本月最大的事情是 2022 年的政府工作报告的出炉，这个基本代表了今年景
气度可以维持或者向上的行业，本次月报我们就说一说我们的看法。 (数据来源:政府工作报告，2022.3.5)
首先是 5.5%左右的 GDP 增速，这个比市场的一致预期要高，释放了比较 强烈的稳增长政策信号，提升了市场对于稳增长的信心。这个目标并不容易实现， 在疫情反复、国际政治局势、以及通胀危机等因素的影响下，需要经过很多的努 力才能达到。尽管赤字率有所下调，但考虑财政收入的持续增长、上缴的近年结 存的利润和结转到今年的专项债，今年政府财政支出规模相较于去年会明显增加。 我们认为，从投资、消费和外贸三个维度来看，最先发力的会是投资。
投资里面分为三类，基建投资、地产投资和制造业投资。基建投资里面新老 基建一起发力，老基建包括具备条件的重大工程、老旧公用设施改造等建设项目， 新基建包括大型风光基地和数字信息基础建设等。对于房地产市场，强调的是因 城施策和满足合理住房需求，一些城市的自上而下的放松或将持续推进，考虑到 调控政策放松传导到投资企稳，至少需要半年的时间，预计年内地产投资会整体 呈现前低后高的走势。制造业投资一直是高层最看重的投资方向，同时也是市场 最喜欢的投资方向。今年企业减税降费的力度在明显提升，同时也加大了对企业 创新的激励力度，叠加工业企业利润维持高位的背景，我们对于制造业投资整体 持谨慎乐观的态度。
我们一直认为保就业就是稳消费，从政府工作报告中我们可以看到，今年着 力稳市场主体保就业，实施新的组合式税费支持政策。然后通过多渠道促进居民 增收，完善收入分配制度，最终提升消费能力。简单讲，只要经济稳住了，居民
收入预期稳定了，消费自然就会恢复。尽管短期因为疫情反复的影响，消费数据 并不亮眼，但我们相信随着疫情逐渐得到常态化控制以及经济的逐步向上，从中 长期维度上来看，我们对于消费恢复的信心强于市场。在短期消费整体承压的背 景下，政策的着力点在于继续支持新能源汽车等绿色消费，这个也是扩大内需和 实现经济高质量发展的重要推动力。
2021 年我们的出口数据是超预期的，展望 2022 年，在全球总需求扩张速 度回落、欧美复工挤压我国份额和高基数的三重压力下，全年出口增速可能会回 落到个位数。出口退税等政策部署，对于稳定出口增速有比较重要的意义。不可 否认的是，西方国家对于俄罗斯的制裁，会使得不少企业对于全球供应链的合作 增加几分谨慎，自身供应链的安全稳定变得越来越重要。
货币政策方面的表述“加大稳健的货币政策实施力度”，相较于 2021 年的 中央经济工作会议以及四季度货币政策执行报告更为积极明确，量的维度有明确 的增长预期，价的维度也有明确的下降预期。我们认为，整体融资的扩量降价代 表降息降准周期并未结束，充分体现了以我为主的政策定力。尽管全球通胀有些 压力，美联储的缩表也在进行中，但我们认为在我们经济彻底企稳回升之前，并 不用担心我们自身的货币流动性，稳增长保就业，以经济建设为中心是目前最重 要的事情。
我们认为我们的组合还是比较好地映射了政府工作报告支持的方向，我们维 持了对科技+消费的关注。科技方面主要关注电动车、风电光伏、半导体和数字 经济;消费方面主要关注可选消费、医药、社服和农业。从标的的选择上来说， 主要关注在具有核心竞争力的、未来几年有较快增长的且估值处于合理区间的标 的上。尽管近期市场的情绪处于冰点，但我们认为目前很多标的都处于非常合理
的估值区间，是以合理价格买入优质公司的时间段。
基金经理观点及以上分析不代表投资建议。市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表 现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金净值会因为证券市场波动等因 素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读 产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。基金投资策略、投 资范围、基金经理等信息，可前往银华基金官网的信息披露板块了解。
（报告出品方/作者：开源证券，高超、龚思匀）
1、行业空间：供需端改善，偏股基金空间广阔
1.1、 银行理财供给增长或有压力
银行理财监管趋严，供给增速或将放缓，资金有望流入公募市场。资管新规要各类 理财产品去除通道，打破刚兑，近期政策限制摊余成本法使用，对现金管理类产品进 行规范，未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，监管逐渐趋严，银行理财 加速向净值化转型，截至 6 月末，净值型产品存续规模占比 79%。净值化转型下， 有望拉平银行理财相较公募基金的刚兑收益优势，保本型产品供给大幅收缩，居民 资产有望向公募市场转移；同时，随着市场和政策的变化，银行或将逐步走出固收类 产品的舒适圈，扩大权益类等高附加值的产品规模，理财子公司有望通过投资公募 产品等方式扩大权益类产品投资规模，驱动公募市场扩容。
银行理财规模有所收缩，公募规模加速扩张。自 2018 年以来，银行理财收益率有所 下滑，月均年化收益率从 2016 年以来最高点的 4.98%下降至 4.23%，收益率整体高 于货币基金，未来随着银行理财对现金管理类产品进行规范，两者差距有望不断缩 小。规模上看，银行理财规模有所收缩，2021H1 较年初有所下滑，而公募市场保持 扩张趋势。
1.2、 房住不炒常态化驱动居民资产配置转移
“房住不炒”常态化下居民资产配置有望向金融资产转移。2016 年年底中央经济工 作会议首次提出房住不炒，近几年来房地产贷款政策不断趋严，多数城市对房产价 格有所调控，2017 年一线城市商品房及二手房销量大幅下降，2017-2020 年销量整体 保持稳定，目前一线城市房价整体趋缓，未来房地产作为投资品的吸引力将有所降 低，居民资产配置有望向金融资产转移。
1.3、 第三支柱养老金有望引入增量资金
第三支柱养老金政策若落地，将引入大量增量资金。随着我国人口老龄化加速到来， 发展第三支柱势在必行。目前国民养老保险公司已批准设立，第三支柱养老政策渐 近。截至 2030 年将第三支柱养 老金发展到 10 万亿元资产的规模，同时扩大资金投向，将公募基金等纳入养老金投 资范围。从美国的第三支柱养老金发展经验上看，2020 年养老金中的共同基金规模 占全市场共同基金规模比重约 47%，第三支柱中共同基金占比不断提升，2020 年共 同基金占 IRA 规模 45%，共同基金中，权益型产品占比 76%，养老金逐渐成为美国 资管行业重要资金来源。
1.4、 短期市场下跌对基金份额影响较小
短期市场下跌对偏股基金产品份额影响较小，净认申赎为行业 AUM 增长主因。2015 年市场整体大幅下跌，基民出现明显赎回，2018 年偏股型基金指数整体下跌 25%， 期间个人持有偏股型基金份额增长 10%，保有下降主要为净值下跌带来。2021 年 1 月-3 月，偏股型基金指数下跌 7%，个人持有偏股型基金份额上升约 13%。随着基民 不断成熟，基金持有期不断拉长，短期市场波动对个人份额增长影响较小，从市场 AUM 增长来源看，净认申赎为行业 AUM 增长主要驱动因素，公募市场不断有增量 资金涌入。
1.5、 公募产品及服务不断创新，供给加速
公募产品不断创新，投资者需求有望得到更好满足，利于公募市场扩容。2020 年以 来，公募产品不断创新，首批跨市场债券 ETF、FOF-LOF 产品、存单指数基金等正 式上报，首批公募 MOM、公募 REITs 获批发售，更多类型公募产品为投资者提供多 样化选择，满足投资者各类需求，同时公募产品创新下，有望承接更多来自银行理财 产品的资金分流，利于公募市场整体扩张。
公募基金投顾试点加速，未来有望常态化。自 2019 年基金投顾试点开启后，共 50 多 家获得基金投顾资格，基金投顾可结合投资者的风险偏好进行资产配置，以南方基 金和国联证券为例，根据投资者不同风险偏好，有多种产品策略可供选择，帮助投资 者解决选基难的问题，缩小公募基金真实长期收益和投资者真正获得收益之间的差 距，提升投资者的盈利体验，截至 2021 年 7 月，基金投顾合计服务资产超 500 亿元，服务投资者约 250 万户，未来试点将逐步转常态化。
1.6、 总结：公募基金市场增长潜力较大
对标美国，我国居民资产配置中房地产偏高。美国居民资产配置中，金融资产配置 占比 70%左右，房地产配置仅 24%左右，养老金和股票规模占比较高，2020 年分别 占比 21%/16%，养老金中主要资产投向为共同基金，加上养老金中共同基金规模， 美国居民资产中约 15%为共同基金，占金融资产比重为 21%。我国居民资产配置以 房地产为主，近几年保持在 40%左右，股票及股权占比约 30%左右，存款占比 19%， 远高于美国 8%左右的存款占比，而公募基金占比仅 3%左右，未来随着房地产吸引力不断下降，居民存款搬家，公募基金占比有望提高。
我国目前公募基金发展环境与美国 1980-2000 年相似。1980-2000 年，在经济高质量 增长、利率下行、养老金政策及股市繁荣等因素推动下，美国共同基金保持较快增 速，1980-2000 年 20 年非货基 CAGR 高达 25%。我国目前公募基金发展环境与美国 1980-2000 年类似，经济转向高质量发展、资管新规下无风险利率回落、第三支柱养 老金政策即将推出，同时注册制等一系列政策引导下资本市场有望扩容，金融发展 环境相似，未来有望复制美国这一路径，公募基金市场有望迎来快速增长。
非货基规模有望保持扩张，未来 5 年 CAGR 有望达 25%。2014-2020 年，居民资产 规模保持扩张，年均复合增速约 13%，金融资产占比从 40.6%提升至 43.3%，非货基 规模占金融资产比重从 2.6%提升至 5.7%。目前美国金融资产占比 71%，其中共同基 金占金融资产比重 10%。美国 1980 年-2000 年共同基金占金融资产比重从 0.7%提升 至 7.4%。假设未来 5 年我国居民资产规模每年保持 8.5%-11%的增速，金融资产占居 民资产规模比重每年稳定提升，非货基占居民金融资产比重平均每年提升 0.8pct，预 计到 2025 年非货基公募规模有望扩大至 36.4 万亿元，未来 5 年非货基 CAGR 有望 达 25%。（报告来源：未来智库）
2、基金公司：AUM为业绩主要驱动，集中度持续提升
2.1、 行业格局：集中度持续提升
2.1.1、 基金公司偏股 AUM 集中度不断上行
美国基金公司 AUM 集中度较高，且呈上行趋势。2005-2020 年，美国基金公司 AUM 集中度不断提升，CR5 从 35%提升至 53%，CR10 从 46%提升至 64%，CR25 从 67% 提升至 81%，从近 15 年趋势上看，整体集中度较高，2017 年之后，集中度提升趋 缓。
我国偏股型基金 AUM 集中度不断提升，与美国比仍有较大空间，未来有望持续上 行。偏股型 AUM 集中度整体呈上行趋势，2014-2021H1，CR6 从 30.2%提升至 34.4%。 债基集中度远低于权益型产品，且 2018 年起不断下滑，拉低非货基集中度，2013- 2021H1，债基 CR6 集中度从 36%下滑至 24%，由于债基中机构投资者占比较高，而 机构业务较多为委外模式，头部集中效应不明显。对比券商，2013-2021H1，券商集 中度呈波动态势，提升缓慢，而基金公司人才晋升路径更好，同时激励机制灵活，品 牌效应明显，竞争格局更优。对标美国，我国 CR5 集中度仅为美国的一半，仍有较 大提升空间，未来偏股型 AUM 集中度有望持续提升。
汇添富行业排名提升较快，易方达龙头地位稳固。近几年行业前 6 名整体较为稳定， 2021H1，非货基和偏股型基金 CR6 相同，从历史趋势看，汇添富非货基和偏股型 AUM 排名均有大幅提升，从行业 10 名外提升至行业前五；富国基金偏股型基金规 模行业排名提升较快，从 2013 年的 12 提升至第五名；易方达龙头地位稳固，2015 年起排名行业第一，2019 年至今保持稳定。
2.1.2、 头部基金公司优势明显
我们认为投研能力、人才激励及渠道能力为基金公司主要竞争要素，头部基金公司 在这三方面均有较强优势，经过长期发展形成较强的品牌优势，使得基金行业出现 明显规模效应，我们将从这三方面进行分析。
投研能力
头部基金公司投研体系完善，投研能力更强。头部几家基金公司拥有自己的投研理 念，以投研团队、研究理念、研究框架等为基础，建立起完善的投研体系，强调长期 价值投资。
头部基金公司产品收益率较高，投研能力较强。我们用 Wind 编制的基金公司偏股基 金指数收益率分析公司产品收益率情况，长期来看，头部基金公司偏股基金指数长 期收益率高于行业中位数，10 年收益率明显高于行业平均水平，头部基金公司投研 能力较强，更注重长期投资。
渠道
头部基金公司代销渠道丰富，注重渠道建设。头部基金公司注重渠道投入，渠道多 元化，银行、券商及互联网三方渠道发展均衡。从合作代销机构数量上看，截至 9 月 28 日，博时基金和易方达基金代销渠道居前二，合作渠道超 300 家机构，其中券商 和第三方代销机构数量更多。
人才激励
多家基金公司通过股权激励吸引人才。2013 年 6 月，《基金法》明确公募基金管理人 可以实行专业人士持股计划，开启了公募基金股权激励浪潮。2014 年起中欧基金、 天弘基金、嘉实基金、汇添富基金等机构通过核心员工持股、高管持股、高管入股子 公司等方式推进股权激励政策。近年来，易方达、汇添富、南方基金等头部公募基金 推进股权激励的趋势明显。据中国证券报报道，截至 2020 年 6 月末约有 30 余家基 金公司推行股权激励计划，预期基金公司股权激励不断推行落地，推行股权激励有 助于激发员工积极性、稳定核心团队、吸引优质人才，是长效激励的重要手段。
2.2、 财务分析：AUM 是盈利主要驱动
业务规模结构
公募基金规模占比约 60%-70%，专户和养老规模占比约 30%-40%。基金公司整体 AUM 可以大致分为公募基金、专户和养老三类，我们对几家头部基金公司进行分析， 整体以公募基金为主，其中非货规模占比较高，专户和养老整体占比约在 30%-40% 左右，易方达基金、华夏基金、南方基金、博时基金等公司在养老业务发展较好，养 老规模占比超 20%。从近几年趋势上看，整体非货基规模占比持续提升，货基规模 占比略有下滑，专户和养老规模占比下降较多。
头部基金公司非货基规模占比 60%-70%左右，主动权益规模占比 30%左右。公募 基金中，头部基金公司非货基规模占比整体在 60%-70%左右，偏股型规模占比约 40%-50%，主动权益规模占比约 20%-30%，东证资管以主动管理为主，95%规模为 非货基，主动权益规模占比 64%。
公募产品分析
东证资管权益类锁定期产品占比较高。从公募产品锁定期上看，东证资管锁定期产 品占比较高，2021H1 末权益类锁定期产品占权益类产品总规模比重约 68%，3 年以 上锁定期产品占比 67%，头部基金公司中，汇添富和南方基金权益类锁定期产品占 比相对较高，6 月末分别为 25%/20%。
收入结构
以公募管理费收入为主。基金公司收入包括管理费收入、手续费收入（申购、赎回、 认购、销售服务费）、利息收入和其他收入，其中管理费为公司主要收入来源，以中 邮基金为例，2016-2020 年管理费收入占比从 88%提升至 96%。管理费收入包括公募 基金管理费、专户管理费以及子公司专户管理费收入，其中公募基金管理费收入占 比最高，2020 年中邮基金公募基金管理费占管理费比重高达 79%。以 6 家基金公司 为样本，6 家基金公司平均公募基金管理费收入占营收比重呈波动上升状态，2021H1 高达 74%。
公募基金管理费收入中偏股型管理费收入占比较高。以 7 家样本基金公司为例， 2013-2021H1 非货基管理费收入占公募基金管理费收入平均值均在 70%以上，2018 年起保持上升趋势，从 74%上升至 2021H1 的 88%；偏股型基金管理费收入占公募 基金管理费收入平均值在 60%以上，2021H1 达 78%，公募基金管理费收入中，偏股 基金管理费收入占比较高。
公募管理费收入可通过非货基 AUM 跟踪。由于基金公司以公募基金管理费收入为 主，我们对公募基金管理费收入与非货基 AUM 进行拟合，2013-2021H1，7 家基金 公司平均公募管理费收入/非货基 AUM 整体保持稳定，整体在 1.1%-1.5%之间，公募 管理费收入可通过非货基 AUM 进行跟踪预测。
主动权益类产品费率整体稳定，非货基结构变化导致费率变化。2013-2019 年 7 家公 司平均非货基管理费率有所下降，2020 年起上行，我们认为，非货基结构变化及主动权益类基金费率变化为影响非货基费率主要原因。2013-2021H1，混合基金中偏股 基金费率整体在 1.4%-1.6%之间波动，表明主动权益类产品费率整体稳定，基金行业 并未发生明显价格战。从非货基结构上看，2012-2018 年债券型基金占比快速提升， 2019 年起主动权益类基金占比有所回升，结构变动为影响费率核心因素。
养老金业务
养老金规模增长较快，头部公司渗透率更高。公募基金行业管理养老金包括社保基 金、基本养老金、企业年金、职业年金，整体增长较快，2021H1 规模 3.6 万亿元， 同比+27%，其中社保基金占比最高。目前部分基金公司具有养老金管理资质，头部基金公司整体养老金规模较高，2020 年工银瑞信、易方达和博时基金排名靠前。根 据易方达官网披露，截至2021Q1末，易方达养老金规模超5000亿元，市占率超15%， 根据基金业协会披露，工银瑞信养老金规模超过易方达，CR2 合计市占率超 30%， 相比公募基金，养老金规模集中度更高。
成本结构
职工薪酬和客户维护费为主要成本，渠道和人力依赖较重。以中邮基金为例，职工 薪酬占营业支出比重在 50%左右，手续费及佣金支出占营业支出比重接近 30%，合 计占比 80%左右，其中手续费及佣金支出 99%以上均为客户维护费，其他支出包括 房租、差旅费等。从 5 家基金公司平均数据看，2016-2021H1 客户维护费占营业成本 比重平均值整体上行，从 16%提升至 37%，东证资管和汇添富客户维护费占比较高， 2021H1 分别为 45%/44%。（报告来源：未来智库）
客户维护费占公募管理费比重呈上行趋势，主动权益基金客户维护费占比更高。从 行业整体上看，基金公司不断加大渠道投入，客户维护费占管理费比重整体有所上 行，管理费收入不断被渠道端侵蚀，非货基客户维护费占管理费比重从 2013 年的 17.8%上升至 2021H1 的 28.2%，偏股型基金及主动权益类基金更依赖渠道端，客户 维护费占比提升更快，且占比更高，主动权益类基金客户维护费占比从 2013 年的 17.6%提升至 32.2%。
头部机构具有一定规模效应，但差距较小。历史上看，前 5 名基金公司主动权益类 解决客户维护费占管理费比重平均值略低于行业整体水平，低于行业 10-20 名基金 公司水平，头部公司整体具有一定规模效应，但差距整体较小。客户维护费占比上行 或与渠道变迁有关，2015 年以来，独立三方机构保有占比持续提升，银行及券商相 对三方更侧重新发，在认申购费上分润更多，而三方以保有规模为基础分润，随着三 方机构保有量占比持续提升，或带来渠道费占比提升。
职工薪酬随营收波动。2013-2021H1，中邮基金职工薪酬占营收比重整体保持稳步上 行，从 23%提升至 36%，两家持有公募牌照的券商资管 2018 年职工薪酬占比明显下 降，2019 年之后有所回升，根据三家代表公司分析，职工薪酬随营收整体波动。
净利率
营业利润率保持稳定，头部公司整体净利率更高。从历史趋势看，2014-2021H1 行业 整体营业利润率约为 40%，整体保持平稳，头部基金公司净利率更高，相对中小机 构有一定规模效应。收入端看，基金公司公募管理费率波动较小，头部公司在养老 金、委外等业务渗透率更高，带来更高的营业收入；成本端看，客户维护费占公募管 理费比重保持稳步上升趋势，头部基金公司客户维护费占比相对更低，职工薪酬随 营业收入整体波动，头部机构相对中小机构净利率更高，具有一定规模优势。目前基 金公司以主动管理为主，对渠道和人力依赖较大，未来头部基金公司品牌效应增强， 溢价能力将有所提升，同时，监管对尾佣占比设立上限，客户维护费占比或将保持平 稳，行业净利率或将有所提升，头部公司规模效应或将逐步显现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。