（报告出品方/作者：广发证券，李豪、罗军、安宁宁）
一、CTA私募基金发展概况
（一）CTA 策略简介
CTA策略全称是Commodity Trading Advisors，即管理期货类策略，是指在 期货市场捕捉期货价格变动从而获利的一种投资策略，涉及股指期货、国债期货、 商品期货以及期权等标的，与其他资产或策略类型具备较低的相关性。期货市场保 证金制度带来的杠杆和多空双向交易特征，赋予了CTA策略在市场上涨抑或是下跌 行情中均能博取收益的可能性，进而能够适应多种市场环境，穿越牛熊。
由于期货合约多样性及多空双向开仓等特点，CTA产品的策略类型不尽相同， 具备多策略、多周期和多品种的特点，如对于同一类交易标的，CTA可参与的策略 包括跨品种套利、跨期套利和跨市场套利等。
基于投资逻辑的不同，CTA策略可分为主观CTA策略和量化CTA策略。主观 CTA策略，即由基金管理人基于基本面和市场调研等信息进行主观的走势判断；量 化CTA策略，即基于构建的数量化交易策略模型产生的买卖信号进行投资。
基于策略细分类型的不同，CTA策略可大致分为趋势、套利及复合策略。趋势 策略利用大宗商品、商品期货、外汇、金融期货价格的方向性变化获利，套利策略 利用前述资产之间的相对价格变化获利，复合策略即综合运用趋势策略和套利策略。
基于换仓频率的不同，CTA策略又可分为高频、中频和低频等类型。
（二）基金产品
CTA策略易受到交易政策、发行政策和市场波动等特征的影响，2018年和2019 年的发行数量较前期有所波动，但是长期而言，期货市场覆盖品种日趋丰富，私募 CTA产品长期备案数量维持攀升趋势。根据朝阳永续，自私募基金备案制启动以来， 私募CTA维持年均备案产品超过1000只的水平，截至2021年10月的累计备案产品数 量已超过1万只。
广义的私募产品即指非公开发行的基金产品，包括私募证券基金、期货资管、 公募专户和信托计划等多种类型。
分类型统计，私募CTA产品以私募证券投资基金为主。朝阳永续数据显示，超 过80%的CTA产品以私募证券投资基金的形式发行，另外期货资管和公募专户及子 公司的产品形式同样相对较多。
虽然期货投资的市场资金容量有限，CTA产品不是二级市场的主流产品，但是 可供投资者选择的期货投资产品较少，且CTA策略相对独特，能有效平滑资产配置 组合的风险波动，因此该类产品在私募市场中整体热度相对较高。
根据朝阳永续，数量维度，截至2021年10月，在5万余只备案私募产品中，CTA 类产品占比超5%，在各类策略中排名前列；规模维度，基金业协会数据显示，截至 2020年末，私募基金配置期货、期权及其他衍生品投资合计1224.71亿元，占比为 大约4.4%。年初至今来看，CTA类产品维持相对较高的发行热度，各月份成立的产 品中CTA产品的占比始终靠前。
正如前文所述，CTA策略可根据二级策略、投资逻辑等进一步细分。
细分策略方面，趋势类策略仍旧是CTA产品策略的主流，朝阳永续显示，趋势 类产品数量相对较高，占比约41%，其次是复合类策略（30%），均远高于套利类 策略（8%）。
是否量化方面，多数CTA产品采取非量化的投资方式，朝阳永续数据显示，非 量化类CTA产品数量占比约71%。
是否对冲方面，多数CTA产品采取非对冲的投资方式，朝阳永续数据显示，非 对冲类CTA产品数量占比约88%。
（三）基金管理人
不同于公募基金需要定期披露明细产品的基金规模，私募基金公开信息有限， 其中单只基金规模数据未公开披露。但是私募基金管理人（即私募机构）需要在基 金业协会备案其整体的规模区间（100亿元以上、50-100亿元和20-50亿元等）等数 据，因此本部分从管理人的角度出发，观察CTA私募产品整体市场结构情况。
根据朝阳永续，私募基金管理人中，以CTA策略作为代表性策略的机构集中于 不足10亿元的基金管理范围内。
对此的解释是：一方面，私募基金市场马太效应明显，募集资金集中于头部管 理人，无论管理人是否以CTA策略为主，大部分私募基金规模较小，0-5亿元区间范 围内的私募管理人数量明显较多；另一方面，CTA策略的资金容量相对有限，单纯 依赖管理期货募集资金稍显独木难支。
只布局CTA类策略的私募管理人可能面对募资规模上限的瓶颈，因此我们对各家管理人旗下不同策略产品的备案情况进行统计，观察各家以CTA作为代表性策略 的私募管理人（简称“CTA私募”），其备案最多的产品策略类型是否一致。
随着规模增长，CTA私募中，“CTA产品是备案最多的产品类型”的管理人数量 占比呈现明显下降的趋势。朝阳永续数据显示，0-20亿元区间范围内的CTA私募， 备案最多策略类型为CTA的机构数量比例明显占据绝对优势，而随着规模的扩大， 股票多头等策略的产品数量增长明显。
上述结果说明，于私募机构而言，除了更新迭代相应策略以外，私募管理人同 样采取拓展覆盖策略类型（指数增强、主动多头）等方式进行资金扩容。
CTA产品可根据投资逻辑区分为主动产品或量化产品，同一家私募机构的投资 策略具备较高的一致性，因此我们可以根据各量化类产品的比例，粗略地判断一家 管理人整体的投资逻辑是主动还是量化。
朝阳永续数据显示，5亿元规模以上的CTA私募管理人的量化产品比例分布呈现 较明显的两端聚集态势，16家管理人的量化产品比例超过80%，另有34家不足40%。 因此，我们可以粗略地认为，这16家私募管理人为量化CTA私募管理人。
规模较大，且备案产品依旧以CTA产品为主的私募基金管理人包括黑翼、千象 和象限等机构。（报告来源：未来智库）
二、CTA产品研究框架及实践
（一）研究框架简介
针对CTA私募基金的研究，一方面沿袭与公募基金研究框架一脉相承的逻辑， 另一方面结合私募基金公开信息较少、产品投资受限较小且更注重绝对收益等特征， 以及CTA策略的特点，在无法沿用公募基金评价方法的维度，进行相应的调整。
1.研究框架调整的基本原则
（1）以净值数据为研究核心。私募基金产品的研究需要根据定期披露的净值数 据，合成相应指标进行分析。因此，对于私募基金产品的画像，我们主要基于净值 数据，从业绩表现、风格特征和其他信息三个角度出发，如通过与资产指数、风格 指数进行线性回归，对相应产品进行画像。
（2）注重长期收益，关注风险控制。对于私募基金的研究，我们同样遵循长期 考核基金业绩的原则。基金业协会于2014年发布《私募投资基金管理人登记和基金 备案方法（试行）》文件，启动私募基金登记备案工作，同年开始，私募基金的数 据披露得以逐渐规范。私募基金的信息透明度程度和业绩数据完整性均相对较低， 因此对于私募基金产品而言，主要从较长的时间维度考察其业绩表现。
相比公募基金，我们更加关注私募基金下行风险的控制能力。不同于公募基金 注重战胜业绩基准，追求同类型基金的业绩排名，私募基金更加关注取得绝对收益 的投研实力，可能设置“预警线”和“止损线”规避过大的净值回撤风险。
2.CTA私募基金基本研究框架
第一步，对数据进行清洗优化，初步筛选满足研究需求的基金产品。
我们遵循长期考核基金业绩的原则，筛选持续且定期稳定披露净值数据的基金 管理人及其旗下产品，并清洗优化数据。由于私募基金产品的监管要求相对宽松， 存在部分产品信息披露不完善，管理人旗下产品规模严重不足等问题，因此我们有 必要预先筛选出符合基本研究需要的CTA基金产品。
第二步，根据基金的历史净值数据以及其他相关信息，对基金产品进行全方位 的画像。
我们分别从基金的历史业绩、风格特征，以及其他相关信息出发，对于单个基 金或者私募管理人的特征进行定量的刻画。业绩方面，关注基金的收益、收益风险 比、风险控制能力等。风格方面，采用净值回归的方法，关注动量、期限结构和市 场等因子的暴露情况。其他信息方面，我们通过对管理人、基金经理等相关数据进 行定量和定性的分析，作为对股票多头私募基金画像的补充说明。
第三步，基于投资目标及其需求，筛选预期未来表现较好的基金。
我们将根据第二步中得到的基金画像结果，结合产品需求和基金投资目标，构 建适宜的指标，筛选符合需求的基金。在指标的选择上，我们首先对于指标的相关 性以及有效性进行分析，筛选出对于基金未来表现预测效果较好的指标，最后根据这些指标进行基金产品或者基金管理人的筛选。
（二）基金池筛选及数据清洗
一方面，筛选出符合研究需要的基金池。首先，在所有CTA私募基金中，剔除未定期披露数据的基金产品。其次，由于私募基金产品的净值披露频率不尽相同，我们初步考虑保留月度及 以上频率（双周度、周度和日度等）披露业绩数据的CTA基金。最后，为保证数据的可研究性，筛选出业绩可回溯时间相对较长的产品。另一方面，加工整理净值数据，补充管理人维度研究基础数据。数据完善性方面，我们考虑对具备关联关系的基金历史净值数据进行整合。
一方面，类似于银行理财产品，部分私募基金可能设立“终止日期”，基金之间存 在母子关联关系，子基金通过投资母基金的方式间接投资证券市场，而业绩数据披 露方面，存在部分母基金未披露净值数据，子基金仅覆盖了部分的时间区间的可能。另一方面，不同于公募基金平台化效应相对明显，多数私募机构由具备相似投 资理念的基金经理发起成立，同一管理人旗下产品具备较高业绩一致性的可能。因此我们可以通过对相应基金进行等权重加权，获得统一且相对完整的历史业 绩数据。
（三）业绩特征
业绩特征方面，主要就从基金的收益、收益风险比、风险控制这几个角度出发。
收益：涉及绝对收益、相对收益和收益持续性等，如累计收益率、相对于策略 指数或者宽基指数的超额收益和同类策略收益排名百分比等指标。
风险控制：指标涉及波动率、下行风险和最大回撤等。
收益风险比：涉及夏普比率和索丁诺比率等指标。夏普比率即累积收益率和波 动率的比值，衡量基金每承受一单位风险，会产生多少的超额收益。索丁诺比率与 夏普比率类似，不同的只是并不以标准偏离为标准，而是用下跌偏离，即投资组合 偏离其平均跌幅的程度，来区分波动的好坏，该指标比率越高，表明基金承担相同 单位下行风险能获得更高的超额回报率。
1.整体维度
此处我们将朝阳永续私募基金策略指数代表对应策略整体表现。整体而言，CTA指数收益稳定且绝对值突出。朝阳永续数据显示，自2016年以 来，CTA指数各年度均实现正收益，截至2021年9月底，该指数累计实现87%的收 益，在各类私募基金指数中业绩排名第一。另外，CTA指数年初至今已实现8.86% 的收益，同样高于其他私募策略指数。
分区间收益方面，我们考察近一年、近三年以及近五年的各策略私募基金指数 业绩表现。朝阳永续数据显示，CTA指数在近一年、近三年和近五年等区间内的业 绩均位于各策略收益排名的前列。
进一步地，我们将各私募指数的净值变动进行相关性分析。结果显示，CTA指 数和其他投资策略呈现较低相关性，一定程度上说明期货市场的相对独立性，同时 也表明投资组合可以通过配置CTA策略的方式降低组合内部风险，进而提高收益风 险比。
和公募基金相比，CTA产品整体表现同样具备一定比较优势。以偏股混合型基 金指数、平衡混合型基金指数和偏债混合型基金指数分别代表公募市场的权益基金、 股债平衡基金和固收+基金的整体表现。根据Wind和朝阳永续数据，偏股混合型基 金指数虽然自2016年以来的绝对收益和CTA指数同期表现无明显差异，但整体波动 较大，2016年和2018年的收益为负；平衡混合型基金指数和偏债混合型基金指数各 年度的业绩波动虽然相对较小，但是绝对总收益和CTA指数相比，存在较明显的差 距。
和沪深300、中证500和创业板指等宽基指数相比，CTA策略和权益市场呈现较 小相关性，2016年以来的长期收益明显高于市场指数同期表现。
2.产品维度
下沉到具体单只产品，观察相应CTA产品表现。根据朝阳永续，近1年和近3年 有完整业绩的CTA产品分别有1649和585只，且多数产品在对应时间区间内实现了 正收益。
根据产品的所属细分策略（复合、趋势和套利）分类进行分析。朝阳永续数据显示，趋势策略和复合策略收益较高，如趋势和复合策略产品近1 年收益平均值分别为27.04%和29.97%，套利策略为17.52%。产品之间的业绩方差同样相对较大，CTA策略产品近3年年化收益的前1/4分位 数为26.21%，明显高于中位数（15.08%）和3/4分位数（9.16%）。
根据管理人合计资产管理规模进行区分统计后，观察CTA产品表现是否存在明 显差异。
近1年业绩表现方面，50-100亿元区间规模的管理人旗下CTA产品整体业绩相对 较高，平均收益为31.08%，百亿私募旗下产品平均收益为24.97%。
近3年业绩表现方面，头部私募旗下产品整体比较优势明显，百亿私募旗下CTA 产品近3年年化收益平均值和中位数分别为26.36%和21.34%。
风险控制方面，除了百亿私募和50-100亿元等整体规模较大的私募管理人旗下 产品呈现较高的收益风险比以外，5-10亿元规模区间的管理人旗下产品近1年和近3 年的夏普比率同样相对较高。
3.管理人维度
同一管理人旗下产品具备较高业绩一致性的可能，本部分对其进行验证。首先做简易的数据筛选。在所有私募机构中，筛选备案产品数量至少为2只，同 时满足产品业绩时间区间匹配后每只产品可回溯的数据量大于40的所有机构。根据 朝阳永续，最终符合要求的私募机构有67家，合计有228只产品，其中富善投资、 黑翼资产等机构符合研究需求的产品数量较多。
然后分别对各家管理人旗下产品净值变动进行相关性分析。根据朝阳永续，将 所有相关性结构汇总统计，相关性超过50%的产品数量占比为64%，相关性超过80% 的数量占比为32%。进一步区分细分投资策略统计，套利、复合和趋势类策略产品 相关性超过50%的产品数量占比均大约为64%，相关性超过80%的产品数量占比均 分别为55%、29%和38%。
上述结果显示，大部分私募产品旗下产品相关性较高，接下来进一步对机构之 间是否有较高相关性进行检验。
本部分我们挑选规模较大的私募管理人旗下产品进行举例验证，即把基金业协 会备案登记自主发行规模超过50亿元的管理人及其CTA产品纳入研究池。若对应私 募管理人旗下产品规范披露净值的产品仅1只，则以该产品代表管理人；若私募管理 人有多只符合要求的产品，则将相应产品按照等权重的方式加权汇总成管理人业绩 指数。
最终筛选出黑翼等15家私募机构，分析结果显示，各家机构之间整体相关性相 对较小，表明机构之间的内部投资策略存在一定差异。（报告来源：未来智库）
（四）风格特征
正如前文所述，CTA产品的细分策略主要为趋势策略和套利策略，同时私募基 金仅公开披露有限的净值信息。CTA策略相对灵活，可采取日内交易且多空双向的 交易模式。因此，针对CTA私募基金的风格特征刻画，本报告将采取净值法，构建 市场因子、动量因子和期限结构因子，通过净值回归分析的方式予以解读。
1.因子构造
市场因子方面，CTA期货市场覆盖了股债商多领域，因此分别选取中证800指数、 中证全债指数和南华商品指数代表对应类型资产。
动量因子和期限结构因子方面，选取中信期货动量策略指数和中信期货期限结 构策略指数代替。对于中信期货动量策略指数和中信期货期限结构策略指数，根据 Wind，策略参数主要有动量回望周期、持仓观察周期以及单边持仓比例，品种选择 上市满1年的近30日日均成交量满2万手品种纳入备选商品，动量的定义为主力合约 在回望周期内的累计涨跌幅，期限结构的定义为品种主力合约与次主力合约的年化 展期收益率，品种间权重依据近N日的波动率进行优化配置。
2.基金筛选
私募基金整体业绩披露频率相对较低，数据较完整的产品主要采取周度的更新 频率，为使得回归分析结果相对具备参考意义，设置如下的基金筛选条件：（1） 基金成立日期早于2018年且当前仍旧存续的CTA产品；（2） 近3年有明确的业绩披露；（3） 采取月度、周度或者双周度等稳定的业绩频率；（4） 有效数据量超过40个。
根据朝阳永续数据库，符合上述筛选条件的CTA私募产品合计有387只，统一筛 选2015年以来的业绩数据，平均每只私募基金有508个数据量。区分管理规模统计， 0-5亿元规模区间的管理人产品数量较多。区分策略细分类型，趋势类和复合类的产 品相对较多。
3.风格归因结果
回归结果的P值是判断各因子是否显著有效的重要标志。结果显示，在10%、5% 和1%的显著性水平下，同样是市场因子中的商品因子和期限结构因子的整体显著性 水平较高。CTA产品策略灵活度较高，且受困于相对有限的数据，R2（拟合优度）方面， 该方法的整体拟合程度相对有限，平均值为12.35%。
（五）其他特征
本部分从基金历史业绩、风格特征以外的其他信息角度出发，对基金产品的画 像进行补充。根据私募基金产品的特征，我们关注基金管理人整体的历史业绩以及 基金经理个人履历对于基金表现的影响，涉及的信息包括私募管理人、基金经理、 基金管理人规模、基金各项费用和预警止损设置情况等，对这些信息加工处理之后 构建指标。
其中值得注意的是，私募基金更加关注绝对收益，通过设置预警线、止损线以 及业绩提成等措施，提升基金管理人与投资者的收益一致性。
私募基金的数据披露规范性相对较低，朝阳永续统计的超过1万只CTA私募产品 的基础信息中，披露申赎费用等数据的产品仅百余只，因此最终的统计结果为不完 全统计，后续统计结果不能代表CTA私募产品市场的全貌特征。
管理费和托管费方面，分别有506只和571只私募CTA产品披露托管费和管理费。 托管费在0-0.05%范围内的产品数量相对较多，费率为0.02%（96只）、0.05%（64 只）、0.10%（68只）和0.20%（93只）的数量较多；管理费在1%-2%的范围内分 布相对均衡，其中费率为1.00%（136只）、1.50%（142只）和2.00%（114只）的 数量较多。
业绩报酬计提方面，根据朝阳永续，528只披露信息的CTA产品中，有467只采 取固定费率计提方式，其中采取20%计提比例的基金数量相对较多。
而少数采取浮动费率计提方式的基金产品，会根据业绩的绝对收益分区间计提， 如年化收益率超过40.00%时,管理人就超过部分提取50.00%业绩报酬；年化收益率大于20.00%,小于40.00%,管理人就超过部分提取30.00%业绩报酬；年化收益率大于 6.00%,小于20.00%,管理人就超过部分提取20.00%业绩报酬；年化收益率不足6.00% 时,管理人就超过部分提取0.00%业绩报酬。
不同于公募基金更加关注于市场业绩排名等相对收益指标，私募基金更加注重 绝对收益。朝阳永续数据显示，较大比例的私募基金设置预警线和止损线，当基金 净值低于相应净值水平时，即会面临清盘风险，如：当基金份额净值低于或等于止 损线0.80元(该交易日称为“D日”时，管理人在D+2日开始止损操作，并在十个工作日 内将持仓标的或衔生品平仓变现。
（六）基金优选
在CTA私募基金的优选问题上，我们主要从基金的历史业绩角度出发。我们从 基金的历史累计收益、夏普比率、最大回撤等方面综合度量基金的历史业绩表现， 筛选历史业绩综合表现较好的基金。
首先构建因子。测试的业绩指标包括波动率、收益率、夏普比率和卡玛比率等， 时间方面，回溯过去三个月、六个月、一年等多个时间区间。如m3_return，即为过 去3个月的收益率。
然后按照月度频率，测试业绩表现因子与CTA基金次月收益的截面相关性。测 算结果显示，时间维度方面，“回溯3年”的相关指标的RANK_IC位于前列，指标选 择方面，夏普比率整体相对有效。
根据前述的测算结果，在基金优选的问题上，我们考虑在对应调仓时点，以过 去3年的历史收益和夏普比率作为指标，采取等权重的打分法进行基金优选，采取半 年度的调仓频率。
具体来看，假设我们选择最新1期的100只样本基金中，对基金的累计收益、夏 普比率进行排序并打分。如果其累计收益在所有样本基金中排名第i，则打分为( − )/( = 100)。然后我们将各个维度的得分等权加和，筛选排名前20%的基金构建 基金组合（基金组合数量至少为2只）。
测算结果显示，截至2021年9月底，基金组合自2017年下半年以来，累计实现 181%的收益，明显高于CTA指数（68%）同期表现。
另外，不同公募基金以开放式的模式为主，实际构建私募基金的投资组合还需 考虑基金开放购买期等现实因素。
三、总结
本报告旨在梳理当前私募基金市场的CTA产品情况，并基于相对有限的公开信 息对其特征进行解析。
CTA私募基金发展概况：私募CTA产品长期备案数量持续攀升，根据朝阳永续， 截至2021年10月的累计备案产品数量已超过1万只。根据朝阳永续，截至2021年10 月，在5万余只备案私募产品中，CTA类产品数量占比超5%，年初至今来看，CTA 类产品维持相对较高的发行热度。私募基金管理人维度，CTA策略的资金容量相对有限，以CTA策略作为代表性策略的机构集中于不足10亿元的基金管理范围内。而 随着规模的扩大，CTA私募中股票多头等策略的产品数量增长明显，说明于私募机 构而言，除了更新迭代相应策略以外，私募管理人同样采取拓展覆盖策略类型（指 数增强、主动多头）等方式进行资金扩容。（报告来源：未来智库）
CTA产品研究框架：以净值数据为研究核心，注重长期收益，关注风险控制。 第一步，对数据进行清洗优化，初步筛选满足研究需求的基金产品。第二步，根据 基金的历史净值数据以及其他相关信息，对基金产品进行全方位的画像。第三步， 基于投资目标及其需求，筛选预期未来表现较好的基金。
业绩特征：主要就从基金的收益、收益风险比、风险控制这几个角度出发。整 体而言，将朝阳永续私募基金策略指数代表对应策略整体表现，CTA指数收益稳定 且突出，与其他投资策略呈现较低相关性，和公募基金相比同样具备一定比较优势。 产品维度，趋势策略和复合策略绝对收益相对较高，产品之间的业绩方差较大。除 了头部私募管理人旗下产品呈现较高的收益风险比以外，5-10亿元规模区间的管理 人旗下产品近1年和近3年的夏普比率同样相对较高。管理人维度，大部分私募机构 旗下产品相关性较高，各家机构之间整体相关性相对较小，表明机构之间的内部投 资策略存在一定差异。
风格特征：针对CTA私募基金的风格特征刻画，本报告采取净值法，构建股债 商市场因子、动量因子和期限结构因子，通过净值回归分析的方式予以解读。测算 结果显示，市场因子中的商品因子、期限结构因子暴露度较高，该方法的整体拟合 优度相对有限。
其他特征：私募基金更加关注绝对收益，通过设置预警线、止损线以及业绩提 成等措施，提升基金管理人与投资者的收益一致性。528只披露相关信息的CTA产品 中，有467只采取固定费率计提方式，其中采取20%计提比例的基金数量相对较多。
基金优选：在CTA私募基金的优选问题上，我们主要从基金的历史业绩角度出 发。我们从基金的历史累计收益、夏普比率、最大回撤等方面综合度量基金的历史 业绩表现，筛选历史业绩综合表现较好的基金。时间维度方面，“回溯3年”相关指标 的RANK_IC位于前列，指标选择方面，夏普比率整体相对有效。因此，我们选用历 史3年的收益和夏普比率作为指标，采取等权重的打分法进行基金优选，筛选排名前 20%的基金构建组合，采取半年度的调仓频率。测算结果显示，截至2021年9月底， 基金组合自2017年下半年以来，累计实现181%的收益，明显高于CTA指数（68%） 同期表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。