德正家成并购基金

1、上市公司产业并购如潮，并购基金如何借势发展？

“近几年，中企并购规模已超越美国第四次并购浪潮，上市公司产业并购渐成主流，并购基金围绕上市公司投资有哪些业务模式？上市公司参与并购基金有何潜在问题和风险？”

01中企并购活跃，并购基金借势发展

根据Wind数据显示，2014年至2018年，国内并购发起数量以20%以上的年复合增长率快速增长，宣布的并购数量为年均7,763起，年均并购金额达到2.88万亿(约4250亿美元)，已经超越美国第4次并购浪潮的势头。

数据来源于Wind ,图1：2014-2018年国内并购交易统计数据

得益于并购市场的活跃，2014至2018年，国内共成立并购基金644只，累计完成募集2728亿元；其中上市公司发起、参投的并购基金共计390只，占并购金数量的60.55%，且完成募集的203只基金共募集1685亿元，占募集规模的61.76%。在单只规模上，有27只基金规模达10亿元，2017年单只规模最大为50亿元，2018年泰禾产业并购基金单只规模达到200亿元。上市公司发起或参投的产业并购基金数量、规模都明显提高。

数据来源于Wind,表1：2014-2018年国内并购基金数量及规模统计

02上市公司并购重组的结构性变化

国内上市公司并购重组主要有借壳上市、整体上市、和产业并购三种。

1、借壳上市类运作因2016年重组新规对借壳标准的严格完善而骤减，2016-2018年期间完成或通过的借壳案例平均不足10家，作为严格发行制度的补充，预计借壳上市在注册制未完全放开前仍将保持一定的市场需求。

2、整体上市是上市公司对发行制度的历史修正，在资本市场的发展具有阶段性。2005年股改后随着市场和支付工具的发展，整体上市成为市场主流并占有重要比例。伴随国企整合及混合所有制改革的驱动，整体上市在2014-2018年出现了阶段性的活跃。

3、产业整合式并购是上市公司规模化发展和国内产业逐渐集聚化的必然要求和趋势。40年改革开放的经济发展成果为产业整合奠定了物质基础，上市公司及市场体制的改革为整合提供了外部条件。据不完全统计，2018年A股上市公司发生的并购案例不少于4010起，并购金额不少于1.82万亿，占全年并购案例的34.6%，超过全年并购金额的65%。其中,以产业上下游资产为标的的产业并购占比不断上升,并已成为并购市场主流。

03上市公司产业并购的特点

不同于借壳上市和整体上市，产业并购是上市公司向独立第三方购买企业股权或资产，交易对手非关联化、交易市场化、产业协同化是这类并购的显著特点。

上市公司通过纵向或横向的产业整合或跨行并购来促进产业结构调整和升级，并使公司业务规模快速成长。这种并购交易立足于公司长远发展、市场化程度高、代表未来资本市场的发展方向。目前，创业板和中小板上市公司已成为市场化产业并购的先锋。

04上市公司产业并购的驱动力

1、产业面临整合与升级压力

世界经济面临衰退，国内经济增长乏力，市场竞争格局正从区域分割状态迈向全国统一甚至向全球一体化市场演变；产业经济处于结构调整状态，行业内产能过剩，竞争加剧，这种残酷的市场环境促使行业必须走向成熟，产业并购将是满足这一需要的重要途径。

尽管企业通过内生性增长获得业绩成长的可能性越来越低，但资本市场对上市公司每年的成长性仍寄予很高的期望，在原有企业经营难以为继或者业务增长放缓的情况下，上市公司要获得新的盈利增长点，或通过横向并购扩大市场占有率，或纵向并购整合上下游资源并降低成本，或者通过混合并购获取优质资产。

2.资本市场为产业整合提供工具和支撑

目前，IPO审核和发行制度的市场化是股票发行的改革方向，这必将推动股票市场和估值的理性回归并有利于平衡产业资本估值，企业发展的重心将逐步从上市驱动向价值驱动和成长驱动转变，从而推动上市公司市场化并购。

证监会于2016年启动《上市公司重大资产重组管理办法》的修订，一方面是对绕道借壳、轻资产跨界并购、甚至忽悠式重组进行严格监管和打压，另一方面也是对上市公司开展产业并购的鼓励，使并购重组由政策或套利驱动回归到企业和企业家的商业及价值驱动本源。有利于提升上市公司并购重组的效率及发挥资本市场资源配置功能。同时，伴随行业龙头的陆续上市，上市公司利用品牌、融资、支付手段等多方面优势，在中国的产业并购市场中崭露头角。主要举措有以下几个方面：

定价市场化，上市公司股份支付的定价给予更多的选择窗口和定价弹性，资产定价逐步放开，评估方法给予更多的选择；

支付手段多样化，重组配套融资放开，除股票和现金支付外，定向可转换债券（例如赛腾股份（603283）收购菱欧科技）亦可作为支付工具，非流通的认股权证等创新手段正深入研究，使支付手段成为交易利益平衡和风险控制的重要因素；

发行对象进一步放松，发行股份购买资产（换股）可以满足多股东收购和整合的需求。

股份的锁定期逐步放开，以推动股票的流动性，大股东增持的老股老办法(锁定12个月)、新股新办法(锁定36个月)；

发行对象业绩承诺有条件放松，鼓励给予交易各方更大市场博弈空间；

要约收购效率进一步提升，要约收购的行政许可取消，简化了审核程序，审核周期缩短，推动上市公司市场化收购；

鼓励大股东增持股份。行政许可程序已简化，股份发行中的股东增持、30%以上的每年2%的增持、50%以上股东的股份增持取消豁免申请的行政许可程序。

3、并购基金推动上市公司产业并购

目前，国内主板、中小板、创业板3600多家上市企业已经出现分化，面临技术变革、产业结构调整、转型升级的大势，部分上市公司已失去成长优势，增长放缓或面临淘汰出局；另一部分企业则成长性很强、扩展能力大，但缺乏资金和并购能力。资本市场虽然每年都要发生上万起并购案例，但大多是现金并购，效率不高。尤其在中小板和创业板上市的企业大多是高成长性的中小企业，这些企业做大做强的途径离不开并购，但缺乏资金和专业的并购能力，潜在的并购市场和矛盾需求为专业化的并购基金发展提供了良好机遇。上市公司参与并购基金投资的模式有利于激发市场活力，通过整合各方资源帮助上市公司完成产业链上下的整合，提高资源配制和资金的使用效率，促进金融资本和产业资本的有效结合。

05

并购基金的运作模式

国际并购基金最早出现在20世纪中期的美国，随后扩展到欧洲及日本市场。在20世纪80年代美国第四次并购浪潮中，以国际私募资本巨头KKR为代表的杠杆并购投资基金崭露头角，随后并购基金获得了空前发展。国际并购基金既有共同基金“集体投资、专家经营、分散风险、共同受益”的共性，又因其明确的投资倾向而独具特色。

从资金的募集角度来看，并购基金属于私募股权基金，主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金；从被投资企业的发展阶段来看，并购基金主要投资成熟期、具有稳定现金流的目标企业，而风险投资主要投资创业型企业；从对目标企业的控制权来看，并购基金意在获得目标企业的控制权，而其他私募股权投资对企业控制权无兴趣；

从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金和参股型并购基金。以获取标的公司控制权的并购基金对基金管理机构具有更高的要求，目前，国内并购基金还主要以参与并购事件为主，短期内并未大规模出现真正的Buyout基金。

1、 控股型并购基金

控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营，能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是国际并购基金的主流模式。控股型并购基金具有三个重要特征。

1) 以获得并购标的企业控制权为投资前提。国外企业股权相对分散，职业经理人文化趋于成熟，投资者对企业控制权的市场化意识非常强，标的企业控制权的流动性空间较大。当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。这是国际并购基金得以快速发展的重要条件。

2) 以杠杆收购为并购投资的核心运作手段。国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购融资工具，并购基金杠杆率得以数倍甚至数十倍地释放，投资规模和收益率随之获得提升。

3) 以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障。控股型并购需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系列整合重组，以提升企业经营效率和价值。因此控股型并购基金管理团队包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人，这也是国外控股型并购基金与其他PE运作模式的较大区别之一。

2、参股型并购基金

参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组。参股型并购基金虽然不能主导标的企业的整合，但可以少量资本为支点，借助增值服务和网络资源参与并购。通常参与的方式主要有以下两种：

一是为并购企业提供融资支持。并购基金根据对行业和并购双方整合价值的判断，以较商业银行并购贷款更为灵活的方式提供过桥贷款，以较低风险获得固定或浮动收益。同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益；

二是适当对标的企业进行股权投资。并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。

06

国内并购基金面临的主要问题

1、 融资渠道单一

与国外并购基金通常运用银行贷款、垃圾债券等融资工具进行杠杆收购不同，国内并购基金的融资工具比较单一。尽管商业银行并购贷款占并购资金来源的比例可达60%，且期限可达到七年，但商业银行需对并购交易做出复杂的风险评估，并要求并购方提供高于其他贷

受疫情影响 并购基金行业规模增速放缓

　　并购基金指的是一类以投资经济回报目的的私募股权投资基金。根据我国相关法律规定要求，已非公开的形势向合格投资者募集、基金份额的申购、交易与赎回均由基金管理人私下与投资者进行协商。根据投资策略不同，并购基金可被分为参股型、控股型，按照当前参与的交易金额来看，参股型并购基金在我国并购基金市场占比达到七成以上。

　　并购基金的资产端的投资方式多以股权投资为主，债券融资类资金、并购基金资金占比较低。从被并购企业类型来看，受我国产业发展影响，当前被并购企业中工业领域占比达到20%，其次是信息技术领域，占比为16%，材料领域、消费领域占比大致相同，均为12%左右。在被并购企业中，较为知名的企业有鸿路钢构、中玻控股、石药集团等。从并购交易发生的地区来看，北京、上海及长三角地区经济较为领先地区的并购交易较为频繁。

　　在资金端，主要有金融机构、主权基金、企业投资者三大类型，其中金融机构包含银行、券商等。尽管我国并购基金行业发展多年，资金端也逐渐多样化发展，但相比美国等发达国家，我国并购基金资金来源渠道仍旧较为受限，未来存在拓展空间。

　　根据新思界产业研究中心发布的《2020-2025年并购基金行业风险投资态势及投融资策略指引报告》显示，对于并购基金行业的发展，我国政府采取支持的态度。在政府的大力支持下，我国并购市场交易规模不断增长，到2019年达到3万亿元左右。同时，为保证并购基金行业的健康发展，我国政府对于并购基金的法律、监管方面持续优化，在政策的利好因素驱动下，我国并购基金市场规模也在不断扩大，到2019年达到1900亿元左右。

　　受2020年“新冠疫情"大范围爆发影响，我国并购基金的募资、投资受到较大冲击，并购基金规模出现负增长，预计未来5年整体增长速度将放缓，到2024年我国并购基金市场规模约为2500亿元左右，增速约为7%。

　　新思界产业分析人士表示，我国正处于经济快速发展阶段，医疗健康、清洁环保、信息技术等众多领域处于转型升级阶段，对于资金需求较高，有利于并购基金行业的发展。受疫情对于国内外经济大环境的整体影响，在2020年我国并购基金行业形势较为低迷，发展速度放缓，但长久来看，并购基金行业仍存较大发展潜力。

2、上市公司在同PE成立产业基金进行重组并购时，如何保证自己的利益不被侵占？

3、年内国企并购交易同比增13.38%，15家民企"变"国企，你怎么看？

并购重组是市场自发进行结构性调整、优化资源配置的一种方式，既会有国有企业并购重组民营企业，也会有民营企业并购重组国有企业，或者是国有企业并购重组国有企业，民营企业并购重组民营企业，不管是谁并购重组了谁，只要是市场自发进行的，就没有必要大惊小怪，或是小题大做，更没有必要去大势炒作什么国进民退什么的。事实上，除了有民营企业由于并购重组变成国有企业外，也有国有企业，甚至是中央企业由于并购重组，被民营企业控股的情形发生。随着改革的不断推进，国有企业，包括中央企业，都在持续进行资产与业务结构调整，以优化资源配置，提高经营效率效益。

对民营企业来说，如果企业在经营过程中确实遭遇到了资金与发展困难，引入国有企业作为控股股东，一方面可以给企业带来新的发展资金，解决资金难题，另一方面，也可以给企业带来新的市场、新的渠道、新的资源，甚至是由于企业所有制性质的改变，可能会在消费者心目中获得更高的市场声誉，从而有效增加市场需求。这对国有资本和民间资本来说，应该是双赢的效果。尤其是对退出的民资股东来说，借助股权转让，在实现转让收益的同时，摆脱了问题的困扰，解决了企业发展难题。如果还持有部分股权，则可以在企业后续发展中，分享国有资本控股人经营的收益。

国企并购交易金额和数量的上升其实是从去年就开始，上市公司实控人由民企变为国企的现象开始不断出现，这也得到了国资委的证实。2018年11月14日，国资委副主任翁杰明在媒体通气会上透露，目前A股市场上，国企并购民营上市公司项目占并购项目总量的32%，民营企业并购民营上市公司项目占61%。

进入2019年，国企并购交易继续保持增长，截至今年8月11日，A股市场共有288家上市国企参与到并购交易案中。其中，288家国企参与了上市公司的并购，这个数字在去年是254家，交易数量同比增加13.38%。

那为什么国企会频繁出现在上市公司的并购案中呢？这是市场传言的国进民退吗？这些并购背后到底又是有哪些原因？让我们来一一剖析。

国企频繁参与上市公司并购的背景

2018年在中美贸易战升级，去杠杆继续深化，融资环境收紧等一些列因素的影响下，国内宏观经济出现了下行，同时做出反应的还有A股的表现。这一年，上证指数、深成指和创业板分别下跌了24.59%、34.42%和28.65%，其中90%的个股都出现了下跌，其中14%的上市公司下跌幅度超过50%以上。

这除了让散户投资者怨声载道以外，还让部分上市公司的实控人如坐针毡。因为很多上市公司在2015-2016年股市相对高位都有开展股权质押动作，股价的连续下跌已经使得这些实控人股东的股权质押业务接近平仓线。根据2018年10月16日的统计数据显示，沪深两市共有2423家上市公司大股东存在股权质押未解押，占全部A股68.2%。而一旦股价持续下跌并触及平仓线，实控人质押的股权将会被券商强平，公司的股价将可能进一步下挫，同时上市公司的实控人可能发生变更，这无疑会使得上市公司陷入恶性循环。

正是基于这样的背景下，2018年10月中，国务院和一行两会的领导集体发声，并公布了多项力度较大的举措，力求重新提振市场各方信心，同时成立相应的基金支援优质上市公司，化解股权质押爆仓可能产生的连锁反应的问题。

在各种纾困政策中，以地方政策的支持力度最多，而地方政府的这部分资金肯定都是以地方国有企业的名义给出去的，这是国资开始参与上市公司“并购”的开端。截止2018年底，各类纾困基金总规模已接近7000亿元，其中地政府成立的纾困专项基金合计规模约为3537亿元；券商资管基金和纾困基金合计规模约2177亿元；保险资管成立的纾困专项产品规模达1083亿元；沪深交易所合计发行18亿元纾困专项债。

但是这个时候国资参与上市公司的股权转让并非是主动谋求上市公司的控制权，反而更多是为了通过定向增发、老股受让、借款等方式，缓解上市公司因股票质押风险而产生的流动性压力。因为实力雄厚的地方国资往往资金充足，在这个时候成立纾困基金的主要目的是为了防止当地优质上市公司因为股权质押的风险而陷入更大的危机，从而达到扶持当地优质上市公司的目的，并非是为了拿到上市公司的控制权，但是进入2019年这个情况发生了改变。

国资成为上市公司实质控制人

进入2019年，经济下行的压力进一步显现，越来越多的上市公司的经营出现了问题，包括爆发债务危机，实控人陷入经济纠纷等等，这使得很多上市公司开始谋求控股权主让，以进一步缓解大股东的资金压力。据统计，截止7月17日，已有大约90家上市公司实控人出现了变更，这里面有约40%的案件是涉及国资的。截止7月15日，在已经完成了实际控制人变更登记的61起案例中，有18家上市公司实控人变为国资，占比近30%。

这里面国资入主民企主要由三种方式。

1、纾困纾成了上市公司实控人

这种情况最常见于2018年，当时地方政府成立的纾困基金其实就是为了解决当地优质上市公司流动性的问题。通过参与定增或者股权转让的方式，地方国资成为上市公司的实际控制人。这个案例比较常见，在2018年这个比例接近50%。因为在经济下行且信贷政策收紧的背景下，国资作为稳健的经营方，往往具备较强的抗风险能力，且拥有较高的信用背书。特别是一线城市财政实力雄厚的地方政府，更是富得流油，这种时候出手保住上市公司其实也是可以理解的。而另一方面，国资在这个过程中也可以选择一些优质的资产进行纾困，从而以更低的价格推动国企混改，优化国资旗下的资产。

比如位于杭州的中金环境，就在去年的11月份完成了实际控制人的变更，无锡市政集团通过相关协议取得上市公司28.78%的股份和表决权，成为中金环境的控股股东，实际控制人变更为无锡市国资委。

其实这个案例，上市公司的经营其实是没有问题的，只是大股东的资金面临较大的压力。公司原来的实控人沈金浩，其股权质押的比例高达93.93%。而去年中金环境的股价跌幅高达72.8%，足见其质押的风险职高。而一旦出现平仓，将使得上市公司的股价和业绩出现戴维斯双杀，进一步影响公司的股价和业绩。这个时候，通过引入实力较强的地方国资，不但可以缓解公司的局面，同时对于公司未来的环保业务也有协同作用，毕竟环保行业和政府部门的关系是很密切的。正是基于此，才发生了中金环境实控人变更这一幕。

2、进行产业布局，国资入主民企

第二个国资并购民企的原因就是产业布局。

一级市场的估值随着二级市场的不断下降也出现了下滑，很多优质的项目的估值都开始往下走，这使得很多优质的项目对国资的吸引力开始进一步提升，通过更低价的市场价格，完善产业链的延伸和布局，特别是2018-2019年。

比如2018年的8月，上海电气发布公告，以5.9亿元通过定增方式成为天沃科技（中小板上市公司）第二大股东，又通过协议转让和接受表决权委托的方式，合计取得其29.87%的股份表决权，正式成为天沃科技控股股东，而由于上海电气的实控人为上海国资委，因此天沃科技的实际控制人也变更为了上海国资委。

由于上海电气是国内一家从事电力设备、机电一体化设备、交通设备及环保系统等产品的大型企业，旗下拥有电力相关的产业，这与天沃科技再能源EPC工程、高端制造等领域的行业优势产生较明显的协同效应。同时借助上海电气的综合实力，天沃科技业务上和资金上都将得到更多的支持。与此同时，上海电气也可以在产业链进行延伸，进一步增强自己的盈利能力，两者互取所需，实现共赢。

3、利用上市平台实现国资业务转型

第三种是国资通过这一波低潮进行业务转型的布局。国企改革是这几年国资工作的重点，但是如何找到合适的改革路径，寻找到更多优质的产业，从而实现国有资产的保值增值一直是摆在地方政府面前的一个难题。特别是很多一二线城市的国资平台，资金其实是不缺的，但是却一直没有一个很好的机会，而2018年至今的这一波股权质押低潮却给他们提供了一个很好的机会。

很多优质的上市公司由于大股东自身的资金问题开始陷入困境，这个时候如果其主营业务又是具有生命力的产业，为什么国资不趁机买过来作为未来业务转型的方向呢？

比较典型的案例就是被实力强劲的佛山公控收购的智慧松德。从2018年9月开始，到2019年的3月，佛山公控用了8.16亿，收购智慧松德了26.28%的股份，成为智慧松德实际控制人。这笔交易对应公司的市值是31.05亿元，同时，智慧松德实控人还对此做出了三年合计2.07亿元的业绩承诺。佛山公控则是佛山市继美的集团、碧桂园集团后，第三家获得AAA信用等级的企业，拥有电力、水务和燃气等三大业务板块，资金实力雄厚。

智慧松德主要业务为3C产品的机器人自动化生产线，占公司营业收入的63.46%，但公司2018年的经营业绩出现了大幅的下滑，扣非净利润直接从3857万变成了-8.36亿，主要原因是公司对尽大宇精雕计提了6.18亿商誉减值，再加上其他各项资产减值损失，致使智慧松德2018年出现了巨额亏损。

在实控人易主后，智慧松德就有了新的产业布局动作。在今年的6月4日发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式收购东莞市超业精密设备有限公司88%的股权，布局近几年来异常火爆的锂电池行业。资料显示，成立于2012年的超业精密是锂电池设备供应，是国内锂电池中段设备的领先供应商之一。

这是佛山公控借助智慧松德开展产业转型布局的重要一步棋，在原有的公用事业业务上进一步拓展至机器人生产线和锂电池生产设备的业务领域，实现从传统产业到新兴产业的布局和转型。这也为全国各地的城投公司提供了一个比较好的参考路线。但是布局新兴产业风险并不小，特别是高新技术产业领域，行业发展迅速，需求变化较快，且投资不小，需要有一定的资金实力才可以进行这样的业务布局，否则可能还会伤筋动骨。

总的来看，国资参与上市公司的并购是有一系列的市场背景原因的，他爆发于2018年的股权质押危机，在市场出现有价值的项目机会的同时，国资混改的动力进一步被激发，国资参与上市公司并购的动作在2019年开始进一步演化，才有了这么多国资成为上市公司的实控人。展望未来，经济形势并不乐观，出现困难的上市公司的数量可能还会进一步提升，这为有实力的国资提供了一个有利的市场环境。

以上就是个人对于国企参与上市公司并购交易数量大幅上升这个问题的看法，希望对你有所启发。

国企混改具有重要意义，国资是我国经济的支柱，在经济和资本市场中占有绝对优势，但是传统经济模式的国企通常会有产能过剩、体制僵化等问题，我国经济想要彻底走进新时代，国企做好改革是关键，最终达到国有资本保值增值。国企混改的方式之一就是并购。

今天我们就站在民营企业的角度谈一下国企并购。

并购是股权投资的一种形式，特殊的是国企要得到公司的控制权，股权比例一般会高于51%，而且是要达到公司的经营权，董事会席位要占多数。对于被并购的私营企业来说，因为并购，企业会通过转让股份得到收益，同时会失去公司的控制权。通常来说，国企具有更多的资源优势、规模优势、资金优势和市场优势，和国企联合通常是能资源互补，能发挥更大的优势。

1、私企被并购，分两种情况，一种是股份全部被收购，得到出售股份的回报；另一种是会留有部分股权，留有分红权。

2、私营企业的竞争力和生存能力相对较弱，尤其在竞争激烈的行业，私企很有可能被淘汰，被并购也是很多私营企业继续生存下去的一个方向。

3、被国企并购，会给私企带来很多资源，比如市场、资金和管理，通常私企被国企并购后，会对接国企已有的很多资源，比如市场资源、采购资源和更加先进的管理模式。

4、国企的管理模式更加先进且合规，民企的活力结合国企的严谨，更容易打造出色的企业。