春节之前，A股开年行情并不顺利。过去两年，曾先后在科技、消费、碳中和等主线上形成过的共识，也逐渐有些失焦。什么时候市场才会形成新的共识？
对于2022年的A股市场，“金牛基金经理”蔡目荣多次强调“稳增长”这个年度经济背景，认为2022年的权益市场应该存在结构性机会。2022年上半年，尤其看好“稳增长”主线。一方面，参考历史经验，以地产基建链、大金融为代表的稳增长板块与信用环境更为相关；另一方面，稳增长板块估值低且市场配置比例不高，性价比凸显。
蔡目荣曾多次问过自己，如果不做基金经理，自己会去做什么？答案是“去做科研”。“我是那种愿意沉下心来，踏踏实实做研究的人。”耐得住寂寞，自然也守得住繁华，放之投资研究、科学研究，皆是恰如其分的。
见面的时候，同事都会亲切地称其一声“老蔡”，老蔡为人随和，亲和力十足。老蔡从2012年8月开始管理华宝资源优选基金，目前已经迎来第十个年头。十年磨一剑，凭借着优异的超额收益表现，在周期股这样一个看似并不“时髦”的赛道里，华宝资源优选基金在2017年、2019年，两度斩获三大证券报权威奖项“大满贯”。尤为值得一提的是，其管理的另一只基金——华宝价值发现基金（005445），也一路见证了蔡目荣从周期向价值风格能力圈的持续拓展与升级。
基金2021年四季报显示，华宝价值发现基金（005445）自2018年1月成立以来，长期保持着稳定的超额收益表现，回撤控制优秀。截至2021年末，华宝价值发现基金净值增长率达到60.63%，同期业绩比较基准收益率为-2.90%，超额收益高达63.53%。自2018年末以来，华宝价值发现基金曲线上扬，走出了一条漂亮的净值曲线。
他做对了哪些事情？
“金牛名将”B面：
若不做基金经理，会去做科研
1.您管理的华宝资源优选基金在2017年、2019年两度斩获三大证券报权威奖项“大满贯”。作为金牛基金经理，介绍一下您的投资框架？
蔡目荣：我最早管理的华宝资源优选基金是一只周期风格的行业基金，定位非常清晰，就是要做一只纯正的行业基金，我们特意选择一个行业指数——内地资源指数（000944.CSI）作为基金基准的对标指数。在后来的管理中，我们一直坚守在资源行业内部通过对行业景气度的研究，优选子行业和优选个股的方式，获取了持续、稳定的超越基准的超额收益。我进入证券行业也是以研究周期行业开始的。大家都知道投资周期行业对行业景气度要非常敏感，所以在我的投资框架里面，对行业的景气度看得比较重；另外由于我个人的性格偏保守一点，对估值也是比较注重。我在寻找投资机会方面，更多是在景气度向上或者将要出现向上拐点的行业里面寻找，但同时又对估值有一定的要求，尽量规避相对估值偏高的行业和个股。
综合来说，我在投资中更倾向于寻找估值有性价比、业绩有增长潜力的企业或者景气即将反转的行业和个股。
2.怎样的经历造就了您的投资风格？有哪些关键的时间节点？
蔡目荣：我最早开始独立管理基金是2012年8月份。那一阶段我个人的投资研究以周期行业为主，对行业景气度变化比较关注。2018年是我个人投资风格的一个拓展之年。当年初我发行并管理了华宝价值发现基金，就把自己的能力圈进一步拓展到价值风格领域，主要就是寻找估值有性价比、业绩有增长潜力的企业，或者投资估值处于低位、景气即将反转的行业和个股。我对价值风格的理解不是指特定的行业，更多是用价值因子来界定的，在板块大幅上涨和调整以后，价值因子也会发生改变。
3.您对估值的态度是什么？您在选股中，低估值是一个什么样的指标？
蔡目荣：我在投资过程中对估值指标还是比较看重的，比较喜欢研究和投资低估值的板块和个股。当然低估值不单单是绝对低PE和PB，有时候也会参考板块和个股在历史上的估值分位数等指标。当然，低估值不是大量买入并持有的理由，更重要的还要看公司和板块未来景气度的变化，未来可以阶段性提升甚至中长期景气度可以提升的板块和个股才值得去关注、研究和投资，以避免掉入“价值陷阱”。
4.如何兼顾长期回报和短期回报？
蔡目荣：确实对投资者来说，短期回报和长期回报都很重要，但相对来说短期回报更难把握。因此在实际的投资管理中优先考虑长期回报，在力所能及的情况下增加一些中短期符合市场风格并且符合自己投资框架的板块和个股的投资。
5.市场风格的变化，对基金管理的挑战，您是如何看待和执行的？
蔡目荣：从历史上看，市场风格还是会有周期性变化，这个对于致力于做好全市场的基金经理是一个巨大的挑战，需要具有较好的投资框架和能力圈来匹配变化的市场风格。过去接近十年的投资经历里，我确实也经历了市场风格的不断变化，我还是尽力在自己擅长的能力圈内寻找既符合自己投资框架又符合市场风格的投资机会。
6.您是如何借助华宝基金的投研平台更好地挖掘优质个股的？
蔡目荣：华宝基金目前建立了较为完善的投研体系，研究部门会定期为投资部门召开研究成果分享会，还有平时晨会和日常交流，通过这些会议和交流，我可以获得研究部门的研究成果，同时自己挖掘出来的板块和个股也会跟研究人员充分交流，尽量获取充分的信息来判断板块和个股的投资机会。
7.如果不做基金经理，您最想做什么工作？
蔡目荣：这个问题我也曾经多次问过自己。作为一名理工科毕业生，我更倾向于从事科研工作，我是那种愿意沉下心来踏踏实实做研究的人，可能比较适合做一些科研工作吧。
A股金融地产板块
或正迎来“价值回归”
8.华宝价值发现基金自2018年1月成立以来保持着稳定的超额收益，回撤控制优秀。截至2021年末，该基金获取63.53%的超额收益。基金表现优异，净值曲线漂亮，主要是做对了哪些事情？
蔡目荣：华宝价值发现基金成立于2018年1月份。当时价值风格板块尤其是大盘价值板块经过2016、2017年的大幅上涨后，估值不再具备明显优势，所以2018年、2019年和2020年上半年，价值发现基金更多在化工、机械、公用事业、汽车、有色、传媒和电力设备等中盘领域寻找价值因子较强的板块和个股进行投资，获得了一定的超额收益。2020年中期前后，由于大盘价值板块再次具有了明显的估值优势，当时开始逐步加大了对大盘价值板块的配置，通过优选个股的方式（比如银行里面重点配置了优秀的股份制银行和城商行，地产里面重点配置了优质龙头企业，券商行业重点配置了财富管理类券商和龙头券商等）也获取了不错的超额收益。
9.与您的代表作华宝资源优选基金相比，华宝价值发现基金有什么不一样？
蔡目荣：我最早管理的华宝资源优选基金是一个行业基金，主要投资于资源类行业和个股；而华宝价值发现基金是一个风格基金，主要投资的板块和个股一般都是具有较明显的价值因子，这里面具体行业可能会随着行业景气度、估值变化而变化，覆盖面更广。
10.目前华宝价值发现基金主要重仓银行、券商、地产，对于上述板块中的个股，您又是如何优中选优的？
蔡目荣：华宝价值发现基金较多地持有金融地产板块，对于金融地产板块而言，地产信用风险化解和降息降准的落地有望带动银行和券商股的上涨；当前开发贷、按揭贷、并购贷的放松，边际上有助于改善房地产行业的融资环境。
目前时点看，银行股具有较好的配置价值，一方面在央行不断加大信贷投放的政策支持下，地产信用风险逐渐度过压力最大的时间点，市场对银行资产质量的担心有望缓解；另一方面，我们认为2022年一季度宽信用力度较大，社融增速已经见底回升，在此阶段银行通常具有较好的市场表现。我们优选的部分优质股份行和城商行仍能实现较高的利润增速，看好未来投资机会。
券商板块2022年同样具有较好的投资机会，一方面大概率要全面实行注册制，预计沪深主板将迎来扩容；另一方面市场持续维持万亿成交量，而且券商业务结构中，轻资产业务占比不断提升，业绩稳定性大幅提高，券商板块中看好财富管理业务占比高的券商和龙头券商。
房地产行业 2021年下半年迅速降温。进入2021年四季度以后，国内地产行业的急剧降温已经开始被有关部门关注。在“房住不炒”的大背景下，政策边际放松会逐步落地，行业景气有望逐步出现拐点，在个股选择上更倾向于选择具有良好融资能力的优质龙头企业，尤其是大型优质国有企业。
11.A股市场已有4000多只股票，选股难度大幅提升。您在选股上，会有明显的量化指标吗？
蔡目荣：近年来，中国资本市场确实发展很快，上市公司数量也是增长迅速，要想从基本面的角度全部去覆盖是不可能的。由于我个人属于价值风格，我一般会经常用价值因子模型去筛选价值因子突出的个股作为研究对象，然后也会借助内外部研究的力量，选出符合自己投资框架的行业和个股进行重点投资。
12.过去两年，5G、芯片、锂电等科技主题火热，相关基金的净值弹性强，却也容易出现风格漂移的缺点。您在一个相对稳健的领域经营，风格稳定、业绩亮眼，您不“赶时髦”的原因是什么？
蔡目荣：这个与我个人能力圈和投资风格有关。过去两年很多科技赛道确实表现较好，行业景气度很高，但由于估值等价值因子并不突出，所以不太符合我的投资框架。我个人更倾向于在符合自身投资框架的范围内，选择板块和个股进行投资。
13.您希望华宝价值发现基金的持有人是什么样的投资者？
蔡目荣：华宝价值发现基金是一个价值风格的基金，整体操作风格是不断寻找具有估值性价比、业绩有增长潜力的行业和个股进行投资，价值风格板块一般在成长股占优的市场中（如2020年）会表现一般，但在市场回撤的时候相对回撤幅度也较小，整体属于一个偏稳健的基金。因此希望华宝价值发现基金的持有人是长期持有、风格稳健的投资者，当然如果投资者可以对市场风格进行较为准确的把握，也可以在价值股占优的市场中阶段性持有。
2022年仍存结构性机会
更看好“稳增长”主线
14.经过过去两年的极致结构性行情，一些投资者对2022年较为谨慎。您怎么看2022年的A股市场？看好哪些方向？
蔡目荣：总体来看，2022年A股市场不存在系统性风险。我们可以通过企业盈利增速、市场估值水平和市场流动性这三因素框架来大致判断A股的整体趋势。高基数下，2022年全年企业盈利增长速度较2021年放缓。当前全A市盈率分位数在历史54%左右，估值趋于合理。稳增长背景下，当前政策放松的方向已经被反复确认，在对冲内外部压力的同时，也使A股流动性保持合理充裕。综合来看，我们判断2022年的权益市场整体即使无趋势性行情，但也应该存在结构性机会。
2022年，尤其是上半年我们更为看好“稳增长”主线。自中央经济工作会议以来，边际宽信用的稳增长信号持续得到验证。一方面，参考历史经验，以地产基建链、大金融为代表的稳增长板块与信用环境更为相关；另一方面，稳增长板块估值低且市场配置比例不高，性价比凸显。
15.过去两年，市场在科技、消费、碳中和等主线上相继形成过共识。进入2022年，A股行情缺少共识，什么时候市场才会形成新的共识？
蔡目荣：当前边际宽信用的稳增长信号持续释放，当信用企稳后，市场也将对稳增长主线形成共识。目前经济处于“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力之下，政策意在稳增长。去年12月召开的中央经济工作会议，要求“以经济建设为中心”，提出了财政发力、货币偏松、地产纠偏等多项政策。去年12月到今年1月央行连续降准、降息，保持流动性合理充裕，降低企业融资负担。此外，1月的国常会部署加快推进“十四五”重大项目，地方两会也积极回应稳增长目标。未来偏积极的稳增长政策有望继续出台，将从景气度复苏+提振情绪两个角度支撑稳增长主线，并使市场对稳增长的共识更为明确。从历史上看，稳增长主线的共识在信用企稳之后也较强。
【数据来源】华宝价值发现基金定期报告。华宝价值发现基金2018-2021年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为-19.12%、39.37%、29.42%、10.11%及-23.31%、21.29%、4.95%、-0.53%。华宝价值发现基金业绩比较基准为中证800价值指数收益率×80%＋上证国债指数收益率×20%。华宝资源优选基金2017-2021年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为24.67%、-18.43%、31.18%、60.23%、39.37%及17.86%、-27.43%、12.97%、14.85%、29.03%。华宝资源优选基金业绩比较基准为80%×中证内地资源主题指数收益率+20%×上证国债指数收益率。华宝资源优选基金历任基金经理为蔡目荣、丁靖斐，任职期间分别为2012.08.21至今， 2019.09.05至今。华宝多策略增长基金2017-2021年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为7.05%、-24.15%、41.08%、25.32%、3.93%及17.08%、-18.66%、29.55%、23.65%、-1.85%。华宝多策略增长基金业绩比较基准为80%×上证180指数和深证100指数的复合指数+20%×上证国债指数。其中，复合指数＝（上证180流通市值／成分指数总流通市值）×上证180指数＋（深证100流通市值／成分指数总流通市值）×深证100指数。成分指数总流通市值＝上证180流通市值＋深证100流通市值。华宝多策略增长基金历任基金经理为牟旭东、胡戈游、王智慧、蔡目荣，任职期间分别为2007.10.11至2013.02.07，2010.01.22至2012.01.18，2013.02.08至2015.11.04，2015.11.05至今。
2017年，华宝资源优选基金在由中国证券报主办的第十四届“中国基金业金牛奖”评选中荣获“2016年度开放式混合型金牛基金”奖项。2019年，华宝资源优选基金又再次在由中国证券报社主办的“第十六届中国基金业金牛奖”评选中荣获“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”大奖。
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