作者：依啊依啊呦
锐科激光(SZ300747) ，作为激光器行业最具发展潜力的新星，目前市值200亿左右，评估包括公司介绍、行业分析、经营成果分析、综合评估和投资建议。
一、公司介绍
国产光纤激光器行业龙头企业，公司主营业务包括为激光制造装备集成商提供各类光纤激光器产品和应用解决方案，公司主要产品包括10W至1,000W的脉冲光纤激光器；10W至30,000W连续光纤激光器；75W至450W准连续光纤激光器；80W至6,000W直接半导体激光器等，超快激光器方面主要产品包括100W红外皮秒激光器，50W绿光皮秒激光器，30W紫外皮外皮秒激光器，20W飞秒激光器等。
公司由归国人才闫大鹏创立，目前是航天科工下属航空三江控股34%，闫大鹏、李成、卢昆忠三位核心技术高管分别持股9.82%、3.53%、3.53%。股权构成合理且具有一定优势，国有控股保证公司经营和投融资的稳定性，核心技术高管持股又能激发公司前进活力，类似股权结构参照海康威视，希望公司能充分发挥出这个优势。因为公司是技术驱动型企业，若有相关的人才激励机制建设对公司发展会更有利。
文化价值观扯一点，企业核心价值观：国家利益高于一切。这，作为一个企业这有些过了，这把股东放哪了。作为企业本身还是要先从自身出发吧。高新技术企业，文化氛围还是挺关键的，决定企业未来能走多远，能成多大气候，类似华为、阿里、海康等依靠价值观驱动的典型代表；查看公司官网、微信软文、抖音公众号等感觉公司还是挺有活力的，销售队伍也有干劲，但这更多只能通过实际拜访交流才能感受企业的文化和价值观。
二、行业分析
国内光纤激光器市场2019年销售总额超过约82.6亿元(相关数据取自《2020中国激光产业发展报告》）。公司作为国内光纤激光器龙头企业，2019年国内市场占有率达到24.3%。
作为激光加工设备的核心部件的激光器，自1960年第一台红宝石激光器明问世以来，随着技术的发展，发生了巨大的变化，极大地推动了其他科学技术的发展，被认为是二十世纪人类最伟大的发明之一。近十几年来，激光器的发展更为迅速，出现了种类繁多的激光器，按照增益介质的不同，可分为光纤、固体、气体、半导体激光器等，特定增益介质输出特定波长的激光，本质决定了激光输出功率和应用领域。
1、全球工业激光器市场规模
工业激光器在电子器件、机械制造、金属冶炼、轻工业等领域已被广泛应用，且范围正逐年增大。其中汽车和电子领域是工业激光器主要应用领域，分别占据全球工业激光器应用市场的30%和28%，此外，电池、航天和医疗领域分别占比10%、20%和5%。
2018年全球各类工业激光器的销售收入持续增长，由2017年的48.55亿美元增至50.58亿美元，2020年预计收入可达53.42亿美元。
2015-2020年全球工业激光器市场规模走势预测
2、国内激光器市场情况
据中国激光产业发展报告，IPG、nLight、Coherent三家外企，以及锐科激光、创鑫激光与杰普特三家国内企业，6家公司共占据了2018年国内光纤激光器市场份额的96.5%，锐科激光占有率达17.8%，仅次于IPG位居第二。
2019年国内光纤激光器市场销售总额超过约82.6亿元(相关数据取自《2020中国激光产业发展报告》）。公司作为国内光纤激光器龙头企业，2019年国内市场占有率达到24.3%，市场份额增长较快。作为制造业大国，随着对自动化、智能化生产模式的需求日益增长,以及新兴行业如半导体、面板、新能源汽车等的发展，我国对激光设备的需求也越来越大。2011-2018年，中国激光设备销售收入由117亿元增长至605亿元，年复合增长率为26.5%，目前规模已超过全球的一半。未来，除了传统的材料加工领域，激光器在微电子加工、军事、科研、仪器与传感器、医疗、娱乐显示等新兴领域的应用也将越来越广泛。
3、行业发展前景
（1）长期看，激光加工未来将持续替代传统机加工。激光加工是激光器最主要的应用，随着技术进步和经济性提升，激光加工将进一步取代传统机加工。2018年全球机械加工设备市场规模约810亿美元，激光切割加工设备约60亿美元，激光切割加工设备占比约7%，替代空间较大。
（2）国产激光器快速发展，进口替代趋势持续进行
从2018年全球激光器市场规模来看，主要分布在美国、欧洲和中国地区，近年来中国激光器市场规模快速增长，市场占比持续上升，2018年，中国激光器市场规模占全球市场的64.9%，美国地区占全球激光器市场的8.2%，欧洲地区占15.2%。
国内低功率光纤激光器基本完成进口替代。在100瓦以下的低功率光纤激光器场，国内企业基本实现进口替代。2018年国内低功率光纤激光器市场约11.2万台，国产11万台，基本实现进口替代。中功率光纤激光器国产化率持续提升。在1.5千瓦以下100瓦以上的中功率光纤激光器市场，国产化率持续提升。2018年国产中功率光纤激光器1.25万台，国产化率从2013年的17%持续提升到了2018年的51%。高功率光纤激光器国产化率空间仍较大。1.5千瓦以上的高功率光纤激光器市场增长较快，但目前国产化率目前仍不高。国内企业在2013年开始进入高功率光纤激光器市场，销量5台，到2018年销量为2000台，替代率达到34.5%，主要是国内的锐科激光、创鑫激光对国际龙头IPG的替代。在6千瓦以上超高功率市场中，国外企业仍保持垄断地位，目前国产化率不足10%。
（3）短期看，行业放缓、价格下降，国内光纤激光器企业提升市占率
近年国产光纤激光器打破IPG垄断，产品价格持续下降。锐科激光之前，国内光纤激光器完全依赖进口，价格昂贵，供货周期也比较长。而随着锐科激光产品量产及其余国内激光器企业的开始崛起，垄断被打破后价格开始下降。
由于国内企业从低功率产品开始涉入，低功率产品降价幅度较大。，2012到2016年，进口的IPG10W-30W低功率产品价格下降幅度超过50%，而中高功率产品由于外企仍有明显优势，价格降幅相对不大。
低功率产品进口替代基本完毕，近两年以来高功率产品价格也开始大幅下降。低功率光纤激光器已基本完成进口替代，价格下降空间不大。由于汽车、消费电子等下游行业不景气，宏观经济影响下光纤激光器行业增长放缓，市场竞争激烈，尤其2018下半年以来，2KW、3KW等高功率产品也进入降价趋势中。从激光器企业财务数据看，短期内毛利率都出现了一定的下滑。
（4）我国超快激光发展空间较大
随着技术的成熟、劳动效率的提高和成本的降低，超快激光器的应用范围逐渐扩大，在材料加工、生物医学、光谱学与成像及医疗等方面都有广泛应用。目前全球超快激光器市场规模超10亿美元，并以双位数增速增长，预计2020年可达15亿美元。我国超快激光近年开始快速发展，但目前市场占比仅为个位数，参照我国光纤激光器约全球二分之一的市场份额，未来几年我国超快激光器市场可达50亿元人民币以上。
（5）预计2024年我国光纤激光器行业市场空间达到200亿元。
全球激光产业发展受国际宏观经济环境影响较大，尤其是激光加工设备行业，而随着激光新的应用领域的不断扩展，以及应用程度的加深，预计未来几年全球激光产业还将继续保持增长，预计到2024年全球激光器销售收入有望达到206.3亿美元，其中工业激光器销售规模将在84.6亿美元左右，与之相对应的工业光纤激光器市场规模将有望达到48.3亿美元，按我国占比60%计算，我国光纤激光器市场空间可达约200亿元，发展空间较大。
2019-2024年全球激光器行业市场规模预测情况。
若锐科能保持国内市场率稳步提升，同时扩大海外市场规模，通过核心元件的自给保持毛利率稳定，那将会有很好的发展机会。
三、经营成果分析
1、收入分析
2019年，公司主要产品连续光纤激光器、脉冲光纤、超快激光器占比分别达到73.5%、15.96%、1.22%；其中上海国神超快激光器并表时间范围是7-12月。收入同比增幅37%，主要因公司产能释放、降价提高市场占比推动收入增长。脉冲激光器市场充分竞争，连续激光器公司经营占比不断提高，3000W光纤激光器产品和6,000W光纤激光器产品销售金额相交2018年大幅增加，分别相较2018年增长40.33%和136.14%，同时12kW光纤激光器开始大批量出货，高功率产品的销售占比进一步提高，超快激光器市场逐步打开，增长速度明显加快。
目前激光器市场主要在中国，但锐科国际比例偏低，目前只有0.8亿元，占比4%，相对于杰普特1.4亿占比26.42%，有明显差距；目前公司在主要国家均有业务，亚太、欧洲比例较高，海外销售模式包含直销和代销，后续公司海外业务发展情况有待保持观察。
公司表示2020年主要目标仍在于提高市场占有率，目标是30%，约25亿元，公司处于疫情核心区域，一季度基本停摆只有1亿元，二季度预计6~7亿元，实现整年收入目标压力较大。
19、18产销率分别为80%、97%，19年下降较大，对应存货增加91%，公司表示主要是因为业务规模扩大相关产品储备增加。20年，无锡工厂产能进一步扩大，且订单饱满，产销情况预计有一定程度改善。
2、利润与成本分析
（1）毛利率
19年毛利率下降明显，主要因为行业竞争激烈陷入价格战，公司采取价格跟随的战略，目前的主要经营目标也仍在市场占有率的扩大，20年上半年激光器价格无明显改善。
公司表示，正逐步往上游核心元件自供方向发展、同时加大智能生产，从而降低生产成本。
（2）费用
19年销售费用、管理费用和研发费用分别占比达5%、2%、5.8%。销售费用同比增幅63%，明显高于收入增幅，其中售后维修费用达3400万，同比18年1600多万增幅一倍多，主要因高功率连续光纤激光器新投入市场中，客户使用初期反馈较多问题，预计随着产品稳定性的提高，后续有望下降。激光器性能稳定性重要，公司产品性能、研发实力、能否顺利高功率市场进一步实现进口替代，售后维修费用可作为一个参照标准。
研发金额和人员比例不断提高，且具有较多博士后、博士等高层级人才，同时目前研发中心正建设中。公司主要研发方向为高功率、核心元件、应用等，不断突破国内空白，相对于国内其他同行具有明显优势，但相对IPG等在高功率、产品性能、核心元件上差距不小，但毕竟IPG有30年的技术沉淀。
（3）利润分析
19年因为价格战，归属净利润和扣非净利润分别降幅24%、38%，降幅明显；公司采取的市场策略是否有效有待进一步观察。
3、现金流分析
近几年经营性净现金流均小于净利润，19为-5785万，应收账款、存货呈逐年递增，影响公司的经营现金流。应收账款质量较好，存货主要库存商品2亿，其余为原材料和在产品。
反应在实际业务中，高功率连续激光器下游客户均为国内较大型设备商，同时处于新产品推广使用阶段，公司议价能力较弱，较多使用信用模式，现金流回收较慢。
4、投融资分析
投资活动产生的现金流量净额较 2018 年增加 130,821.53 万元，主要原因是：一、2019 年结构性存款购买、赎回、收益等相关业务产生的投资活动现金净流量同比增加；二、固定资产投资流出增加；三、收购国神公司产生现金流出。 目前主要在建工程包括未来城二期（19年进度1.63%）、激光器件生产项目（100%）、特种光纤生产线建设项目（95%）。后续有望随
融资情况，目前公司无实际有息负债，负债率20.5%。
四、综合分析
优势
（1）组织架构：航天科工控股，核心技术高管持股；大股东在政策资源和经营上给予一定支持，同时公司保持一定市场活力，重视研发、重视人才。
（2）行业：激光设备行业随着对传统制造的替换，行业规模不断增加，19年激光设备占比只有7%。激光器作为激光设备的核心器件，未来几年全球市场可到330亿；目前国际龙头包括IPG、相干，国内作为主要战场，锐科激光市场占有率已处于行业第二，20年有望达到30%，随着国产替代和公司竞争力的提高，有望进一步缩小与IPG差距。 收购国神光电，布局超快激光器市场，发展速度远高于行业平均值，有望享受行业快速发展优势。
（3）技术优势：公司研发工艺技术人员达448，占公司员工总数的21%，牵头承担或参与的国家重大专项、国家重点研发计划、国家863计划等省、市级科技项目。研发实力相对国内其他厂家领先明显，且具有与IPG等国际巨头竞争的实力。
（4）产业链整合和智能制造：目前已掌握包括泵浦源、特种光纤、光纤耦合器、传输光缆、功率合束器、光纤光栅等激光器核心器件及材料的关键技术和大规模生产能力，有望通过成本的下降，保持市场占有率提高和毛利率的稳定。
劣势：
（1）市场竞争加剧，毛利率承压。目前国内厂家包括杰普特、创鑫激光等规模迅速增长，行业门槛有所降低，高功率不断突破，不断对锐科产生竞争威胁。面对国外同行，公司依靠的是营销和售后服务优势，与国内大型的设备集成商仍处于客户培育过程，预计毛利率仍将承压。
（2）产品竞争力上与IPG仍有一定差距，在高功率、核心元件等研发实力上处于弱势，国产替代仍需有较长过程。
（3）激光设备行业发展可能不及预期较为缓慢，导致公司需求不明显，进而经营上承压。公司目前海外市场也暂未开拓，主要依托国内单一市场。
五、估值分析
锐科18年上市后，维持在80-125区间震荡，20年年初快速下跌，创下最低价76.56后快速反弹30%左右，后继续横盘震荡，截至目前整体涨幅弱于创业板平均水平，葛卫东于19年底进入，20年一季度小幅加仓。激光行业是相对冷门、小众行业，市场资金关注不多。公司目前受到疫情、价格战、产能等不利因素影响，但作为行业龙头，随着行业规模扩大、研发实力的提升和国产替代的推动，未来发展空间明确。
预估23年激光器市场规模120亿元，公司市场占有率40%，净利率15%，盈利7.2亿，考虑到公司所处行业地位和未来的发展空间，给予约40倍估值，估值约300亿元。对应每股价格156元，目前股价低于100元，具有较高安全边际。
周K