本篇近七千字，涉及债券清算，债券公司重组等一系列补救措施和保护性条款，预计阅读时长3-10分钟
第 18 章
保护性条款和高级证券持有人的补救措施
在接下来的3章当中，我们将讨论常见的保护债券持有人和优先股股东权益的条款， 以及公司不履行偿债义务时，证券持有人可采取的各种补救措施。在此（同样也是在整册书当中），我们的目标不是提供一些现成的信息，而是严格考察当前的实践，并为保护证券持有人的利益提出可行的改进建议。
债券持有人法定权利的矛盾之处
在华尔街，"清算"是一个可怕的词语；提到它通常意味着公司所有证券的价格都将大幅下跌，连债券也不例外，尽管清算的目的是保护债券持有人的利益。正如我们在上一章所指出的那样，债券在违约情况下的市场估价一般不会高于，甚至有可能会低于公司有偿债能力而未支付股息的优先股。
因此，会有这样一个问题，当公司状况不允许及时支付债券利息时，没有本金或利息支付的法定要求权，对债券持有人来说是不是件好事呢？在这种时候，债券持有人的法定权利显然只会彻底毁掉公司，而债券持有人也得不到任何好处。只要利息或本金没有得到支付，推迟支付日期，不要将公司告上法庭，这对债券持有人本身不是也有好处吗？
企业资不抵债及重组
这个问题将我们引入企业资不抵债和重组这一内容广泛的领域。我们首先要对始于1933年的修正立法之前的做法进行简要介绍；其次，总结近期法律所带来的变化；最后，评估债券待有人当前的地位。后者尤其难以进行，因为新法律的优缺点尚未在实践中得以显现。
以往的企业重组通常按以下步骤进行：公司无力支付债务利息或本金，自行向清算人提出清算申请。按照惯例，公司往往会选择比较"友好"的法院；清算人通常是公司的董事长；由发行证券的投资银行组成的保护委员会代表债券持有人的利益。首先由保护委员会议定重组计划，然后经法院批准。该计划通常是协调不同级别的证券持有者之间的利益冲突，这样一来，一般情况下，人人都会在新公司中保留一定的权益，但同时也都做出了一些让步。然而，很多时候，规模较小且比较稳固的高级别证券一般不会欠付，能安然无恙地度过重组；可如果情况不好的话，股票有时会全军覆没。重组实际是通过没收财产或破产拍卖来运作的。愿意参与重组计划的证券持有人可以购买公司资产；而不愿意的债权人可以按比例获得数额相当于股票售价的现金。此时的股票价格往往很低，对债权人来说，加入该计划并获得新证券要比彻底退出只拿现金更好。
1933—1939年，一系列修正法律的颁布实施彻底改变了这种重组程序，这些法律中最重要的要数《钱德勒法案》(Chandler Act)。这些法律主要修正两种缺陷：一方面，必须向不愿意参与重组计划的债券持有人支付现金的做法陷入了两难境地。因为没收财产的售价"爆冷值"，或者说底限过低，法院并不支持；而如果售价合理，通常又要牵扯筹集资金这一棘手的问题。更严重的是，整个重组的运作过程往往把主导权完全交给旧的管理层，这些人可能并不称职，甚至不讲诚信，而且在公司肯定有特殊的利益。
从1933年形势发生转变开始，重组也有了技巧，如果重组计划得到三分之二的债权人和多数股东（如果他们有"股权")的支持，并且经过法院批准，那该计划对所有证券持有人都具有约束力。这样就摒弃了没收财产拍卖过程中那些繁琐而别扭的环节。经《钱德勒法案》和1939年《信托契约法》(Trust Indenture Act)的完善，新的除铁路公司以外的公司重组程序包括以下补充性要点：
1. 公司必须交给一个或一个以上无利害关系的受托人。受托人必须决定是否应对旧的管理人员提出要求权，该公司是否有继续维持的价值。
2. 制定重组计划的责任实际由3个无利害关系的机构负责：
(1)受托人首先由受托人提交计划。
(2)证券交易委员会（当公司负债超过3 000 000美元时），该委员会提出咨询意见。
(3)法官，由他正式批准该计划。虽然证券持有人及其防护委员会也可以提出建议，但只有当无利害关系的机构完成其工作之后，这些建议才会予以受理。此外，假如同意重组计划的各类债券持有人未达到所需比例，法院拥有广泛的权利来强制债券持有人接受该计划；但这种权力的具体范围尚不确定。
3. 重组计划必须符合法律规定的若干公平标准，包括有关投票权、报告公布等方面的条款。法院必须核准新的管理人员。
4. 保护委员会的行为要接受严格的审查和监督。各种重组费用，包括对所有人的赔偿， 都必须得到法院批准。
5. 与严格意义上的重组程序不同的是，《信托契约法》包括若干要求受托人根据债券协议行事的条款。这些规定旨在避免某些利益冲突，此类冲突曾招致大量投诉，还旨在受托人更加积极地保护债券持有人的利益。
我们坚信，一般情况下，目前的法律将是十分有效的。它将消除以往的清算和重组所带来的弊端，还将大大加速再调整过程。尤其是当重组过程中有关公平的标准更加明确之后，情况更是如此。这样一来，以往不同级别的债券持有人之间的长期矛盾以后就不会发生了。
无力偿付的公司所发行的证券呈现售价往往低于公平价值的倾向
现在，我们来关注一下企业重组问题的一些其他方面。第一个问题涉及无力偿付的企业债券的市场表现。以前，破产清算普遍存在极大的不确定性，这种不确定性预示着股东将血本无归，但对债券持有人来说，却没有什么明确的后果。因此，总的来说，清算企业证券呈现售价低于公平价值的倾向；违约债券价格和次级股票价格之间也逐渐表现出不合理的关系。例如斯塔贝克公司(Studebaker Corporation) 在1933年9月的情况便体现了这种关系，见表18—1。
不考虑固定资产，公司证券的总市值还不足现金项目金额的1/3,并且仅相当于流动资产净值的1/7。
该公司债券，按1美元40美分的价格出售，股东在获得任何分配之前，都将获得及时的全额支付。然而，股票的市场价值要比优先债券的市场价值更高。
自愿再调整计划
债券持有人已经意识到清算显然具有负面影响，因此当公司管理层提出让他们自愿让渡部分合同债权时，他们一般都会同意。这种办法与以往的"债务和解"（债权人延长债务期限，甚至放弃部分债权，而股东的权益保持不变）不同，债券持有人会获得大量股权。
例如：1931年底， 瑞迪欧－基思－奥菲厄姆公司(Radio-Keith－Orpheum Corporation)由于债务紧急，需要资金，普通的融资解决不了燃眉之急。为此，股东出台了一项计划，根据该计划他们实际出让了75％的股息，作为给出资11 600 000美元购买信用债券的人的红利（但是，该公司持续大幅亏损，直至一年后被迫进入清算期）。
1933年，福克斯影业公司(Fox Film Corporation)也实行了这样的资本重组。股东放弃了超过80％的股权，换来了大约40 000 000美元的5年期中期债券和银行贷款。
正如我们之前所提到的，我们认为，自愿再调整计划本身是可取的，但应该在债券持有人获得对公司的表决控制权之后提出，而且还应当有替代性的行动方案。
债券受托人的转变
在自1933年以来颁布实施的修订性法律当中，1939年《信托契约法》是一部很重要的法律。该法律纠正了债券受托人在履行职责时的欠缺之处。以前，投资界对契约受托人最大的不满在于，他们并没有以受托人的身份行事，只能说是债券持有人的代理人而已。这意味着一条惯例，他们并不主动行事，只有在一定比例的债券持有人发出指令时才会行动。双联合同往往对受托人的职责只字不提，却包含大量有关对其免责的条款。
针对这一不良现象，1939年《信托契约法》（第315条）做出了以下规定：
违约发生时受托人的义务
(c)合法的双联合同应对违约发生时，受托人所需承担的职责做出规定（因为合同中出现了这一定义），既然受托人根据合同拥有一定程度的权利，那他们在履行职责时，就相应地需要认真、谨慎。
另外，法律还包括有关限制使用所谓"开脱性条款"的规定。过去，由于存在这些开脱性条款"，除证明其存在欺诈或其他程度相当的疏忽之外，受托人都不会有什么过错。
另外，导致申诉的另一个原因是，契约受托人通常是债务人（如持有本公司本票的信托公司）或其他有相同利益的债权人。这种情况会造成利益冲突，或者使得受托人不愿采取积极公正的行动，这对债券持有人有很大的影响。1939年的《信托契约法》对禁止这种行为做出了严格的规定。
保护委员会的间题
有关契约受托人地位的修订有助于保护委员会解决棘手问题。自1929年以来，保护委员会的定位模糊不清，运作状况十分不佳。在违约发生时，发行证券的投资银行会组织成立保护委员会，这在过去被认为是理所当然的事。但近几年来，越来越多的人开始怀疑这种做法是否合适，是否可取。债券持有人有可能对证券发行银行的判断能力缺乏信心，也有可能对其是否能公正地代表他们的利益尚存质疑，因为银行同企业间牵扯其他利益；他们甚至可能认为，证券包销商应对债券投资的损失承担法律责任。因此，证券持有人的有力代表应该是其他机构，而不是发行银行，这种说法是很有说服力的。然而，困难在于如何找到这样的机构。排除了证券发行银行以后，任何人都可以宣布自己是保护委员会主席，并吸纳寄存。整个程序毫无标准可言，从而受到严厉的指责。经常出现几个保护委员会同时存在的现象；为争夺寄存业务，不正当竞争时有发生；很容易让一些有不良声誉和不良动机的人钻了空子。
1938年新破产法的出台，使得保护委员会的运作和取酬都纳入了法院审查的规程，从而在一定程度上改善了这一状况。如在铁路行业，保护委员会未经国际商会的批准，不能参与这一程序。进一步的立法将对保护委员会的构成及行为做出更加详细的规定。
第19章
保护性条款（续）
公司重组过程中，债券债务的级别低于银行债务
如果债券或发行票据出自重组计划，那有的时候其要求权要低于公司目前或将来的银行贷款。这样做是为了促进银行借贷，唯一能影响其安全性的只有应收款和库存。关于这个问题的一个例子是伊奥利亚公司 (Aeolian Company) 5 年期 6％担保 债券，1937 年到期。该债券是在一个资本调整计划中发行的，用以部分交换该公司7％担保优先股。该债券的优先级别低于 400 000美元的银行贷款，该贷款后来得以偿还。
针对增发同类证券的保障条款
对于增发证券问题，几乎所有的债券或优先股合同中的相关条款都是非常完备的。惯例上，此类条款都包含收益边际要大大超出增发证券要求的规定。如纽约爱迪生公司规定，除债券换新以外，只有公司最近12个月的合并净收益至少达到公司包括拟发行债券在内的所有债券债务年利息费用的1. 75 倍时，才能发行享有第一留置权的替续抵押债券。惠灵钢铁公司 (Wheeling Steel Corporation) 则要求其第一抵押债券的该比率为2倍。
一般来说，公司增发抵押债券的前提是，新抵押资产的价值要远远超过债务增长数额。
补救措施之一：表决控制权
我们之前已经涉及并讨论了这一建议，即在违约发生时，债券待有人任命受托人的权力，将被对企业的表决控制权所代替。不管读者是否认为此项建议适用于利益或本金支付拖欠的情况，我们可以肯定，读者会赞同这样的观点：在"次级"违约，如公司无法维持运营资金的充足度或无法支付偿债基金的情况下，该建议是有建设性意义的；因为公司在违约时要么突然宣布资不抵债，要么什么也不做，都一样难以令人满意。
投资信托证券的保护性条款
我们认为，投资信托债券属于一个特殊的类别，因为就其性质而言，它们应当适用严格的补救条款。从根本上说，这种债券相似于银行以有价证券为抵押而发放的抵押贷款。抵押资产的市场价值要高出贷款数额的一定比例，这是对银行贷款的一种保护。同样，放款给投资信托公司的贷款者有权要求抵押证券组合的价值始终高出贷款数额足够的比例，比方说25%。如果抵押资产的市场价值低于这个数字，投资信托公司应采取同其他以有价证券为抵押的贷款人同样的措施。要么追加资金 （即从股东那里筹集更多的资金）， 要么出售证券， 并以此收益来偿还债务，其数额要保证安全边际恢复到应有水平。
债券投资有其固有缺陷，因此对于广大债券购买者来说，寻求一切可能的保障措施就是理所当然的事了。在投资信托债券合同中制定要求被抵押证券的市场价值高于债券债务总额的条款，这是保护投资信托债券的一项十分有效的措施。因此，购买投资信托债券的投资者应要求制定此类 保护性条款，而且应要求公司对其严格执行。如果证券组合的市场价格下跌，这种做法将对股东不利，尽管如此，这毕竟是原始协议内容的一部分，即股东同意承担大部分风险，以换取额外的利润。
一项对于投资信托债券双联合同的调查显示，这些保护性条款缺乏统一性。它 们大多要求资产价值要超出债务数额一定比例，这是增发债券的前提条件。资产净值超出长期债务的要求比例各不相同， 从120%［如美国通用投资公司(General American Investors)］到250%［如尼亚加拉股份公司(Niagara shares Corporation) ] 不等。常见的是125％或150%。现金股息支付也有类似的限制。相应比例的浮动范围介于 125% （如境内夕沌抒胫江1)和175%（中央国家电力公司要求只有达到该比 例才能发放现金股息）之间。常见的是140％或150%。但对大多数债券来说，并没有要求资产价值高出债券债务的长期 无条件底限。此类合同的确存在，如通用公共服务公司5％可转换债券，1953年到期；美欧证券公司(American European Securities Company) 5％抵押债券，1958年到期；以及附属基金公司4.5％和4％ 有担保可转换债券，1949年到期，所有这些债券的合同中都规定抵押资产的市场价值要维持在长期债务总额的125％以上。附属基金公司提供的补救措施是受托人立即出售担保抵押债券，且公司清偿债券，直至该比例恢复到应有水平。还有一些其他情况，公司会制定有关宣布所有证券可到期支付本金的更加详细的条款。我们建议，此类规定应当成为投资信托债券的一个基本标准。
偿债基金
现代形式的偿债基金可以通过公司支付定期偿还一定比例的高级债券。偿债基金可以通过电话，密封投标，也可以通过受托人或公司从公开市场购买来回收债券。在最后一种情况中，公司以债券代替现金存入偿债基金。偿债基金通常每年运作一到两次，但是按季度或按月付款的规定也并不奇怪。许多通过偿债基金所获得的债券实际上并没有得以清偿，而是依然 "存续"，即它们仍有利息，这些利息也同样用于购买偿债基金，从而使基金数额迅速增长。
美国钢铁公司两种5％债券的偿债基金就是一个重要例子，这两种债券的原始发行总额为504 000 000美元。其中次级证券在纽约证券交易所上市，在债券市场上通常被称为 "钢铁偿债者"。由于基金吸纳债券利息，其年支付额从1902年的3 040 000美元增值1928年的11 616 000美元（第二年，这些证券中所有未偿付部分都得以清偿）。
利益
偿债基金的益处是双方面的。证券规模的不断缩小，会提高其安全性，而且在证券到期时，清偿证券余额也变得更加轻松。另外，证券购买需求将一直保持在较高水平，这样就为其市场行情提供了保证，这一点也同样重要。几乎所有的工业债券都设有偿债基金；有无偿债基金的公共事业债券各占一半；铁路债券中设有偿债 基金的则十分少见。但近几年来，越来越多的人开始关注偿债基金是否可取的问题，目前各类长期高级证券当中，不设立偿债基金条款的很少。
分次到期也是一种选择
设立偿债基金所要达到的一般目标也可以通过分次到期来实现。公司每年清偿一部分到期债券，这跟通过购买偿债基金来缩减债券债务具有同样的作用。分次到期相对少见，投资界对其持有反对意见，因为它有可能导致债券的市场报价存在差异。然而，在设备信托领域，分次到期是普遍采用的原则。这一现象比较特殊，其原因在于，保险公司和其他金融机构是设备债券的主要购买者，债券到期日期不同 往往能够满足他们的特殊需求。州级和市级财政机构经常采用分次到期方式。
执行问题
偿债基金条款同营运资金维持条款在执行过程中存在 同样的问题。 在双联合同中， 无法支付偿债基金通常被认定为违约事件，这样一来，受托人就可以宣布本金 到期，并因此使公司进入清算。该"补救措施"明显存在不足之处，假如公司在照常支付利息却无法支付偿债基金时，依然执行双联合同条款，这样的实例我们根本找不到。如果公司继续支付利息， 却声称无法支付偿债基金，那受托人和债券持有人往往不采取行动，而只是允许公司积累欠款。更加普遍的情况是，公司向债券持有人提出有关推迟偿债基金支付的正式要求。如果不这样的话，公司只能面临破产，因此绝大多数债券持有人都会接受这一要求。跨区捷运公司5％债券也是这种情况，正如我们曾经指出的那样，偿债基金是一种重要的保护措施。
有关营运资金合同的建议一即在发生违约事件时，将表决控制权移交给债券持有人，也同样适用于偿债基金条款。我们认为，当债券持有人只能要么以什么也不做来保护自己，要么采取迫使公司破产这种极具灾难性的做法时，接受表决控制 权还是明显可取的办法。
我们将重点放在工业债券合适的保护性条款上，不过读者不应因此认为，此类条款是对债券安全性的保障。事实绝非如此。债券投资的成功主要在于投资人选中的企业经营状况良好，双联合同的条款还只是次要问题。 因此，似乎存在这样一个矛盾，高级证券在经济萧条期表现很好，但其双联合同或公司规章条款往往不尽人意。其原因在于，优良证券往往都是那些比较老的，这些证券发行时，人们对于保护性条款并没有像现在这么关注。
尽管我们一直在讨论的保护性条款并不能保障证券一定是安全的，但这些条款能使其安全性有所提高，因此值得坚持。
在很多房地产证券的案例当中，根据各州的抵押延期偿付法律，公司停付偿债基金之后并没有受到什么处罚。例如：哈里曼建筑公司曾发行1951年到期的6％第一抵押债券。根据纽约州延期偿付法律，1934—1939年，该公司并没有支付偿债基金。
小结：
本章内容主要涉及对于无法按期获兑的债券如何进行危机处理。如果直接进行清算，意味着债券持有人可能会大额蚀本。因此华尔街建立了一系列的救助机制以及对于债券持有人的保护机制。接下来格雷厄姆将继续探讨优先股的保护条款以及保持充足的初级资本。
感谢您的阅读。