银华基金和玮
投资策略和运作分析
2021年中我们判断今年的A股波动性将放大，市场的核心焦点在于通胀压力、流动性收缩的节奏与经济复苏的强度。组合持仓偏向估值较低、业绩确定性高的价值型品种，股票仓位保持在中等水平，持有金融、地产、煤炭、有色等顺周期低估值行业的龙头公司，我们认为该类公司具备份额扩张能力，且估值与业绩增速匹配度较高，三季度组合持仓主要风格未发生变化。
回顾看，三季度市场主要围绕了几个主要因素运行：高企的上游价格、疲软的消费、受政策强力限制的地产投资、紧张的电力供应。如各路新闻所现，三季度的宏观经济是一个魔幻的组合。拉闸限电与消费疲软并行，PPI高企与投资下行同现。究其原因，一方面是流动性政策难以有效转化为经济的全面拉动，在抑制了地产这个传统GDP支柱行业后，地产相关产业链进入低潮期，而全部地产相关产业链占经济的比重估计在3成左右。衍生性的影响扩大到地方财政收入、对不稳固的消费预期产生了压制。另一方面，流动性的溢出在大宗商品的领域产生了巨大推动，本就受疫情影响的供给紧张，叠加全球流动性的影响，各种上游大宗品如原油、天然气、煤炭都出现快速上涨，给中游企业形成较大的成本压力。电厂企业受累于高企的煤炭价格，发电意愿不足，出现多年不遇的较广泛的“电荒”。
回避消费、回避中游成为三季度市场资金的一个选择。我们看到食品饮料和医药板块的大幅调整，也看到地产龙头公司在恒大事件的扩散中被恐慌性抛售，成为最后的一跌。在这种环境下，面对结构性分化的市场，或者去承受高弹性品种的波动，或者坚持价值品种的绝对收益。我们从长期的角度去考虑持仓股票的回报，巨大的波动率是长期收益的最大障碍，我们已经看到重仓板块在三季度出现了政策的缓和，龙头公司未来基本面的改善是确定的，价值修复已经开始。
（1）全球经济没有找到根治药方。
短期看，去年疫情将全球经济打入低谷，今年外部经济处于爬坑过程中，同比数据上的改善是确定的，但全球贸易失衡的根本性问题没有找到解决方案，贸易平衡才是全球经济增长的更长期基础。以中美贸易问题为典型，代表的是美国靠滥发美元维持的货物和资本双循环模式已经到了尽头。
对美国而言，依赖超级大国地位“躺着**”已经造成了不可逆的制造业空心化。产业工人流失、管理水平下降，制造业投资回报降低、国际竞争力不足，使得贸易逆差无法消弭。制造业的空心化对美国将产生深远影响，对外看，制造业是军工体系重要基石，军备可持续性方面限制了美国影响力的扩张，而美元地位最终是建立于实体影响力之上。在世界加速走向多极化的背景下，依靠输出美元维持负债经济的旧模式难以为继。所以长期来讲，全球经济总需求不足是大概率事件。对内看，美国居民贫富差距更加扩大化，收入阶层的撕裂会加重总需求的疲软，这将在美国退出疫情期间的各种补贴政策、回归常态后显现出来。
（2）国内经济难言乐观，流动性阶段性触底
国内经济方面，为防范大量地产企业破产导致系统性金融风险，地产政策已经看到边际上缓和的迹象，但大规模放松可能性较低，对地产投资的拉动预期将较为缓慢。同时，消费受地产相关产业链失速的拖累，向上动能有限。内需不足的情况下，外需成为关键支撑。目前尚乐观的出口，在海外疫情期间的补贴政策回收后、以及海外产能复产后，能否持续强势是一个问号。我们看4季度国内经济是存在压力的。
流动性方面，地产信贷的些许放松会带来社融规模的阶段性触底，对整体市场环境而言相对温和。但同时由于上游大宗品价格快速上涨，全球进入滞胀的风险在积聚，目前流动性环境不一定会持续太久，大宗品相关价格已进入高风险高波动区间。拥抱上游未必是四季度的上策。
（3）新兴的“革命性”行业有美好的未来，股价上已充分体现
全球经济前景难言明朗的条件下，依靠技术创新或者消费转型带来规模增长的行业备受关注。我们认可类似新能源汽车、光伏发电、消费升级等行业的广阔空间，但我们也坚持合理的价值判断。很多赛道型公司的股价已经包含了未来5-10年持续高速增长的价值折现，即便未来兑现乐观预期，以目前价格持有的年化回报率也仅在个位数水平。这其中的护城河最为坚实的优秀公司或许可以兑现价值，但我们也看到众多的潜在进入者、相近行业的巨头公司在跃跃欲试，意图进入新蓝海。行业的快速增长伴随着实力玩家的增加和资本的涌入，按照目前一些新兴行业诱人的ROE做长期推算，对行业内大部分公司是不现实的。
我们以长期的回报预期作为构建组合的标准，我们已经看到重点持仓板块基本面改善的迹象，相信持有品种的合理价值将较快回归。
投资策略和运作分析
2021年中我们判断今年的A股波动性将放大，市场的核心焦点在于通胀压力、流动性收缩的节奏与经济复苏的强度。组合持仓偏向估值较低、业绩确定性高的价值型品种，股票仓位保持在中等水平，持有金融、地产、煤炭、有色等顺周期低估值行业的龙头公司，我们认为该类公司具备份额扩张能力，且估值与业绩增速匹配度较高，三季度组合持仓主要风格未发生变化。
回顾看，三季度市场主要围绕了几个主要因素运行：高企的上游价格、疲软的消费、受政策强力限制的地产投资、紧张的电力供应。如各路新闻所现，三季度的宏观经济是一个魔幻的组合。拉闸限电与消费疲软并行，PPI高企与投资下行同现。究其原因，一方面是流动性政策难以有效转化为经济的全面拉动，在抑制了地产这个传统GDP支柱行业后，地产相关产业链进入低潮期，而全部地产相关产业链占经济的比重估计在3成左右。衍生性的影响扩大到地方财政收入、对不稳固的消费预期产生了压制。另一方面，流动性的溢出在大宗商品的领域产生了巨大推动，本就受疫情影响的供给紧张，叠加全球流动性的影响，各种上游大宗品如原油、天然气、煤炭都出现快速上涨，给中游企业形成较大的成本压力。电厂企业受累于高企的煤炭价格，发电意愿不足，出现多年不遇的较广泛的“电荒”。
回避消费、回避中游成为三季度市场资金的一个选择。我们看到食品饮料和医药板块的大幅调整，也看到地产龙头公司在恒大事件的扩散中被恐慌性抛售，成为最后的一跌。在这种环境下，面对结构性分化的市场，或者去承受高弹性品种的波动，或者坚持价值品种的绝对收益。我们从长期的角度去考虑持仓股票的回报，巨大的波动率是长期收益的最大障碍，我们已经看到重仓板块在三季度出现了政策的缓和，龙头公司未来基本面的改善是确定的，价值修复已经开始。
（1）全球经济没有找到根治药方。
短期看，去年疫情将全球经济打入低谷，今年外部经济处于爬坑过程中，同比数据上的改善是确定的，但全球贸易失衡的根本性问题没有找到解决方案，贸易平衡才是全球经济增长的更长期基础。以中美贸易问题为典型，代表的是美国靠滥发美元维持的货物和资本双循环模式已经到了尽头。
对美国而言，依赖超级大国地位“躺着**”已经造成了不可逆的制造业空心化。产业工人流失、管理水平下降，制造业投资回报降低、国际竞争力不足，使得贸易逆差无法消弭。制造业的空心化对美国将产生深远影响，对外看，制造业是军工体系重要基石，军备可持续性方面限制了美国影响力的扩张，而美元地位最终是建立于实体影响力之上。在世界加速走向多极化的背景下，依靠输出美元维持负债经济的旧模式难以为继。所以长期来讲，全球经济总需求不足是大概率事件。对内看，美国居民贫富差距更加扩大化，收入阶层的撕裂会加重总需求的疲软，这将在美国退出疫情期间的各种补贴政策、回归常态后显现出来。
（2）国内经济难言乐观，流动性阶段性触底
国内经济方面，为防范大量地产企业破产导致系统性金融风险，地产政策已经看到边际上缓和的迹象，但大规模放松可能性较低，对地产投资的拉动预期将较为缓慢。同时，消费受地产相关产业链失速的拖累，向上动能有限。内需不足的情况下，外需成为关键支撑。目前尚乐观的出口，在海外疫情期间的补贴政策回收后、以及海外产能复产后，能否持续强势是一个问号。我们看4季度国内经济是存在压力的。
流动性方面，地产信贷的些许放松会带来社融规模的阶段性触底，对整体市场环境而言相对温和。但同时由于上游大宗品价格快速上涨，全球进入滞胀的风险在积聚，目前流动性环境不一定会持续太久，大宗品相关价格已进入高风险高波动区间。拥抱上游未必是四季度的上策。
（3）新兴的“革命性”行业有美好的未来，股价上已充分体现
全球经济前景难言明朗的条件下，依靠技术创新或者消费转型带来规模增长的行业备受关注。我们认可类似新能源汽车、光伏发电、消费升级等行业的广阔空间，但我们也坚持合理的价值判断。很多赛道型公司的股价已经包含了未来5-10年持续高速增长的价值折现，即便未来兑现乐观预期，以目前价格持有的年化回报率也仅在个位数水平。这其中的护城河最为坚实的优秀公司或许可以兑现价值，但我们也看到众多的潜在进入者、相近行业的巨头公司在跃跃欲试，意图进入新蓝海。行业的快速增长伴随着实力玩家的增加和资本的涌入，按照目前一些新兴行业诱人的ROE做长期推算，对行业内大部分公司是不现实的。
我们以长期的回报预期作为构建组合的标准，我们已经看到重点持仓板块基本面改善的迹象，相信持有品种的合理价值将较快回归。
金融界基金05月27日讯【新增情况】巨灵财经数据显示，银华深证100ETF(159969)、银华中证研发创新100ETF(159987)、银华巨潮小盘价值ETF(159990)、银华巨潮小盘价值ETF发起式联接(010561)今日新增新基金经理张亦驰管理，基金经理首次管理基金，尚无管理经验，警惕不确定风险。