前段时间出现了一个奇怪的现象，在标普500指数上涨约2%的同时，VIX（以VIXY为代表，VIX ETF的多头——后面会有详细解释）的收益率接近10%。标普500指数和VIX朝同一个方向走，这很奇怪。因为VIXY和标普500指数是高度负相关的——这意味着当其中一个上涨时，另一个通常会下跌。
自2011年以来，这两只基金的日收益率之间的相关性为-0.81。这也是为什么像VIXY这样的基金被广泛用作组合对冲的原因。相比之下，目前最流行的投资组合对冲工具——长期美国国债(TLT)与标普500指数的相关性为-0.48，明显低于标普500与VIXY的相关性。
事实上，自2020年3月股灾以来，VIX指数一直居高不下。通常，当股市屡创历史新高时，VIX指数会在10-15的范围内徘徊。2013年，当标普500指数终于在2008年金融危机后创下新高时，VIX指数为13.62——在接下来7年的大部分时间里，VIX指数一直保持在这个水平附近。
「VIX(蓝色，左轴)对标普500指数(红色，右轴)」
为什么会出现这样的情况？首先要了解一下VIX是什么，以及VIX能告诉我们什么。
VIX是什么？
VIX是一种预测投资者不确定性的前瞻性指标。它是用特定的一篮子标普500指数期权的价格来计算的。这里我们不谈期权定价的细节，只需记住几点：
- 期权是一种衍生品，因为它的价格来源于其他的东西，比如股票（其价格来源于的资产被称为标的物）。
- 如果我们拥有一个看涨期权，我们关心两个价格——标的股票的当前市场价格和我们期权的行权价格。看涨期权的行权价格是我们购买标的股票的价格，不管股票的实际交易价格是多少。所以对于看涨期权来说，我们希望标的股票的价格上涨到高于我们的行权价（这样我们就可以赚取实际价格和行权价之间的差额）。
- 期权是有到期日的。如果到了到期日，价格还低于行权价，对于看涨期权来说，那就意味着要亏损了。
期权基本上是在和时间赛跑——如果我们拥有看涨期权，我们希望价格尽快上涨，尽可能多地上涨，这样我们就能稳稳地赚到钱（"赚到钱"意味着价格>行权价）。
「波动率较高的股票更容易获得收益」
在所有条件（包括价格）都相同的情况下，你是愿意持有一只波动率低、变动幅度小的股票（如百事可乐）的期权，还是愿意持有一只价格暴涨的股票（如特斯拉）的期权。显然是更倾向于选择特斯拉。因为特斯拉股票超高的波动率让我们有概率赚到更多的钱（咳咳，当然也有概率赔更多的钱）。
上图可以直观地说明这一点。对于低波动率股票，其结果范围用红色表示，最终**的概率非常小，因为该股票（除非有一些特殊的变化因素）波动不大。但对于高波动率的股票（绿色）来说，**的概率就比较大（咳咳，当然赔钱的概率也比较大）。
换句话说，在价格浮动剧烈的情况下，股票价格漂移到更加极端的程度的概率就更大。
因此，在所有条件相同的情况下，标的资产的波动率越大，该资产的期权就越值钱。换句话说，波动率是期权价值的关键输入。
VIX就是利用这种关系，通过计算得出的前述一篮子标普500指数期权价格的波动水平。因此，VIX的数值代表了标普500指数30天的隐含年化波动率。例如，VIX为20意味着年化波动率vol（波动率的简称）为20%。但要得到实际的30天波动率5.8%，需要除以12的平方根。
20%/(12^0.5) = 5.8%
VIX可以告诉我们什么？
当"隐含 "一词放在隐含波动率这样的指标名称中时，人们都喜欢假设存在一种预测未来的神秘力量。
VIX是一个由大众提供的市场预期波动率的指标；尽管大众拥有"集体智慧"，但他们并不擅长预测市场波动率。下图比较了VIX隐含波动率和实际波动率，它们的变化几乎一致。但问题是橙色线绘制的是标普500指数收益率在前30天的波动率，而不是未来30天的波动率，这意味着VIX隐含波动率与以往的波动率高度相关，而不是未来的波动率。
「VIX隐含波动率(蓝色)与实际波动率(橙色)」
为了强调这一点，这里有一个类似的图，将前30天的波动曲线换成未来30天的波动曲线。如果这些线完美地排列在一起，那就意味着VIX确实可以预测未来的波动。然而情况却正好相反，我们看到的是橙色线明显领先于蓝色线（例如，橙色线在蓝色线之前先飙升）。这是意料之中的事，如果我们能用VIX来预测股市未来的变化，那人人都能**（或者这个好处很快就会被套利抵消）。
「VIX并不能预测未来的波动率」
VIX的走势往往与股市相反
VIX通常又被称为恐慌指数。这是因为当股价崩盘时（引起投资者恐慌），它往往会飙升。下面的散点图显示了标普500指数的每日百分比变化和VIX的每日原始变化之间的关系。如图所示，两者之间存在着很强的负相关关系（市场下跌，VIX上升）。
「VIX走势与标普500指数相反」
统计学的同学可能会想，"如果VIX是衡量波动率的指标，为什么市场飙升时它也不涨？" 这个问题问得好。纯粹的统计波动其实并不关心走向，变动就是变动，不管是涨还是跌。是的，如果股市出现大幅的意外上涨，会给VIX带来一定的上涨压力（让以VIX变化百分比为指数的ETF与股市形成凸关系）。
但总体而言，由于以下因素，VIX与市场的强负相关关系成立。
大涨往往发生在熊市中
股市大涨通常发生在大面积缩水的时候（比如经过几周的暴跌后，股票喘息了一下，一天之内就飙升8%）。所以这些大涨的走势对VIX的影响并不大，因为之前的暴跌已经导致VIX飙升。换个角度说，通常大涨发生时，VIX已经处于真正的高位了，投资者已经对任何一个方向的大动作有所预期了。
如果股市大涨突然开始出现在牛市而不是在熊市中，那么观察到的统计关系可能会发生变化。但在那发生之前，这仍然是一个假设。
乐观Vs.恐惧
要重点记住的是，VIX不是一个单纯的统计量，它是衡量投资者不确定性的一个指标，也体现了市场参与者的总体情绪。因此，市场参与者倾向于将股市上涨与导致VIX下降的稳定、乐观和确定性情绪联系起来。而当市场崩盘时，人们充满了恐惧、慌乱和不确定性的情绪，从而导致VIX飙升。
恐惧溢价
VIX中包含着恐惧溢价，尤其是当它处于低位时。仔细观察第一张图（隐含波动率与前30天实际的波动率对比），当波动率较低时（市场平静），橙色线往往低于蓝色线。这意味着期权市场倾向于系统性地以高于实际水平波动率来定价。
这其实是一种保险效应。在计算保险费时，保险公司会考虑房子失火的实际概率（基于历史和数据），然后在此基础上加上一笔保险费，这样平均下来他们就可以盈利（这可以补偿他们所承担的风险）。期权市场的运作方式与投资者利用期权和VIX相关衍生品进行对冲是一样的。为了激励人们选择交易的另一方并承担风险，他们需要提供补偿，补偿的形式是波动率溢价（隐含概率超过实现概率的部分）。随着时间的推移，由于市场重大变动的隐含概率往往大于实际概率，愿意提供股市保险的投资者就会得到一笔溢价（作为承担大量风险的回报）。
这很重要，为什么呢？保费的多少是两个因素的函数，一个是对未来市场波动的预期（从最近的过去推断），另一个是针对市场崩溃的保险的供给和需求。在经济形势好的时候，保险的供应量会增加，因为越来越多的投资者将保费视为容易赚到的钱（并卖出看跌期权）。同时，保险需求下降，因为投资者不会为根本不需要的保险买单（看跌期权的购买者减少）。这就压缩了恐惧溢价（也就是保险成本），在市场平静或处于上升趋势时，对VIX构成下行压力。
理解VIX的关键点
如果你没有看懂，下面是关键点。
- VIX是衡量标普500指数未来价格不确定性的指标。VIX越高，预计未来可能价格的分布越广。
- 股市下跌时VIX会上升，股市上升时VIX会下降（它们是负相关的）。
- VIX包含恐惧溢价（隐含波动率往往高于实际波动率），这是为防范市场崩溃提供保险的补偿。恐惧溢价是市场保险供求的函数。
下面来看恐惧溢价随时间的变化，目前4.1%的水平是过去10年来的最高读数之一，这意味着尽管股市稳步上涨，过去几个月的实际波动率较低，但相对于愿意提供保险的投资者数量，保险需求相当高。在这轮所谓牛市的表面之下，隐藏着很多恐惧和不确定性。
也可以看到2-3月的那个超高的负溢价，那是我们用看空期权做空美股而赚了n多倍的时候。可以看到这样的机会并不多，过去10年一次的机会，我们在一月的时候通过模型预警，并正确布局，真的抓到了！（参见之前的美股股灾系列文章，这里就不详述了）。
「恐惧溢价高」
目前的高期权价格有两种可能性：一种可能是一个销售保险和利用高额保费的机会（除非你对期权有深刻的理解和大量的现金储备，否则不可取）；或者这可能是暴风雨前的平静。但是，在做出轻率的预测之前，我们应该用数据说话：恐惧溢价的大小和未来的股市收益之间有关系吗？更具体地说，高恐惧溢价是否会预示着巨大的负收益？
「恐惧溢价与未来市场收益的关系不大」
从上图可以看出，似乎不是。所以，虽然VIX与股市一起上涨让人紧张，而且肯定是异乎寻常的（考虑到它们之间强烈的负相关关系），但数据中没有任何证据表明美股近期会有什么大跌。
同时，也不必急于收取那些看似丰厚的保费。恐惧溢价的高位数据是很稀少的。我们只是没有那么多的观测数据。
请看下表，在过去的10年里，只有其中的8天（除了2020/8/31）的恐惧溢价是4.2%以上。而在这8天之外，市场没有再创新高。在这8天中，股市都在下跌，并且处于大幅缩水之中。
「目前VIX和股票之间的关系并不寻常」
这意味着我们现在可能处于未知的领域（真正的样本之外），或者经历着形势的变化（regeme change）。在这些时候，保持流动性，以及谨慎和开放的心态将是非常有用的。
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