（报告出品方/作者：中信证券，邵子钦、童成墩、田良）
1 在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意
经济模式转型催生产业变革
金融周期下半场，债务负担正面临拐点。伴随着中国过去十几年持续上行的金融周期， 信贷规模持续扩张，居民部门杠杆率和非金融企业杠杆率持续攀升。2020Q4 中国非金融 企业杠杆率比 G20 平均水平高 51ppts，比美国高 76ppts，比德国高 88ppts，比日本高 45ppts，债务负担正面临拐点。化解债务风险已经成为中国金融的主要矛盾，这一点从海 航集团、恒大集团等的债务重组中可见一斑。
发展直接融资是化解债务风险的主要手段。居民部门杠杆率高企的主要原因是房产在 家庭总资产中占比高，房屋按揭贷款占比高。央行课题组《2019 年中国城镇居民家庭资 产负债调查情况》显示，根据 2019 年 10 月中下旬在全国 30 个省（直辖市、自治区）对 3 万余户城镇居民样本调查结果，房产占家庭总资产的 59.1%。非金融企业杠杆率高企的 主要原因是直接资本补充不足。补足直接融资短板有望带来证券化率的显著提升。中国证 券化率（股票市值/GDP）提升空间可以从纵向和横向两个方面来看。横向比较，2020 年 末中国证券化率为 78%。以 2019 年国际可比数据来看，中国当时是 60%，仅略高于德国， 大幅低于英美日韩。纵向比较，除 2007 年曾一度短暂接近美国外，目前仅相当于美国 90 年代水平。
纵向视角
财富管理：测算 2020 年财富规模 200 万亿元，预计 2025 年突破 300 万亿元。2020 年中国居民可投资金融资产（剔除房地产投资） 200 万亿元，其中现金及存款占比 50%，股票（含个人大股东持股）占比 12%，银行理财 占比 11%，保险占比 7%，信托和券商资管占比 6%，公募和私募基金占比 6%，债券占比 2%，其他占比 6%。我们按照居民财富增速略高于名义 GDP 增速，即 CAGR 10%测算， 2025 年居民可投资资产有望突破 300 万亿元。
资产管理：2020 年个人持有二级权益基金 6 万亿元，在资产配置结构改变中性偏乐 观假设下，预计 2025 年增加 8-18 万亿元。根据我们测算，2020 年中国居民权益资产配 置规模 30.3 万亿元，其中股票资产 13.5 万亿元（不包含大股东持股），权益型产品 16.8 万亿。权益型产品中，公募和私募基金占比 45%，加计券商资管中公募化大集合产品后占 比超过 50%，即 9.4 万亿左右。在居民资产配置结构中性（存款搬家）及乐观（存款搬家 +减配房产）假设下，预计未来 5 年二级权益基金（包含公募基金及私募证券基金）的增 量规模为 8-18 万亿元。
横向视角
财富管理：以标准化的证券基金口径看，综合美联储和中国社科院国家资产负债表数 据，2019 年中国居民证券基金配置规模/GDP 为 20%，与美国 1990 年代后期相似。美国 1990 年代权益资产配置迎来高速增长。美国居民证券基金规模占 GDP 从 1990 年的 7.9% 增长到 1999 年的 28.5%，尽管此后经历了科网泡沫和金融危机的冲击，但到 2019 年证 券基金规模占 GDP 的 47%。
资产管理：以公募主动权益基金为例，通过 5 个核心变量对比，中国在资本市场整体 规模、资本化率、机构化率、被动化率方面均有巨大增长空间，目前尚处阿尔法的黄金时 代。过去 10 是美国资本化率和被动化率迅速提升的 10 年。
根据我们测算，截止 2020 年末，美国权益市值占国民净资产比重为 51.6%，中国为11.2%，中国/美国 21.7%。美国权益市场总市值 65 万亿美元，中国 79.7 万亿人民币，按 6.39 汇率计算，中国/美国 15.6%；美国机构持股市值 39.3 万亿美元，中国 18.5 万亿人民 币，中国/美国 7.4%；美国公募基金持股规模为 17.7 万亿美元，中国 4.9 万亿人民币，中 国/美国 4.3%；美国公募主动权益基金持股市值为 8.9 万亿美元，中国 3.8 万亿人民币， 中国/美国 6.7%。
产业变革倒逼商业模式转型
监管政策变化和科技进步是商业模式转型的另外两个推动力量 2018 年 4 月 27 日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）的发 布，标志着监管思路从牌照监管向功能监管的转变。在限制监管套利的非标融资无序扩张、 打破刚兑的同时，将资金引向净值化产品。另外一个重要政策是 2019 年 10 月开始向金融 机构发放公募投顾试点牌照，截至 2021 年 9 月末，共有 57 家机构获得试点资格，包括 27 家券商、3 家银行以及 3 家基金销售公司及其合资子公司、24 家基金公司及其子公司。 上述两项政策，在财富管理和资产管理领域打破了银行、证券、保险、信托之间的牌照壁 垒。线上化/数字化/智能化的技术迭代，不仅顺应了用户自主理财意识和理财能力的提升， 而且符合市场机构化率和产品被动化率提升的发展趋势，正在成为财富管理和资产管理机 构通过提升渠道服务效率和保证服务品质抵御不可逆转的费率下行的有力武器。监管政策 变化和线上化/数字化/智能化的加持，与经济模式转型一起，共同推动金融机构商业模式 转型。
商业模式转型呈现的五个特点：
从牌照中心到用户中心。银行的资本充足率、保险的偿付能力、证券/信托/银行理财 子的净资本监管，过去曾是公司的部门设置和业务发展的指挥棒，结果是激烈的同质化竞 争和无休止的价格战。牌照壁垒打通之后，迫使公司重新定位，确定目标客群，以用户为 中心重新组织公司资源。以财富管理业务为例，可以将用户划分为超高净值客群（1000 万美金以上）、高净值客群（500 万人民币以上）、大众客群。以超高净值客群为例，他们 同时被银行私行、线下第三方、券商、信托等机构所服务。竞争对手不再局限于同一牌照 之下。用户视角正在成为公司评价体系的核心。
从卖方销售到买方投顾。在资本稀缺的金融周期上半场，资金和牌照都是稀缺资源， 卖方文化是主流。最典型的是寿险行业，由于产业集中度高和信息不对称，寡头企业凭借 差异化的产品设计，可以获得超额利润。但是随着线上化程度的提高以及政府作为超级买 家的出现，传统商业模式的弱点被暴露出来。再比如银行和证券的基金销售，由于客户理 财认知程度低，容易被客户经理误导频繁申购和赎回，增加不必要的摩擦成本，降低/损失 投资回报。卖方销售是流量生意，收入来自销售规模和费率，与客户利益不一致，需要持 续寻找新用户，主要培育的是营销品牌。买方投顾是存量生意，收入来自资产管理规模和 管理费率，公募投顾牌照的发放，使全权委托（机构利益与客户利益保持一致）的买方投 顾生意成为可能。目标是客户资产的保值增值，投顾服务是关键，主要比拼的是产品体系、 服务体系，形成的是服务品牌。
从封闭模型到跨界融合。由于用户需要的是从账户管理到信贷、理财、保险等全方位、 全生命周期的一站式服务，需要从线下到线上 7*24 小时的陪伴式体验。用户的选择倒逼 金融机构不仅在公司内部划分客群，以用户为中心重新组织公司资源，而且需要走出去， 跨公司跨牌照整合资源，线上线下融合，以提升用户体验。
内部协同的典型案例是中金财富。公司以投行为企业家客群入口，集合投行、资 管、市值管理等机构业务资源，加上信托、慈善、法务税务资源，以国际家族办 公室（GFO）的方式为财富团队提供一站式服务。
线下线上服务一体化的典型案例是招商银行。招行 9.0 版 APP 基于财富主账户， 从核心金融业务拓展至泛金融业务和非金融场景，2020 年 APP 月活 7353 万， 月活/零售客户为 68%。用户粘性为价值创造提供基础。
资金端与资产端相向而行。财富管理机构基本思路是搭建全谱系的产品体系。比如， 支付宝打造全链路全生态闭环。不仅对接全市场产品，而且推出“支付宝金选”平台背书专区，并为银行、保险、证券、基金等提供去中心化运营阵地。腾讯理财通也正在由“精品超 市”向开放平台过渡。比如，天天基金截至 2021年 6月末上线 146家公募基金管理人、10863 只基金产品，基本覆盖全部公募产品，并创建优优私募销售平台。
比如，招商银行不仅产 品端对接合格的公募、私募、8 家外部理财子，而且向 40+合作伙伴开放运营平台，并将 34 家公募基金 183 为基金经理引入“招阳计划”。资产管理机构通过公募投顾牌照，在与渠 道对接中发挥资产配置能力优势，争取主动权。比如，易方达基金设立独立的投顾部门， 并确立了 HI+AI 人工与科技相结合的发展思路。截至 2021 年 3 月末，已与包括支付宝、 天天基金、京东金融、蛋卷基金、招行招赢通、交行、好买基金、基煜基金在内的多家渠 道合作，投顾客户数超过 3.3 万，客户留存率 90%以上，含机构客户在内的复投率 70%以 上。
从重资本监管到轻资本运营。与银行、保险、证券、信托、银行理财子不同，财富管 理和资产管理都是轻资本行业。理论上，财富管理和资产管理作为业务增量，其健康发展 有利于提升传统公司的 ROE 水平。下面以大范围做财富管理转型的证券行业为例。证券 公司 ROA 主要取决于创新空间和创新能力，杠杆率取决于监管规定。在创新空间和杠杆 约束相对稳定的预期下，假设 2021H1 十大券商年化 ROA2.2%是常态，综合考虑净资本 稳定性和流动性约束后的合理杠杆倍数为 4.5，那么 ROE 就是 10%。由于财富管理和资 产管理是轻资本并具有显著规模经济性和头部效应的行业，对于在上述领域具有先发优势 和持续竞争力的公司来说，ROE 的持续提升是值得预期的。
自下而上寻找非银好生意
好公司=好生意+优秀企业文化
好公司=好生意+好团队+合理价格，这是价值投资者遵守的三个选股标准。由于长期 来看，公司盈利会弥补估值波动，所以价格因素影响有限。由于管理团队是由董事会选拔 的，而董事会的构成是由公司治理结构决定的，负责任的董事会会选拔与公司文化相匹配 的管理团队。由于文化是可以传承并影响深远的慢变量，因此更重要。非银板块公司治理 结构排在前三位的公司分别是：香港交易所、友邦保险、中银航空租赁。
生意比较的三个维度：品牌、规模、能力
品牌是利润率的决定因素。品牌来自于客户需要的而且竞争对手无法复制的差异化。 品牌可以降低用户获取和服务成本，提高用户粘性，扩大资产管理规模。在财富管理领域， 由于长期来看资产配置很难做出差异化，因此财富管理的品牌更多体现为投顾服务的差异 化。目前看，蚂蚁财富和天天基金拥有大众心智，招行私行拥有高客心智。盈米且慢、中 金财富尚处于品牌培育的初级阶段。在资产管理领域，由于中国目前尚处于阿尔法黄金发 展期，因此资产管理的品牌可以体现为投资能力的差异，随着被动化率的提升，品牌力可 能被削弱。目前易方达、兴证全球、景顺长城的明星基金经理具有一定个人品牌，但尚未 形成公司品牌。
规模是收入的天花板。在财富管理领域，规模效应由高到低依次为：网络效应和规模 效应。蚂蚁财富通过构建全链路生态闭环，形成赢家通吃的直接网络效应；天天通过公募 产品全覆盖和引进私募产品，形成双边网络效应；以招行为代表的全国性商业银行，通过产品体系和服务体系搭建，可以形成全局规模效应；地方商业银行可以形成区域规模效应。 在资产管理领域，由于不受地域限制，策略有效性可以通过多策略来解决，因此是一致的 规模效应。
能力决定生意的可持续性。财富管理领域，能力包括：战略（定位）和执行（获客、 投顾）两个方面。具体观察点包括：用户定位、组织架构、中台搭建。蚂蚁、天天、盈米 无论 2C 还是 2B 架构体系都比较清晰完整，招行正在向开放平台迈进，中金组织架构调 整刚刚开始。资产管理领域，能力包括：战略（定位）和执行（渠道、投研）两个方面。 具体观察点包括：产品定位与投研能力的匹配。易方达的全产品谱系和稳定的投研队伍和 投研文化相对具有优势。（报告来源：未来智库）
2 证券：ROE提升路径清晰，走向财富管理大时代
行业总量：长期受益于直接融资占比与股票化率提升
体系化改革奠定资本市场良性发展的基础。“十三五”期间牵一发动全身的注册制改 革破局，资本市场改革进入良性循环周期，对“十四五”资本市场改革工作进行部署，包括：第一，全面 实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口，畅通直接融资渠道；第二，健全中国特色多层 次资本市场体系，增强直接融资包容性和覆盖面；第三，推动上市公司提高质量，夯实直 接融资发展基石。第四，大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水，促进投融资协 同发展。改革不仅增加了资本市场的包容性，兼顾投融资平衡，而且抓住了“上市公司质量” 和“长线资金”这两个资本市场长治久安的关键问题。
直接融资占比与股票化率提升长期助力行业发展。截至“十三五”末，我国直接融资 存量达到 81.9 万亿元，约占社会融资规模存量的 29%。提高直接融资占比是服务创新驱 动国家战略的迫切需要，随着全面注册制改革铺开及多层次资本市场体系完善，更多科技 创新企业和中小企业将深度融入资本市场。我们预计“十四五”末直接融资存量占比将上 升至约 32%。
股票化率（股票总市值/GDP）是衡量股票市场发展程度的重要指标，我国的股票化率 已从“十二五”期间的平均 52%上升至“十三五”期间的平均 64%。但与发达资本市场 相比，我国股票化率水平仍偏低。2020 年末，我国股票化率水平为 78%，同期美国和日 本市场的股票化率分别为 267%和 125%。
基于深化改革带来的直接融资良好发展趋势，我们预计“十四五”期间我国平均股票 化率将升至 81%，A 股总市值有望从 79.7 万亿增至 111.4 万亿。股票市场的壮大，拓宽 了证券行业盈利的边界，假设证券行业盈利与资本市场的相关系数不变，基于上述市场规 模增长的判断，我们预计 2025 年末，证券行业收入将达 7180 亿元，净利润达 2522 亿元， 均较 2020 年增长 60%，证券行业处在盈利上升通道。
行业结构：供给侧改革时段，商业模式重定位
市场环境的变革需要券商重新定位商业模式。从通道型投行向产业投行转变，用产业 思维去推动企业资本运作；从经纪业务向财富管理转变，满足客户日益增长的投资和财富 传承需求；从通道资管向主动管理转变，发挥价值发现功能；从自营模式向交易投行转变， 成为市场流动性的供给方，风险的定价方；从境内业务向全球业务转变，应对市场开放带 来的竞争和满足中国企业走出去的需求。中国证券业终究将形成像美国和日本那样的寡头 格局。这不仅考验券商管理层的战略眼光，更是团队执行力和资源配置能力的体现。
成熟市场证券业是集中的产业格局，国内行业集中度有待提升。根据 SIFMA 报告， 2020 年末，美国证券行业有 3435 家券商，证券公司数 10 年间下降 22.9%，中小证券公 司逐渐退出证券行业。利润分布上，前三名的高盛、摩根士丹利和嘉信理财，合计占行业 利润的 61%。日本证券业是“三社寡占”格局，根据日本证券业协会数据，2020 年龙头 公司野村证券占比行业净利润 38%，再加上大和证券和日兴证券，前三名合计占比日本证 券业净利润 65%。受商业模式同质化影响，中国证券行业仍是分散格局，2020 年 TOP3 贡献行业净利润的 25%，行业集中度尚有较大提升空间。
创新业务头部集中趋势已露峥嵘，有望带动行业格局重塑。投行业务方面，得益于中 概企业项目上的优异表现，中金等 H 股 IPO 承销市场份额均突破 5%，形成中资券商第一 梯队，初步具备在 H 股市场与外资券商竞争的能力。财富管理业务方面，截至 2021Q2 中 信和华泰成为行业唯二非货币公募基金保有规模突破千亿的券商，在财富管理转型中建立 了较为明显的领先优势。信用业务方面，2021 年上半年国内融券规模 TOP3（中信、华泰、 银河）占据 53.1%的市场份额。衍生品业务方面，截至 2020 年 11 月，TOP3（中信、中 金、华泰）场外衍生品存续名义本金规模市场份额 50.1%。公募基金业务方面，2021Q2 非货基月均管理规模前十位基金公司中的 7 家为十大券商的控股或参股子公司。随着证券 行业收入结构的持续调整，在创新业务中占据领先优势的券商有望受益于供给侧改革。
模式变化：ROE 提升路径清晰，轻重资本业务各尽其用
优异稳定的 ROE 是证券公司回馈股东、展示自身阿尔法属性的最佳方式。经过“十 三五”期间的转型，证券行业新的 ROE 提升路径已逐渐明确：重资产业务在控制风险敞 口的基础上提升杠杆水平，轻资产业务在财富管理大时代中拓展增量空间。未来五年，证 券行业有望 ROE 稳步提升。
重资本业务加杠杆模式和路径已确立
回溯中国资本市场 30 年，证券行业经历了三次杠杆提升进程。
第一次：20 世纪 90 年代末，以南方证券、大鹏证券为代表的证券公司挪用客户保证 金参与股票自营，引发了行业系统性风险，证券公司倒闭和托管潮随之到来。此后，监管 机构出台了第三方存管制度，综合治理证券行业，禁止证券公司违规使用客户保证金。此 轮杠杆运用的教训是深刻的，证券公司不应将杠杆资金用于风险资产。
第二次：2013-2015 年，信用交易扩容驱动杠杆提升。2013 年初至 2015 年 5 月，伴 随着市场两融规模由 895 亿攀升至 2.08 万亿，证券行业杠杆率由 2.06 倍提升至 4.21 倍。 此轮杠杆提升由客户需求驱动，证券公司虽不承担资产波动风险，但“客需”与市场行情关联，难以在市场波动的环境下长期稳定提升证券行业杠杆率。2015 年下半年，随着两融 存量规模的萎缩，证券行业杠杆率再次下行。此轮波动启示证券行业应通过多样化的产品 设计平抑客需波动。
第三次发生于 2018 年后：此轮杠杆提升与创新改革密切相关，主要依赖股衍和跨境 业务提升杠杆水平。场外期权和收益互换规模持续攀升，雪球、指数增强、CTA 等金融产 品成为市场爆款。多元化的产品供给实现了客需驱动，也降低了客需与行情的关联度。 2018-2020 年，证券行业杠杆率由 2.81 倍攀升至 3.13 倍，呈平稳增长态势。
经过三次杠杆提升路径的探索，证券行业明确了重资本业务杠杆提升的模式，“十四 五”期间的行业杠杆率有望稳定提升。
轻资本业务受益财富管理发展大时代
空间展望：财富管理需求与日俱增，买方投顾打通大资管服务最后一公里。未来 1 个百分点的增长约能带来 4-5 万亿人民币的金融资产增量，财富管理 需求有望实现跨越式发展。但买方投顾服务的缺失，使市场投资者无法充分分享市场红利， 阻碍了财富管理规模的扩张。随着证券公司账户功能优化试点的展开，阻碍买方投顾发展 的制度障碍开始打破，业务发展奇点将至。预计买方投顾业务将推动财富管理业务从产品 销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变。
财富管理：转型持续推进，依托投顾能力打开费率成长空间。2021H1，证券行业实 现代销金融产品净收入 101 亿元，达 2020 全年总额的 75%；占经纪业务收入比重达 12.1%， 较 2020 年提升 1.7 个百分点，2016 年以来始终保持正向增长。基金投顾市场中，截至 2021 年 7 月，27 家券商已获基金投顾试点资格。目前基金投顾产品费率多在 0.5%-1%左右， 较传统交易佣金年化费率（约为 0.22%）具有显著提升。相较传统基金代销业务，买方投 顾服务弱化了流量与渠道依赖，对管理者的资产配置能力提出了更高要求，卓越的投顾能 力将是各券商保持市场竞争力的关键。
公募基金：规模扩张潜力巨大，成为券商利润重要来源。截至 2021 年 9 月，国内公 募基金规模达 23.99 万亿，较年初增长 20%。其中，非货币公募基金规模 14.57 万亿，较 年初增长 21.3%。根据前文测算，2020 年末中国可投资资产规模（含投资性房地产）约 为 240 万亿人民币，剔除可投资性房地产后约 200 万亿人民币。预计至 2025 年居民可投 资资产有望突破 300 万亿元，其中居民权益型基金配置增量在 8 万亿元-18 万亿元之间。 在财富管理业务高速发展的大背景下，公募基金将更受益于此结构的变化。公募规模的快 速扩张，有效地提升了公募子公司对其券商母公司的利润贡献率。2021H1，基金公司对 部分头部券商的利润贡献率已接近 20%。
3 保险：三个角度参与保险股投资
行业转型期，三个角度参与保险股投资。第一、弹性逻辑，首选新华保险 A。第二、 寿险转型突破，创造新阿尔法，首选友邦保险和中国太保。第三、高股息策略，首选中国。
财险：车险恢复增长+盈利能力稳定+预计未来三年股息率 8-10%。
寿险：弹性逻辑成为选股的重要逻辑
重疾险大单品、高利润率驱动的逻辑已经不存在，健康管理和养老服务尚需时间，行 业未来主要保费增长点是中长期理财业务以及其他养老相关的类储蓄业务。弹性逻辑将成 为中国寿险股重要投资逻辑，弹性逻辑下首选新华保险 A。
第一、保险类固收产品将成为寿险公司主要增长动能
经过大幅洗牌，寿险公司重疾险大单品、高利润率驱动的逻辑已经不存在。2021 年 上半年主要险企新业务价值发生较大幅度下滑，剩余边际增长乏力。中国平安、中国人寿、 中国太保、新华保险、中国太平 2021 年上半年新业务价值增速分别为-11.7%、-19.0%、 -8.9%、-21.7%、41.7%，剩余边际增速（相较于 2020 年末）分别为 0.8%、1.6%、1.9%、 1.5%、4.8%，其中中国太平高增长主要来自于去年上半年的低基数。
虽然面临转型压力，但寿险公司仍然具有独特的商业价值。结合未来需求演变趋势， 我们认为行业未来主要业务增长点是中长期理财业务，包括终身寿险、两全保险、年金保 险以及其他养老相关的类储蓄业务，特点是保本保底、稳定收益。通过多元化投资、跨周 期投资、资金池平滑等方式，寿险产品有望提供有吸引力的收益率水平。在资管新规全面 执行之后，随着理财产品的净值化，以及市场无风险收益率的持续下行，寿险产品将成为 市场上独特的类固收供给方。
第二、寿险股投资逻辑转向：低估值+业绩弹性。原因如下：
1、商业模式：从死差转向利差。随着保本保底的理财业务占比上升，预计寿险公司 利润来源将重归利差为主，利差收益来自于期限利差、信用风险、市场风险。由于大部分 公司仍然存在资产负债久期匹配缺口，业绩波动性将显著上升。在期限利差扩大、信用风 险下降、资本市场向好的情况下，将带动寿险公司业绩和估值双击。
2、资产配置：从类固收策略转向哑铃型策略。过去十年在刚兑的背景下，保险公司 资产端配置了不少金融产品、部分股权投资等具有类固收属性的资产，取得了良好的效果。 未来十年，预计保险公司资产端顺应市场环境变化，一方面更加重视长久期的债券，如中 国平安明显增加长久期债配置；另一方面更加重视净值化的股票和基金，如国寿、太保、 新华、太平等显著增加权益类资产配置比例，且在今年上半年兑现部分浮盈，取得了较好 的投资回报。因此，在这样的资产配置趋势下，保险公司的主动投资能力更加重要。同时， 利率波动和股市波动对公司投资收益率的影响预计更加显著。
3、ROE 表现：从稳定高位转向横向均值波动。和长期保障型的剩余边际提前释放规 则不同，中长期理财型保单的剩余边际释放和现金价值的积累更相关，同时保单盈利能力 也明显低于长期保障业务。这意味着市场上主要寿险公司未来的 ROE 将从目前高位逐步 回落，预计未来中长期中枢在 10-20%横向波动（对应 ROA 在 1-2%，财务杠杆在 10-15 倍，长期保障类业务占比差异仍然导致各家公司 ROE 有较大差异），此外投资收益波动也 将带来 ROE 更大的波动性。
4、估值体系：从 PEV 估值转型 PB 估值。对于中长期理财类业务，投资收益是重要 收入来源，需要依靠一定时间的保费流入积累形成投资资产，对应的也需要较大资本消耗。 依托精算假设、提前贴现形成剩余边际或内含价值的可靠性会下降。从投资人角度看， ROE=投资资产规模*（投资收益率-负债成本）/净资产，PB 是更合理的估值指标。其中， 投资资产的中长期成长性、投资收益率和负债成本的长期稳定性是决定 PB 水平的关键因 素。（报告来源：未来智库）
第三、负债能力和投资能力决定弹性选股逻辑
对于未来将业务重点转向中长期理财的寿险公司，负债能力和投资能力都变得很重要。 负债能力上看，一方面需要促进现金流的可持续平稳流入，另外一方面需要在同业竞争面 前控制住负债成本；投资能力上看，不同于友邦中国等凭借承保就能产生稳定高位的ROEV， 理财业务为主的公司将需要面对刚性的保本和保底压力，投资收益率的长期稳定极其重要， 考验保险资管的资产配置、久期匹配、不同品类资产的主动投资能力。综合考虑负债端和 投资端，弹性选股逻辑下首选新华保险。
在负债端我们重点考量保费规模的可持续增长带来的投资资产增长，持续稳定的经营 现金流流入、更高的续期业务占比和更高的期交业务占比及增速意味着更强的投资资产增 长可持续性。从投资资产增速来看，中国太平增速最快，2018-2021H CAGR 为 26.4%； 从保险业务收入来看，新华保险过去三年增速最快，2018-2020 CAGR 为 14.2%，远超同 业；从经营净现金流来看，过去三年新华保险拥有相对稳定的高经营现金流增长，其次为中国平安，其余险企波动较大。从续期保费占比来看，过去三年综合来看新华保险续期业 务占比较高；从期交占比来看，个险渠道国寿、新华和太平期交占比较高，但增速行业普 遍不景气；银保渠道除新华保险趸交占比较高外，其余险企均以期交为主，但新华保险以 趸促期战略取得成效，上半年期交保费收入增速优于同业。
从投资端角度看，中国平安高收益、高波动，新华保险和中国太保在波动相对较低的 情况下取得了不错的收益。从过去 5 年的投资收益率表现来看，中国平安平均总投资收益 率和平均净投资收益率均为最高，但波动也最大，中国太保和新华保险在波动相对较低的 情况下取得了不错的投资回报，中国人寿波动率仅次于中国平安，但是回报率相对较低。 从 2021 年上半年的业绩来看，除中国平安大规模计提减值影响投资收益率以外，其他险 企均取得相对不错的总投资收益，主要来自于权益类资产的浮盈兑现，其中新华保险和中 国太平上半年年化总投资收益率均超过 6%。
从内含价值投资敏感性来看，新华保险投资弹性更强。截至 2021 年中，敏感性测算 显示投资收益率增加/减少 50bps 带来有效业务价值+23.8%/-24.0%，新业务价值+21.1% /-21.2%。
寿险：期待寿险公司转型突破，再造新的阿尔法
从阿尔法来看，我们首选具备拓展空间、商业模式优秀且可复制的友邦保险，建议关 注公司治理持续改善的中国太保和坚定推进战略转型的中国平安。
目前中国商业寿险市场面临三大挑战：第一，需求分化，中低端市场萎缩；第二，模 式落后，中低端人力面临较大压力；第三，前端互联网流量垄断和后端服务资源稀缺。中 国寿险行业进入全面转型周期，未来可能方向包括：第一，从 AUM 视角切入，重视财富 管理和资产配置能力；第二，向中高端市场转型，提升队伍质量和客户服务能力；第三， 通过并购、自建和合作方式，延伸产业链，弥补流量劣势和医疗养老等资源短板。具体看：
第一， 友邦保险具备领先优势。代理人队伍以大学生为主，正在中国大型城市有效 复制；直付医疗合作网络+中高端保险客户有效闭环；入股中邮人寿，探索中 国邮政、邮储银行大众市场的广大机会。
第二， 中国太保兼容并蓄，稳健前行。太保以国企改革为契机，推动长期激励机制， 引进专业人才，奉行长期主义。寿险以蔡强为 CEO 的团队，重视队伍、客户、 服务资源的价值。同时，积极布局养老业务，进展仅次于泰康，位居行业第 二；立足长三角，采用投资、合作、自建等方式布局医疗生态。
第三， 中国平安坚定推进战略转型。平安以银行为入口的综合金融取得突破，零售 财富管理和私行 AUM 高速增长；队伍分层经营，钻石队伍人均产能是整体队 伍的 5 倍以上，收入约为社平工资的 4-5 倍。2021H 公司富裕和高净值客户 占比为 38.2%和 0.1%，占比继续提高。公司通过并购、自建和合作等方式， 线上+线下，构建了以健康和养老服务为核心竞争力的生态资源。
财险：绝对收益思路下选择中国财险
从高股息绝对收益逻辑来看，满足低估值+利润可持续性+稳定的高分红比例三个条件 的股票是理想的投资标的，中国财险满足上述三点：
1. 低估值。中国财险目前估值为 0.7x PB（2021E），5.3x PE（2021E），纵向对比 处于公司历史估值区间偏下部位置，横向对比在全球财险公司中也属于偏低水平。
2. 利润可持续性。我们认为公司未来三年净利润有望保持 10%左右的复合增速：
中长期看，中国财险的利润确定性在提升，具体有三点：
a) 预计汽车保有量未来十年仍有较大增长空间； b) 车险改革后公司定价优势正在得到体现；
c) 公司在汽车产业链仍然具有较为有利的市场地位；
d) 非车险仍然很大发展空间，公司凭借长期的数据积累和良好的政商关系处于 优势地位。
面对市场的一些担忧，我们认为中国财险也处于相对有利地位
a) 车险价格战：车险是强规模经济性市场，公司作为行业龙头地位更加稳固；
b) 自然灾害：今年自然灾害略高于往年，但仍然处于可控范围内；
c) 中长期利率下行：从发达市场经验来看，投资端收益下降会引导市场主体在 负债端更加理性的竞争，龙头公司承保利润率会上升，ROE 水平保持稳定；
d) 新能源车发展对商业模式影响：目前来看尚未改变车险商业模式，公司在定 价方面具备优势。
3. 稳定的高分红比例。中国财险目前分红比例为 40%，截至 2021H1 公司综合偿付 能力充足率为 300%，资本压力较小，分红比例有望维持。
4 金融科技：短期加速产业出清，长期加速产业迭代
完善监管体系，从效率优先转向兼顾社会价值。2020 年 10 月以来，行业进入新一轮 监管周期，遵循“全面纳入并统一监管”的原则成为金融科技企业最大的发展前提。在金 融科技的各子赛道上，监管部门均陆续发布了一系列重要文件，对整个行业产生了深远影 响。金融科技全行业商业模式调整正在进行。金融科技企业不能再单纯只聚焦于效率优先， 需要将社会价值放在更重要的位置，兼顾生态中所有参与者的利益，以实现可持续增长。
监管陆续约谈 14 家重点企业，整改方向和要求逐步细化。2020 年 11 月 2 日，央行、 银保监会、证监会、国家外汇管理局第一次对蚂蚁集团进行了约谈。2020 年 12 月 26 日， 监管部门对蚂蚁集团提出 5 条重点业务领域整改要求。2021 年 4 月 12 日，央行、银保监 会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团，进一步细化了监管要求，明 确了蚂蚁集团的具体整改方向和内容。蚂蚁集团亦回应将全面对标监管要求，已完成整改 方案的研究和制定工作。2021 年 4 月 29 日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管 理部门联合对 13 家从事金融业务的网络平台企业进行监管约谈，包括腾讯、度小满金融、 京东金融、字节跳动、美团金融、滴滴金融、陆金所、天星数科、360 数科、新浪金融、 苏宁金融、国美金融、携程金融。
整改措施有序落地，预计 2021 年底前或有落地样本。监管部门通过多次约谈头部企 业，给出的整改意见渐次明确，对应的各项业务也都有了较为清晰的整改方向。根据银保 监及蚂蚁集团披露，蚂蚁集团持股的消费金融公司已获银保监批准开业、“花呗”业务已 开始全面接入征信、通过资本公积转增股本增至 350 亿元，模式调整已经开始。2021 年 9 月 7 日银保监会新闻发言人在答记者问时针对 13 家平台约谈情况表示“目前，网络平台 企业正积极对照法律法规和监管要求，深入自查并制定整改方案，有序落实整改。在完善 公司治理、防范资本无序扩张、合规审慎开展互联网存贷款业务、推动小贷和消费金融公 司合规展业、规范发展互联网保险业务、加强消费者权益保护等方面已取得一定进展和成 效。”
严格落实整改，行业短期盈利及增长承压。随着蚂蚁集团等头部平台作为模式范本落 地，将为整体金融科技的赛道设立一视同仁的运作规范。随着严监管成为常态，过往相对 宽松的监管红利将不复存在，短期内金融科技全行业需要对照问题清单，对自身业务进行 “纠错”，落实整改要求。在短期调整中，不可避免需要补充资本金，调整业务模式和费 率，压降业务规模，短期阵痛难以避免。
监管政策变化是金融科技公司面临的最重要的风险，也是驱动商业模式迭代的最重要 的动力。完善的监管体系是金融科技行业行稳致远的基础。这一轮监管政策变化，使金融 科技公司回归金融属性的同时，客观上加速了产业出清。对监管政策的理解能力和前瞻判 断正在成为金融科技公司的核心竞争力。长期来看，随着监管框架明晰，金融科技公司在 有章可循的情况下，将各自寻求差异化竞争路径，加速商业模式的迭代。
移动支付：流量分配格局松动，微信和支付宝依然是用户首选
坚持从严监管，强化反垄断，强调数据安全。自 2017 年开始推行备付金集中存管和 断直连，实现机构间资金划转透明化后，支付领域严监管成为常态。2021 年 1 月《非银 行支付机构条例（征求意见稿）》发布，针对支付行业的严监管继续强化。目前，监管关 注点主要包括：第一，强化反垄断，监管正推动大型互联网平台企业开放封闭场景，充分 保障消费者支付选择权；第二，要求支付回归本源，断开支付工具和其他金融产品的不当 连接；第三，重点关注个人信息及数据安全等问题，保障数据产权及个人隐私。
反垄断法时隔 13 年首次修订，反垄断写入支付监管条例。2021 年 2 月，国务院反垄 断委员会制定发布《关于平台经济领域的反垄断指南》。2021 年 10 月 23 日，《中华人民 共和国反垄断法（修正草案）》开始向社会公众征求意见，这是该法施行 13 年以来首次修 订。具体到支付领域，《非银行支付机构条例（征求意见稿）》中也特别突出了公平竞争和 反垄断条款。从操作角度而言，相关条款的出台不是为立即制裁某家机构，更多着眼于长 远，是为日后规范、约束非银行支付机构公平竞争行为提供依据。短期内尚无平台会实质 性触发支配地位认定并实施监管措施，但措施出台的本身赋予了央行前所未有的监管权力， 含有明确的政策风向和威慑效力。
监管多次表态，支付机构间互联互通踏出第一步。
2021 年 7 月 8 日，在国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上，央行 副行长范一飞表示“垄断现象其实不仅仅存在于蚂蚁集团一家，其他机构也有这 样的情况，对蚂蚁集团采取的措施，我们也会推行到其他的支付服务市场主体”。 2021 年 9 月 14 日，央行行长易纲在中德“金融科技与全球支付领域全景—探索 新疆域”视频会议的开幕致辞中表示，中国监管当局正“推动大型互联网平台企 业开放封闭场景”。2021 年 9 月 15 日，中央网信办发布《关于进一步压实网站 信息内容管理主体责任的意见》，要求平台开展数据共享、流量合作等跨平台经 营应当符合国家相关政策，不得选择性自我优待，不得非正常屏蔽或推送利益相 关方信息。2021 年 10 月 7 日，易纲在“在国际清算银行（BIS）监管大型科技 公司国际会议”上表示，“针对平台公司在支付领域的不正当竞争行为，推动大 型互联网平台公司开放封闭场景，在支付方式上给消费者更多选择，从而为中小 企业创造发展空间”。
早在《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021 年）》中，即提出“推动条码 支付互联互通，研究制定条码支付互联互通技术标准，统一条码支付编码规则、 构建条码支付互联互通技术体系，打通条码支付服务壁垒，实现不同 APP 和商 户条码标识互认互扫”。2021 年 9 月 9 日，工信部有关业务部门召开行政指导会， 阿里巴巴、字节跳动、腾讯、华为、百度、小米等公司参加了会议，对互联网平 台互相屏蔽网址链接问题提出具体的监管要求，互联互通成为新一轮整改主题。
2021 年 9 月 30 日，腾讯官方发布《腾讯微信支付与银联云闪付深化支付合 作与互联互通的声明》，称腾讯微信支付正与银联云闪付在支付、服务两个 层面推进更深入的互联互通。
2021 年 10 月 2 日，支付宝发布公告，官宣与中国银联的互联互通进度。目 前淘宝 85%商铺已经支持消费者通过云闪付付款。此外，目前在北京、天津、 广州、深圳、成都、重庆、西安等全国多个城市已实现收款码扫码互认，计 划明年 3 月份覆盖全国所有城市。
2021 年 9 月底，阿里巴巴旗下多款 App 已支持微信支付，其中包括饿了么、 优酷、大麦、考拉海购、书旗等。阿里巴巴集团相关负责人表示：“阿里巴 巴旗下应用陆续接入微信支付的消息属实。阿里巴巴坚信，分享、连接和开 放是健康数字生态的基础，我们会继续与其他平台一起面向未来，相向而行。”
2021 年 10 月 9 日，阿里旗下淘宝特价版宣布，上线微信扫码付功能。目前 部分用户开始测试，双 11 前完全开放。淘宝特价版并非直接加入微信支付 方式，而是曲线支持微信支付。微信扫码付是淘特通过和微信有合作关系的 第三方支付机构合作，实现与微信支付的互联互通。
强化数据保护，消费者权益保护将是监管重点。支付行业作为大量存储个人敏感数据 的行业，监管已就数据采集、存储与使用等不同阶段制定标准规范，并作为支付机构每年 续牌、年审的必要审查要素。随着 2021 年 9 月 1 日《数据安全法》和 2021 年 11 月 1 日 《个人信息保护法》的正式施行，数据安全治理已经提升至国家战略层面高度。2021 年 7 月 26 日，工信部宣布启动“互联网行业专项整治行动”，其中即包括侵害用户权益、威胁 数据安全等问题。2021 年 9 月 24 日，在第十届中国支付清算论坛上，央行副行长范一飞 表示“通过配合最新出台的《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》和《数据安全 法》等法律文件，将消费者的权益以及个人隐私安全提高到法律高度，切实加强针对平台 企业对于支付数据的监管”。2021 年 10 月 7 日，央行行长易纲在“在国际清算银行（BIS） 监管大型科技公司国际会议”上表示，“将在确保个人隐私和数据安全的前提下，探索实现更精准的数据确权，更便捷的数据交易，更合理的数据使用”。
要求断开支付与其它金融产品不当连接，回归支付本源。监管在对蚂蚁集团的两次约 谈中均重点提出了这一点，10 月 7 日，央行行长易纲在“在国际清算银行（BIS）监管大 型科技公司国际会议”上再次重点提及“平台公司还在支付链路中嵌套‘花呗’‘借呗’ 等信贷业务，误导消费者”。这一监管要求实质与断直连、数据安全治理以及反垄断各项 监管重点一脉相承。从提升支付交易透明度角度看，要求支付与金融服务解耦，是为了防 止四方模式下各角色边界逐渐淡化模糊，从实现资金划转透明化进而实现支付数据透传。 从数据安全角度看，信贷产品的不当嵌套可能存在数据滥用和误导消费者的可能。从反垄 断角度看，是为了防止“数据-网络效应-金融业务”的闭环效应产生垄断。
监管着力于维护公平竞争的市场环境，流量分配格局或有松动。综合当前各项监管重 点看，监管部门在努力平衡好鼓励发展和防范风险的关系，强调各参与方能够公平竞争。 其一，在反垄断的背景下，部分封闭生态场景与支付方的固有捆绑存在解绑可能，生态联 盟也可能被动松动。其二，尽管尚存在风险管控、收益分成、数据隐私保护等多轮博弈， 但在多部门联合推动下，大型互联网平台彼此开放场景是大势所趋，若触及核心场景，流 量分配和支付份额格局或有松动，可能会对现有支付行业格局产生影响。
新玩家积极入场打开想象空间，场景分流或将出现。支付业务内涵更多在于用户黏性、 信息流和资金流的闭环和数据沉淀，只要存在可能性，互联网平台都会尝试自建生态闭环。 2020 年支付牌照的买卖频繁，具有独立场景和生态流量的互联网平台纷纷注册自有支付 品牌。如字节跳动的 doupay、快手的老铁支付、携程的携程宝、拼多多的多多钱包、B 站的 bilibilipay。在当前反垄断政策出台背景下，或有平台能够抓住最后的时间窗口，在自 有场景中切割部分用户心智，为自身后续业务发展打开局面。
用户心智及习惯固化，巨头优势依然显著，关键在于通过综合服务赢得用户选择。区 别于其它牌照化管理的金融子业态，非银支付行业经历了 10 年充分的市场竞争，当前的 市场格局是用户选择的结果。固然电商/社交的场景帮助支付宝和微信在早期建立了账户侧 的先发优势，但在竞争过程中，二者也在扩展支付场景（如本地生活/民生缴费/文化娱乐 等、提升支付体验（如支付安全性/便捷性/成功率）、技术创新（如条码/指纹/刷脸/刷掌支 付）和综合服务（如医疗服务等便民入口）等方面投入了大量的精力和财力，才得以建立 当前的支付生态。在当前移动流量红利将尽时，即使新的流量平台或硬件厂商有机会切入 线上/线下场景，但若无法提供优于现有巨头的服务体验，想要破局难度较大。对于支付宝 和微信双方而言，失去独占场景或将使双方更聚焦于用户体验和产品创新，如何开展共有 用户运营，以期提高现有用户黏性和拉新促活是未来竞争点。从结果看，C 端用户对账户 侧平台的选择权的重要性进一步提升。（报告来源：未来智库）
网络信贷：助贷模式面临重构，分润机制及 take rate 承压
蚂蚁消金正式开业，预计年底完成品牌整改工作。2021 年 6 月，重庆银保监局发布关于重庆蚂蚁消费金融有限公司开业的批复， 正式批准其开业。重庆蚂蚁消费金融有限公司注册资本为 80 亿元人民币，蚂蚁 集团占 50%。
自蚂蚁消费金融公司开业起 1 年过渡期内，两家小贷公 司实现平稳有序市场退出。按照整改方案，蚂蚁集团应在蚂蚁消费金融公司开业 6 个月内完成“花呗”“借呗”的品牌整改工作。整改完成后，“花呗”“借呗”将 成为蚂蚁消费金融公司的专属消费信贷产品，其他金融机构借助蚂蚁集团提供的 数据信息所发放的消费信贷，不再标挂“花呗”“借呗”名称。银保监会要求蚂 蚁集团采取有效方式，保证金融消费者在申请消费信贷服务时能够充分了解信贷 服务提供者的名称，避免引起品牌混同。
蚂蚁消金逐步承接业务后，联合贷款需受《商业银行互联网贷款管理办法》《关 于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》等文件所要求的总量及杠杆率限 制。随着蚂蚁集团微贷业务模式开始实质性调整，或将进一步体现在财务表现上。 根据蚂蚁集团此前的招股说明书披露，2021H1 公司营业收入 725 亿元，其中 39% 来自于微贷业务。
花呗全面接入征信，预计蚂蚁之后将申请征信牌照。2021 年 9 月 22 日，花呗公告称 在央行征信管理部门的指导下，花呗正逐步推进接入央行征信系统的工作，目前按月报送， 不涉及具体的消费内容信息；未来征信服务将逐步覆盖全部用户。随着蚂蚁消金开业，花 呗本质成为蚂蚁消金旗下的消费信贷产品。而作为与商业银行并列、同受银保监会监管的 持牌金融机构，其服务记录理应像银行信贷信息一样纳入征信系统。而根据监管的整改要 求，除蚂蚁消金所承接的联合贷款业务，单纯的助贷业务则需通过征信公司，且不能使用 “花呗”“借呗”品牌。而据两次约谈信息以及蚂蚁集团披露的整改方案，未来蚂蚁集团 将申请征信牌照。
征信行业监管框架落地，助贷也面临模式调整。在联合贷款业务监管设计落地后，2021 年下半年，针对助贷业务的监管文件也密集下发。
2021 年 7 月 7 日，央行征信管理局向部分网络平台机构下发通知，要求其与金 融机构合作助贷业务时实现个人用户信息与金融机构“断直连”。这意味着此前 部分助贷平台采用的在获客后导流至金融机构时，直接将用户部分信息或助贷平 台的信用评价建议直接提供给金融机构的模式将退出历史舞台，该等信息之后必 须通过个人征信持牌机构对外提供。2021 年 9 月 30 日，《征信业务管理办法》发布，最终从宽定义了信用信息，大 幅扩展征信范畴，即将替代性数据纳入监管。此外，新规规定信息采集方应遵循 “最小、必要”原则，即意味着未来用于授信风控决策的数据维度可能受到限制。 这意味着几乎所有涉及用户信息的助贷平台、大数据公司的业务模式都面临重构， 未来助贷流程将被强制为导流、征信、贷后管理三个环节。
财富管理：在政策和技术加持下，蚂蚁和天天的竞争优势日益强化
互联网平台将和传统金融机构共同分享全球第二大财富管理市场 200 万亿元居民财 富配置需求。2020 年中国持有财富规模达到 74.9 万 亿美元，占全球的 18%；其中金融资产达到 36.6 万亿美元，占全球的 14%，是仅次于美 国的第二大财富管理市场。根据前文我们的测算，2020 年中国可投资资产规模剔除可投 资性房地产后约 200 万亿人民币，2025 年中国居民可投资资产将突破 300 万亿元。
测算 2020 年个人可投资资产 66 万亿元产品规模中，以互联网平台为主的第三方占 比 13%。根据前文我们的测算，2020 年个人可投资资产规模 200 万亿元，扣除其中现金 及存款、股票、债券以及其它中的基础养老金，我们测算个人可投资资产配置产品类规模 为 66 万亿元。按渠道保有量分别测算，2020 年底第三方平台保有产品规模约 9 万亿元， 占比 13%，包括现金管理类产品、固收型理财产品及公募基金等标品。
凭借流量优势做大货基规模，第三方已成为公募基金第二大渠道。由于互联网头部平 台货基保有量占绝对优势，根据我们测算，2021 年 6 月末标准化产品公募基金渠道保有 量结构中第三方及其它占比~40%，银行占比超 50%，券商占比~10%。
非货基第三方占比近 30%，环比份额提升。根据中国证券投资基金业协会公布的销售 机构公募基金销售保有规模 Top 100，前 100 家渠道商 2021 年 6 月末保有非货基 7.4 万 亿元，占全行业非货基规模（13.8 万亿元）的 53.7%。Top 100 中 16 家第三方非货基保 有规模达到 2.1 万亿元，占样本的 28%，较 2021 年 3 月末提升 1.3 个百分点。从增量 Top 10 的机构中看，第三方机构数为 3 家，合计增量占 Top 10 增量的 47%。
相较传统金融机构，互联网平台做大净值型标品意愿更迫切。互联网流量平台主要服 务于长尾客户，现金管理类产品和固收产品是基础。但在当前时点下，发力净值化标品符 合互联网平台和用户共同的利益。对用户而言，低利率环境下，货币基金和银行理财收益 率持续下行，用户亟需收益率更高的净值型产品实现资产的保值增值。对平台而言，一方 面，以余额宝为代表的现金管理产品只能满足用户最浅层的流动性管理需求，且蚂蚁集团 正被监管要求压降天虹余额宝规模以保证风险分散。另一方面，监管叫停第三方平台开展 存款业务，并禁止当前互联网平台销售银行理财子公司产品，加之储蓄型保险网销受限， 类固收产品供给丰富度下降。为了服务于更广泛的用户基础，提供更多元的产品，满足用 户需求，实现陪伴用户全理财生命周期的目标，以蚂蚁为代表的互联网平台需要做大净值 型业务，向上拓展服务半径。
相较传统金融机构，互联网财富管理机构头部效应更加明显。以公募基金管窥全貌， 三大渠道集中度依次为第三方>银行>券商。2021Q2，权益型基金口径，第三方渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 46.7%/ 83.7%/ 89.0%/ 97.1%，前三大平台几乎贡献了绝大 多数保有量规模。互联网流量平台一超双强，重点关注蚂蚁集团、腾讯金融和天天基金。从第三方非货 基保有规模看，支付宝、微信支付两大支付平台以及天天基金呈现一超双强局面，三者保 有量各自拉开一定差距。
支付宝股债双强。2021 年 6 月末权益型基金及非货基的保有量分别为 6584 亿 元和 10594 亿元，市占率分别达到 8.4%和 7.7%，双口径规模增长均为行业第 一。其中，权益型基金较 2021 年 3 月末增长 865 亿元，债基等其它非货基增长 828 亿元。
天天基金偏重权益型基金。2021 年 6 月末权益型基金及非货基的保有量分别为 4415 亿元和 5075 亿元，市占率分别达到 5.6%和 3.7%，双口径规模增长均为行 业第三。其中，权益型基金较 2021 年 3 月末增长 665 亿元，债基等其它非货基 增长 86 亿元。
腾安基金主要依赖微信钱包理财通入口进行获客。2021 年 6 月末权益型基金及 非货基的保有量分别为 800 亿元和 1358 亿元，市占率分别达到 1.0%和 1.0%， 双口径规模增长分别为行业第 12 和行业第 7。其中，权益型基金较 2021 年 3 月末增长 167 亿元，债基等其它非货基增长 151 亿元。
天天基金：拥有稀缺权益型产品心智资源和先发优势
天天基金非货基保有量排名市场第四，权益型产品优势突出。2021 年 6 月末天天基 金股票型+混合型（权益型）基金保有量 4415 亿元，超越建设银行排名行业第四。该平台 权益型基金单季度增长 665 亿元，市占率 5.61%，是保有量前十机构中唯二市占率上升的 平台之一。2021 年 6 月末天天基金非货基保有量 5075 亿元，超越中国银行排名行业第四。 该平台非货基单季度增长751亿元，市占率3.69%。2021H1天天基金公募基金销售额9753 亿元，其中非货基销售额 5336 亿元；金融电子商务业务收入 24 亿元，同比增长 110%。
天天基金拥有公募心智资源，兼具流量、平台、牌照、技术、基因的先发优势。
站内流量媒体属性突出，通过产品矩阵实现交叉销售，积极开拓站外流量来源。相较 于保有量 Top 10 的互联网平台和大型银行而言，天天基金的用户基数显然并不具有优势。 但无论从保有量还是增量而言，天天基金都处于行业第一梯队。这主要得益于其拥有宝贵 的垂直领域高质量用户和黏性，以及符合互联网思维的流量获取策略。
天天基金的流量主要来自于东方财富生态内部的站内流量以及外部采购的站外流量。
东方财富媒体和社交属性提升用户黏性，满足刚性资讯需求。东方财富 PC 端起 家于财经资讯网站和股吧讨论社区，具有强媒体和社交属性。由于股吧定位于普 通散户讨论社区，用户分享意愿和活跃度高。同时，东方财富网作为财经媒体， 拥有完整的自媒体运营团队，随着自动化抓取等技术成熟，内容产出更加高效。
天天基金打造全产品平台，强化专业服务能力。
流量：天天基金自身也拥有非常高质量的自然流量。根据东方财富 2021 年中报， 2021H1 天天基金平台日均活跃用户数达到 338 万，交易日达到 425 万人，非 交易日为 176 万人。根据 Questmobile 数据，2021 年 7 月天天基金 APP 月活 达到 2334 万人；年初市场火爆，2021 年 2 月月活一度达到 2659 万人。
产品：截至 2021 年 6 月末，天天基金共上线 146 家公募基金管理人 10863 只基金产品，基本覆盖全部公募基金产品。除公募外，东财还创建了优优私 募销售平台。2019 年天天基金开始涉足新发基金募集，进一步完善产品服务 板块。目前天天基金已经覆盖了用户的现金管理、稳健投资、权益投资以及 高端理财各阶段需求，产品体系已经成熟。
内容：第一，作为资讯起家的平台，天天基金的内容产出丰富，首页一级入口 即设有“资讯”Band，首页下滑页面还设有“发现”“要闻”板块。此外，与 头部第三方平台相似，天天基金业推出了理财直播和基金财富号，借助资管公 司投研能力进一步丰富自身内容供给。第二，依托于东财生态所具有的社交属 性，天天基金社区讨论氛围浓厚，平台本身也鼓励用户分享晒图，在 APP 内 任意界面截图可实现一键发帖。第三，东方财富自身经营金融数据业务，借助 于生态内数据库和技术积累，天天基金推出了一系列数据产品，如数据选基等， 为用户提供了丰富的自主投资工具。
服务：打造开放基金投顾平台，向买方投顾转型。天天基金也在基金超市基础上不断加入投顾服务，持续向买方投 顾转型。天天基金相继推出活期宝、定期宝、指数宝，为用户提供一揽子特定产 品分散投资功能。2016 年，天天基金推出了基金投顾的雏形组合宝，由各大基 金公司及 KOL 构建基金投资组合，个人投资者可根据组合目标和定位以及自身 投资偏好选择一键跟投，起购金额 1000 元。但由于彼时基金投顾牌照未发放， 不能进行全委投资，投资建议与交易间的最后一公里未被打通。2019 年第一批 基金投顾牌照发放，天天基金率先与南方基金达成合作，成为首个打造开放生态 的第三方平台。目前平台投顾管家内已上线包括南方基金、中欧基金、华夏基金、 易方达基金、嘉实基金、银河证券以及国联证券投顾方案。2021 年 7 月东方财 富证券取得第二批基金投顾试点资格，公司自身也可以加入投顾服务阵营。
实行大中台战略，通过产品矩阵实现相互引流。东方财富将旗下各运营平台的 拉新和广告投放集中到集团，避免内部竞争，提升协同和效能。同时，东方财富 针对旗下各 APP 都在首页留有相互引流入口。以东方财富和天天基金两大 APP 为例，天天基金首页九宫格内默认留有股票开户入口，东方财富也在首页顶部五 大功能中为基金和理财留有两个入口。
积极布局短视频等触点，开拓站外流量来源。随着移动互联网流量增长趋缓，天 天基金对于站内流量挖掘的瓶颈期渐行渐近。如何高效获取站外流量，保证用户 持续增长是所有互联网平台均要面临的问题。东方财富和天天基金抓住短视频风 口，均在抖音内运营有官方号，在交易时段直播讲解 APP 特有功能，持续进行 内容营销导流。截至 2021 年 8 月 20 日，东方财富和天天基金抖音官方号粉丝 量分别超 180 万和 40 万。（报告来源：未来智库）
天天基金是最早获取牌照的基金销售机构之一，拥有先发优势和用户权益基金心智资 源。
天天拥有最早一批公募基金线上客户，客群与两大支付平台存在差异。天天基 金 2012 年取得基金销售牌照，初始用户大多是东方财富网的老用户迁移。通过 2014-2015 年牛市的旺销，天天基金成功抓住了第一批互联网基民。东方财富 2015 年电子商务收入达到 24.4 亿元，同比增长 557%，成功为自己打上了线上 第三方基金超市的标志。
用户投资经验更丰富，对波动容忍度高，对权益基金更加青睐。由于种子用户 多由股票交易用户转化而来，天天基金的用户相较行业而言，投资经验更加丰富， 风险偏好更高。而针对市场波动，天天基金的投资者容忍度明显高于市场。全市场容忍度占 比最高为中等，达到 39%；天天基金波动容忍度占比最高为高等，占比达到 46%。
通过银联与银行实现直连，免除第三方支付转账限额。由于没有支付账户，公司 较早实现与银行直连，用户可通过银联在线支付进行转账，而不受第三方支付转 账金额限制。这不仅带来更好的体验，使得其户均基金净值高于两大支付平台。
打造 2B 和 2C 的全生态链超级平台。由于东方财富创始人其实是 IT 背景，公司最早 是财经资讯网站，兼具科技和互联网基因。天天基金不仅 2C 销售基金，目前也开始尝试 向泛资管机构提供公募基金的 2B 统包服务，发挥公司在公募基金 IT 平台和技术服务的优 势。在投顾方面，天天基金除面向基金公司开放的财富号和投顾管家外，自身也开发了智 能助理“小天”，通过 AI 串联 2C 和 2B 双向服务。
目前仍处于量价齐升阶段，有望分享基金投资线上化的蛋糕增量。
从客户画像看，天天基金与两大支付最主流的小白长尾客户重叠度有限，更贴近 银行和券商的客均资产规模较低的客户。
从规模增长驱动因素看，用户量增长贡献远大于户均资产增长，仍处于量价齐升 阶段。
从增长空间看，根据中基协数据，2019 年末场外基金投资者数量结构中，投资 股票型和混合型投资者数量占比仅 16%，渗透率仍低。当前银行和券商的非货 基保有量仍然占比超过 70%。
预计在线上化、数字化、智能化加持之下，天天基金的增速有望超越工商银行，与支 付宝一起分享基金投资线上化的蛋糕增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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