（报告出品方/作者：长城证券/刘文强）
1. 复盘 2021：因素交叠，行业承压
1.1 负债端：保费收入整体承压，险企表现出现分化
1.1.1 寿险持续承压，财险边际改善或在途中
负债端保费收入整体保持颓势，行业保费收入自年初达到峰值后，增速逐月放缓。1 月保 费收入同比+11.15%（去年同期+12.17%），2 月保费收入同比+12.42%（去年同期+6.84%）， 3 月同比增速达+7.79%（去年同期+1.12%），随后保费收入增速逐年放缓，步入下行通 道。自 6 月起，行业原保费收入同比增速跌落负数，为-0.32%（去年同期+4.34%），且 颓势不断扩大，直至 10 月保费同比-1.40%（去年同期+7.16%）。
分析来看，人身险受开门红产品创新力度加大、重疾险新规出台“炒停”宣传的影响，年 初保费收入表现不俗，1 月、2 月人身险保费收入同比增速达+13.83%、+14.49%。受年初 保险需求被提前释放，叠加各公司代理人不断脱落因素，自 3 月起，人身险累计保费收 入同比增速开始逐月放缓。同时也受重疾险新规出台影响，各大险企原主力重疾险产品 纷纷增加限制条款，保单价格虽略有下降，但对消费者吸引力有所降低，新单增长面临 压力，此外惠民保等普惠保险的推出也对商业保险产生了一定的替代效应。以上因素共 同施压导致人身险保费收入同比增速几近停滞乃至为负（10 月保费收入同比-0.47%）。
财产险保费收入整体承压，同比增速从 3 月的+0.25%逐步下滑至 10 月的-4.14%，主要原 因在于车险业务承保承压。受车险综改影响，今年车险保费收入同比增速持续下滑；保 证保险大幅出清，存量风险敞口逐渐缩窄；受疫情影响，件均保费较低的短期健康险受 到居民青睐，保持高增长态势。截至 2021 年 10 月，行业产险累计保费收入（不含意健 险）同比变动-4.14%。但总体来看，产险结构有了显著的优化，非车险业务持续发力， 以意健险、农业保险和责任保险为代表的非车业务继续作为提速引擎，后者将继续受益 于经济基本面改善，具备顺周期属性，持续向好态势不变，且随着信保业务风险逐步出 清，龙头险企业绩有望迎来明显改善。
1.1.2 上市险企寿险未现改善趋势，财险基本确认改善拐点
寿险持续承压。上市险企中，新华保险延续良好势头实现正增长，但相比于去年同期增 速明显放缓，1-11 月累计保费收入同比+1.67%（去年同期+17.20%）；中国人寿 1-11 月 累计保费收入同样增速放缓，同比+1.22%（去年同期+8.30%）；平安人寿保费收入持续 负增长，1-11 月累计保费收入同比-3.95%（去年同期-3.78%）；太保人寿 1-11 月累计保费收入同样呈负增长，但降幅有所收窄，同比-0.64%（去年同期-1.94%）；人保寿险 1-11 月累计保费收入同比+2.19%（去年同期-4.19%），表现较为亮眼。综合来看，重疾险新 规出台，各大险企原主力重疾险产品纷纷增加限制条款，保单价格虽略有下降，但对消 费者吸引力有所降低，新单增长面临压力。
产险呈现边际改善。人保产险 1-11 月累计保费收入同比+1.58%（去年同期+1.15%）；平 安产险 1-11 月累计保费收入陷入负增长，同比-7.29%（去年同期+7.73%）；太保产险 1-11 月累计保费收入同比-5.50%（去年同期+12.76%）。总体来看，产险结构显著优化，非车 险业务持续发力，业务结构不断优化。
1.3 公募保险板块持仓不断下跌
2021 年 1 月到 3 月，长端利率上行到 3.2%左右后开始震荡下行；8 月达到最低点 2.8%左 右，此后长端利率在 2.8%到 2.9%之间波动；10 月之后长端利率企稳回升，11 月中稳定 在 3%左右，上下稍有浮动。750 日国债平均到期收益率则呈现持续下滑的态势。 资产端方面，长端利率变化会影响险企存量持有到期资产及新增资产再投资，进而影响 险企的投资收益率水平。由于保险公司资产端长久期、稳定性等属性决定了其大类资产 配置以固定收益投资为主，上市险企固收类资产配置比重保持在 70%以上，其中持有到 期资产占比近一半以上。在长端利率上行通道，若能够抓住高收益长久期利率债时间窗 口，可以通过加杠杆方式提前锁定收益。
在负债端方面，750 日国债平均到期收益率（后简称“750 收益率”）通过准备金的计提影 响险企利润。由于保险公司在会计口径下的保险准备金评估采用最优估计的原则，准备 金评估的贴现率一般按照“750 收益率+一定溢价”的评估标准，因而 750 收益率的下行将 引起贴现率的下降，造成需要计提更多的保险合同准备金，进而减少当期税前利润，同 理 750 收益率上行往往意味着将提高准备金的贴现率，新增准备金计提放缓、存量准备 金释放，有助于提振险企利润。自今年 2 月以来，长端利率水平不断走低，750 日移动平 均线也持续在低位震荡下滑，投资端收益承压，负债端准备金计提增多，利润受影响较 大。
当然，投资收益是影响险企利润走势的核心因素之一。中国平安受华夏幸福减值的影响， 投资收益下滑显著，其他险企投资收益基本保持稳健。由于去年三季度股市上行，险企 投资收益向好，今年三季度股市走势震荡，险企投资收益同比略有下滑，拖累利润增速。 同时，我们预测明年中期长端利率将震荡回升而达到阶段性高位，带动 750 收益率回暖 上行，有利于从投资端和负债端双向支撑保险公司股价逐步修复。
1.3 公募保险板块持仓不断下跌
2021Q3 保险板块持股市值 256.70 亿元，环 比下降 30.48%，板块配置比例 0.73%，较上期下降 0.30pct。从非银内部配置来看，保险 板块 2021Q3 占比 15.65%，较上期下降 9.36pct，自 2020Q4 以来配比不断走低。
1.4 保险板块整体下行，行业估值位于历史低位
2021 年至今，保险板块整体跑输大盘，行业 BETA 指数与估值皆位于历史低位。年初受“开 门红”业绩提振，保险板块走出了上升势头。但随后出台的《重大疾病保险的疾病定义使 用规范（2020 年修订版）》（下称新规范），引发了新旧重疾险产品的切换波动，旧产品陆 续下架，市场对新产品的销售预期持观望态度，板块走出下行态势。随后 2 月始长端利 率上行，保险行业开门红表现总体符合市场预期，多因素叠加保险板块再次上扬。
自 3 月以来，板块基本面开始步入下行通道，行业总保费收入同比增速长期为负，NBV 与 EV增速不断放缓，市场信心不断走低，公募基金保险板块持仓亦持续下跌。值得关注的是， 10 月华夏幸福超市场预期的偿债方案落地，以中国平安为代表的保险板块迎来了短暂估 值修复，地产板块企稳带来的回暖效果得到了初步验证，对后期市场态势应保持更为审 慎的研判。同时，我们预计受各地防疫政策的影响、人力的滑落及今年的开门红高基数， 2022 年开门红的压力较大，可能到 2022Q2 保费销售的边际环比会有所好转。资产端， 需要重视房地产端的风险敞口影响，监管层加大了对房地产合理需求的政策引导，一定 程度上加大了地产信贷资金的正常需求，预计对保险公司投资端的影响可能趋于缓和。
2. 展望 2022：危中有机，蛰伏向好
2.1 寿险短期承压依旧，长期有望迎来回暖态势
2.1.1 居民理财需求旺盛，政策引导鼓励发展
2021 年 11 月 24 日发布了《中共中央 国务院关于加强新时代老龄工作的意见》，意见提 出“促进和规范发展第三支柱养老保险”、“鼓励商业保险机构在风险可控和商业可持续的 前提下，开发老年人健康保险产品”。为了积极应对我国人口老龄化，国家在政策层面不 断引导商业保险机构开发相应老年保险产品，鼓励居民积极参与保险计划，强化自身健 康与经济风险保障，进一步推动银发经济浪潮，增强老年群体福祉。同时，在新冠疫情 的催化下，居民对于自身的风险保障需求意识也逐渐强化和提升，为险企带来了更大开 拓业务的空间。相较于欧美发达国家，我国的保险普及程度和发展水平尚显不足。
从保 险密度来看，2020 年中国内地市场保险密度为 465 美元，不足美国保险密度 10%，与世 界主要发达经济体仍有较大差距；从保险深度来看，2019 年保险保费占我国 GDP 的比重 为 4.30%，而同期世界平均水平为 7.23%。保险深度排名第一的中国台湾，保费占 GDP 比重高达 19.97%，相比之下我国保险业务仍有很广阔的发展前景。且目前我国部分三四 线地区保险渗透程度较低，保险公司通过获客型产品能有效地联系到以往尚未覆盖到的 用户，可以在未来通过代理人实现高价值率产品的转化。在居民风险保障需求逐步复苏 的背景下，险企有望加快推进业务下沉，提升团队绩效。各险企在逐步推进产品专业化、 高端化、定制化，从供给侧推动保险产品升级转型，满足特殊群体用户不同的风险保障 需求，以激发居民对多层次风险保障的需求。
2.1.2 受严监管和行业承压影响，险企“开门红”难有超预期表现
寿险“开门红”历年以来对险企全年保费收入具有重要贡献
寿险“开门红”历年以来对险企全年保费收入具有重要贡献。寿险行业整体来看，一季度 保费收入占全年寿险收入的 40%左右，2017 年占比甚至高达 54.21%。上市险企中，一季 度保费收入占比均维持在较高水平。紧抓“开门红”战略的险企，如中国人寿，一季度寿 险保费收入的全年占比从 2015 年的 42.16%上升至 2020 年的 50.21%；中国太保，占比从 2015 年的 30.66%稳步上升至 2019 年的 44.06%。同时，银行理财产品预期收益率不断下 行、余额宝 7 日年化收益率亦不断走低，保险产品“开门红”多采用“先理财后保障”的形式， 附加万能利率账户，结算利率高于市面理财产品，有较强的竞争力。因此，把握好寿险“开 门红”销售节奏，一方面能够推广品牌，提高市场占有率，为全年目标任务的完成打下坚 实的基础；另一方面能够更好地鼓舞团队的信心，激发销售团队的营销积极性，利于团 队集体展业，提高整体绩效。
受严监管和代理人改革的影响，险企“开门红”布局相比去年略显滞缓
2021 年 7 月 5 日，银保监会发布《关于加强规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发 展的通知》落实情况的通报，其中提及“开门红”情况，意在进一步强化行业监管属性和 产品安全意识，引导各寿险公司在今年实现“合规开门红”。加之经历代理人精简转型阵 痛，险企业绩有所下滑，部分保险公司的 2022 年“开门红”筹备积极性并不如常日高涨。 就上市险企来说，中国人寿仍然是行业内最早开启开门红的上市险企，从 10 月 20 日开 始；中国平安 2021 年开门红启动时间较去年相仿；中国太保开门红相比去年推迟了 1 个 月；新华保险按照自身公司节奏，做好 2021 年收官工作，预计 2021 年启动时间为 12 月。 总体来说险企开门红布局较往年有所滞缓，可视为行业承压、竭诚完成今年业绩的经营 表现。
开门红产品种类仍然延续去年风格，受多因素影响业绩提振效果有限
2022 年保险“开门红”产品仍然以年金险+万能险为主要形态，产品种类延续去年风格，保 障期更聚焦、缴费期间缩短（主推 3/5 年，继续保留趸交型产品），结算利率（5%左右） 显著高于同期理财产品（银行理财产品、余额宝等），具有较强的吸引力和竞争力。不但 能有效提升开门红产品的销售规模，助力负债端业务稳定回升，还能够满足多层次客户 不同的理财储蓄需求。但受各地防疫政策的影响、人力的滑落及今年的开门红高基数， 预计 2022 年开门红的压力较大，可能到 2022Q2 保费销售的边际环比会有所好转。总体 来讲，保险行业及上市公司保费数据预计持续承压，今年可能难言趋势性好转。
2.2 健康险探索新发展，科技+政策共同助力
2.2.1 健康险发展处于瓶颈期，探索新的发展路径势在必行
健康险保费规模从 2010 年的 677 亿持续增长至 2020 年的 8173 亿元，CAGR 高达 28.3%， 是保险行业增速最快的险种。从健康险分类险种看，重疾险是健康险的主力险种，新单 保费增速连续多年超过 60%，并在 2018 年突破千亿大关；百万医疗险有“低保费、高保 额”的特点，以互联网销售渠道为主，近年来相关保费增长迅速；有社保之外“第六险”之 称的长期护理险虽然市场份额占比不高，但利好政策不断发布，2021 年长护险试点再次 扩大。2020 年健康险原保费收入同比+15.7%，相较于去年同期-14pct（2019 年健康险累 计保费同比增速为 29.7%），增速明显放缓。截止 2021 年 10 月，健康险原保费累计收入 7,435.64 亿元，同比+3.82%，相较于去年同期-12.81pct（去年同比+16.63%），预计 2021 年全年健康险保费将在 9000 亿元上下，增速较去年放缓，约为 10%以上，预计不超过 13% （去年同比+16%）。
展望明年，需求端人口结构的变化将带来银发红 利，商业养老保险作为养老保险第三支柱有望得到进一步发展；供给端公共医疗费用支 出负担过重，商业健康险作为支付能力的补充，将迎来更多更好的机会发挥，与康养产 业协同共振，预计 2022 年健康险市场形势依旧向好，全年保费收入有望实现 15%左右的 同比增速，并在未来十年保持 10%以上的增速。（报告来源：未来智库）
2.2.2 宏观政策持续推动，通过数字化实现保险与健康产业融合
随近几年来健康险规模的迅速扩张，市场乱象层出不穷，监管部门格外重视相关政策的 出台和实施，2021 年 1 月 11 日，中国银保监会办公厅发布“关于规范短期健康保险业务 有关问题的通知”，为保险公司开展健康管理服务提出了信息披露、保险责任和保险条款、 管理制度、管理服务范围等方面的规定，规范短期健康险的发展路径，利于健康险市场 的可持续发展；2021 年 10 月 8 日，中国银保监会办公厅发布“关于进一步丰富人身保险 产品供给的指导意见”，对人身保险产品市场提出“多领域丰富人身保险产品供给，有效 提升人身保险产品供给能力”的发展要求。
完善险企产品设计，加大“保险+服务”布局。我国险企可结合大数据、云计算等技术，通 过开发可穿戴设备及移动应用扩大数据采集范围，利用与政府和医疗机构的合作机会建 立包括“中国疾病发生率数据库”在内的医疗保险基础数据，加强失能收入损失保险、护 理保险及医疗意外保险的行业经验数据收集，探索制定行业标准发生率表，推动完善行 业基础数据标准，促进行业数据安全共享，进一步提升基础数据质量，丰富基础数据来 源。持续开展产品条款标准化、简单化、通俗化工作。推动区域性疾病、流行性疾病的 研究，开展老年人、儿童、新产业新业态从业人员等特定人群经验数据分析，合理划分 不同人群风险等级，为产品精准化服务供给提供支撑。
整合产业链资源，形成不同板块的协同效应。各中小健康险公司应深度参与健康产业全 流程运作，加强医疗、健康管理、养老、疾病护理等业务模块整合，才能及时掌握客户 健康状况，更好地服务于不同群体的需求。保险公司和医疗机构“收益共享、风险共担” 的合作机制可以有效控制治疗费用、避免过度医疗和医疗欺诈，确保医疗服务高质量发 展。同时，在整合产业链资源的过程中，通过应用先进保健服务、技术以及大数据与医 保、卫健、药企和医疗设备等结合，为医疗服务提供方、支付方、药品及医疗器械提供 方参与全流程健康管理的机会，共同实现健康险产品创新。
2.3 代理人规模回落，聚焦质量和科技赋能
受各类保险新规影响，代理人改革进入深水区，上市险企更加重视代理人的质量和业绩， 代理人数量较年初回落。长期来看，居民收入及财富持续增长，全面的医疗及养老服务 需求仍未被满足，中国寿险市场发展空间依然广阔，代理人渠道仍是长期保障产品销售 的主要渠道。随着传统代理人渠道的高端化转型和新兴互联网渠道的流量变现成为发展重心，各大险企逐渐将关注点聚焦到人力质量发展，利用线上展业和科技赋能手段刺激 绩效增长。
2.3.1 代理人规模大幅收缩，预计 2022Q2 迎来向上拐点
上市险企代理人不同程度承压。一方面由于受疫情冲击增员受阻；另一方面公司主动清虚，严格入口端。预计 公司将通过提升活动率和留存率、加强日常辅导等方式，持续强化基础管理，聚焦队伍 建设并巩固队伍质态。新华保险队伍规模已于 2020 年末达到 60.6 万人，同比增长 19.5%， 2021H1 代理人规模为 44.1 万人，较年初下降 27.2%。中国太保寿险队伍 2021H1 规模为 64.1 万人，相较于年初的 74.9 万人，下降 14.4%。
自 2020 年 12 月 29 日，银保监会发布《关于发展独立个人保险代理人有关事项的通知》， 鼓励“建立独立个人保险代理人制度”以来，各上市险企均在探索独立代理人制度实施上 做出尝试：一是通过人力清虚，淘汰低质量、低产能队伍；二是通过科技赋能，完善培 养体系，促进队伍高质量发展。在 2021 年三季度的业绩电话会中，各上市险企管理层均 表示新的培养系统已建设完成，将陆续开展队伍的进一步提质行动。其中，中国太保将 切换新的基本法，打造以需求为导向的销售队伍；中国人寿推出营销队伍 4.0 建设，确保 队伍提质稳量。预计上市险企下一步将聚焦队伍的高质量建设，同时自 Q4 开始，上市险 企已陆续启动 2022 年“开门红”销售，人力规模较 Q3 或有明显提升，预计随 2022 年“开 门红”销售启动，各险企通过增员动作为后续业务蓄力，人力规模预计较 2021Q3 负增长 幅度下降，同时预计在 2022Q2 出现拐点。（报告来源：未来智库）
2.3.2 保险公司队伍转型，增长可能会受新规约束
在疫情的影响下，大型寿险公司的传统代理人展业模式受阻，线上渠道的优势逐步显现， 中小险企通过互联网渠道抢占大量市场，纷纷以性价比优势争夺客源，造成部分产品的 重疾发生率等假设过于激进，引发恶性竞争。针对以上情况，监管部门出台系列文件进 行管控，帮助人身险赛道重回正轨。 同时，各险企也紧抓技术发展，运用科技赋能手段助力线上渠道进一步升级，刺激团队 绩效稳步增长，提升绩优代理人规模，但可能会受新规影响增速。
1）平安寿险率先启动高质量转型，主动迎接挑战，尤其在渠道端实施代理人队伍分层精 细化经营，通过数字化赋能，优化队伍结构；寿险深化代理人渠道转型，同时推动银保、 电网销等多渠道协同发展。平安寿险进一步推动代理人队伍分层经营，深化数字化赋能， 支持队伍高质量转型。钻石队伍方面，平安寿险持续完善绩优体系，夯实基础管理，整 合公司资源，赋能钻石队伍发展。潜力队伍方面，平安寿险持续通过数字化、标准化管 理，进一步强化营业部经营水平，提升队伍收入，稳定潜力队伍。新人队伍方面，平安 寿险通过常规增员及创新项目双轨发展，通过实施“优+”高质量人员招募培育计划等措施 来推进新人经营，逐步提升优质新人占比。
2）中国人寿对销售队伍严格基础管理，坚持走高质量发展道路。随着以客户为中心的“一 体多元” 销售布局持续深化，公司坚持走有效队伍驱动业务发展之路，压实队伍规模， 强化基础管理，夯实队伍高质量发展根基。 中国人寿推行“鼎新工程”，重点在于构建多 元一体化的销售布局，并建立市场化、专业化的投资管理体系，从保费收入和投资收益 两大驱动力着手“重振国寿”。
3）新华保险后续将做好队伍发展中的新增、优增工作，沉淀绩优人力。考虑到今年新的 监管政策变化，对短期意外险、代理人等出台一系列规定，致使全行业对代理人的要求 提高，预计 Q4 公司人力方面将重点针对新规进行培训、提高综合产能、提升合格率，进 一步夯实队伍。面对行业低迷。公司应监管要求清虚的同时，对新增营销员提出年轻化、 专业化、城市化的要求，并在独立代理人制度方面作出研究和探讨，并鼓励前沿机构积 极试点。
4）中国太保强调将加快转型发展步伐，推进代理人队伍升级，持续打造绩优文化和实战 式训练体系；前友邦中国 CEO 蔡强新任太保寿险 CEO，将极大助力太保寿险改革转型， 并将通过“长青计划”激励核心骨干，有望在未来提升代理人专业化能力，助力个险保费 实现快速增长。公司强调将加快转型发展步伐，推进代理人队伍升级，持续打造绩优文 化和实战式训练体系；面对行业的深度调整，太保寿险始终秉持长期主义理念，以转型 创新为驱动力，全面深化“长航行动”，着力推进营销队伍向职业化、专业化、数字化方 向升级，同时加快数字化能力和大康养生态建设。
2.4 车险改革利于龙头，产险结构持续优化
2.4.1 新车销售承压，车险综合费改加剧行业分化
2021 年乘用车受疫情冲击车险业务短期承压。受此影响，2021Q3 车险行业保费收入 672 亿元，同比-9.8%，较去年同期-16.23%。三家财险头部企业车险保 费增速均出现了 8%左右的下滑。2021 年 8 月以来，乘用车销量实现稳定增长。同时预测 2021 年乘用车销量为 2130 万辆，同比+5.6%，2022 年乘用车销量为 2300 万辆，同比+8%。尽 管随着乘用车销量同比下滑幅度收窄，10 月保费收入同比增速回到正值，但乘用车市场 短期内仍然受芯片短缺的制约，预计车险行业保费收入呈现弱复苏。
另一方面，车险综合改革已于 2020 年 9 月 19 日起开始施行。在市场化费率改革时，附 加费用率上限下调和无赔款优待系数调低将导致件均保费下降，险企车险保费收入将面 临压力，预计车险保费将下降 25%-30%；而车险责任限额的提高、车险承保责任范围的 扩大以及赔付率预期的上升将增加险企支出，进一步压缩企业利润空间，预期车险赔付 率将升高，费用率通过压缩成本呈下降趋势，以实现承保盈利。
行业内部车险经营将出 现分化，龙头险企具备规模效应，车险定价和理赔成本管控能力突出、服务一流、资本实力雄厚，渠道掌控力更强，有望实现保费和利润集中度的进一步提升；中小险企面临 更为严峻的市场考验，或出现持续承保亏损、经营困难。 车险业务承保承压是行业普遍现象，除保费普遍负增长和新车销量承压以外，综合成本 率方面也有体现，人保综合成本率 98.9%，同比提高 0.5 个百分点，而平安产险由于产险 业务品质优良，加强线上业务科技应用，整体综合成本率为 97.3%，同比优化 1.8 个百 分点，分化较为明显。大型险企得益于更强的议价优势和销售渠道建设能力，更容易摆 脱政策的不利影响，而中小企业则面临更多挑战。（报告来源：未来智库）
2.4.2 非车险仍是重要增长极，产险结构持续优化
行业总体来看，2021 年 1-10 月，非车险业务累计收入占产险业务累计收入的 45.64%， 2021Q3 非车险保费收入同比+10.86%。2021Q3，几家上市险企业绩报告显示，财险行业 保费增速延续分化，主要受非车险业务的差异化增长影响。以农险和责任险为代表的非 车险业务，表现强劲，成为产险收入的新增长极。
1）2021 年 3 月 15 日，中国银保监会发布《关于深入扎实做好过渡期脱贫人口小额信贷 工作的通知》，鼓励发挥新型农业经营主体、龙头企业带动作用，提高脱贫人口发展产业 的组织化程度。随着国家对三农扶持力度的加深，农业保险在保障农业生产风险、提升 产业链稳定性方面的作用日益凸显。2021 前三季度农险累计实现保费收入 843 亿元，同 比增长 18.7%；而 2019 年前三季度累计实现保费收入为 710 亿元，同比+21.18%。相比 于去年，今年农险累计保费收入有了明显的提升。
2）2020 年 12 月 25 日，中国银保监会发布《中国银保监会办公厅关于印发责任保险业务 监管办法的通知》，规范责任保险经营行为，保护责任保险活动当事人合法权益，为责任 保险进一步发展奠定了良好的条件。同时由于国家社会治理现代化要求，在污染治理、 安全生产、食药安全等领域的保险保障重要性提升，由此推动责任保险快速发展。2021 年前三季度，责任保险累计实现保费收入 811 亿元，同比+16.19%，高于产险增长速度。
从各公司层面上看，2021 年前三季度太保非车险业务收入 524.72 亿元，同比+21.4%，而 平安财险非车险保费同比-11.8%，可以看出非车险市场保费收入变化分化严重。以非车 险业务为主的公司盈利显著提升，财险业务结构发生进一步的转变，推动险企加快优化 业务步伐。随着非车险业务从内生需求和政策利好等方面迎来新的发展机遇，预计 2022 年非车险业务收入增速将维持在 10%以上，占比有望提升至 50%。
2.5 投资端:总体市场环境较为复杂多变
2.5.1 十年期国债收益率高点可能在 Q2，配置不确定性加大
在国际环境方面，预计美联储继续放水或难起实质性作用，反倒会推升通胀，从近期美 联储主席和众多官员的表态来看，2022 年加速完成 Taper 或仍是大概率事件。国内方面， 六中全会闭幕，监管层加大了政策稳定力度，引导市场预期，以北交所设立预示着新一 轮的资本市场政策供给窗口加快开启。
2022 年，预计我国实际 GDP 增速在 5%到 5.5%左右；PPI 同比或将于今年底开始回落， 明年下半年可能穿负；CPI 同比和核心 CPI 同比将整体保持在温和区间。目前来看，我 国 10 年期国债收益率或保持在 2.90%左右浮动，预计 2022 年 Q2 达到高点，在水平企稳 后可能会呈现震荡趋势，对险企固收类投资收益可能有所承压。此外，今年中央经济工 作会议突出“求稳”风格，新一轮稳增长呼之欲出，降准之上，降息可期，统筹积极稳健 的货币政策，预计 2022 年将实现生产和消费的边际改善，或将助力权益市场回暖；叠加 房地产板块风险敞口缩窄，将进一步市场消减对于险企投资端担忧，总体来看 2022 年险 企险资资产配置的不确定性在加大。（报告来源：未来智库）
2.5.2 750 日均线下行可能放缓，对净利润负影响减弱
10 年期国债收益率企可能在 2.90%附近徘徊，750 日 10 年期国债收益率均值的下行趋势 将逐步放缓。对保险公司来说，保险准备金折现率以保险合同准备金计量基准收益率曲 线（即 750 日 10 年期国债收益率均值）为基准，加合理的溢价确定，溢价幅度暂不得高 于 150bp。因此，预计 750 均线下行放缓将有助于新增准备金计提放缓、存量准备金释放， 从而减少对净利润的负面影响。然而由于利率对准备金折现率的影响具有滞后性，故提 振利润效果将会逐步显现。
2.5.3 固收类资产配置下滑，投资收益或面临一定程度不确定性
上市险企中，截至 2021H1，固收类资产比重落于 70.5%~77.7%，占比相对较高。中国平 安、中国人寿、中国太保、新华保险 2021H1 固收类资产占比分别为 72.8%、75.9%、77.7%、 70.5%，权益类资产占比分别为 21.9%、16.0%、19.2%、21.9%。固定资产配置占比相对 下降，权益类资产配置比率抬升。
截至 2021Q3，上市险企投资能力分化，新华保险投资表现优异，总投资收益率为 6.40%， 且较去年同期变动+0.8pct。中国人寿、中国平安和中国太保的净投资收益率均呈现下降 趋势，总投资收益率分别为 5.25%、3.70%、5.30%，分别较去年同期变动-0.11pct、-1.5pct、 -0.2pct。总体，包括固收类及权益类资产配置，政府拖底力量在加大，但也面临一定程度 的不确定性。
2.5.4 房地产风险或趋于收敛，不确定性犹存
2022 年需要重视房地产端的风险敞口影响，政策宣示强化。中国人民银行货币政策委员 会在 2021 年第三季度例会上提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合 法权益”；央行与银保监会在房地产金融工作座谈会中提到将保持房地产金融政策连续稳 定，促进房地产市场健康发展；十九届六中全会及中央财经工作会议提出稳地价、稳房 价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业 稳定健康发展；多地发布房价“限跌令”。随着华夏幸福债务清偿方案的确定，叠加上述 推动房地产健康发展政策的提出，未来房地产市场投资风险有望得到控制，险企的房地 产投资风险敞口预计缩窄，负影响可能会减弱。
总体看，2022 年稳经济成为工作主线，资产端端面临较大的不确定性，险资资产端配置 压力或有所加大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。