摘要
科华生物拟发行规模为7.38亿元的可转债，扣除发行费用后全部用于集采及区域检测中心建设项目、化学发光生产线建设项目（调整）、研发项目及总部运营提升项目以及流动资金的补充。
IVD领先生产者，依托“自主研发+并购”布局新产品，或将迎来内生增长。公司主要产品为体外诊断试剂（53.94%）与医疗仪器（45.19%），其中代理产品占比52.05%、其余为自产产品，自产产品以主流的免疫诊断、分子诊断、生化诊断等为主。2018年公司收购西安天隆、广州科华等，实现收入的稳步增长，但也由于收购后不断走高的管理费用与财务费用，导致公司盈利能力下降、利润下滑，同时商誉/净资产规模也达到30%以上。近几年公司围绕“新科华、新产品、新增长”的战略规划（大股东变更没有影响），新产品方面，2020年公司将推动生化免疫产品Polaris（北极星）系列五大平台产品（完全自主知识产权）的上市，Polaris c1000 和 Polarisc2000已在上海、甘肃、安徽、山东、辽宁等省市生物制品企业和三级/二级医院终端实现装机；新增长方面，公司将加快科华与西安天隆在分子诊断领域的整合，继续积极推进PANA9600核酸检测工作站在境内及境外的销售及出口，同时通过代理爱兴POCT来丰富科华在免疫发光领域的产品，随着新产品的上市公司或可迎来内生增长。
估值处于上市以来中等偏高位置，股价弹性尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为54X，估值处于历史中等偏高位置，同行业可比公司安图生物PE（TTM）91.8X、迈克生物PE（TTM）56.6X，与同行业相比公司估值尚可。从弹性来看，公司股价弹性较好。
平价保护较好、债底保护一般。科华转债到期补偿利率略低于可比公司，附加条款中下修条款（10/20，90%）较为宽松，或表现出公司较强的转股意愿。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为102.79元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为84.38元、YTM为1.67%，债底保护尚可。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价102.79元，当前市场中可比标的蓝帆（最新收盘价170元、转股溢价率-2.22%）、乐普（最新收盘价148元、转股溢价率5.40），预计本次转债上市首日价格在120元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为4.43亿元，进一步假设网上650万户申购，则中签率在0.007%左右，建议一级市场可以申购。
风险提示：新产品拓展不及预期，商誉减值
正文
1）T-1日（2020年7月27日）：原股东股权登记日，配售代码“082022”，配售简称为“科华配债”，每股配售1.4336元面值可转债；
2）T日（2020年7月24日）：网上申购，代码为“072022”，申购简称为“科华发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；
3）简称为“科华转债”，债券代码为“128124”。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为7.38亿元，发行期限6年。初始转股价为20.5元，按初始转股价计算，共可转换为3,432.56万股科华生物A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为6.67%，对流通股（非限售）的稀释率为6.68%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年2月03日起至可转债到期日（2026年7月27日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、0.8%、1.2%、1.5%、2.0%，属于常规设置；到期赎回价格为106元，低于市场平均。
信用评级来看，联合信用对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，下修条款较为宽松。1）转股价修正条款（10/20，90%）较当前市场常规条款设置较为宽松；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款为（30，70%），有条件赎回条款与回售条款均属于常规设置。
综合来看，公司本次发行利率略低于行业平均，附加条款中下修条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为22.1元，对应平价为102.79元。本次发行的科华转债评级为AA、期限为6年、7月23日6年期AA级中债企业债YTM为4.6063%、中证公司债YTM为4.6844%，综合以上本文取YTM为4.64%，测算转债纯债价值为84.38元，债底保护尚可；到期收益率为1.67%，低于同期限国债收益率。
【正股基本面】
无实控人的民企。今年5月10日公司前第一大股东League Agent (HK) Limited与格力地产全资子公司珠海保联签署股份转让协议，转让其持有的本公司全部股份，之后LAL 公司不再持有公司股份，珠海保联成为本公司第一大股东，公司仍为无实控人的状态。其余前十大股东中、无公司高管人员，但也不乏机构投资者，第二大股东唐伟国持股7.1%，曾任公司董事长。
公司主营业务为体外诊断试剂、医疗检验仪器的研发、生产和销售，2019年公司销售收入24.14亿元，其中体外临床诊断试剂13.02亿元、占比53.94%，医疗仪器收入10.91亿元、占比45.19%，体外临床诊断试剂与医疗仪器各占一半。产品包括自产产品和代理产品，2019年公司代理产品收入12.54亿元、占比52.05%，主要代理希森美康（57.13%）、梅里埃（5.79%）、日立（8.40%）的产品；自产产品以试剂为主，但仪器近年占比逐渐提升。
分地区来看，2019年公司海外收入1.90亿元、占比7.89%，海外销售主要来自于东南亚、非洲、意大利等区域，占比较低。
分销售模式来看，公司的销售模式为经销销售为主、直接销售为辅，经销销售收入占主营业务收入比例达到75%以上。
代理产品毛利较低、拉低公司整体毛利水平。虽然公司收入中代理产品占比较高，但由于该部分业务毛利率仅有20%左右，因此毛利润占比仅有25%，而公司自产试剂毛利率接近70%、也因此自产试剂收入占比虽然仅有30%、但毛利润占比超过50%，代理产品占比较高导致公司毛利率仅有40%左右的水平，也低于同行业可比公司安图生物、迈克生物等。
期间费用率逐年提升。销售费用率方面，过去几年公司销售费用率均保持在14%~16%之间，与同行业可比公司基本相当。管理费用率方面，过去几年呈现逐年上升趋势，2018年公司并购西安天隆产生较大规模的管理费用，同时2018年还执行股权激励等管理费用提升，此外核心管理岗位也增加了一些市场化的优秀管理人才并采取了一些激励措施，其相应的管理成本逐年增长。此外2019年公司研发费用率5.14%、比2018年上升0.61%，但与同行业可比公司相比研发投入仍然较低。财务费用率近年来也显著转正，主要由于公司为并购西安天隆增加银行贷款，导致利息支出有所增长，目前公司负债率为27.38%、仍处于相对低位。
商誉规模较高。截至2020年一季度末，公司商誉规模为8.55亿元、占比净资产达到30.83%，2017年公司收购广东新优、产生1.43亿元商誉；2018年收购南京源恒、产生0.60亿元商誉，收购广州科华、产生0.18亿元商誉，收购西安天隆、产生3.91亿元商誉。目前为止形成的商誉尚未产生减值。
过去几年利润规模有所收缩、盈利能力下降。2019年公司销售净利率与ROE分别为8.39%、8.91%，过去5年来受期间费用率上升的影响、公司销售净利润不断下滑，ROE虽然受负债率的上升下降的较为缓慢，但整体上也难挡颓势。利润增长方面，同样受到费用的侵蚀，过去几年虽然收入逐年上升，但利润呈现逐年下降的趋势。
体外诊断仍为一片蓝海。我国体外诊断行业正处于快速成长期，国民经济的持续稳定发展、人们健康意识的增强、市场规模基数低、政府对医疗卫生领域的投入以及体外诊断技术的进步等，给上游体外诊断行业带来大量的市场需求，推动着行业的快速发展，2019年我国体外市场规模达到713亿元，过去几年市场规模复合增长率达到18%，预计年内将超过800亿元。其中免疫诊断发展最为迅速、目前已经成为我国体外诊断市场规模最大的细分市场。科华生物主要产品为生化诊断、免疫诊断以及分子诊断三类主流产品。
公司依托“自主研发+并购”，持续布局新产品，或将迎来内生增长。过去几年公司一直坚持以产品为核心，以市场为导向”，围绕“新科华、新产品、新增长”，落实短期、中期、长期的战略规划，新产品方面，2020年公司将推动生化免疫产品Polaris（北极星）系列五大平台产品（完全自主知识产权）的上市，Polaris c1000 和 Polarisc2000已在上海、甘肃、安徽、山东、辽宁等省市生物制品企业和三级/二级医院终端实现装机；新增长方面，公司将加快科华与西安天隆在分子诊断领域的整合，继续积极推进PANA9600核酸检测工作站在境内及境外的销售及出口，同时通过代理爱兴POCT来丰富科华在免疫发光领域的产品。公司新产品的上市或可迎来内生增长。
【转债募投项目分析】
本次可转债发行规模为7.38亿元，扣除发行费用后全部用于集采及区域检测中心建设项目、化学发光生产线建设项目（调整）、研发项目及总部运营提升项目以及流动资金的补充。
集采及区域检测中心建设项目：该项目主要包括集约化业务和独立医学实验室（即区域检测中心建设项目）两部分业务，其中集约化业务预计占比较高。项目通过与终端客户进行直接业务合作，提升公司收入和利润；同时集约化业务与区域检测中心业务提升公司的终端业务覆盖范围、合作紧密度，通过以上合作可以加速公司产品的终端开拓速度。
化学发光生产线建设项目（调整）：该项目主要为装修改造公司现有的生产场地，对2条现有的产品线（酶联免疫、分子诊断）及1条待建的产品线（化学发光）进行升级改造，提升上述产品线的自动化水平，建设周期36个月，产品为化学发光、酶联免疫、分子诊断三类产品，扩产后产能为400万盒。
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。