目录
一、私募机构放弃地产私募基金产品的初衷
二、有限合伙企业直接放款的优势
三、有限合伙直接放款的融资架构及操作实务
（一）交易架构及交易流程说明
（二）利息支付方式与财税处理
（三）投资者的退出问题
笔者按：
自2017年2月至今，地产私募基金产品的备案数量整体呈现直线下跌态势，存量的私募基金产品中，延期兑付和无法兑付的产品数量占了很大一部分，深圳去年的产品逾期兑付率甚至达到了80%以上。从私募机构的业务动向来看，受备案难、托管难和募集难的综合影响，越来越多的机构放弃了基金产品的备案，并直接由非关联的第三方与投资人共同设立有限合伙企业的方式完成放款。
一、私募机构放弃地产私募基金产品的初衷
地产私募基金的备案难最早源于2017年2月13日中基协发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》一文的影响，自该文件发布后，地产私募基金开始转向真股为主的投资方向，但热点城市涉住宅项目的债权融资被命令禁止，涉土地款融资等亦被命令禁止。此后中基协发布的规范中，地产私募基金的备案要求逐步提高，直至2019年12月23日新版《私募投资基金备案须知》发布、2020年3月20日《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》发布，总体来看就是地产私募基金产品的备案越来越严，实际备案通过的产品也越来越少。
在地产私募基金产品的托管方面，以一些银行和券商的托管准入为例：PF银行不接契约型地产基金；BH银行要求产品必须限制在20个投资者之内，且需审批底层资产协议；ZX银行限制10个投资者之内；JS银行要求为城市更新类产品，其他产品一般不予通过；GZNSH只做契约型产品，但要求底层资产交易对手需为排名36强以上的开发商；XY银行不做契约型产品的托管；MS银行不做涉房私募基金的托管；GTJA和XYZQ都不做地产基金产品的托管。总体来看，尽管有个别托管机构操作较为灵活或粗放，但地产基金产品的托管整体上还是存在较大的难度（备注：因上述托管准入条件未做实时的信息更新和确认，因此个别托管机构的准入条件可能已发生变化，因此实际以各银行或券商的窗口意见为准）。
另外从地产私募基金的募集情况来看，受地产、金融强监管后P2P、私募、信托产品的集中爆雷潮影响，除头部机构及一些背景或募集渠道较为稳定的私募机构外，大部分私募基金公司都在一定程度上面临募资难的问题，且中小私募机构面临的募集难问题按监管的趋势判断，至少中短期内都无法有实质性的改善。另外从区位来看，目前华东片区的私募机构比华南、华北的机构更为活跃，整体上的募资难度会小一些，投资者对私募产品的接受度相较华东、华北地区会好很多。
很多朋友问我们，私募基金的备案、托管和募集存在难度的话，为什么不考虑去金交所发行定融或者收益权类的产品，或者为什么不去股权交易所发行可转债类的产品。由于这两类产品对个人投资人直接认购此类产品有很多的限制，加之近期不论金交所还是区域股交所政策收紧的原因，因此在个人投资者或者机构投资者同意的情况下，我们更愿意直接用第三方主体与投资者共同设立合伙企业的形式直接完成投资和放款。
二、有限合伙企业直接放款的优势
因基金产品层面不得涉及保本保收益的安排，因此对秉持“本金+利息/收益”思维的投资人来说，很多时候对股权投资基金都只能通过各种方式变相地达到保本保收益的目的，而游离在中基协视线之外的有限合伙企业的直接放款模式就很好地解决了这个问题。
非基金管理人的主体作为GP与投资者共同设立有限合伙后对开发商放款的方式有很多明显的优势，一是产品设计和架构搭建非常简单，不需经过像地产基金备案、托管等繁琐流程；二是在产品本身的风控设置上，可直接在产品层面由GP或被投资方等承诺保底，也即产品层面可以有保底保收益的相关安排，另外明股实债等操作也不会像基金产品一样被明令禁止；
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限于篇幅
房地产金融课堂：本文源自西政资本
今日晚间，基金业协会重磅发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，严格规范私募资管业务投资房地产的行为，避免资金违规流入房地产调控领域。这对进一步抑制热点城市房地产泡沫有帮助，未来将产生深远影响。
业内人士评价：“4号文”可以说基本断了房地产通过资管机构的非标融资之路（16个热点城市），影响较为深远。从业务上看，可能对部分基金子公司、私募管理机构等有些影响。
一家基金子公司人士评价：第一、这一政策力度比较大，也是继银行、信托公司输血楼市资金被加强管控后，基金子公司的房地产非标融资业务的口子也被监管堵住。这对地产影响较为深远，房企的融资渠道变窄。
第二、此前房地产融资业务是基金子公司的业务之一，在“净资本约束”新政下，这一政策对部分房地产业务占比较大的基金子公司影响较大。
也有人士表示，“4号文”主要是针对16个热点城市的房地产融资业务，指向性较为明确，但对于非16个热点城市也有存在业务空间，重点还是看房企的主体资质，也不能说完全没有空间。（16个热点城市以外的项目融资业务仍然可以做）
据一位银行系基金子公司人士表示，此前就有关于“4号文”的征求意见稿，而且从去年开始房地产融资这块就有收紧的趋势，因此对这一“4号文”并不意外。他表示，确实在之前基金子公司中房地产(000736,买入)融资业务较多，其实自去年四季度之后各大基金公司都在收缩这一业务，相较来说这一政策出台略滞后，因此整体来看对行业影响并不大。
行业现状
私募资管产品投资房地产市场现在情况如何？据悉，这部分规模在资产管理总规模中的占比不算高，但是存在几个问题，资金来源以银行为主、通道业务占比高、项目集中于热点城市等。
所以，这次监管主要规范的内容就是资管计划投资北上广深等热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为。
监管范围
备案4号文件监管的对象，不仅包括证券期货经营机构（包括证券、基金、期货公司及其子公司）的私募资产管理业务，也包括私募基金管理人的业务，为了避免私募监管套利。这两者开展的投资房地产开发企业、项目业务，都要受到监管。
但是，监管也明确，证券公司、基金管理公司子公司按照规定开展的资产证券化业务不适用。资产证券化业务被豁免。
监管新规要点
一、投资热门城市的普通住宅项目的产品暂不予备案
新规要求，私募资管计划投资于房价上涨过快的热点城市的普通住宅地产项目的，暂不予备案。
那么，哪些城市是热门城市？监管解释，目前包括16个热门城市，包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等，这些地方房价上涨迅速，是地产调控的重点。当然，未来将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围热门城市范围。
另外，何为普通住宅地产项目？为什么要调控这一块？根据深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。因为现在投资项目多是普通住宅地产，政策鼓励的保障性住宅地产项目比例偏低，前者泡沫较大，价格涨幅大，是调控重点。
如果投资项目同时包含多种类型住房的，该怎么办？监管明确，要求计划募集资金不得用于项目中的普通住宅地产建设。
但监管表示，明确投资标准化债券和股票，以及股权投资不受此限制。
二、名股实债等是监控重点
新规特别强调几种投资方式是监控重点，包括（1）委托贷款、（2）嵌套投资信托计划及其他金融产品、（3）受让信托受益权及其他资产收（受）益权、（4）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权，还有（5）其他债权投资方式。这些都不予备案。
因为嵌套投资产品、受让信托受益权、受让资产收（受）益权、以名股实债的方式受让房地产开发企业股权等方式规避相关监管要求，变相投资于热点城市普通住宅地产项目。
这里特别介绍什么是“名股实债”？这块在私募中不规范的地方有很多，出了很多风险事件，是监管重点监控的对象。“名股实债”指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
这几年私募地产基金名股实债成风，私募资管计划以募集资金购买某一地产项目，然后通过地产商的运作回笼资金兑付收益。这种产品通常承诺给投资者某个固定的收益，吸引民间资金进入，但一些最后却爆发了兑付危机，投资者遭受损失。
三、支付土地出让价款、补流、首付贷等被禁止
新规规定，私募资管计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
因为这几年银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式流向房地产的资金很多，导致杠杆越来越高。个别还将融资用于支付土地出让价款、提供无明确用途的流动资金贷款，实际上风险较大。首付贷通过借钱凑首付，是去年房价暴涨、泡沫大的又一原因。
值得注意的是，监管明确了什么叫房地产开发企业？一方面是上市公司，按照证监会分类作为判断依据；另一方面是非上市公司，参照《上市公司行业分类》执行，当公司最近一年经审计的房地产业务收入比重大于或等于50%，则将其划入房地产行业；当没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但房地产业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司营业收入和利润的30%以上（包含本数），该公司归属于房地产行业。
四、穿透原则、信息披露和资金监管
新规还规定，资产管理人应当履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合规范要求。
因为现在不少资管产品为了避免监管要求，进行层层设计，不穿透根本没法底层做的是什么，所以这次监管也明确了穿透原则。
同时，如果投房产项目的私募资管计划不存在上面说的各种禁止的情况，也要向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息。充分的信披是为了保护投资者的利益。
最后，资产管理人还应当完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。