什么呢？我们认为的需求端，经济的预期比大家想的要差一些。往后怎么看呢？大家可以考虑一下这个事情，整个财政需求，政府债券今年的量，规模还有七万亿，虽然比去年低，但是比前几年还是明显高，而且上半年基本上没怎么发，后面一个半季度会比较集中地发行。所以我们看到了，7月底，财政这一块儿对于发行债券加速的政策出来之后，银行股的反弹也非常明显，所以我们可以预期，在未来的一段时间，我们可以看到政府债券发行的加速，相应也会影响到银行股的方向。
背后还有很重要的因素是什么呢？能反弹，更重要的因素是估值又回到了去年五六月份比较低的位置上，大部分银行可能都到了估值下限，很多人说银行估值低，长期估值在往下走，这是一个长期趋势，确实过去十几年在发生，但是每一次到估值底，这个轨道虽然在往下走，但是在轨道下缘的地方，如果出现了需求端的改善，政策的呵护，他就会反弹，这就是对于银行股判断的我的一些心得。
孙伟：倪总刚刚解读了一下财政这一块儿对于银行的影响，之前为什么跌？现在关于经济，关于财政方面的一些需求端的影响，都是值得大家关注的。倪总刚刚也提到银行的估值现在处于非常低的水平，能给大家简单介绍一下估值怎么去看，银行的估值用什么指标，对比历史又处于什么样的水平？
倪军：去年到今年，很多银行涨了不少，但是主要集中在成长性比较好的城商行和大家一直以来比较信任的核心银行，其实大部分的大银行和很大一部分的股份行，他的股价实际上又回到了去年9月份启动的位置，那个位置大概整个剔除掉这些成长的部分，大概在0.5到0.6倍PB左右水平，这些银行如果按照今年年底的预期，大概也回到了这么一个水平。在这个位置上，很多银行如果有基本面的改善，他在一个轨道下缘，这个轨道下缘就可能有机会，不等于必然有机会，如果需求面没有改善，基本面也没有任何改善的预期也不会有机会，但是在轨道下缘，同时你再考虑整个成长的预期，比如说大家会关心业绩的问题，从去年到今年，整个银行股的业绩增长，今年年初一季度的时候，整个行业的增长是非常低的，在非常小的个位数。从中贸开始，我们可以预期，其实前几天银监会也公布了整个行业的利润增长的中枢，大概在13%左右的水平，很多银行会高于这个水平，大的银行可能略低于这个水平，但是整体来讲，比一季度的增速有明显的提高，这种情况下，如果到了8月份，现在已经到了报表期，陆续地出来的这些业绩，可能会形成一个相对明显的，比较向上的趋势的话，这个对于银行股的股价，我们觉得是有驱动的。当然，银行是一个周期性的行业，10以上的增长很难长期维持，我们的增长基本上跟民营经济的增长是接近的，未来可能会有波动，如果考虑到去年到今年ROE的累计，估值跟去年又是一样的，这两年的ROE的累计，股价，不是估值，估值有些银行比那时候还要低，这种情况下考虑累计的ROE，这个位置上去看两年左右的ROE的恢复，是可能可以的。
孙伟：我也补充一下，刚才倪总提到一些，其实包括成长类的，偏于成长性比较好的这些银行股，以及剔除掉这一部分的估值水平，因为有一些银行股可能上市时间比较短，如果拉长时间去对比的话，一些上市时间比较久的银行更有历史对比的价值，或者就用指数，虽然一直在扩充，但是整个估值中枢相对来说还是比较稳定的。我们关注到指数之前的最低历史估值是0.7倍左右，这一轮，上个月银行的跌幅比较大，银行指数的估值到了0.65倍这样一个最低点，这个月略有反弹，指数已经反弹6个点左右了，但是上个月下跌十几个点，应该是近五年最大的单月跌幅，各种的外部因素影响下吧。所以现在估值，确实是一个非常便宜的阶段，刚才倪总说的，在便宜阶段的时候，其实他是一个相对来说，如果有些预期上的改善，是更容易上涨的，他是一个易涨难跌的阶段，需要一些诱发的因素。刚才提到一点，诱发因素，现在进入到了财报季，我看到大部分银行都会在这个月披露完财报，这个月，大概是明天开始，招行和宁波就会披露最新的半年报，我们也和大家再强调一下，我们今天的交流是不涉及个股的，我们是不能做个股推荐的，所以大家提问也好，还是我们解读也好，涉及到个股我们只是举一个例子，并不代表推荐。大家提问也尽量提一些行业的问题，或者说跟银行相关的中观的，或者是宏观的问题，但是不能涉及到个股，这是我们没有办法回答的，也欢迎大家踊跃提问。倪总，能不能和大家再简单介绍一下财报季，我们有什么样的展望？以及我们在中报之后，三季报，或者是更长一段时间对于银行整个行业的基本面是怎样的预期？
倪军：刚才我已经把中报季的整体情况给大家介绍了，我们也区分了高成长的板块，主要集中于东部地区的城商行，大的银行可能会比银监会公布的指标略微低一点，但是也不错，大的银行内部也有可能比较高的增速，比平均值要高的增速的银行，因为这个涉及到个企，我就不一一展开说了。整个来看，半年报比一季报行业整体利润增速的提升是比较明显的，一季报是低的个位数，半年报是接近13的行业整体水平，好的银行可能就会改善得更明显，这就是我们的看法，因为马上要披露了，我们不能特别明确地说一些预期数字，但是我觉得整个中报的情况，应该会相对不错。
再看远一点，看三季度，明年，实际上半年报为什么好，可能大家会问这个问题，为什么半年报改善这么明显，作为一个相对比较稳定的行业，因为去年第一季度的冲击非常明显，二季度监管要求银行大额增加了拨备，同比增长是50%以上的提高，这种情况下，导致去年二季度利润增速是负10的状态，一季度是正的，二季度是负10，这样的基数下行会把你整个的增长的基数抬升，所以我们也不能认为景气度在大幅改善，刚才前面说财政力度不强，实际上也没有那么强，经营情况是比较平稳的，基数的影响比较大。到了三季度会怎么样？去年三季度行业整体增速是负8左右，基数的效应会小幅地往下，贡献减少一点，但是行业因为有规模的增长，我们认为三季度的增速会基本上持平于半年报，然后到年底，可能又会有变化了，因为去年年底的时候，行业的利润的释放又比较明显，去年二三季度，银行业大幅的负增长，我们知道银行的股东是财政，财政的收入来自于银行的一些分红，对于大的银行来说，你的利润的释放也跟分红的需求相关，而且也还有一些其他的考核，行业负增长确实也是不太合适的，这种情况下，四季度又把利润释放抬高了，我们就很明显了，行业会是什么样的利润趋势呢？现在半年报是不错的，三季度可能也在比较高的位置上，高景气上，年度的利润增长速度会略微的回落，这是我们对未来一段时间行业业绩的判断。
孙伟：刚刚倪总也提到过，整个行业，历史来看估值有一个下台阶的趋势，同时ROE水平这些年来也有一个下降的趋势，如果展望未来，觉得我们整个银行业本身的ROE水平是不是相对来说下降空间已经不大了。
倪军：从全球来讲，欧美的银行他的ROE大概也就是在8-10左右的水平，之前很长一段时间我们的经济增长在相对比较高的速度上，我们的ROE水平都是在10以上，这些年，包括疫情的冲击之后，行业的ROE已经到10左右了，下行的空间会减缓。已经接近了全球的平均水平，这种情况下，我们认为ROE的下行的速度和空间肯定是要大幅度减少的，但是核心驱动影响的因子还是在于实体部门，我们的实体部门如果健康，银行就健康，银行跟实体是不存在脱离的，但是很多人会讲一些实的，虚的观念，但是实际上金融是反映实体经济的一面镜子，如果企业好，我们的银行的估值就会好，因为需求也好，资产质量也好，都会好。而且我们知道，信用成本是影响银行利润波动的最大的一个贡献，很多时候会谈规模，会谈息差。大家想一想，一百块钱的贷款，多赚几毛钱的利息，跟坏掉的情况相比，影响多大，这只是给大家举一个具体一点的案例，这种例子来感受一下。信用成本影响银行的ROE下降，从2021年开始，到过去的几年，行业的不良生成率，信用成本率出现了系统性的上行，背后对应的是我们在2009年四万亿之后，整个经济体杠杆率的提高和回报率的下降，银行的估值从那个时候开始一直往下走。
为什么现在我没有那么悲观呢？因为这一轮疫情的影响对于整个中国制造业是很大的试金石，什么概念呢？全球首到这种系统性卫生事件的冲击之后，中国的产能制造业，产业的稳定性是最强的，而且很多产业在别人缺位之后去补位，以前没机会的可以去爬升，高端的东西以前不给你试的，现在可以给你试，整个产业部门的全球，包括出口方面体现的一些情况，都让我们看得到企业部门，实体部门的竞争力在加强。
我用另外一个数字给大家做一个概念，我们测算上市公司剔除金融之后的ROIC，是息前税前的投资回报率，不考虑利息他的回报率是多少，这些回报率在当前会比加权贷款的利率在5左右，高六七十个BP，现在整个实体部门处于比较好的状态，而这种情况，历史上我们看00年到07年这段时间，整个中国蓬勃向上的阶段，加入全球WTO产业链的这个阶段很好，在2017年这个阶段也很好，这处于一个很不错的情况。这种情况下，我们不用太担心整个银行的估值在这个位置上还会有进一步比较快的下降，这也是前期我们觉得跌得太多了，是一个比较有价值的位置的核心原因。
孙伟：刚才倪总也提到了，现在国内银行的ROE水平海外进行横向的对比，包括跟美国，其实还有欧洲、日本，广发证券这方面也有一些相关的研究报告，能跟大家介绍一下现在中国银行整个行业基本面情况和估值水平，和国际上对标，处于什么样的水平？
倪军：现在中国的ROE水平跟美国银行的ROE水平是差不多的，也都在10左右，美国可能略低一点，好的银行也是在10左右，我们还是稍微高一点。但是估值，行业平均在0.77左右的水平，美国的银行整体估值水平接近一倍PB，有一些好的银行在更高的位置上，欧洲相对银行业的健康程度没有美国那么强，但是也比我们国内的估值高，大概也是在0.9倍，接近一倍PB的水平，全球经济都在复苏的情况下，银行业是一个顺周期的行业，估值是相对补错的。我们在国内就比较特别，为什么这一轮经济增长修复了，估值又回到去年疫情最差的阶段，这是大家觉得比较难以理解的，跟短期市场的影响因素有关，也跟财政对于未来的影响有关。
无论如何，我认为估值到了下缘，我们不能去跟具体的国家去做对比，为什么呢？因为你背后对应的资金成本不太一样，比如说美国的国债利率，长期控制在0左右，美国是去年到了接近0左右的水平，欧洲是很早些年到了0水平，债的利率低的话，估值就会比我们高一些，我们的国债利率前段时间跌了，还是在3左右的中枢，前段时间跌到了2.8左右，我们的利率水平比他们是要高的，虽然我们ROE比他们略高一点，但是利率比他们高得更多，估值比较低是合适的，所以我不建议大家绝对地对比每个国家，因为投资者不一样，资金成本不一样，但是我们自己跟自己比的话，当前的国债利率水平，无风险利率水平，当前的经济增长和当前银行的估值，我们认为这个估值是偏低的。
孙伟：我看到也有很多朋友在直播间里面提问，大家有问到关于银行的转型，包括轻资产转型，有两个朋友问到一样的问题，还有问到银行的资产质量，刚才倪总简单说了一下资产质量的情况，这一块儿能和大家再介绍一下吗？
倪军：一个是转型，一个是当前的资产质量。先说资产质量的变化，从半年的情况看，前段时间银监会公布了这么一个数据，实际上行业的不良率还是在下降的，不良余额也是基本上持平的，行业的不良，资产质量的恶化，或者说跟股价比，资产质量还是相对补错的，这背后印证了我们前面说的这个东西，如果企业都还可以得话，银行就会还可以，而且一般来说，是要企业先不行，银行过一段时间资产质量才会变差，我们是一个滞后的，后周期行业。在未来的一段时间，如果我们没有看到企业部门现金流恶化，或者说杠杆率的压力，对于银行的资产质量不用过于担心，很多时候，政策的一些影响会更大一些，银行的信用成本，比如说去年的影响都会比较明显，对于利润增速的影响比较明显。对于大家来说，如果我们去看企业整个利润增速，回报率都高的话，就不用担心银行。
对于另外一个问题，就是转型，转型确实是中国面临的一个最核心的问题，所有的行业都是这样，特别是包括银行，传统的存贷业务，包括抵押的地产相关的业务，肯定在未来的增速会出现明显的下降。转型的方向是什么呢？大部分的银行会有不同的转法，20年前转零售的银行，大家现在可以看到，很不错，具体我们不点公司的名，大家可以知道是谁。现在大家往财富管理，其实我们去比较全球的银行，最后就是当整个经济体的杠杆率的上升开始减缓的时候，投资的需求，包括老龄化等等，对于投资的需求都会增加，这个时候银行作为一个资金的中介，他就会转型财富管理，比如说我们看海外大的银行，通常财富管理的规模都是表内资产规模的两倍左右，主要靠财富管理。那一块儿虽然我们看到的ROA没有表内高，但是因为不占用资本，不承担风险，这一块儿的回报率虽然ROE不见得比中国高，但是市场会给他更高的估值。对于无风险这一块儿的资产，这一块儿的收益会给更高的估值。转型财富管理，可能是一个非常重要的方向。
还有一类型的银行会转型投行，投行和财富管理是两个方向，一个是对于公司业务、债券发行、股票等等相关的融资这一块儿的业务去做更多的中介补充，这一块儿也是转型的方向，也是轻资产的方向，只是商业银行的转型中间会面临很多的考验。比如说你要转型财富管理，是否具备足够多的人才，你的激励机制，这些都是要求非常高的。能否转型投行？商业银行传统体系下的这些薪酬考核机制，以及你对投行业务的理解，这些都是我们未来可能会面临的一些挑战，能不能做成？这个还需要时间来检验。财富管理已经有银行做成了，投行能不能做成？这可能真的需要时间来看，我们不能做绝对的判断。
孙伟：好的，提了两个非常重要的方向，之前的零售银行，现在的财富管理，还有投行，也值得大家关注，我再强调一下，大家可以在直播间里面再提问，提示一下，但是还是不能具体地提个股，可以提方向。我看有投资者说，不能提个股，还怎么聊？因为我是南方基金的基金经理，我们管理的产品，今天也是雪球的金融周的活动，雪球周年纪念的活动，其实金融周包括了我们之前请到其他的大咖跟大家分享，大金融其他的板块，证券的观点，包括今天请来倪总跟大家分享银行的观点，首先是大家对行业有一个清晰的了解，尤其是行业本身的投资逻辑，以及未来发展的趋势，这个可能是更重要的，比直接去切入到个股，大家去鉴股，这可能不是我们的工作。另外，我们管理的这个号，银行ETF基金，以及我管理的另外一个产品，证券ETF基金，都是一揽子投资上市的银行股，上市的券商股，就有几十支相关的标的，基本上是一网打尽的，这些银行和券商的龙头，就能够通过我们这些指数基金的方式来进行整体的行业的比较全面的参与和覆盖，这是另一种投资的方式，不看个股也可以通过投资ETF，以及他的连接基金，004597和004598，通过连接基金和ETF都可以买到银行整个行业投资的机会，所以也是另一种思路，如果大家对于选股并没有太多的时间和精力，或者是专业度这些来进行研究的话，其实我们通过指数基金这种产品，也是比较好的参与的方式，我们也是和大家简单介绍一下。
刚才也有投资者说到，其实整个定价权都在公募基金手里面，你们高兴就好，我们也关注到了，上个月，还是之前长期表现绩优的银行股，包括几支公募基金，之前重仓的股票，跌幅是比较大的。与此同时，我们关注到新兴产业，市场比较热点的板块，和银行走出来比较负相关的走势，包括新能源，确实是有一些交易上的影响，这一块儿倪总怎么看？
倪军：银行是一个比较宏观的板块，很难有一部分的机构对估价的影响很大，甚至银行的行长、董事长，都很难影响比较大的个股，因为他的成交体量确实太大了。背后还是有一套逻辑系统的，刚才我们讲到了很多。我们看很多基金经理也好，投资者也好，都比较喜欢买低估值，但是很容易陷入低估值陷阱，银行股不是成长股，而是周期股，周期里面有一些相对比较好的可能能振荡向上，但是总体来讲是周期性板块，怎么把握他的投资机会，我觉得这也是很重要的。对于大部分人来说，把这个逻辑捋清楚，可能就会比较简单。
我们在这个地方，还是想给大家把银行投资逻辑再给大家稍微的说一说，经济的方向，过去的十年，或者是更长的时间，我们的经济周期的波动主要是因为政府债务、政府需求、投资驱动，2008年开始就是这样，每一轮的政府加杠杆，或者是政府让金融部门加杠杆，这些就会驱动整个经济需求的改善，一旦驱动经济需求的改善，银行股就会有机会，这个是核心的逻辑。大家在这个阶段，如果看到了一些相关的信号，去年我们看到政府债务的大幅增加，比如说2015年、2016年开始大规模搞棚改，PSL，PPP这些，大规模支出的时候，就会有好机会。当他的支出停下来的时候，机会就会减弱，这是一个比较朴素，简单，对于大部分买基金的投资者是比较有用的逻辑。所以今天我们在这里，因为还有一些监管的要求，合规的要求，不能提个股，其实个股对于银行来说，研究难度是很高的，为什么这么说？我给大家举一些案例，但是我不能说具体公司的名字。
历史上我们看过一些银行，做一些风险偏好的提升来扩张当期的息差，比如说做小微企业，风控又没有跟上，这个时候初期看起来，因为小微企业的利率比较高，投放的初期，头几年我们看到息差改善很明显，但是过了两年之后，信用成本，不良率大幅度提高，对于投资者来说，怎么去区分他到底是提升了风险偏好，还是干了别的事情，改善了我的贷款利率呢？真的很难。银行管理这一块儿，可以把债务滚到两三年之后才暴露，对于大部分的投资者来说，很难去区分。所以我们建议大家，在这些事情上，可能要做一些回避，简单明了地理解经济周期的变化，来判断银行整个板块的价值，而不要去做，你研究能力比较好，比较有时间的话，可以多做一些个体的报表的研究，甚至对业务的研究，如果大家没有时间的话，那就理解一下投资的大逻辑，我觉得这个很重要。
孙伟：这个也是刚才那位投资者提的问题，为什么不谈个股，那我们还能谈什么？投资理解整个行业的逻辑，整个掌握投资的一些理念和方法，其实反而比个股，研究个股之前应该完成的一件事情。很多投资者说资产配置、投资理念，其实在投资的收益贡献当中，决定投资成败的时候，往往比我们选股来得更加重要，这个也是老生常谈了，其实也是金玉良言。有投资者提到512700短期收益不错，感谢，还是关注到了我们512700过去三年，年化能够超越指出10个点左右，这里面当然有股息，因为我们跟的是价格指数，股息的影响，一年贡献四个点左右，现在银行的股息率还是在4.6左右，还是挺高的。还有就是打新收益，我们参加打新，尤其是这两年科创板，创业板注册制以后贡献的收益还是比较明显的。买我们的512700以及他的连接基金，能够在行业指数之上获取一部分打新收益的增厚，这也是我们产品的特点。
刚才也有投资者问到银行，刚才倪总也提到了银行的转型，这位投资者更加关注银行的零售业务，能不能再展开谈一谈零售业务未来发展的趋势？
倪军：零售业务在四五年以前，他是一个相对比较黄河，十几年前是蓝海，二十年前在招行刚开始做的时候，那个时候基本上没有银行去竞争。现在来看，整个居民的增长率已经上到了60以上的水平，虽然不算最高，但是也基本上在全球来看属于偏高的水平，比欧美国家略为低一点，他们可能在70-80%左右。但是我们要想一下，我们财富起来多久？因为这个杠杆率是用每个部门的债务比上GDP的，我们GDP的增速很快，所以我们看起来很快，一旦GDP增速慢下来，GDP增速等不等于财富的累积呢？杠杆这个东西要看大家的资产，一旦资产增速开始变慢了，杠杆率就会显得比较高。在当下来看，简单的通过零售信贷业务，我们狭义一点，信贷业务，零售相关的信贷业务，可能是很难说他是一个转型的蓝海，换句话说，这里面的竞争已经很激烈了，过去的几年很多银行在转型零售，但是实际上也碰到了很多问题，转型太快，步子迈得太大，可能会出现一些风险暴露的事情，在很多银行我们事后，比如说去年、前年都暴露出来一些个人的，比如说汽车消费，包括一些信用卡的坏账等等，都有影响。所以在这个位置上，整个行业需要深耕细作，对于风险管理的能力和水平要进一步提高，这里面我们可以这么讲。第一，竞争很激烈，第二，还会有很多来自于其他行业的竞争，当然这个竞争在过去一两年，可能会被监管管得更多了，比如说互联网金融，这些机构他们的竞争，因为他们单个成本更低，而且可以获得客户比较多的隐私数据。这个数据之前处于大家没有定义的阶段，灰色的范围，现在监管管得越来越严了，隐私数据，个人其他的数据都需要一些比较严格的管控，利用起来比以前要难。无论如何，银行业需要学习这些科技类企业对于数据分析，对于信息处理的能力，来提升自己的风险管理能力。以前的银行业在风险管理这一块儿数据使用跟这两年相比，还是差很多，在未来，银行需要去提高自己对于自己条线底下各种数据分析的能力，对于每一个客户的画像，比以前更加在意和清晰，对于不同类型的客户主体，需要比以前更加多地监控，不仅仅只是放贷，或者是去发个卡，这个时代可能已经变了。对于银行来说，简单的零售转型，如果一家银行只提零售转型，可能就已经慢了，零售到底应该怎么做，才是当下的核心，有风控的零售，转型服务业的零售，才是真正的零售，我们可以看到，在银行业里面有很多小的银行，不是讲自己数据多好，而是我对于每个中小客户，员工、人数的覆盖，去那儿跑，就把银行从所谓的金融业变成了服务业。
我有时候举一个例子，银行如果做成餐饮，可能真的有竞争力了，你跟客户的互动，黏性，我不是说一定要那么重人力，中间会有很多科技和数据的使用，但是如果能有这样的服务意识，不再像以前那样坐在那儿等你来上门，现在都是贴身服务，地推，我们看到有些银行把自己的小程序，或者是自己的App推到各个商户那里去，给你各种优惠，实际上是增加自己跟客户的互动，防止脱媒化，这是未来银行转型的大方向，所以大家要理解零售的话，需要去考虑更多的丰富的内涵，对于口号要警惕，如果银行的行长能够讲出来更加细的东西，更加有内涵的东西，这才是有十几执行力的管理层。
孙伟：倪总说得非常实在，确实我们要警惕比较宏大的口号和叙事，要多关注一下他们实际的行动，能不能有这样一个核心的能力，包括一些风控的能力，把一些业务落到实处，真正能看到一些细节上给我们带来非常舒适的服务，以及他们能有一些看起来不一样的核心竞争力。原来做银行的投资者交流时，经常有投资者说，互联网金融对银行的冲击非常大，去年到今年，我们都看到了，对于互联网金融的监管，包括数据，包括垄断等等，都是有非常大的动作，这一块儿对于银行业的影响是怎样的？
倪军：我自己觉得如果没有这种监管的话，银行业处于被降维打击的状态底下，为什么呢？对于很多互联网机构来讲，他可以获得的个人数据，比如说我自己用手机，我可能某一天说了一个东西，并没有在键盘上打，第二天我就会发现推送了这个东西，这是非常可怕的事情，个人的信息和隐私被获得，甚至被利用到了难以接受的程度，这个事情银行能做吗？肯定也不能做，我当然举这个例子并不是说他是恶的，有人用这个东西来知道大家的信息，这种使用是非常无孔不入的，这种环境底下怎么竞争呢？所以个人的信息，个人的声纹，人脸识别的信息数据等等，很多信息可以收集，但是都需要在政府监管的背景下来获得，这就是为什么对于反垄断，对于大的机构的监管在加强的原因，因为他可能会威胁，甚至影响到个人的合法利益，数据安全的一些东西，这一块儿一旦监管从严之后，大家的标准就会拉到同样的位置上。互联网金融，如果你是金融，就得有资本金，因为你有杠杆，所以必须得有资本金，要求有资本金的话，ROE就会降到跟金融机构差不多的水平，或者说可以略高一点，但是不能高得特别明显，这个都是对于银行业相对来说会缓和的状态，但是我个人认为，还是前面说的观点，科技化和服务化，我不简单认为这些互联网机构只是利用了数据的优势，实际上互联网企业他的服务，他的地推，他的执行力，贴近客户，这些都是当年好的银行业曾经做过的事情。现在很多银行不这么做了，他就会脱离客户，真正脱媒。无论监管怎样影响，如果我们不能把银行业转型成为一个服务业的话，最终我们还是会在竞争当中失败，这是我们自己有一定担心的，也希望能够看到有一些银行，我们也看到了有一些银行，真正在转型做服务，无论是对于个人零售，小微，还是对于大型企业的服务，把自己当成一个服务商，服务完了以后，自然就会把账户放在你那里，信贷的需求有的时候，自然会找你，客户的服务到位了，黏性有了，他才会把该给的东西给你。互联网思维很重要的一点，很多时候他是先服务，说得极端一点，有时候是先补贴大家，背后也反映出来，先接触大家，先服务大家，然后才获得他应得的那个部分，银行业也类似。希望以后银行的转型和执行会，这个窗口期给到大家了，我们不能因此而错过了这个窗口期。互联网企业在等，在停，在整改，在整顿，可能会重新出发，银行业也需要迎头赶上。
孙伟：倪总总结得很到位，首先原来的降维打击，野蛮生长的日子一去不复返了，现在在同一个维度上，竞争大的监管框架下，给了银行一个机遇，必须向互联网金融行业这种原来先进的龙头公司进行学习，增加自己服务的水平，科技化，要迎头赶上，提供了这样一个难得的时间窗口，现在的监管环境，我们觉得这也是现在对于银行来说相对积极的看法。
有投资者问，市场去年总是说，银行要让利实体经济，是不是现在银行好一点，半年报，三季报相对来说还不错，又要让实体经济了，这一块儿倪总怎么看？
倪军：我个人觉得银行让利实体经济这是没问题的，历史上来看，当银行的利率，用我的那套逻辑，如果你用上市企业剔除金融部分的ROIC和贷款利率做对比，你会发现当贷款利率高于企业部门实际回报的时候，会出现什么样的情况呢？就是坏账率大幅提升，看起来我们多挣了一点利息，实际上损失了更多的本金，而这个阶段，就是在2011年到2013年那个阶段不良率大幅提升，估值大幅下降的过程，反过头来给大家的启示是什么？银行让利实体，对银行不好吗？大家回想一下去年，去年下半年开始，银行开始比较快让利实体经济，但是银行股是不是受损了？看到很多银行股的价格也发生了积极的变化，什么意思呢？当降利率的时候，让利的时候，企业部门如果能够恢复，我认为企业部门恢复还不能全靠那点利息，是不是能够恢复还取决于他有没有订单？有没有需求？财政那一块儿能否保障带来现金流？如果需求端还不错，同时成本还在下降的时候，企业部门健康的话，银行的估值是不应该比那时候更低的，这也是为什么7月份这段时间杀得比较厉害的时候，我们还比较积极的核心原因。
后来想一想，对于银行这个板块，大家可能还是要有一个逆向的思维，我们考虑很多事情的时候，刚才我讲了一个观念，金融机构是实体经济的镜子，说镜子还远了一点，我认为可能是皮和肉，皮和毛的关系，两者是共生共存的，我们让了利，企业好了，经济修复了，银行的估值是应该上来的，或者是利润会增长。但是中国有些比较特殊的情况，也要跟大家做一些分析，为什么？欧美国家，他不能直接让银行让利的，这就不能展开说，我们可以看一下美国，美联储，大部分时间大家看到利率下降，利率下降是什么？说的都是隔夜利率，隔夜利率是什么？是银行间市场利率，因为商业银行经营的价格是自主经营的，所以欧美的央行更多的时候是通过成本的下降来引导商业银行降低利率，中国会略微有点区别，成本下不下降？不一定，去年下半年银行间市场利率在往上走，同时银行的资产端的定价在往下走，这就不是一个引导的问题，具体什么原因大家可以去思考。但是今年整个管理层对于政策这一块儿，实际上更多考虑到了银行的成本端，7月份的降准更多也是基于这个原因。
去年年底的时候，我们看到对于银行业有一些多渠道帮助银行补充资本，为什么这么提呢？就是因为银行让利之后怎么办？资本不足了怎么办？利润下降了怎么办？去年下半年的时候还有一句话，宏观政策的可持续性，大家觉得这句话很抽象，什么是宏观政策的可持续性？就是银行体系的资本够不够的问题，两句话连在一起大家就明白了，换句话说，如果你一直让银行扩张，增加信贷，降低利率，让利，银行资本不够了，整个信用的提供者，核心就是银行，银行不能够给大家提供信贷的增长了，整个体系需要的货币没那么强了，不足了，很多银行如果出现了这种清算的问题，那金融体系受到了冲击，这种收缩，我觉得实体经济也很难承受。所以，这就是所谓动态的考虑，或者是逆向思考的问题，我们让了利，实体好了，今年就是银行休养生息的一年，银行企业的利润就需要改善，如果企业又不好了，实体经济下半年下行，有比较明显的变化的话，第一财政最近在发力，第二，也不排除可能会降低终端的利率，但是这些事情大家不要理解为坏事情，一旦这些东西都出来了，最近大家对经济的预期可能没有上半年那么强了，但是你会发现财政、货币都相对宽松了，同时股价变化了，趋势变化了。
孙伟：其实不能简单的对立起来看这个事情，让利的话，首先是要保证可持续，不能一味让银行盈利和资本金都不够了，再有一个，我让一点给你，完全不让，后边企业盈利能力都不行了，发生坏账了，肯定不是一个好的状态，这是一个良性的动态的平衡，大家可以去关注，往往不是说我关注这一个点，一个点就把整个行业的逻辑打死了。
倪军：不存在所有的企业都好，银行不好，只是说可能在不同的表现阶段，行业可能会强，但是你去看去年，基本上所有的行业都涨了。
孙伟：还有很多投资者关注的比较多的问题，地产对于银行的影响，知道三条红线，包括有一些个别地产公司，现在有比较大的杠杆方面，债务方面的担忧，这方面对于银行他的经营，以及整个市场情绪的影响，倪总怎么看？
倪军：地产跟银行有点像，地产很多人理解成为成本，但是地产我们也可以理解成为经济的租金，他的回报率高或者是低，租金的高或者是低，可能是经济的成本，如果实体部门的经营好了，你控制这种地价的效果出来了，控制租金的政府的监管动作不出来之后，企业部门是会受到相应改善的。我们一下，地价和房价上涨背后的原因是什么？很多时候是因为财政宽松了，货币宽松了，需求上升了，租金才上升，就是控制租金不让他上升，实体部门就还是不错的。但是租金可能一直不上升吗？不可能把一个行业在整个企业部门，制造业部门都还不错的环境底下，让地产行业一直很差，短期是可以的，长期肯定是很难的，这个分配可能会稍微有调整，但是不可能大家一直往两个方向去发展。所以我一直觉得，包括房地产行业来讲，还是要存在的，大家还是有改善住房需求的，这种情况下，控制房价，不是要灭掉房价，控制房价是为了稳定房价，房地产的资产对于经济体来讲，还是非常重要的实物资产。
孙伟：我看大家的问题比较有代表性，房地产的不景气对于银行有多大的影响？银行会被拖下水吗？
倪军：首先房地产的不景气要影响到银行，得到很大的企业倒了，甚至整个行业出现大面积倒了，才会影响到银行，或者说看历史，很多大的企业，比如说以前一些大的商业地产的持有者，他卖掉自己的一部分资产，最终也能够活下来。比如说一些地方比较大的企业，当地政府做了一些相关的兜底。地产在整个中国的情况，他目前的回报率是不错的，唯一的问题就是融资性现金流受到了约束，但只要他的房子能卖出去，资产能卖出去，他的债是能还的。我们可以用一些更好的理解，我们去看过去的几十年，银行业里面的房地产的开发贷的不良率，还是低于制造业企业的，明显低于。所以这一块儿，即使有一部分租金的供给方受到的影响，他还是可以把资产卖给一些其他的玩家，而市场的竞争格局开始改善之后，可能这些大的玩家他的健康程度会进一步提高。所以，这可能也是地产的供给侧改革，但是我是觉得，即使有影响，你去看最近房地产的一些企业的表现，我想大家也能看得到，反弹的速度更快，估值低到一定程度之后，两三倍PE的企业特别多，政策稍微有缓和，他就开始大幅变化，投资是什么，价值是什么，很多时候不是便宜就一定会涨，而是便宜的时候，如果有好的改善，他反应会很敏感，如果便宜，可能对负面的东西就很不敏感，价值就是这么一个意思，当你很便宜的时候，大家都觉得我很差，再出现什么差的影响，我也不会差到哪里去了，全都免疫了，我会一点感觉都没有了，但是稍微有一点改善，他的价格变化就会比较好。估值，大家一定要看，是否处于一个历史最低的位置上，同时是否政策给到大家一点稍微缓和的空间，所以，地产大家也不用过度担心，可能会有个体出现一些问题，但是你可以看一下，现在的房地产企业的库存应该讲在2016年之后，就没有大幅度上升过，2016年是房地产，特别是三四五线房地产商去库存的阶段，但是再之后就没有上升过了，过度担心房地产，实际上也是一个问题。融资现金流，只有通过一部分企业的抛售资产，减肥，或者卖掉自己的资产，给其他的企业来解决，内部消化解决，或者是把自己做的房子更便宜的卖掉，少**来解决。对于银行贷款的担心，是不用太担心的。
孙伟：风险端大家不用过度担忧，毕竟公司的经营上面其实是没有什么问题的，只是有一些债务上短期的忧虑，没关注到大的龙头房企，其实国家控制风险的角度，也不希望这些房企出现整死你怎么样的，肯定需要一些解决方案出现，而且即使个别的房企有一定的问题，可以通过资产的重整，抛售手里值钱的资产来解决问题，整个银行资产质量其实是受地产的影响没有那么大的，大家不用过度担心这个问题。也有投资者问，我们的基金会不会做高抛低吸，512700是银行ETF基金，是一支指数基金，ETF产品，严格跟踪标的指数，虽然会做打新的收益增厚，但是成分股的构成上，还是跟踪指数的，包括仓位也是接近满仓的，虽然有一些打新的现金留存，但是这一块儿影响非常小，仓位也是非常稳定的，不会做高抛低吸，我们会一个被动管理的产品。高抛低吸留给大家去做，如果大家觉得银行估值比较低，非常便宜了，可以加大我们的投入。如果站在长期的角度来说，不管是宽基指数，还是银行指数等等这些行业指数，尤其是行业指数估值中枢非常明确，基本上拉长时间看，三年期的回报和当前我们买入的时点的估值水平是非常强的负相关的关系，买得比较便宜的时候拿三年，那个收益肯定比买得贵的时候好很多，这是从历史的统计规律来看。如果我们是长期配置的话，便宜的时候大家可以多买一点，贵的时候，民航股也不是永远这么便宜，其实我们看到2015年的时候到过1.4倍，全行业的PB，在2018年年初的时候，也到过1.2倍，也有贵的时候，如果大家觉得现在高了，可以卖出一些，减一点仓，觉得估值很低的时候，可以多配一些，择时交给大家，其实建议大家从长期投资的视角来去理解我们估值对于投资价值上的影响，并不是短期鼓励大家看K线，看技术指标来择时，这个也很难去把握。
总的来说，因为今天的时间也是一个小时了，大家的提问也非常踊跃，基本上是回答了大家比较共性的问题，现在市场关注的，对于银行板块认为有一些负面情绪影响共性的问题，最后我们还是再请倪总把今天主要的观点给大家总结一下。
倪军：其实我今天主要是帮大家理解银行股的投资逻辑，给大家稍微再总结一下。银行的投资逻辑要看经济的方向，而经济的驱动在过去十几年，中国主要是跟财政有关，当政府需求开始往上拉动的时候，就可以去考虑配置银行股了，其中会有一些个体的银行，他的相关性更高，大家如果有能力，可以做一些个股的选择，只要研究到这个程度，就可以做一些板块的投资。我相信今天的介绍，基本上大家能够理解银行的核心。在这个位置上，如果我们看到了财政增速的提高，政府债券发行的恢复，可能是会有机会的。第二，要在估值比较低的时候，估值轨道的下缘多买一点，去年五六月份的时候特别便宜，现在这个位置，涨之前是更便宜，现在这个位置也很便宜，一般估值轨道下缘，有点阳光的时候，机会都是20-30%的幅度，这个判断不是绝对的，有时候因为一年不涨，就会累积两年的ROE，在一段时间之内给你修复了。
孙伟：对，记忆比较深刻的是2014年年底的时候，连着两三年横盘，一下涨了很大的幅度。
倪军：价值在某些时间还是会很快地反映的，怎么反映，刚才我也给大家介绍了规律，希望大家能够在银行板块的投资当中获得更好的收益。
孙伟：我也简单总结一下，今天和大家聊得比较透彻，刚才倪总说的，从银行本身的情况来看，总结他的历史规律，有非常多大家可以参考的点，但是如果说个人投资者，我们把我们的视角放多银行之外，看到整个全市场，或者是全行业，因为我知道很多投资者可能买了很多热点的板块，最近在风口上的板块，银行和这些板块，我们俗称的“三傻”，银行确实很低估值，目前静态回报，不管是ROE，还是股息率，ROE12%，股息率4.6%，都是非常有吸引力的，在历史非常便宜的位置，如果个人投资者对于行业的把握，对于行业的轮转没有那么娴熟和理解深刻的话，可以考虑在我们的资产组合里面进行配置，把相关性比较低的，非常不像的行业放在一起进行组合投资。如果你买了很多新型产业，银行在咱们的组合里面是可以配置一些的，包括券商，逻辑跟银行又完全不一样，我们上一集和大家聊了券商，证券ETF基金的投资机会，还有行业的投资逻辑，大家可以回看。我看有些投资者又问我们基金的估值，就是中证银行指数的估值，目前0.68，之前最低到0.65，这段时间有所修复，还是非常非常低的位置，历史上银行的估值水平，指数推出以来，就是在0.65-1.4倍的水平波动，PB的波动其实是比较小的，不是特别大，大家可以关注估值的指标，长期投资还是比较有效果的。
最后也和大家再做一下风险提示，因为不管是银行ETF基金所代表的银行业，还是大家投资其他权益类产品，包括南方基金旗下的产品，本质上来说，我们投的都是权益类市场，股票市场，股票市场的波动比债券，其他的这些稳健理财的方式，相对风险是比较大的，大家根据自身的情况选择合适大家投资的工具和投资的方法，和大家的风险承受能力一定要进行匹配，大家做好风险控制。根据个人的情况做出适合的投资决策，做一个风险提示。
最后，我们还是非常感谢倪总来到直播间和大家做交流。
倪军：我也很高兴和大家进行交流。
孙伟：最后祝大家投资顺利，感谢大家来到南方直播间，欢迎大家关注我们后续的一些活动和南方旗下的产品，感谢！
倪军：谢谢大家！
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。