2021年大类资产表现呈现过热和滞胀兼具的特征。
一方面，在海外央行放水的大背景下，以原油和铜为代表的大宗商品超额收益显著。国内权益市场虽然指数表现一般，但结构性机会不断涌现。30个中信一级行业中，有9个行业指数2021年累计涨幅超过20％，其中有5个行业指数累计涨幅超过40％。
另一方面， 由于原材料价格大幅上涨和物流不畅，导致通胀压力在全球浮现。再叠加疫情反复，导致我国经济面临一定的下行压力。在这一背景下，债市虽然没有出现大级别的行情，但依然表现出了较好的稳健收益特征。
图一：美林投资时钟
数据来源：网络
就国内债券市场来看，10年期国债收益率震荡下行，债市全年表现出小牛行情，但不同品种表现有所差异，利率债和高等级信用债相对表现较好，同时不同债券之间信用利差进一步分化。中低评级信用债继续面临信用风险和估值的压力，同时部分行业在行业周期和监管压力的双重影响下，违约风险也较往年有所上升。
图二：10年国债收益率震荡下行 图三：信用利差进一步分化
数据来源：Wind，2019.1.1-2021.12.31 数据来源: Wind，2020.1.1-2021.12.31
2022年宏观展望：柳暗花明 政策底已现政策主基调：稳字当头，稳中求进
2021年末的中央经济工作会议已经明确，今年经济工作要“稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”同时央行货币政策会议也提到“稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。”财政在2021年专项债大量结余下，新下发 1.46 万亿专项债，并要求发行“早准快”。从中央到主要部门，目标均聚焦于稳增长，全年经济增速有望企稳。
图四：2022年GDP增速预测
数据来源：Wind ，截至2022.1.21
货币政策：新一轮宽松周期开启，时间窗口相对有限
央行最新的货币政策执行报告中提到，货币政策要更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，推动降低企业综合融资成本。我们认为以2021年12月的MLF利率下调为起点，新一轮货币政策的宽松周期已经开启，在国内经济增速筑底以前，有望看到央行更进一步的动作。
一般来说，货币政策变化落实到实体经济上可能需要一个季度左右的时间。参考历史经验，我们预计未来央行货币政策仍有更进一步的空间。专项债发行和改善企业融资环境，都需要较为宽松的流动性支持，考虑到政策的时效性，预计二季度以前仍有降准可能。
另一方面，在对冲经济下行风险的效果上，价格型工具往往更有效，考虑到目前经济下行压力放大，外部环境逐渐收紧压缩央行货币政策的时间窗口，下阶段有望看到以MLF利率和公开市场逆回购利率为代表的政策利率进一步下行。
需要注意的是，在当前我国出口依然强劲的背景下，目前海外央行货币政策收紧对国内冲击尚不明显，但未来如外需减弱，人民币或面临贬值压力，本轮国内宽松的时间窗口或相对有限。
图五：金融机构新增贷款金额 图六：货币政策总体保持稳健
数据来源：Wind，2019.1.1-2021.12.31 数据来源：Wind，2010.1.1-2021.12.31 通货膨胀：高点已过 整体可控
2021年在海外央行放水和全球供应链受疫情冲击的双重影响下，大宗商品价格和国内PPI同比增速一路走高。2022年海外央行货币政策收紧，疫情对供应链的影响料将减弱，大宗商品价格高位调整的压力较大。另一方面， 尽管我国“稳增长”政策有望激活下游需求，但本轮基建和房地产投资反弹的力度或将低于历史水平，国内需求对大宗商品价格和PPI的拉动作用有限。
随着PPI同比增速和全球大宗商品价格回落，上游传导和输入型压力在2022年将显著减弱。短期看食品价格不存在大幅反弹的基础，猪周期再次开启的风险有限。2022年在基数影响下，全年CPI同比增速将缓慢回升，但通胀风险可控，通货膨胀依然不会是经济和货币政策面临的主要矛盾。
图七：2022年国内PPI走势一致预期 图八：2022年国内CPI走势一致预期
数据来源：Wind，截至2022.1.21 数据来源：Wind，截至2022.1.21
2022年债券投资策略：机会与风险并存 挖掘利差收敛机会
目前以十年国债为代表的无风险利率从2021年底开始加速下行。当前宏观经济基本面和货币政策环境将继续利好债市，短期国债收益率有望继续低位运行。
但是以年度为时间单位看，国内债市很难出现超过三年连续上涨，背后主要逻辑是国内经济较强的韧性。如果年内经济成功筑底，货币政策随海外主要经济体重新转向中性，不排除债市随之出现调整。
2021年国内信用债市场表现分化，信用风险继续有序释放，高评级信用利差降至历史低位，相对应的中低评级信用利差仍在高位水平。2022年，随着稳增长政策推进，整体信用环境有望进一步改善，投资者对于信用风险的容忍度有望小幅提升。在经济稳步修复的前提下，中低评级发行人偿债能力和融资环境有望修复，对应的中低评级信用利差有望小幅收敛。
基于对宏观经济运行和货币政策节奏的判断，我们相对更看好上半年的债市表现。在投资策略上，我们会更倾向于维持久期标配，同时在信用债投资坚持“高评级、短久期”的基础上，挖掘信用利差收敛的投资机会。
主要风险：经济运行和信用风险经济超预期好转
：我们非常希望全球疫情能够早日结束。但疫情如果超预期好转，全球经济和政策预期将随之转向，债市或将面临较大调整风险。
信用风险：虽然我们预期2022年整体信用风险将好于2021年，但不排除部分资质较差的民营企业和国企继续出现违约，或者因为投资者偏好没有改善导致融资环境继续恶化等原因最终违约。
流动性风险：有可能和信用风险相伴，一旦国内债市发生较严重的信用风险事件，可能导致短期内流动性极度紧张。
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