风险提示：产能扩张不及预期，下游需求大幅下降
正文一、正股基本面
股权集中度较高的“家族企业”，几乎无质押。截至2020年一季度末，杨建良直接持有公司 43.59%的股份，为公司控股股东；杨建良、杭虹、杨昊、李晓东、董锡兴以直接和间接的方式合计持有公司 67.66%的股份，为公司实际控制人，其中杨建良、杭虹为夫妻关系，杨昊为杨建良、杭虹夫妇之子，李晓东为杨建良姐姐的配偶，董锡兴为杭虹妹妹的配偶，实控人属于同一家族。
公司自2004年进入光伏行业，是业内最早的光伏专用设备生产商之一，在硅片加工领域，公司具备从硅棒/硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力，能够为下游硅片生产企业生产线搭建提供充足的选择空间。以单晶硅片生产过程为例，公司产品对应的加工环节包括了截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等。2019年5月公司在内蒙古成立子公司弘元新材料（包头）有限公司，开始拓展光伏单晶硅生产业务，新增单晶硅棒以及单晶硅片的产品。
收入新增单晶硅棒。2019年公司收入8.06亿元，其中原有的光伏专用设备5.03亿元，占比62.41%，较2018年出现显著下滑；新业务光伏单晶硅块收入2.52亿元，占比31.27%。其中光伏专用设备收入中数控金刚线切片机收入占比超过75%。受新产品影响毛利率有所下滑。2019年公司综合毛利率为38.95%，比2018年下滑将近10个百分点，主要由于公司单晶硅块产品毛利率为22.84%，拖累公司整体毛利率。但从光伏专用设备来看，近年毛利率较为稳定。
盈利水平波动较大。公司2018年底上市，上市之前公司ROE水平自2014年以来逐年走高至45%的水平，净利率水平也自2.85%上升至30%附近，而2019年公司硅棒产品投产，盈利能力出现下降。整体来看公司历史上盈利波动较大。
公司近年来利润增长乏力。2019年公司归母净利润1.85亿元，同比下降7.72%，从利润的贡献来看，2019年从事单晶硅块的子公司弘元包头净利润1952万元、占比利润总额仅10%，原有的光伏设备业务贡献90%利润，因此也不难看出，利润增长乏力的主要因素为2019年公司原有的光伏设备业务收入下滑接近20%，此部分业务毛利率较高、导致公司整体利润下滑。
经营层面，公司周转较慢。2019年公司应收账款周转率为2.3次/年，自2016年以来呈现逐年下滑的状态，存货周转率虽然近年来略有提高，但存货占比总资产仍达到20%的水平，对公司资金占用也不小。公司整体周转较差。
现金流情况较差。从收现比来看，公司销售商品获现金/营业收入比例一直低于100%，且2016年骤降至不足60%的水平，目前仍然在50%左右，公司销售回款情况较差。从经营净现金流来看，也一直低于公司净利润，且在2019年为负，可见公司当前的现金流情况较差。
转型为公司发展的必然之路。就硅片行业来看，当前格局基本确定，单晶硅片替代多晶硅片的过程势不可挡，同时单晶硅片当前已经形成隆基股份与中环股份两大寡头垄断的格局，两者产能占比行业达到50%，且目前仍呈现进一步集中的趋势，龙头扩产能力强于其他公司。而公司主要产品为硅片设备，2019年公司前五大客户分别为京运通、晶澳科技、保利协鑫、爱旭股份、正泰新能源，IPO中披露的客户中也并无隆基与中环，公司并未进入单晶硅片两大龙头的设备供应。而在当前单晶硅片行业格局基本确定，其他公司扩产规模较小的背景下，公司硅片设备业务成长面临较大的瓶颈，亟待转型。单晶替代多晶的产业趋势不可逆。光伏行业发展的终极目标为“平价上网”，只有达到平价、才能脱离补贴形成稳定的需求，而平价背景下对组件转换效率的要求逐年提升，以单晶硅片为基底的电池片具有天然优势，未来在电池片中的市占率将进一步提升至90%以上的水平。
目前来看公司转型的新业务盈利能力较好。2019年公司成立弘元包头切入单晶硅块生产，当年该部分产品的毛利率为22.84%、净利率约9%，与两大龙头公司相比盈利能力尚可。
公司此次发行转债募集资金全部用于“5GW单晶硅块”项目二期的生产，随着产能的逐步投放，公司业绩将迎来新的增长点。
二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为6.65亿元，扣除发行费用后全部用于“5GW单晶硅拉晶生产项目（二期）”。
本项目用地位于包头市青山装备园区，将采用高拉速、超大投料直拉单晶工艺等技术，并选用国内技术领先的全自动单晶炉等设备进行生产，结合蒙西地区电力资源以及工业硅基础，形成年产2GW单晶硅棒的产能目标，产品计划向下游硅片、电池片企业销售。本项目为公司“5GW单晶硅拉晶生产项目”的第二期项目。
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为6.45亿元，发行期限6年。初始转股价为37.97元，按初始转股价计算，共可转换为1698.71万股家家悦A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为2.79%，对流通股（非限售）的稀释率为2.79%，对流通股稀释率较低。转股期从2020年12月12日起至可转债到期日（2026年6月4日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，高于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为115元，补偿利率也高于市场平均水平。信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。
下修条款较为宽松，1）转股价修正条款（15/30，90%），比市场平均水平较为宽松；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），赎回与回售条款均属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率高于行业平均水平，附加条款中的下修条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为33.25元，对应平价为99.82元。本次发行的上机转债评级为AA-、期限为6年、6月4日6年期AA-级中债企业债YTM为6.6692%、中证公司债YTM为6.6653%，综合以上本文取YTM为6.66%，测算转债纯债价值为82.71元，债底保护一般；到期收益率为3.27%，高于同期限国债收益率。
四、投资建议
切入下游单晶硅块制造的光伏设备商。公司以光伏专用设备生产起家，主要产品为覆盖硅片生产的一系列设备，2018年底在上交所上市，2019年公司成立弘元包头，并使用IPO募集资金建设“5GW单晶硅块”项目，切入下游单晶硅块生产环节。当前光伏行业在平价上网趋势的带动下，以单晶硅片为基底的单晶电池占比逐渐提升至50%以上，预计未来将提升至超过90%，单晶硅片未来的市场空间仍然较大。而对公司来说，由于设备产品未进入两大龙头供应链，且单晶硅片行业当前呈现强者恒强的局面，公司光伏设备增长空间已然不大、2019年甚至出现下滑，为寻求新的增长点，公司进入单晶硅块生产环节，2019年贡献将近10%的净利润。公司此次募集资金仍将用于“5GW单晶硅块”二期生产，建成后预计能为公司带来数亿元的利润增量。估值处于上市以来的高位。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为39.7X，估值处于上市以来的较高水平，同行业可比公司隆基股份PE（TTM）18.1X、中环股份PE（TTM）56.1X，与同行业相比公司估值处于也处于中等位置。
平价保护尚可、债底保护一般。上机转债利率条款高于同行业可比公司，下修条款较为宽松，或显示出公司较强的转股意愿。以对应正股6月3日收盘价测算，转债平价为99.82元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为82.71元、YTM为3.27%，债底保护一般。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价99.82元，近期上市新券中与本期转债规模相近、评级相同的有聚飞（上市收盘价121.7元、对应溢价率5.51%）、维尔（上市收盘价113.21，对应溢价率21.73%），预计本次转债上市首日价格在110~115元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为2.66亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场可以申购。
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