晶方科技是这两年半导体市场的“牛股”，主要是从2019年启动时的位置看，至今上涨超过了10倍。
公司是大陆首家、全球第二大能为影像传感芯片提供晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）量产服务的专业封测服务商。公司拥有多样化的 WLCSP 量产技术，包括超薄晶圆级芯片尺寸封装技术（ ThinPac）、光学型晶圆级芯片尺寸封装技术（ShellOP）等，产品被广泛应用在消费电子（手机、电脑、照相机等）、医学电子、电子标签身份识别、安防设备等诸多领域。
一家公司的上涨自然有很多逻辑，一篇文章难以覆盖，本文只能从它2019年的一起跨境并购为视角，一窥其业务发展的重要一环。
晶方科技拿下Anteryon过程复盘
1.成立并购基金
2018年7月26日，晶方科技发布公告，与苏州工业园区重大产业项目投资基金（有限合伙）（以下简称“园区产业基金”）、广东君诚基金管理有限公司（以下简称“君诚基金”）成立晶方产业投资基金，整体规模为 6.06 亿元人民币，由 3 名合伙人共同出资设立。其中，普通合伙人君诚基金出资人民币 600 万元，持股比例 1%，有限合伙人园区产业基金出资人民币4亿元，持股比例66%，晶方科技出资人民币 2 亿元，持股比例 33%。
基金投委会设置5席，晶方科技和园区产业基金各2席，君诚基金1席。这里画个线，后面要考。
2.并购Anteryon
2019年1月3日，晶方科技发布公告称,公司“收到晶方产业基金的通知”，晶方产业基金通过其持股 99.99%的控股子公司晶方光电（晶方光电是为实施本次收购而设立的公司）与荷兰 Anteryon及其股东签订了股份收购协议，晶方光电拟整体出资 3,225万欧元（大约2.5亿人民币）收购荷兰 Anteryon 公司，交易完成后晶方光电将持有公司 Anteryon 公司 73%的股权。”Anteryon 公司创始于 1985 年，前身是荷兰飞利浦的光学电子事业部， 2006 年从飞利浦分拆并独立成立以来 Anteryon 公司。
交易结构比较简单，就是产业基金作为并购主体，设立一个SPV，再以该SPV收购Anteryon（设立SPV的目的应该是对不同项目进行隔离）。这个资金是从境内出的，所以公司分别在苏州办理了发改委和商务部门的境外投资备案，当年3月完成投资，作为一笔跨境投资，在当时的背景下应该说还是比较顺利的。
这里比较有趣的是，一般上市公司如果做股权收购，至少是要披露目标公司的基本情况的，比如股权结构、业务、财务情况等等；如果达到一定金额门槛，甚至要履行董事会、股东大会的决策程序，但因为这个收购是通过上市公司体外的并购基金操作的（晶方科技未控制产业基金），收购完成后基金及基金控制的目标公司不纳入合并报表，无需进一步披露这家公司详细的业务和财务情况，上市公司只是“接到通知”，介绍了这家公司的业务与上市公司的协同性：
“Anteryon 公司一直服务于半导体，手机，汽车，安防，工业自动化等市场领域，提供所需的光电传感系统集成解决方案，积累了 30 多年的相关产品研发经验，除此研发和设计能力之外，Anteryon 公司还拥有完整的晶圆级光学组件制造量产能力与经验，并利用其核心晶圆级技术为客户提供光学组件制造和模组组装服务。”
3.基金并表
2021年4月6日，晶方科技发布公告，园区产业基金将其所持有的晶方基金 66.0066%财产份额转让给公司，转让完成后，公司作为晶方基金的有限合伙人，将持有晶方基金 99.0099%的股权比例。君诚基金将其所持有的晶方基金 0.99%财产份额转让给苏州嘉睿资本管理有限公司（以下简称“嘉睿资本”），转让完成后，嘉睿资本将为晶方基金的普通合伙人，持有晶方基金 0.99%的股权比例。本次合伙人变更后，晶方基金全体合伙人及认缴出资情况如下：
本次变更后，基金投委会成员有3名成员，其中2名由晶方科技委派，另1名由嘉睿资本委派。到了今年的半年报，公司把产业基金及其控制的Anteryon等控股子公司纳入合并报表范围。
并购基金“并表”、“出表”的逻辑
回顾晶方科技的产业基金的这次并购，总结下来就是上市公司联合外部资金和基金管理人先设立并购基金，但并不控制该基金；通过该基金完成收购并进行目标公司的业务整合，两年后再通过变更并购基金的结构实现对目标公司的控制与并表。
所谓的并购基金并表，即是将并购基金作为上市公司的子公司）并入合并报表中，将并购基金及其控制的子公司的利润亏损算到到上市公司中来；出表则是将并购基金从受完全控制的子公司转变为不受完全控制的长期股权投资或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。
这个逻辑本身是清晰的，可能有一个实务问题值得探讨和借鉴的：上市公司只是并购基金的LP，GP是一家非关联的外部管理人，如何确定并表与否呢？
根据合伙企业法的一般规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务（第六十七条）；第六十八条规定有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。所以，一般在有限合伙制的基金中不会认定LP作为基金的实控人。
但实操中关于“控制”，或者说“并表”的概念要复杂一些。根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》第二条的规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定，所以对是否表并表，核心是认定“控制”关系，而不是单纯从股权结构或法律定义来看。准则第7条规定，“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。“这里有三个核心要素：对被投资方的权利、可变回报和影响能力。
1.首先，关于主导被投资方的权力。
根据会计准则的规定，除非有确凿证据表明其不能主导被投资方相关活动，下列情况，表明投资方对被投资方拥有权力：
（一）投资方持有被投资方半数以上的表决权的；
（二）投资方持有被投资方半数或以下的表决权，但通过与其他表决权持有人之间的协议能够控制半数以上表决权的。投资方与其他表决权持有人之间的协议安排，可赋予投资方主导相关活动的表决权，即使投资方在没有协议安排的情况下不具有足以主导相关活动的表决权。协议安排可能保证投资方可以通过指导其他表决权持有人投票,以获得对相关活动的决策权。
从晶方科技的案例看，其最初设立时有5名投委会成员，园区产业基金和上市公司各2名，管理人员1名；投资决策至少需要4名委员同意方可通过。也就是说在这种控制架构下，基金有点类似“无实控人”，没有任何一方可以控制基金的决策。
但到了今年4月完成基金架构调整后，基金的投委会成员变成3名，上市公司委派2名，管理人委派1名，这时候就满足了“主导被投资方相关活动”的条件。
2.其次，关于可变回报。
准则第十七条规定：投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。合伙人之间的收益分配方式是控制三要素中可变回报的一部分，也是判定并购基金控制权的重要依据。
首先看GP，GP的收益通常来自于两方面：对合伙企业出资所享有的carry和管理分。在一些纯粹融资性的并购基金中，GP 通常很难取得可变回报，因为该类基金开展的是偏债性的投资，GP发挥的作用有限，收益一般较为固定。因此，该类基金通常只给予普通合伙人固定管理费，且 GP 出资所对应的投资收益也较为固定。
而在投资类的有限合伙型并购基金中，基金根据投资业绩的变化，通常会给予GP以业绩激励，根据基金的表现产生可变回报，这是大部分投资型基金的分配方式。
LP的收益比较简单，主要来自于对合伙企业出资所享有的收益分配，可以是固定收益，也可以是浮动收益或是固定收益＋浮动收益。在有浮动收益的架构中，有限合伙人在合伙企业中存在可变回报，从主观上，其对该合伙企业也有施加权力影响的强烈意愿。
在晶方科技的案例中，GP除了管理费之外，还有超额收益分成，除了前面的保本、收益追赶等机制外，GP和LP之间还有一个1:9的剩余超额收益分配机制，从这个意义上说，晶方科技的LP可变回报比例相比于通常的产业基金来说会更大一些。一般来说，享有最大的可变回报、承担最大的风险的一方，为并购基金的控制人。
3.关于运用对被投资方的权力影响投资方回报的能力。
可变回报标准，是从合伙人利益角度分析其谋求控制合伙企业意愿的大小。但是，即使可变回报很高，合伙人谋求控制合伙企业的意愿很强烈，其在能力方面却未必有足够的手段影响合伙企业的投资业绩。主导被投资方的权力越大、越深、越广，影响被投资方回报的能力也就越大。这种能力并不一定专属于执行合伙事务的普通合伙人。即便是执行合伙事务的普通合伙人，其主导有限合伙企业的权力也因不同的项目而有强弱之分。
例如，在一些并购项目中，有限合伙基金仅是作为 SPV（特殊目的主体）存在，其主要的投资事项以及退出安排都已经通过合伙协议及合伙人达成的其它协议予以明确约定。在这类项目中，普通合伙人虽在名义上负责基金的经营管理，但实际上仅是负责基金行政事务的管理，因此，其通过主导基金影响基金投资回报的能力基本丧失。
在晶方科技的案例里，因为没有披露合伙协议全文，我们无法判断GP和LP之间的具体权利划分，但从公告中对管理人角色的描述来看，似乎这个基金的管理人相比于通常的产业基金，是偏行政管理的角色：“负责向本合伙企业提供投资管理服务，包括对投资项目实施调查、分析、设计交易结构和谈判，对被投资企业进行监控、管理，提交关于投资退出的建议等”，反而并没有在决策方面有更大的权限。”
总结来说，以晶方科技的交易方案，即便上市公司在基金中“仅作为”LP，GP是其他非关联方，但根据相关准则，在满足了“主导被投资方”、“可变回报”和“影响可变汇报的能力”等条件后，还是可以被认定为控制产业基金，进而实现并表的。
交易点评
1.交易结构设计
前面讲了很多晶方科技的并购基金结构设计，这种方案有个重要的优点在于利用合伙企业的协议安排优势灵活做并表的处理。这样做有几个好处：
（1）灵活财务处理
灵活的并表机制也有助于公司进行灵活的财务处理。很多时候，上市公司可能是溢价并购，如果直接并表很可能带来巨大的商誉需要后续消化，还存在减值风险；而初期在表外经营和孵化，待后续财务、业务水平大幅好转时再纳入上市公司体系，可以避免公司业绩的大幅波动，因为参与到并购基金早期只影响资产负债表，对利润表不会有影响。
从2019年晶方科技的年报看，公司对这笔交易的定位还是“利用自身既有的市场与产业资源，积极开展产业链的并购拓展，通过参与成立产业基金完成对荷兰 Anteryon 公司的并购，并努力开展技术与业务的协调整合，一方面持续提升 Anteryon 在光学设计领域的核心优势，进一步拓展在工业、汽车等应用领域的市场规模。同时，努力将其领先的设计与制造技术进行移植，在苏州建设产线，以实现规模量产”。
如果非要“揣测”的话，可能Anteryon在收购时虽然有其巨大的优势，但可能因为业绩、管理整合和跨境并购特有风险等因素，不适宜立即纳入上市公司体系，需要经过一段时间的整合与孵化后，待其完成与公司业务与技术的融合，才将其并表。
（2）简化决策和信披
这次交易的总金额达到2.5亿，根据上交所上市规则，交易的成交金额（包括承担的债务和费用）占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过1000万元的，需要披露交易。公司2017年净资产17.92亿元，这个交易应该是达到了披露门槛了，那么按照规则，公司的基本情况和最近一年又一期的资产总额、负债总额、净资产、营业收入和净利润等财务数据都需要披露出来。倒不是说这个交易有什么“不能披露”的，但毕竟涉及到公司的具体财务、业务信息，可能过于详细的披露不便于后续的经营管理安排。
2.协同效应
Anteryon主要为半导体、手机、汽车、安防、工业自动化等市场领域，提供所需的光电传感系统集成解决方案，拥有 30 多年相关产品经验和完整的光电传感系统研发、设计和制造一条龙服务能力，其完整的晶圆级光学组件制造量产能力与经验，系三维深度识别领域中微型光学系统和光学影像类集成电路模组所需的关键环节。
晶方产业基金收购 Anteryon 公司 73%股权后，其拥有的核心半导体制造技术、材料和量产能力可与晶方科技现有传感器业务、市场形成良好的产业互补，有利于公司的产业链延伸与布局，并获得传感器发展所需的核心技术与制造能力。
资料来源：长城证券