投资要点
本周主要股指明显调整，但转债表现出色。股票更便宜，但转债却“更贵”了。转债强势的背后仍有以下几个因素：1）“资产荒”的局面下，以社保、年金、保险为代表的长线增量资金有更强的稳定性。2）优质券阶段性供给仍然不足，潜在的替代需求需要出口。3）尽管基本面压力不小，但从政策对资本市场地位的确认、资金面状态、权益的估值水平等层面看，对待权益市场确有中长期乐观态度。
然而需要看到的是：1）转债估值已经到达较高位置。本周偏股型转债（特别是110-120元品种）的转股溢价率已经触及13%，为年内新高。另外，偏债型EB 7月以来价格逐渐走高，这是“资产荒”不同维度的反映。2）优质转债相对纯债长期价值仍在，但吸引力逐渐下降将遏制其增持步伐。105元买入某转债，预期3年转股的话年化收益接近8%，且本金的最大回撤可能在5个点以内，这当然是个好生意。而当价格达到115元呢？4%的收益与潜在最大15%的回撤，对长线思维显然已经没有太大价值。而反过来，对于长钱如果在短期内完成了此前1年的预期收益，看长做短的可能性会明显增加。3）转债相对股票的价值在下降，特别是在此前在股票和转债间选择了转债的二级债基，可能逐渐有动力向股票切换。
转债策略：抓住优势结构，控制好节奏。权益市场短期不用过度担忧，但难脱离震荡局面。考虑到转债短期已经整体估值不低，需要依赖权益的上涨来消化估值劣势，而权益短期指数型行情的概率有限，因此需要把握优势结构。从权益角度看，我们仍是推荐偏成长板块，拓邦、和而、光电、启明、安图、崇达等均是不错的选项。左侧思路可以关注化工、汽车、基建行业，如兄弟、新泉、久立等。另外近期钴价势头良好，可以关注寒锐转债。考虑到目前资产荒的逻辑仍在，转债供需状态不错，转债大幅调整的基础不足。当然转债估值不低，需要提防正股趋势调整的风险，因此建议在转债参与节奏上做好控制。从转债自身出发，优质AAA品种（三峡EB、苏银、光大、核能、招路等）仍是底仓品种，攻守兼备类包括福能、蒙电、玲珑、圆通、平银、雨虹、通威。适当的资质下沉和博弈仍有可为，如未来、鼎胜等。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
在外部风险增加后，本周主要股指明显调整，但转债表现出色（万得全A、中证转债分别下跌3.62%、0.28%）。转债绝非仅是抗跌，广汽转债、苏银转债、G三峡EB1、蒙电转债等甚至出现主动提估值，农商行转债在正股明显调整的情况下也保证了转债定位。AAA/AA+品种（为了更具统计意义，剔除EB、航信转债、联泰转债和大族转债）8月2日的平均价格/转股溢价率为111.92元/20.29%，8月9日收盘时达到111.34元/24.79%。
1
转债强势的背后
关于转债的强势表现，我们在最近的报告中反复讨论，债市资产荒的逻辑是核心因素，供给下降优质券转股退市带来的供需矛盾也有影响，当然也离不开中长期看多权益市场的信心。
“资产荒”的局面下，长线增量资金有更强的稳定性。
“资产荒”的大逻辑（流动性宽松+安全且收益较高的资产缺失+信用下沉受阻）仍然存在，这里不展开赘述（详情可见周报《转债对“资产荒”的解局》）。6月以来转债的强势表现中，低位高评级品种贡献颇大，而这与长线配置型资金的相性“不谋而合”。社保基金6月/7月分别增持上交所转债10.93/13.02亿元，持债占比由5月的3.09%提高至7月的4.23%，年金、保险等亦有小幅提高。当主要增量资金以偏长线的稳定资金主导时，对于短期因素的免疫力更强，市场的短期波动也会下降。
优质券出现阶段性供给不足。
在宁行赎回后，平银和隆基转债也进入赎回窗口。在中报业绩超预期后大涨，平银转债平价重回120元，目前仅需在剩余的18个交易日内继续维持7日平价超过120元即可提前赎回。而隆基股份虽然本周走弱，但转债平价仍然超过130元，距离提前赎回仅一步之遥（连续14个交易日平价在130元上方）。而这几个标的是多数大资金的权重持仓，在目前的存量市场，并没有严格的替代品。而从一级市场看，近期由于科创板的发行，转债节奏明显放缓，而更麻烦的是，过会的待发标的中，鲜有优质券（短期内优质券欧派家居（14.95亿元）尚在排队，烽火通信（30.88亿元）、川投能源（40亿元）还没有通过证监会审核）。因此，等到平银退市，潜在的替代需求确实需要出口。
对权益市场中长期的信心也非常关键。
对于长线资金而言，资产荒背景下持有转债的机会成本确实大幅下降，但其愿意长线参与的基础在于中期转债提前赎回转股的机会，辅以部分波段和提前实现的可能，这需要建立在对股票中长期乐观的基础上。当前尽管基本面压力不小，但从政策对资本市场地位的确认、资金面状态、权益的估值水平（无论是绝对还是相对）等层面看，权益的价值确实比较突出。
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配置的边界和逐渐丧失的估值优势
转债估值已经到达较高位置。
本周偏股型转债的转股溢价率已经触及13%，为年内新高。分价格区间来看，呈现一定的分化，110元—120元价格区间的转债已经处于年内的估值高位，120元—130元的估值水平也不低， 100元—110元区间与年内高点仍有不小的距离，一方面是行情本身的节奏与3、4月有差距，另外与此次上涨的结构有关。
以权重券光大转债为例，自2017年上市后当期该转债在110元附近对应的估值偏高，同时当前绝味转债的定位也可以与上市“巅峰”期相类比。另外，偏债型EB 7月以来价格逐渐走高（代表券17浙报EB、16皖新EB上涨超过1%），对应YTM也有明显降低，这是“资产荒”不同维度的反映。
优质转债相对纯债长期价值仍在，但吸引力逐渐下降将遏制其增持步伐。
对于近期转债市场流入的长钱而言，很多人看中转债在权益市场的相对底部，在回撤可控的情况下还能拿到一个不错期权。以银行类转债为例，核心转债的正股估值也在2009年以来的偏低位置（中信银行、光大银行甚至在10%分位数以下，江苏银行偏高，约为28%分位数）。考虑到银行股ROE相对稳定，也就是说，只要时间够长，靠ROE的增长就能够推动正股平价上涨，进而带动转债，这个逻辑可以延伸到其他高等级低价格标的上。当然，由于市场相对定价的特点，带动的范围会扩大到很多转债。
但我们也需要认识到，随着资金的流入，转债的相对性价比会快速下降。举例而言，105元买入某转债，预期3年转股的话（达到130元），年化收益接近8%，且本金的最大回撤可能在5个点以内，这当然是个好生意。但当价格到110，年化收益降到6%以内，且本金最大回撤可能达到10%，而当价格达到115元呢？4%的收益与潜在最大15%的回撤，对长线思维显然已经没有太大价值。因此，必须缩短收益预期并能提到承受更大的回撤幅度。
而反过来，对于长线思维参与市场的投资者而言，如果在短期内完成了此前1年的预期收益，但时间仅过了1个月，看长做短的可能性会明显增加。即使考虑到流动性问题，投资者没有实现收益，但在不低的位置想持续吸引资金，自然是不容易的。
股票和转债的相对价值也在切换。
6月6日至今中证转债指数上涨5.15%，仅次于创业板指，主动提估值的转债达到108只（占比62%），6月6日至7月2日转债相比正股稍显逊色，属于正股带动转债的情况。但7月3日至今权益市场调整为主，转债却稳步抬升，即使是8月初因美联储降息后表述不及鸽派预期、中美贸易摩擦加剧权益市场快速调整，转债也立即企稳，并且强势券仍旧继续提估值走势。但在转债相对强势的背后，转债相对股票的价值在下降，转债估值也在不断提升。
而股市经历了调整后，考虑到估值的优势和市场对此前底部的信心，股票自身左侧布局的价值已经逐渐突出。而在此前在股票和转债间选择了转债的二级债基，可能逐渐有动力向股票切换。而且，对于长线偏债资金而言，转债相对股票的价值也是其参与市场的重要考量。当转债绝对价格已经不在低位，相对正股的高估值意味着波动放大和回撤压力，进而影响参与节奏。
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转债策略：抓住优势结构，控制好节奏
权益市场短期不用过度担忧，但难脱离震荡局面。
上周权益市场经历了外部风险的连续冲击，但周三后逐渐缓和，海外市场趋稳，国内市场面临的压力也有所减弱。另外，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准》并公开征求意见稿、证金下调转融资费率等，均体现政策的呵护，短期不用过度担心。
但目前经济基本面下行压力仍然较大，白马股“业绩暴雷”（大族激光、东阿阿胶、涪陵榨菜、安琪酵母）和负面消息（如伊利股份、片仔癀、中兴通讯）不断出现，致使权益市场出现整体性行情的机会仍然不大。
转债把握优势结构，控制好节奏。
考虑到转债短期已经整体估值不低，需要依赖权益的上涨来消化估值劣势，而权益短期指数型行情的概率有限，因此需要把握优势结构。从权益角度看，我们仍是推荐偏成长板块（华为链以及其他业绩不错的科技股），拓邦转债、和而转债、光电转债、启明转债、安图转债、崇达转债、佳都转债是不错的选项。在兴业证券 “大创新50/100”组合中，安图生物、启明星辰、中航光电均是重点标的。左侧思路可以关注化工、汽车、基建行业，如兄弟转债、新泉转债、久立转债等。另外近期钴价势头良好，可以关注寒锐转债。
考虑到目前资产荒的逻辑仍在，转债供需状态不错，转债大幅调整的基础不足。当然转债估值不低，需要提防正股趋势调整的风险，因此建议在转债参与节奏上做好控制。
从转债自身出发，优质AAA品种（G三峡EB1、苏银转债、光大转债、核能转债、招路转债等）仍是底仓品种，攻守兼备类包括福能转债、蒙电转债、玲珑转债、圆通转债、平银转债、雨虹转债、通威转债。考虑到新增资金可能选择其他选项，如适当的资质下沉，明泰转债、海澜转债等不排除成为可选项。低价低溢价品种是可能替代信用债“资质下沉”的另一个选择，可以关注未来转债、长城转债，而鼎胜转债、永鼎转债等大股东持有转债较多的次新券，可以尝试条款博弈机会。
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市场回顾
股市继续下探，债市向好
本周由于美国极限施压和随之而来的汇率波动，风险偏好下降，股市继续下探，上证综指/深证成指/创业板指分别下跌3.25%/3.74%/3.15%。周一在岸和离岸人民币对美元汇率均跌破“7”关口，股市大幅下行，上证综指创5个月新低，两市成交减少，北向资金净流出，行业板块方面，黄金股大涨，民航、地产、金融板块全线走低；周二主要股指震荡下行，两市成交量创一个月新高，科创板集体走低。券商股冲高回落，黄金股高开低走，华为概念股反弹；周三A股窄幅震荡，下跌幅度收窄，两市缩量成交，北向资金净流出，有色钴、锂全线上涨，黄金股延续活跃，上海自贸区板块下跌；周四MSCI确定扩容，证金公司官宣“降息”，叠加进出口数据好于预期，多重利好带动股市上涨，北向资金结束连续6日净流出。南北船合并、5G、集成电路等涨幅居前，稀土永磁、上海自贸区等板块领跌；周五A股高开低走，北上资金净流入，农林牧渔板块领跌，市场热点题材亦集体降温。
本周避险情绪升温，债市向好趋势延续。10年期主力合约当周累计上涨0.56%，10年期国开活跃券190210收益率累计下行7bp，10年期国债活跃券190006收益率累计下行6.75bp。周一国债期货单边上扬，10年期主力合约创一个月以来最大涨幅，现券主要利率债收益率下行。周二债市整体高开低走，国债期货涨幅持续收窄，现券利率债收益率由早间下行转为上行；周三避险情绪犹存，资金面持续宽松，国债期货震荡上行小幅收涨，现券小幅走强后陷入窄幅调整；周四由于7月外贸数据好于预期，避险情绪有所降温，国债期货全天窄幅震荡，银行间现券收益率变动不大；周五避险情绪重回，国债期货盘中再创新高，现券主要利率债收益率下行。
转债虽然下跌，但表现仍好
中证转债指数本周下跌0.14%，结束连续三周上涨趋势，但依旧表现出较强抗跌性，高评级标的虽然正股下跌但转债定位维持。交投活跃度方面，整体成交量震荡下行。估值方面，转股溢价率持续上升。分品种看，金融与非金融转债指数表现差异不大。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现较好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，建筑材料、有色金属、公用事业领涨，食品饮料、休闲服务、轻工制造跌幅较大。个券方面，溢利、崇达、寒锐领涨，蓝标、万信、泰晶等跌幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度
本周南威转债上市，目前已上市和发行转债/公募交换债合计余额为4019亿元。截止本周末，近一年来一级市场共220只公募转债、3只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3879.80亿元。超声电子（7亿）、雪榕生物（5.9亿）、新疆交建（8.5亿）、今天国际（3.08亿）、海大集团（34.21亿）、联创电子（3亿）、久吾高科（2.54亿）、聚飞光电（7.25亿）、安井食品（9亿）共9家通过董事会预案，司太立（3.8亿）、银信科技（4.25亿）共2家获股东大会通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有13家，总规模681.56亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《不再低的估值》
对外发布时间：2019年8月11日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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研究助理：雷霆
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