（报告出品方/作者：国海证券，靳毅）
1、 从“信用坍缩”到“信用宽松”
1.1、 共识板块，难见预期差
针对 2022 年的中国经济，偏共识层面的认识，应该是“出口下、基建平、消费 上”。 （1） 出口趋势向下，难以扭转： 短期内，出口数据的韧性，既有东南亚国家复工复产不及预期的因素，也有美 国供应链危机对国内出口形成的支撑。而在今年全球冷冬来临之际，全球疫情形 势的潜在反弹或许仍将支撑这两项因素的持续演绎。
中期来看，美国补库即将进入最后冲刺阶段。尽管，美国制造商库存目前整体 水平偏高，然而受复工复产需求拉动，以及全球“缺芯”影响，美国制造商在机 械、计算机电子产品上的库存水平依旧不高。作为我国出口的“大头”，机械和电子产品在美国的结构性补库机会，对我国出口或有一定支撑作用。
然而，长期来看，分项产品强劲与总量数据见顶，只能减缓出口回落速度，“外 需退潮”格局下，出口回落趋势不改。从目前出口的量价指标来看，支撑出口向 上的因素更多来自于“涨价”，出口物量上已经开始松动，这印证了以美国为代 表的海外需求正在逐渐消退。一旦“量价”开始齐下，出口回落将成定局。
（2） 消费修复，但非经济的主要变量： 后疫情时代的消费处于持续修复期。疫情以来，消费受疫情散发因素扰动，修复 进展缓慢。2022 年，在抗疫药品不断升级，疫情扰动边际衰退等因素下，消费 增速有望进一步向疫情前靠拢。但从历史经验来看，这一数据很难成为影响利 率走势的关键因素。
（3） 制造业投资将受“补库”和“出口”两大因素钳制： 基于明年出口回落的判断，在当前制造商库存临近高位的背景下，制造业也将难 有太亮眼的表现。
1.2、 地产的隐忧与风险
展望 2022 年，出口与制造业投资持续回落，而消费与基建投资将形成托底。整 体来看，经济看不到失速下行的压力，但需警惕一个关键变量：房地产。本轮房 地产行业的“严管周期+房地产税”，带来了地产“信用坍缩”、城投平台“信用 坍缩”以及负反馈机制的形成等三个层次的问题。
（1） 房地产的“信用坍缩”： 短期来看，地产债违约所带来的金融机构“惜贷潮”并未结束，这一点从当前地 产债的接连违约中不难看到。因此，大量民营房企纷纷“开源节流”，一方面加 紧去库存，另一方面又极少拿地开工。面对惨淡的“金九银十”，明年上半年地 产投资将受到很大影响。 长期来看，在“房产税”、“严监管”的背景下，民营地产商逐步退出市场，存量 房企降低库存水平，以及地产全行业资产负债表坍缩，都将成为大概率事件。
（2） 城投平台的“信用坍缩”： 地产商大幅减少拿地，所导致的城投企业现金流持续恶化，不仅会带来金融机构在 2022 年对城投公司的“惜贷潮”，还将倒逼更多的城投企业因债务压力， 而进一步削减资本开支的计划，从而加剧城投的“信用坍缩”。
（3） “负反馈机制”的形成： 金融体系内部一旦出现连环违约，就极难通过自我调节来重回稳态。遥想 2008 年美国金融危机，美国政府最初希望华尔街金融机构自己解决次贷危机，但最后， 金融机构的接连倒闭最终倒逼美国政府出手。
“违约-惜贷-再违约”的预期一旦形成，地产行业的信用分层将会进一步加剧。 金融机构在规避地产企业的同时，泥沙俱下之中，甚至不排除某些地产商选择主 动躺平，进而加剧这个负向循环的演绎。
那么，地产的底究竟在哪儿？
从历史上看，房地产行业的收缩与放松，具有非常 典型的周期特征。当信用坍缩的负向循环加剧，倒逼政策稳地产，很可能只是时 间问题，而这种政策上的“稳”，将很可能在 2022 年发生。
但关键问题在于，即便地产政策在明年前半段出现转向，其对于经济的实际托底 效应也并不会在短时间内显现。以上一轮地产的宽松周期为例，从地产转向到 数据探底，期间经历了约 13 个月，期间先后经历了“政策底”、“销售底”、“拿 地底”以及“投资底”。
当前政策边际转稳，是否能很快促使楼市销售数据改善，仍值得商榷。即使销售 数据回暖，从销售改善到地产投资增速上行，仍需要至少 3 个季度的时间。本轮 “房产税+严监管”导致市场对地产行业预期发生改变，前所未见。2022 年， 地产政策即便出现转向，其与投资数据触底回升之间的时滞可能更长，所能带 动的投资数据上行的效应可能更弱。
2、 “加息潮”会影响央行操作吗？
2.1、 美联储加息，央行会跟随吗？
要回答这个问题，我们或许可以从上一轮美联储的加息周期中找找思路。 2015 年底，美联储在时隔 7 年之后重新开启利率上行周期。2016 年 12 月，在 通胀渐起的情况下，美联储开启了为期 2 年的快速加息周期。而在 2017 年 1 月， 央行也通过提升 MLF 利率进行跟随，此后 MLF 利率从 3.0%一直上调至 2018 年 3.3%。（报告来源：未来智库）
正是因为当时央行跟随美联储加息而加息，因此，市场上有不少声音认为本轮央 行也很有可能“重蹈覆辙”。然而，这一个逻辑似乎经不起推敲，原因有二：
（1） 央行跟随的基础不牢： 2016 年前后，中国经济开启了新一轮的“朱格拉周期”，企业设备更新 换代，带来了投资端的正向支撑。与此同时，当时美国经济受特朗普改 革举措刺激表现强劲，导致中国的出口端也较强。这“一内一外”的因 素，使中国经济在 2016-2017 年期间，保持着很强的韧性，这一点从 PMI 数据表现可见一斑。回看本轮，PMI 不仅跌破荣枯线，而且仍在趋 势性回落之中，短期来看无法逆转。
展望 2022 年，国内无论是库存周期、还是朱格拉周期，都处于相对弱 势阶段，较难形成对于经济的支撑。与此同时，出口回落和地产的向下 也已成不争的事实。可以说，本轮国内经济基本面与 2017 年前后的中 国经济，完全不能同日而语，因此央行跟随美联储的基础不牢。
（2） 央行跟随的必要性不高： 大家担忧央行跟随美联储的另一个原因，是美联储加息之后，如果我国 不跟，可能会导致资本外流、形成人民币贬值压力。但进一步分析，在 人民币长周期强势的共识之下，明年阶段性出现一定幅度的贬值，反而 会缓解出口部门的压力，边际利好中国经济。
当然，也有很多人担心，如果美国出现类似 70 年代的恶性通胀，美联储 就很有可能出现大幅加息，从而倒逼央行被动加息。这一可能性，我们 认为发生的概率较小。 回看 20 世纪 70 年代，美国出现恶性通胀，原因有两个：第一是美苏争 霸下，中东出现权利真空，中东产油国敢于和发达国叫板，而同期美国 石油储备又严重不足，导致供需博弈之下，全球油价飙涨。第二是美联 储在恶性通胀之下，选择了“宽货币”来挽救经济，从而导致了“衰退宽松-通胀-再衰退”的恶性循环。
如今的美国，这两大因素都不存在。未来一旦核心通胀持续在 2%以上， 美联储就会加息跟进，而这一手段恰恰会抑制恶性通胀的来临。目前， 2 年期美债的利率，隐含明年下半年美联储可能加息 2 次左右，而这也 说明了，华尔街并没有对通胀有过大的担忧。
2.2、 “以我为主”仍是主基调
展望 2022 年央行的货币政策，“以我为主”大概率仍是政策主基调。回看 2017-2018 年，虽然央行在中国经济强劲的背景下进行了加息操作，但进入 2018 年 4 月，由于经济下行压力进一步加大，央行开始降准，并由此开启了新一轮的 宽松周期。 2022 年，无论是否存在政策转向，地产板块短期都难见起色，在经济趋势下行 的压力之下，央行大概率会先通过降准等政策进行对冲。再往后，等到美联储加 息实质降临，央行是否会进行对冲操作，仍需要参考届时国内的经济格局。
3、 资本市场展望
3.1、 债券市场
（1） 展望 2022 年利率债市场： 前半段，市场将由“信用坍缩+PPI 下行”所主导，如果届时有货币政策边际偏 宽配合，10Y 国债有望重新向 2.5%-2.6%迈进。但同时，在美联储远期有紧缩 预期的背景下，银行间短端资金利率难现大幅宽松，利率底将很难突破 2020 年 4 月的最低点。 后半段，市场将由“信用修复+CPI 上行”所主导，届时在海外加息预期渐浓的 背景下，只要央行届时不宽松，市场大概率都将解读为有“紧缩预期”。在这个 过程中，利率将逐步进入中枢抬升的周期。届时利率上行的幅度，将取决于“央 行跟不跟”以及“地产有多松”。
对于投资人而言，当前“信用坍缩+PPI 下行+央行宽松”正在逐步成为市场一 致预期。因此，不排除今年 Q4 及明年 Q1，市场对这一逻辑的提前演绎，10 年 期国债应当在 2.9%-3.0%的区间进行适当布局。 在这个过程中，如果今冬海外通胀超预期导致国内债市调整，将会是一个较好的 买入时机。而一旦长端利率进入低位区间，则应注意风险收益比，严控长债的仓 位和久期，挖掘机会要转向权益。
（2） 展望 2022 年的信用债市场： 随着“地产信用坍缩”到“城投信用坍缩”传导链条的不断演绎，信用风险防 范就显得尤为重要。 产业债方面，严监管+部分房企负面舆情，地产板块估值承压，地产严监管下房 企经营压力不减，信用利差走阔可能性较高；周期板块，2021 年在大宗商品涨 价的助推下，煤炭债和钢铁债估值已基本修复，未来进一步压缩空间有限。
城投债方面，城投平台进入新一轮“非标→债券→信贷”的严监管周期，融资难 度有所提升。与此同时，2021 年土地出让收入的锐减也会导致以“土地财政” 为核心的地方财政吃紧，弱化城投债的“护城河”。（报告来源：未来智库）
地产债不破不立。在地产风险逐步暴露的过程中，地产行业的整合进程势必也会 逐步加快，头部和颈部房企将持续受益。2022 年，针对那些在行业低谷中仍平 稳度过的头部和颈部房企，值得在左侧进行布局。
3.2、 权益市场
展望 2022 年 A 股市场，从美林时钟的角度来看，2022 年上半年，中国经济将 从滞胀走向衰退。
但在结构上，可以重点关注 PPI 回落受益板块——消费：
从业绩角度来看：前期，在 PPI-CPI 剪刀差持续扩大下，因原材料、包装费和 运输价格高企，不少食品行业公司通过提价，来对冲成本上行压力。而涨价刚性， 叠加后续 PPI 高位回落下，相关公司毛利率将会迎来改善。
从板块表现来看：在过往整个 PPI-CPI 收窄期间，消费板块整体表现均不差（整 体上行或区间震荡），预计后续在 PPI-CPI 持续收窄的过程中，消费板块也会呈 现同样的表现。
从估值角度来看：此外，在冷冬过后疫情退坡下居民消费修复，以及板块估值消 化至合理位置，也会助推消费板块行情。其中，从估值性价比来看，目前食品加 工、白色家电、视听器材板块估值优势更为明显。
从更长的维度来看，2022 年又可能成为中国经济新一轮复苏的起点。基于市场 底先于经济底出现的逻辑，在“衰退”与“复苏”的交替之间，权益市场无疑危 中有机。因此，投资人尤其要重视明年下半年，权益资产的战略布局期。
在板块配置上，明年下半年，要关注顺周期板块中估值较低的金融板块的配置机 会。而在此之前，金融板块则难有大行情，更多的以估值修复的波段机会为主。
从金融板块内部的估值角度来看，银行和保险相较于券商而言，安全边际更高。 因此，若明年下半年市场预计经济进入复苏周期，而利率进入中枢抬升的阶段， 那么届时，银行、保险板块将会迎来盈利和估值的戴维斯双击。
3.3、 转债市场
2021 年，在货币市场流动性相对宽松叠加“固收+”资金配置需求抬升以及转债 市场正股契合权益市场风格等因素共同作用下，市场估值出现明显抬升，目前维 持在高位震荡。那后续转债估值是否会出现明显回落呢？
回看历史上转债市场平均转股溢价率的变化，可以发现，2019 年以来转债市场 估值出现过两轮明显的压缩， 而这两轮转债市场估值的明显压缩，有两大因素 共同推动：
（1） 相较于股票市场而言，当期转债市场性价比已经非常低。转债市场估值 能否抬升，很大程度上也取决于正股市场与转债市场之间的性价比。当 市场资金配置股票的性价比更高时，转债市场估值就会面临自发性的调 整。
（2） 市场流动性出现了边际收紧，利率水平有所上行的情况下，部分债基面 临赎回压力，资金对转债的配置需求有所减弱。整体来看，最近两年基 金持有转债市值的占比在稳步提升。不过，历史上两轮转债估值压缩周 期中，基金持有转债市值的占比却出现了边际回落的现象。在流动性冲 击下，基金对转债配置需求的边际减少，在一定程度上对转债的估值造 成了影响。
展望 2022 年，高转股溢价率下，转债市场的配置性价比，自然不能与 2021 年 同日而语，所以要降低对转债市场收益率的预期。不过，在流动性相对宽松， 叠加固收+基金发行热情依然不减环境下，市场资金对于转债的配置需求仍然较 高。因此，转债市场的整体估值不会出现明显压缩，大概率仍然维持在高位震荡。
若转债市场估值出现明显压缩，那么，债底支撑较厚的转债标的，将可以作为 明年下半年防守反击策略的着力点，如部分银行转债。而明年上半年，转债配 置还是要立足正股基本面，优选正股业绩改善相对确定的个券，比如部分消费 转债。（报告来源：未来智库）
3.4、 大宗商品
展望 2022 年大宗商品市场，虽然部分板块不乏结构性机会，但伴随全球需求侧 的见顶回落，以及供给侧的库存高位，以有色金属为代表的大宗商品价格或已趋 势见顶，与此同时，需要警惕今年冬季拉尼娜现象的超预期对能源价格的冲击， 接下来，能源和有色金属的价格波动无疑会越来越大。
黄金方面，从历史上来看，金价与十年期美债实际利率高度负相关，当前实际利 率处于历史低位，叠加美国经济仍在修复过程中，一旦明年美联储开始加息， 随着实际利率的抬升，黄金难有亮眼表现。
农产品方面，2022 年与 2010 年类似，受今年极端气候频发以及下游饲养需求 逐步抬升影响，全球粮价在今冬将有较大上行潜力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。