去年年末,中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点,上海成为继北京之后第二个试点私募股权基金二级市场交易平台的城市。专注于从二级市场收购基金份额或企业股权的S基金(“Secondary Fund”)或将迎来新的发展机遇。
虽然与发达国家过去几十年的成熟市场实践相比,我国S基金市场尚处于起步探索的阶段。但根据数据显示,包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约476亿人民币,这相比母基金研究中心在2019年末初次统计的310亿人民币,增长53.55%。
之所以国内的S基金能够有次增长,歌斐资产相关人士也表示,可能与这几点优势相关:
1、底层资产确定性相对高,降低“盲池风险”(“Blind pool risk”)——由于S基金通常在标的基金的中后期进入,投资组合已基本成型并已持有一段时间,底层资产的质量、基金的运营情况以及GP的投资管理能力均可观测,增强了未来潜在业绩的可见性,可在一定程度上降低基金投资存在的盲池风险,有助于后期对基金份额/底层资产进行更为准确的估值定价。
2、缩短回报周期,提高IRR——传统的直投私募基金的存续期一般在8至10年左右,平均3-6年可达到收支平衡,然后开始获得回报。而S基金一般在基金相对成熟时进入,能够大幅缩短回报周期。并且S交易通常是在标的基金净值(NAV)的基础上采用一定的交易折扣来定价,当卖方有迫切的资金回流需求时会以较大折价出让手中的基金份额,因此S基金能够获得更高的回报率。根据Capital Dynamics的统计,S基金的平均IRR高达16.7%,较传统私募基金高4.1%。
近年来,为培育中国私募股权基金二级市场的规范有序发展,为私募股权基金份额流转提供出路,北京、上海等地先后出台相关政策,试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易,S基金迎来又一轮发展的窗口期。相信在这些利好政策下,未来的国内S基金会为市场带来更大的机遇。
听赫律师说，私募股权投资的一般流程包括：（1）投资人进行初步的尽职调查后，签署框架协议（保密协议与排他性协议）；（2）投资决策；（3）进行全面的尽职调查；（4）起草、谈判、签署正式文件；（5）交割（一次或者多次）；（6）投后管理：（7）退出。
用比较通俗的语言来说，就是先找项目，既包括私募投资者也包括融资公司，当私募投资者与目标公司达成初步意向之后，私募投资者会安排专门的团队（财务、法律、审计等）对目标公司进行尽职调查，在这之前，双方要签订框架协议，主要是保密协议和排他性协议，保密协议是保护目标公司，因为目标公司将一切经营数据都向私募投资者开放了，当然私募投资者的决策也属于商业秘密，不然如何称其为“私募”呢。排他性协议是保护私募投资者的，在一段时间内，目标公司不能与其他私募投资者接触。尽职调查后双方都满意，私募投资者内部形成决策后再进行更加深入的尽职调查后，双方正式就投资协议进行谈判，一旦投资协议签订、生效，私募投资者就该给钱、变更工商登记了。投后管理方面介入的深浅，就看私募投资者是财务投资者还是战略投资者了，最终私募投资者拿钱走人。
从上述流程中不难看出，私募股权投资的核心在于“投资协议”，实务中私募股权投资基金（PE）的一系列文件都是标准化文件，投资协议的核心条款包括：（1）交易结构条款；（2）先决条件条款；（3）承诺与保证条款；（4）公司治理条款；（5）反稀释条款；（6）估值调整条款；（7）出售权条款；（8）清算优先权条款。前5个条款都比较容易理解，属于合同中的常规必备条款，比如投资结构条款就是指投资价格、投资方式、交割安排等；先决条件条款就是指目标公司具备接受投资的一些必备的条件；承诺与保证条款是指一些资质、业绩、政府批准是真实有效的，股权是没有存在质押的；公司治理条款是指私募投资者与目标公司的管理层如何对接，如议事规则、关联交易、分配红利的方式等；反稀释条款是指私募投资者如何通过协议约束目标公司在后续的融资中不把自己的股份稀释的问题。
后续三个条款阐述清楚，略占篇幅，下文详述。