为什么债券基金持仓最多(债券基金持仓里的其他是什么)

张继强 S0570518110002 研究员

王菀婷 S0570520020001 研究员

报告发布时间： 2022年1月5日

摘要

核心观点

12月以来，国债期货增仓明显，而随着持仓量的增加，成交量也趋于更加活跃。一般来说，持仓量是市场深度的重要指标。除了国债期货市场不断的扩容导致的持仓量稳步增加外，国债期货的持仓量增加主要有4点原因：①跨品种策略的参与；②期现套利的参与，在实践中较难观察到；③套保力量的增加；④多空双方分歧加剧、后市博弈加强，典型案例在2017年9-11月和2018年底附近，这样的僵持状态往往难以长期维持，基本会在一个季度的时间内就会被打破。

两周回顾

上周市场整体走牛，受到央行呵护跨年资金面和降息预期升温的影响，短端下行更多。自12月27日央行的四季度货币政策委员会例会传递出较为积极的信号后，市场降息预期升温，随后上周二开始央行公开市场大额净投放呵护跨年资金面，叠加前期票据零利率，信贷需求出现走弱迹象，市场延续了做多热情直至上周四。上周五跨年资金明显转松，但十年国债向下突破2.8%后，继续下行动力不足，当日小幅回调。

现券研判

我们对利率保持全年前低后高或前后低中间高走势判断。经济惯性下行+货币政策仍在放松窗口期+融资需求不足下的缺资产=“近无忧”，政策动员效果+美联储加息+利率供给压力=“远有虑”。城投地产模式弱化，利率中枢长周期下行悬念不大。关注利率供给、降息兑现、房地产需求端政策、稳增长等扰动因素和信号。空间上，十年期国债已经临近甚至突破我们核心区间下限，赔率有所弱化，保持仓位的灵活性，不下车但也不追涨（详见1月3日的《不下车，但也不追涨》）。

衍生品方向策略

国债期货：多头看似占优，但延续性存疑。后续来看，值得关注的是一季度信贷和社融情况，以及美联储加息节奏对国内货币政策的影响。在目前的位置上，入场安全边际不足，因此我们暂不建议追涨。对于偏激进的投资者而言，在降息预期仍在的情况下，可以少量参与逢低做多TS，但需关注TS的流动性问题；一般的投资者更适合去把握做多基差机会和曲线变陡的机会。IRS：货币政策稳中偏松，IRS无空间。政策动员已经开启，方向不需要怀疑，时间上政策要靠前出台，并且留给货币政策边际放松的时间窗口有限，两会前再度实施货币宽松工具的概率较大。

国债期货与IRS交易策略

期现策略：暂无机会。基差策略：做多基差胜率高且赔率很低。目前构建做多基差策略，最少有2.4%的年化收益打底，一旦后续基差明显上行（CTD切换），则可以迅速平仓获利。跨期策略：少量参与做多跨期价差（远月-近月）。由于春节效应，因此我们建议想做跨期策略的投资者，可以在1月就积极建仓，否则春节后移仓换月的过程速度会加快，难以把握机会。跨品种策略：推荐保持2TS-T做陡曲线。在宽货币+稳经济的背景下，我们暂维持曲线陡峭化的观点不变。期差策略：暂不推荐。基差策略：推荐平仓前期的支付Shibor 3M/FR007基差。养券回购：没有空间，暂不推荐。

风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。

专题研究：国债期货持仓量高企的背后

12月以来，国债期货增仓明显，TS2203、TF2203、T2203的持仓量分别从12月1日的3.1万手、7.6万手、15.6万手增长为12月31日的4.9万手，8.6万手、17.0万手，其中，TS合约持仓量增长幅度最大，达56%。而随着持仓量的增加，成交量也趋于更加活跃。

一般来说，成交量增加会使得价格波动趋于活跃，成交量减少则使得价格波动趋于缓和。而持仓量是国债期货市场深度的重要指标，持仓量持续增加一般代表了一段行情的开始，后续行情走势确定性增强，价格波动也会变少；持仓量减少则代表了一段行情的结束，未来出现何种行情走势并不确定，从而会增加价格的波动。

一部分投资者把利率下行+持仓量增加认为是后续利率会继续下行的依据，但事实上这样有所偏颇。国债期货的总持仓量对于多空双方来说都是均衡的，虽然持仓量所反映的投资者观点时间段要比成交量要长，但我们不能简单的认为在利率下行的市场环境中，持仓量增加就是多头强势，且还会在一定时间内延续这种强势。那么此次持仓量明显增加的背后，究竟是何原因，对后市有何影响，我们可以从历史数据上有所借鉴。

除了国债期货市场不断的扩容导致的持仓量稳步增加外，国债期货的持仓量增加主要有4点原因：①跨品种策略的参与；②期现套利的参与；③套保力量的增加；④多空双方分歧加剧、后市博弈加强。

典型的跨品种策略导致的持仓量变化发生在2017年年中附近。当时TF持仓量大幅增加，而T持仓量基本不变，市场普遍认为是曲线策略2TF-T的投资者积极建仓所致。2017年3月，10Y-5Y国债利差持续下行，达到了历史低位区间，因此部分投资者选择利用2TF-T[1]做陡曲线。随后2017年4月至11月，TF持仓量就明显增加；知道2017年11月至2018年2月，投资者获利了结，TF持仓量又出现了明显的下降。

[1]当时TS尚未上市，因此做陡曲线只能采用2TF-T头寸。

期现套利导致的持仓量增加在实践中较难观察到，尤其是正套力量，基本上会在日内平仓，而反套力量的入场则会带来持仓量的小幅增加，但也需要与过往同期比较。2019年一季度，国债期货出现了罕见的持续深贴水状态，活跃CTD券的IRR长期持续为负，反套空间均在6%以上。虽然从国债期货持仓量高位来看，似乎与以往变化不是特别大，但是在进入移仓换月后，主力合约的持仓量下降速度明显较为缓慢，反映出部分反套力量不平仓、直接进入交割，从而导致国债期货的近远月合约总持仓量有所增加。

从套保的角度来看，最典型的案例依旧是2016年四季度时期，10Y国债收益率快速大幅上行，现券来不及抛售，不少机构利用空T来进行套保，从而导致T合约持仓量大幅攀升。

从期货的特性而言，持仓量的增加要么反映的是多空博弈，要么反映的是多空任意一方在主导市场（其对手方一般为套利盘或套保盘）。从概率上来说，多空博弈的概率较高，持仓量处于高位时，往往预示着目前多空双方分歧加剧、后续利率波动幅度将加大；多空任意一方主导市场则往往出现在极端行情中（比如2016年年底）。

比较典型的多空博弈发生在2017年9-11月和2018年底附近。2017年7-8月，现券市场有所分歧，6月央行并未跟随美联储加息上调OMO和MLF利率，因此多头延续了6月仓位继续等待，但空头却对资金面担忧加剧，因此期债市场持仓量也达到顶峰，随后2017年9-11月资金面紧张，央行追随美联储加息小幅上调公开市场操作利率，10Y国债收益率明显上行，导致期债投资者平仓，持仓量回落至中枢水平区间。2018年7-8月政策由宽货币转向宽信用，因此多空双方又开始博弈后市，直到四季度，市场确认了基本面下行和宽信用效果不佳后，10Y国债收益率出现下行，而此时期货持仓量又出现了小幅回落（需要忽略移仓换月的因素）。

由此可见，在持仓量高企的状态下，市场往往进入的是博弈加剧时期，此时多空双方均有支撑的理由，而这样的僵持状态往往难以长期维持，基本会在一个季度的时间内就会被打破。因此，虽然短期内货币政策利好尚未出尽，降息降准仍值得期待，但我们不能放松警惕，以国债期货的视角来看，任何头寸在03合约上止盈止损进行将较为合适，即使不赚不亏也无需移仓至06合约，目前看二季度债市不确定性较高，暂不适合考虑06合约上的操作。

国债期货市场回顾

国债期货交易策略

方向策略：多头看似占优，但延续性存疑

上周市场整体走牛，10Y国债活跃券已低于2.8%。从国债期货来看，自央行召开四季度货币政策委员会例会后，上周持仓量不断攀升，而成交量有所降低，反映出多空双方对于1月的市场走势博弈加剧，成交量下滑的另一个原因也在于博弈日内机会的投资者减少，多头情绪有所释放。

从基差来看，自11月开始，国债期货上的相对做多热情一直持续（详见11月24的《低基差运行下的国债期货》）。这一方面是由于期债相对于10Y国开的性价比高，交易盘更乐意用期债博弈，另一方面也是因为当时市场窄幅震荡，市场只能利用期债进行一些消息面上的日内小幅博弈。而进入12月由于基差已经在0附近，期债市场波动率有限，观望情绪浓厚，直至市场对宽信用存疑、宽货币信心再起，期债迅速突破了前期的震荡区间，开始走高。

从期债的IRR来看，目前多头情绪得到释放，但多头也并未过度乐观，从前二十大会员持仓来看，上周五部分多头获利了结+小幅减仓，而空头则小幅加仓，反映出虽然当前多头看似占优，但延续性存疑。

后续来看，值得关注的是一季度信贷和社融情况，以及美联储加息节奏对国内货币政策的影响。在目前的位置上，入场安全边际不足，因此我们暂不建议追涨。对于偏激进的投资者而言，在降息预期仍在的情况下，可以少量参与逢低做多TS，但需关注TS的流动性问题[2]；一般的投资者更适合去把握做多基差机会和曲线变陡的机会。（详见本文后续的基差策略和跨品种策略）。

[2] 根据Wind数据，TS流动性不差，但是其中大部分是做市商头寸，并不是真正市场交易出来的成交量，因此交易TS需重点关注策略容量。

期现策略：暂无机会

近期各个期限的国债期货活跃合约CTD券IRR在2%-3%之间波动，较前期小幅提升，但仍旧明显低于3个月AAA级同业存单水平，IRR整体依旧处于正常区间，近期暂无期现策略的机会。

基差策略：做多基差胜率高且赔率很低

目前，03合约的基差已在0元附近波动，06合约的基差在0.2元附近波动，做多基差胜率高+赔率很低，最少有2.4%的年化收益打底，因此值得入场，并可以关注后续CTD可能切换带来的机会。

对于做多基差策略而言，胜率高且赔率很低，因此值得入场。目前03合约的基差出现了进一步的小幅下行，在0元附近波动，已经处于过去交割时基差水平，基本处于降无可降的区间（虽然基差也可以变为负数后继续下降，但这会导致IRR升高，从而正套力量入场进行纠偏，因此基差还是会在0附近波动），这就导致若构建做多基差策略，赔率很低。从胜率的角度而言，虽然我们除了CTD切换的可能，依旧看不到较为明确的基差会走扩的证据。但是基于做多基差的头寸是多现券+空期货，如果进入交割则会获得年化的理论收益IRR，目前水平在2.5%附近。这意味着目前构建做多基差策略，最少有2.4%的年化收益打底，一旦后续基差明显上行，则可以迅速平仓获利[3]。当然，这一策略同样也可以应用在06合约上，主要原因就是06合约的基差已经在0.2元附近波动，也接近交割时基差水平（±0.2元之间）。

后续CTD可能会产生切换，这有助于基差走扩。当前，T合约的活跃CTD券为200006，但其剩余期限在8.5Y附近，接下来预计难以保持高流动性，活跃CTD券将向200016.IB、210009.IB、210017.IB切换，一旦出现这种情况，基差将快速拉大，以这三只现券目前的基差水平来看，届时基差将大概率在0.7元以上。值得注意的是，CTD切换之所以会快速拉大基差是因为现阶段200006.IB与这三只券的收益率水平一直有6-8bp的差距，一旦这个差距在后续过程中收窄至1-2bp，则CTD切换也不会带来基差的扩大。

[3] 做多基差与IRR的关系，详见2020年12月24日《做多基差的机会与陷阱》。

从历史来看，03合约的基差具有一定的季节性走扩特征，但此次季节性力量是否依旧尚存疑。年初现券的配置力量一般较强，但是LPR调降，跨年资金边际宽松，市场交易情绪再起，这导致目前收益率水平对于配置盘来说吸引力减弱，因此季节性的配置力量是否会入场还有待考证，这也就会促使后续基差还有可能在低位徘徊。

跨期策略：少量参与做多跨期价差（远月-近月）

由于春节效应，因此我们建议想做跨期策略的投资者，可以在1月就积极建仓，否则春节后移仓换月的过程速度会加快，难以把握机会。目前多数可交割券IRR在-3%至2.5%之间，乍看之下这对多空双方获利空间均不大，但事实上由于近期货币政策利好尚未出尽、信贷需求疲软，市场交易情绪浓厚，这导致IRR水平维持在中高水平区间，因此空头的交割意愿较强，多头主导移仓的概率较大，跨期价差（远月-近月）会上行的概率较大。

但此次移仓的趋势性可能并不如以往明显，空间有限，因此建仓位置需特别注意。此次跨期有可能会重现上次移仓换月时跨期价差的表现，会在移仓期间的某一周突然从-0.3元上行至-0.22元[4]，但由于移仓速度太快，较难把握住恰到好处的策略窗口期。因此想要把握此次跨期机会，在1月就建仓较为合适，建仓位置低于-0.3元较为安全。

此外，投资者需密切关注活跃CTD券的IRR是否会出现明显变化，这会导致跨期价差走势逻辑的变化。

[4] 详见11月24日的《低基差运行下的国债期货》。

跨品种策略：推荐保持2TS-T做陡曲线

12月27-31日，跨年资金平稳，央行公开市场大额净投放，现券收益率曲线陡峭化下移，期货收益率曲线小幅变平陡，目前T-TF在29bp左右。以2TF-T来看，近期小幅上涨后达到了102.69元，处于近5年的96%分位数附近；2*5Y-10Y为-2.44%（近5年的86%分位数附近），二者偏离程度依旧偏高。

目前，受到降息预期和跨年资金面预期平稳的影响，现券收益率曲线变陡，期债也依旧维持陡峭。在宽货币+稳经济的背景下，我们暂维持曲线陡峭化的观点不变。短期内国债期货的YTM显示期债更加陡峭一些这一现象并未改变，因此在做陡曲线上，期债头寸的安全边际相对较低，尤其是2TF-T已经达到了近5年的96%分位数，反而是2TS-T更符合现券曲线的陡平走势。

由于TS流动性问题，我们一般不推荐2TS-T的策略。尤其在12月17-24日，2TS-T显示收益率曲线变平，与2TF-T及现券收益率曲线变化不符，这主要是因为TS2203的CTD券210015.IB的收益率变化不及1Y、3Y利率债的走势，基差风险小幅扩大，导致2TS-T未能反应收益率曲线变化，需要4TS-T才有所反映[5]。基差风险的不可控性更大也是我们一般不建议利用TS来构建头寸的原因。但是目前长端的波动率有限（近期曲线变化呈现牛陡而非牛平，这也是长端利率进一步下行空间已有限的表现），陡平更多依靠的是短端变化，因此基于2TS-T构建做陡曲线策略会更加符合这一逻辑。

[5] 事实上这二者的久期敞口相同，正常情况下应当同涨同跌。

蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y的利差在-11bp至-5bp之间波动，基本围绕在中枢（近三年均值-9bp）窄幅波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。

IRS市场回顾

12月20日-24日，互换利率下行，互换品种间基差走阔，不同期限期差收窄。FR007 1Y与5Y互换利率均下行2bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行1bp，5Y互换利率下行1bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差走阔3bp，5Y互换基差走阔1bp。Shibor 3M 1×5Y收窄2bp，FR007 1×5Y期差持平。

12月27日-31日，互换利率下行，互换品种间基差收窄，不同期限期差收窄。FR007 1Y互换利率下行5bp，5Y互换利率均下行7bp，Shibor 3M 1Y互换利率下行6bp，5Y互换利率下行8bp。1Y Shibor 3M/FR007与5Y互换基差均收窄1bp。Shibor 3M 1×5Y收窄2bp，FR007 1×5Y期差收窄2bp。

12月20日，央行公布最新1年期LPR为3.8%，较上期下行5bp，5年期LPR为4.65%，均与上期持平。

IRS交易策略

方向策略：货币政策稳中偏松，IRS无空间

近日央行呵护跨年资金面，短期流动性仍将保持平稳，因此我们暂不推荐IRS方向策略。

跨年之际，央行持续加大公开市场投放力度，呵护意味较浓。从2021年12月20日开始，公开市场操作力度就逐渐加大，重启14天期逆回购操作，并增加单日逆回购规模至200亿元。2021年12月27日，逆回购交易量增至500亿元；28日、29日连续两日，逆回购交易量均达2000亿元；30日、31日，央行继续连续两日实施1000亿元逆回购操作。

资金成本方面，12月31日，DR001加权平均利率报2.3732%，DR007加权平均利率报2.5483%，均已高于政策利率水平。但考虑到年末、季末以及跨年效应的叠加，本次资金价格的上涨属于短期扰动，在年后将逐渐恢复正常。

展望2022年，在基数效应影响下GDP会呈现前低后高的走势，房地产下行风险仍是稳经济最大拖累项，年初经济开局稳增长政策诉求较强，因此我国货币政策兼具宽松的必要性和可行性。央行年底几大关键会议相继召开，均释放积极信号，尤其是四季度例会提出跨周期与逆周期结合、总量与结构双重功能，进一步确认了稳字当头政策取向，方向不需要怀疑，但宽信用难度仍较大。在这种背景下，货币政策仍需要保驾护航，利好尚未出尽，结构性政策加力+降息降准等政策仍值得期待。时间上，政策要靠前出台，并且留给货币政策边际放松的时间窗口有限，两会前再度实施货币宽松工具的概率较大。

此外，近期IRS的carry在±20bp以内波动，空间较小，对多空双方均无助力，Repo的变化与FR007趋同，carry无法带来超额收益。

期差策略：暂不推荐

目前在现券、IRS、期债中，期债的YTM曲线陡峭程度最高，且对于期差策略而言，carry会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略，利用期债构建策略更佳。

基差策略：推荐保持支付Shibor 3M/FR007基差

我们预计接下来Shibor 3M/FR007基差（Shibor 3M IRS减去Repo的利差）窄幅震荡的概率较高，因此推荐平仓前期的支付Shibor 3M/FR007基差策略（支付Shibor 3M IRS固定端，收取Repo固定端）。

进入12月，同业存单的发行势头继续强势，全月共发行同业存单2913只，总发行量达21967.9亿元，发行量较11月有小幅下降，但全年看仍处于高位。发行利率方面，12月29日3个月存单利率曾一度涨至2.87%，但随即回落，因此接下来重新回到MLF利率上方的可能性不大，估计3个月存单利率波动区间在[2.70%,2.85%]。

截止2021年12月31日，2021年同业存单发行规模和净融资规模均已达到2018年以来的最高水平，存单需求回暖的原因主要有两个：一是银行存款利率上限定价改革降低了存款利率上限，银行揽储难度上升，而结构性存款持续降压导致银行负债端压力上升。二是2021年存单利率长期处于政策利率之下，银行发行意愿提升。

12月21日，南方基金和华富基金旗下同业存单指数基金纷纷发布基金合同生效公告。至此，全市场首批6只同业存单指数基金，已全部发行完毕并成立。数据显示，首批6只同业存单指数基金总募集规模152.36亿元。尽管6只产品均未达到100亿元的募集规模上限，但其中4只产品发布了提前结募公告，应为基金管理人主动控制管理规模。

首批6只基金募集完毕后，市场上还有一百余只已备案的同业存单指数基金等待发行，预计2022年一季度会成为发行高峰；同时，2021年年末已有数家银行公布了其2022年同业存单的发行计划，较往年规模均有所上升，预计2022年一季度同业存单发行热度将继续维持。