► 首先，在新常态下的经济增长阶段，央行进行货币政策量价操作的节奏和力度更精准，降准和降息越来越注重预调和微调。
数据来源：中国人民银行，博时基金；
降准主要参考中小型存款类金融机构数据
回顾90年代以来央行对法定存款准备金率和利率的调整情况，不难发现，随着我国成为世界第二大经济体，广义货币量显著增长，通过降准补充流动性缺口成为常见的工具，降准频率提高，但单次调整力度减弱。基于庞大的经济体量和广义货币规模，平均单次降准幅度0.59%，而释放的流动性规模超过1万亿，成为补充市场流动性的主要政策工具。
2018年以来，我国处于连续的降准和降息周期，法定存款准备金率下调达到6.5%，最新加权法定存款准备金率为8.4%，“三档两优”的框架下，最低档适用法定存款准备金率为5%，对小型机构和达标机构的定向降准空间几乎用尽。当前法定准备金率水平降至“红线”，对应加权法定准备金率降准空间不足3.5%，经济增速下行周期中，降准工具剩余空间较为有限。
利率工具方面，以1-3年期贷款基准利率和1年期MLF利率为例，近几年MLF利率单次调整幅度明显减小；随着我国基本形成MLF-LPR-贷款利率的传导机制，MLF利率的调整将起到全局性的降息效果，从MLF向LPR的传导上更体现谨慎的非对称性，尤其是5年期LPR的调整受到宏观审慎框架的影响，对实体经济和居民贷款融资成本的变化有显著意义，因此体现在单次操作上以谨慎微调为主。
数据来源：中国人民银行，博时基金；
2015年后的降息统计参考1年期MLF利率
降准调控频率增加，逐渐演变为补充流动性缺口的工具，投资者可积极关注市场流动性缺口变化来研究降准时机；而降准叠加降息释放更强的“宽货币、宽信用”的信号，具体实施成效对债市利率影响更大。
数据来源：中国人民银行，博时基金
► 其次，央行更有条件“以我为主”，积极保持流动性合理充裕，债市波动率降低，仍需关注打破低波动的潜在影响因素。
近几年创新型货币政策工具成为央行投放基础货币的主要渠道，央行调节货币政策工具量价的灵活性提高。我国步入新常态经济发展阶段，经济增速中枢下滑，央行通过公开市场操作、再贷款等方式满足支持经济增长的合理流动性需求，明确保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标，货币供给量保持合理适度，加强跨周期操作提高政策的前瞻性和精准性。
每日进行公开市场操作、中高频次和低规模的操作量使投放更为精准。市场化利率传导体系的形成和利率走廊的建立，带来债券市场利率中枢对政策利率偏离度的收敛。近两年，货币政策逐步进入正常化执行周期，大开大合减少，政策利率波动区间相较前期收窄，债券市场利率自2015年以来维持低波动状态。
经济增速保持在合理目标区间时，人民银行更有条件实施正常的货币政策。历史上，利率振幅波动较大的几个影响因素主要有，经济基本面超预期、海外市场外部冲击、货币政策制度重大变革等。从开放经济体的视角看，国内货币政策操作的独立性仍受制于金融政策目标的“不可能三角”定律，海外市场波动引发的资本超预期流动和人民币汇率预期引导在特定时期也会影响货币政策的正常操作空间，加剧利率市场波动，今年需重点关注国内宽信用成效和美联储加息节奏的外生性影响。
数据来源：Wind，博时基金
► 第三，在货币政策-宏观审慎的双支柱框架下，央行货币政策操作更具备相机抉择的灵活性，关注重大系统性风险事件对债市的冲击。
构建货币政策预期管理机制是健全现代货币政策框架的重要一环，对债市利率走势有直接重大的影响。人民银行的货币执行报告中，多次强调央行积极完善货币政策预期管理机制，提高货币政策规则性和透明度。对比美联储的市场沟通机制，积极进行市场预期管理的操作效果，我国的市场预期管理仍有进一步的完善空间。大多时候，市场对央行的态度和取向仍处于猜测状态，2021年7月和12月的两次降准就基本避开了市场的一致预期。
随着货币政策-宏观审慎的双支柱框架重要性提升，相机抉择方式极大提高货币政策的灵活性，降低市场对重大政策的一致预期，有助于调控金融周期，防范系统性金融风险的发生。
以2019-2021年的几次重大市场调控为例，2019年5月包商银行事件发生，引发银行金融系统危机，央行降低公开市场回购利率，短期大量投放流动性，稳定市场环境。2021年10月后，恒大集团债务危机深化，花样年美元债违约掀起民营房企的展期违约潮，引发市场对经济放缓超预期和金融体系稳定性的担忧。
2021年12月和2022年1月，央行进行连续降准降息，进行逆周期调节，债券市场利率跟随下行，流动性紧张预期缓解。根据宏观经济运行的实际状况，央行相机抉择，快速应对，有效地防范化解系统性风险。
摘要
一季度规模和业绩情况：在疫情冲击下，20年一季度权益市场回调，投资者风险偏好降低，货币基金规模增长达1.1万亿元；同时在一季度货币政策流动性宽松环境下，货币基金的收益继续下滑，平均值为2.38％，中位数为2.41％，较上季度分别下降0.07％和0.08％。
资产配置分析：1）资产配置：20年一季度，货币基金减持同业存单和现金，增持买入返售证券和短期融资券。2）杠杆水平：货币基金杠杆率微降，最大杠杆率从1.2421倍下降到1.2297倍，平均杠杆率从1.0696倍下降到1.0673倍。3）久期水平：一季度流动性风险有加剧倾向，货币基金小幅下调久期。4）偏离度：一季度债券收益率快速下行，货币基金总体偏离度扩大，偏离度在0.05％以上的货基占比多。
上期货基优选池业绩回顾：一季度推出的货币基金优选池和重点推荐基金，在2020年以来业绩表现非常出色，重点基金的平均收益率远高于全市场货币基金平均收益率。重点推荐的五只基金中，鹏华安盈宝、国金众赢和长城收益宝A收益非常出色，在232只样本中分列第3、4、5名，兴全货币A排名第21名，建信嘉薪宝A业绩稍逊，排名第58名。
本期货基优选池和产品推荐：本期基础池基金共有222只，优选了10％的基金22只作为优选池。上期重点推荐的五只基金中，本期继续推荐长城收益宝A、鹏华安盈宝、兴全货币A和国金众赢，调出建信嘉薪宝A，调入嘉实薪金宝。
风险提示：1）一季报的规模、业绩和资产配置分析均基于定量数据和定性分析，观点仅供参考。2）二季度货币基金优选主要采用数量化分析方法，不预示基金未来业绩。3）外部宏观政策和经济环境会极大影响2020年货币市场表现，进而造成优选结果和市场未来发展不相符。
01 货币基金一季度收益率持续下降，规模增长1.1万亿
20年一季度风险低的货币基金受到投资者青睐，规模大幅增长，达到8.20万亿，较上季度增加近1.13万亿。由于一季度无新发的货币基金，规模增长全部来自于存量基金的净申购。可能的原因是：疫情影响和20年一季度权益市场回调，投资者风险偏好降低，固收类基金的净申购远大于权益类基金的净申购（债券基金净申购2913.15亿份，货币基金净申购10760.77亿份，一季度股票基金净申购802.84亿份，混合基金份额净赎回574.81亿份）。
一季度货币基金年化收益率继续下滑。20年一季度货币基金年化收益率平均为2.38％，中位数2.41％，分别较19年四季度下降了0.07和0.08个百分点。一季度央行多角度呵护流动性，陆续进行了全面降准和定向降准，下调了逆回购中标利率，流动性维持在较为宽松的状态。由于货币基金主要投资标的为同业存单、现金和买入返售证券等，这三类标的收益率明显回落，带动了货币基金收益率的持续下行。
02 一季报货币基金资产配置分析
2.1一季度减持同业存单和现金，增持短融和买入返售证券
20年一季度货币基金主要投资于同业存单、买入返售证券、现金和短期融资券。其中买入返售债券和短期融资券上的占比增加较多，相对增长比率达39.23％和74.34％。除中票、企业债占比小幅增加外，其他资产类别占比均有所下降。因一季度同业存单、现金存款的收益率下滑明显，货币基金在这两个品种上的投资占比下降较多。
2.2杠杆水平微降
20年一季度，货币基金杠杆率微降，最大杠杆率从1.2421倍下降到1.2297倍，平均杠杆率从1.0696倍微降到1.0673倍。15年至今，货币基金最大杠杆率波动较大，平均杠杆率变动平稳（在1.03倍~1.08倍之间窄幅波动），最小杠杆率基本一致。
2.3 久期下降：30天以内资产占比增加，平均剩余期限下降
从不同期限资产分布看，一季度货币基金30天以内资产占比大幅增加，60天（含）至90天资产占比下降幅度最大。从平均剩余期限看，一季度平均剩余期限均值下降5天，中位数下降6天。整体看，一季度货币基金平均久期小幅下降。可能的原因是，由于疫情原因和市场波动，一季度流动性风险有加剧倾向，货币基金普遍选择降低久期以应对可能出现的赎回风险。
2.4 总体偏离度扩大，其中偏离度在0.05％以上货基占比多
现存货币基金大多采用“摊余成本法”确定基金净值。因一季度流动性较为宽松，货币基金持仓中的债券收益率下行较快，“影子定价”确定的资产净值显著提高，带动货币基金平均偏离度的较快上涨，从19年4季度的0.0213％涨到0.0634％。从偏离度的分布情况看，偏离度在0.05％以上的基金数量占比达61％，较上季度的10.4％有大幅上升。
结合前期报告《货币基金的多因子分析与优选20200322》的分析，货币基金杠杆水平、平均剩余期限和偏离度水平均与货币基金收益率有正相关关系。在流动性宽松的货币政策环境下，一季报货币基金的杠杆水平下降、平均剩余期限减小，都预示着二季度货币基金收益的下行压力较大。
03 二季度货币基金优选
3.1一季度优选池业绩回顾
在《货币基金的多因子分析与优选20200322》报告中，我们根据19年收益数据和19年四季报数据，推出20年一季度的货币基金优选池，并重点推荐了五只基金：长城收益宝A（004972.OF）、鹏华安盈宝（000905.OF）、国金众赢（001234.OF）、建信嘉薪宝A（000686.OF）和兴全货币A（340005.OF）。
一季度货币基金优选池和重点推荐基金的业绩，在20年表现出色。五只推荐的基金从1月1日至今（5月13日）的平均收益率达到0.9668％，远高于全部231只样本的0.8126％，也高于优选池23只基金的0.9155％。
优选池的23只货币基金，年初至今的业绩都排在232只样本的前1/2位置，其中16只基金排在前1/5，整体表现优秀。重点推荐的五只基金中，鹏华安盈宝、国金众赢和长城收益宝A收益非常出色，在231只基金中排第3、4、5名；兴全货币A排第21名；建信嘉薪宝A业绩稍逊，排第58名。
3.2 二季度优选池推荐
本期的优选和推荐，继续参照报告《货币基金的多因子分析与优选20200322》中的量化模型来执行。首先参考货币基金20年Q1季报和19年年报数据，按照如下条件筛选出基础货币基金样本池：只考虑普通货币型，剔除短期理财和浮动净值型；过去连续四个季度的规模均大于等于1亿元；19年中报和年报两个报告期中，机构持有人占比均小于等于40％。经过筛选后，2019年5月基础池共有222只基金（不考虑申购赎回状态，并将A、B、C等各种子类型当做一只单独的基金）。
在基础池样本内，按照业绩（采用19年Q4和20年Q1两个季度的业绩）、规模（按照20年Q1数据，下同）、费率、剩余期限、债券回售余额占净值比、偏离度六个维度分别进行评分，然后对每项评分按照一定的权重进行总体打分，最后按照得分进行排序，其中前10％进入优选池。
下表一共24只基金，其中22只为排名前10％的基金（22只基金中有16只同时在上期优选池名单中），2只为未进入本次前10％的一季度重点推荐基金（一季度重点推荐的五只基金有三只二季度综合得分继续保持在前10％）。
3.3 本期重点推荐货币基金
一季度重点推荐的长城收益宝A、鹏华安盈宝和兴全货币A，本期综合得分在222只样本中排名前1/10，继续优先推荐。国金众赢本期排名37，虽不在前1/10，但今年以来的业绩非常出色（2/222），也继续推荐。建信嘉薪宝A总排名68/222，业绩排名52/222，业绩和排名不达预期，调出优选池和重点推荐名单，调入得分排名第一的嘉实薪金宝。
长城收益宝A（004972.OF）
长城收益宝A由基金经理邹德立和程书峰共同管理，邹德立具有8年基金管理经验，过往业绩优秀。截止20年5月13日，今年以来基金收益率高达1.0226％，在基础池基金中排名第3，业绩持续性高，20年一季度和19年四季度排名均处前3。一季度规模65.82亿元，规模适中。资产配置上：债券回购融资余额占比17.92％；平均剩余期限118天；平均偏离度0.1166％。个人投资者占比99％，流动性风险小。综合各个因素的量化得分在样本池中排名第2，投资者可重点关注此基金的后续运作情况。
鹏华安盈宝（000905.OF）
鹏华安盈宝由基金经理叶朝明和李可颖共同管理，其中叶朝明具有6年基金管理经验，过往业绩良好。截止20年5月13日，今年以来基金收益率高达1.0376％，在基础池基金中排名第1，业绩延续性较高，20年一季度和19年四季度排名均处前5。一季度基金规模208.25亿元，规模适中。资产配置上：债券回购融资余额占比14.39％；平均剩余期限107天；平均偏离度0.0862％。个人投资者占比70％，流动性风险小。综合各个因素的量化得分在样本池中排名第10，投资者可重点关注此基金的后续运作情况。
兴全货币A（340005.OF）
兴全货币A由基金经理谢芝兰和邓娟共同管理，谢芝兰具有4年基金管理经验，过往业绩良好。截止20年5月13日，今年以来基金收益率达0.9187％，在基础池基金中排名第15，业绩延续性较高，20年一季度和19年四季度排名均处前列。一季度基金规模43.92亿元，规模适中。资产配置上：债券回购融资余额占比12.93％；平均剩余期限103天；平均偏离度0.1021％。个人投资者占比95％，流动性风险小。综合各个因素的量化得分在样本池中排名第22，投资者可重点关注此基金的后续运作情况。
国金众赢（001234.OF）
国金众赢由基金经理徐艳芳管理，徐艳芳具有7年基金管理经验，过往业绩良好。截止20年5月13日，今年以来基金收益率高达1.0231％，在基础池基金中排名第2，业绩延续性较高，20年一季度和19年四季度排名均处前5。一季度基金规模162.22亿元，规模适中。资产配置上：债券回购融资余额占比8.31％；平均剩余期限103天；平均偏离度0.0539％。个人投资者占比71％，流动性风险小。综合各个因素的量化得分在样本池中排名第37，投资者可重点关注此基金的后续运作情况。
嘉实薪金宝（000618.OF）
嘉实薪金宝由基金经理李金灿管理，李金灿具有4年基金管理经验，过往业绩良好。截止20年5月13日，今年以来基金收益率达0.9081％，在基础池基金中排名第20,20年一季度和19年四季度排名均处中前列。一季度基金规模186.54亿元，规模适中。资产配置上：债券回购融资余额占比13.62％；平均剩余期限116天；平均偏离度0.1011％。个人投资者占比达89％，流动性风险小。综合各个因素的量化得分在样本池中排名第1，投资者可关注此基金的后续运作情况。
04 风险提示
1）一季报的规模和资产配置分析均基于定量分析和定性分析，观点仅供参考。
2）二季度货币基金优选主要采用数量化分析方法，不预示基金未来业绩。
3）外部宏观政策和经济环境会极大影响2020年货币基金的市场表现，进而造成优选结果和市场未来发展不相符。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20％以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10％至20％之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10％之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10％以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5％以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5％之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5％以上）
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