时代财经APP记者 曾永秋
本被寄以厚望的做市商制度，却在新三板遭遇不适之症，做市指数接连下挫。截至27日收盘，三板做市指数连续9天下跌，继续刷新历史新低。做市制度的引入不仅没有刺激市场流动性，市场走势反而越发萎靡，新三板在多层次资本市场的作用越来越鸡肋。在日益高涨的改革呼声中，监管终于出手。
近日，股转系统连续发布多条改革措施，从公司分层、交易制度、信息披露等三大维度，对新三板市场给出多项重要的改革意见，引发包括新三板企业、投资机构、中介服务机构等业内各方主体热议。
争议最大的莫过于交易制度。支持者认为引入集合竞价有利于公允价值的形成，反对者则认为这可能进一步恶化流动性，压低市场估值。不过，新规背后展现出管理层对新三板的呵护与重视，后续相关细化政策有望陆续出台，这也得到了多位业内人士的认同。
争辩集合竞价
股转系统最新提出的改革措施涵盖三大方面，包括基础层与创新层的分层标准、集合竞价与做市商的交易制度、信息披露等领域。其中，在创新层的准入条件方面，降低了对企业净利润规模和净资产收益率的要求，但提高了营业收入的标准。在信息披露方面，则提高了创新层公司的披露次数，新增披露季度报告、业绩快报与业绩预告等制度。
上述两方面的改革都是在原来的制度基础进行调整，如分层标准是在原来财务指标的基础上进行修改，意在促使更多优质企业向创新层聚集，信息披露制度则向A股的信披标准靠拢，降低投资者收集信息的成本。上述两项改革基本上有迹可循，出现颠覆性制度变革的主要在交易制度领域。
改革前，盘中只有两种交易方式，协议转让和做市，三板公司二选一。但根据最新政策，协议转让将由盘中转为盘后，盘中则新引入集合竞价交易，与做市交易同存，三板公司交易二选一。需特别指出的是，若基础层公司选择集合竞价，每天只能撮合1次，而创新层公司每天可撮合5次。
有分析人士指出，若基础层企业选择集合竞价，则意味着股票全天只有一次撮合的交易机会，流动性将大大受影响。有投资机构也已考虑减持基础层的公司。
此外，有投行人士分析人士向时代财经表示，现在三板企业对自身股票的议价能力非常弱，协议转让使公司股价有一定自主权，但如果使用集合竞价交易，加上目前低迷的市场行情，则有可能进一步降低其股票的估值，对公司自身日后的定增募资也有不利影响。
与此同时，也有观点明确支持集合竞价制度。广证恒生新三板研究总监赵巧敏认为，在协议转让中，股票价格可能出现异常波动，不能体现价格的公允性。集合竞价能够使股票价值得到公允的体现。
岩石资本投资管理部总经理宋建彪也认为，相对于难以寻找交易对手的协议转让，价格与数量受限的做市制度而言，集合竞价不存在上述限制，有利于提升市场的整体流动性。
“事实上，现在市场争议很大，最后的结果只能交由市场去检验。”在广证恒生近日举办的新三板投资策略会上，某参会机构人士向时代财经表示。
新窗口期
尽管对交易制度意见不一，但市场各方还是在政策导向上达成了共识：新政体现了国家层面对新三板的重视，日后将有更多配套政策出台。
在上述投资策略会上，中科沃土基金新三板投资部总经理江涛表示，政策效果需市场验证，但关键是管理层对新三板终于实质性的动作出台，新三板进入一个新的窗口期。
“改革前可能有不少人认为，三板市场比较鸡肋，能转板都去IPO了。三板市场也迟迟不出政策，融资也变得困难。”江涛说，“但目前国家政策指向是去杠杆，股权融资就是去杠杆，降低负债的方式。同时A股市场有较多限制，三板就成为除A股之外最健全的投融资市场。本次新政的出台，表明市场开始进入一个新的时期。”
前润母基金董事葛良华也认为，新政策的出台是一个趋势，后期可能还会有更多新规出台，进一步规范新三板发展。赵巧敏也表达了类似的观点。她认为，新规下调了创新层公司的利润及盈利考核，以及50个合格投资者的要求，都为日后进一步分层，或未来流动性的增加做铺垫。
新规对市场的影响毋庸置疑，发展的整体趋势也是明确的，但仍未能消除部分投资者的核心忧虑，即投资退出的问题。
有从事教育行业并购上市的业内人士表示，新三板投融管退四个环节中，投资退出的问题仍未得到解决，因此对三板市场依旧没有太多兴趣。上述受访投行人士也认为，或许只有引入公募基金作为长期投资者，才可能解决流动性与投资退出的问题。
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