近期，我们对债券市场机构行为进行了一系列研究，旨在从市场结构和交易者行为层面更好地理解债券市场，尝试分析机构交易行为和利率走势的关联。本系列报告对于债券市场的主要投资者类型进行了研究，包括国有大行、股份制银行、城商行、农商行、境外机构、公募基金和保险公司等。
商业银行债券投资行为有何特点？
商业银行是债券市场最重要的投资群体之一，2020年10月末，商业银行合计持有债券投资超过54万亿元，在银行间债券市场的托管量占比55%（由于中证登未披露债券投资者结构，本文仅讨论托管在中债登和上清所的债券）。当前不同类型银行的持仓债券品种、债券持仓久期有何差异？商业银行的债券交易行为与债市的节奏有着怎样的关系？
从商业银行债券投资的品种结构来看，商业银行持仓债券以利率债为主、信用债配置比例较低。2020年10月末，中债登和上清所托管的主要债券品种中，国债、政金债、地方债的占比分别为20%、20%和29%，信用债占比约为14%。2020年10月末，在商业银行的债券持仓中，利率债占比超过80%，信用债占比仅5%；全国性银行债券配置中大约一半为地方债，国债、政金债占比合计40%左右；在城商行、农商行的债券配置中地方债占比更低，政金债占比更高；农商行对NCD的配置比例较高，NCD在其债券配置中占比接近30%，农商行是仅次于广义基金的第二大NCD投资群体。从债券投资在总资产中的占比来看，国有大型银行债券投资在总资产中的占比较为稳定，其他类型银行债券投资在总资产中占比近年来有所提升。
国有大型银行的久期结构与市场存量债券的久期结构较为一致，股份制银行、城商行的投资久期结构相对较短，农商行投资久期的个体差异较大。2020年10月末，银行间债券市场存量债券的剩余期限分布中，1年以内、1年至5年和5年以上债券的占比分别为26%、41%和32%。2020年6月末，除邮政储蓄银行外，其他5家国有大型银行的久期结构较为接近，5年期以上的金融投资占比均达到30%以上、1-5年期金融投资占比在40%左右，其余为1年期以内资产；上市的股份制银行和城商行的久期结构较为接近，5年期以上金融投资的占比多数在20-30%之间，1-5年期金融投资占比多数在40-50%之间。此外，从商业银行对货币基金、债券基金等资管产品的投资来看，股份制银行、城商行的投资比例相对更高，而国有大型银行、农商行的投资比例较低。
从商业银行债券投资行为和市场利率的关系来看，长期来看，城商行、农商行的政金债投资节奏和国开债利率的走势没有明显的一致性，利率拐点的交易行为也存在滞后性。农商行的NCD投资与NCD利率之间存在较为一致的走势，同时存在较为明显的季节性，年初时点农商行通常大量增持NCD。
（作者：何帆、鲁政委）
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国有大行的债券投资：与股份制银行显著不同
从国有大型银行的金融资产投资的大类结构来看，6家国有大型银行的债券投资的占比均在80%以上，基金投资、资管计划和信托计划等资管产品的投资占比在1%-13%左右，以直接投资债券为主。
从债券投资品种来看，2021年6月末，在国有大型银行的债券品种配置中，除邮储银行外，其他银行的政府债券（含国债和地方债）的占比在60%-80%，信用债及ABS的占比均在10%以下，其他为政金债和金融机构债。相较于股份制银行，国有大行的利率债投资更为偏好国债和地方债，信用债在全部债券投资中比更低。
从国有大行的交易行为来看，国有大型银行的债券投资具有更强的配置特征，交易活跃度较低。从年报和半年报数据来看，国有大行的债券投资以净增持为主，较少出现明显的净减持操作，增持节奏整体仍跟随债券利率走势。部分国有大行的债券配置体现出较强的季节性，同时在信贷和债券之间进行了明确的配置比例安排。
从二级交易行为来看，国有大型银行二级买卖均有，偏好买入中长期债券，但交易规模小于中小银行，不同于股份制银行以净卖出为主的交易行为。
（作者：何帆、顾怀宇、鲁政委）
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股份制银行是聪明的投资者吗？
从股份制银行的金融资产投资的大类结构来看，2021年6月末，各家股份制银行直接投资的债券在金融投资中占比50%-80%不等，基金投资在金融投资中占比在7%-23%左右，其余主要是信托计划和资管计划。2016年以来，股份制银行基金投资规模上升较为明显，除招商银行、平安银行以外，其他银行的基金投资在金融资产投资中的占比均超过10%。
从债券投资品种来看，2021年6月末，股份制银行的债券品种配置中，政府债券（含国债和地方债）的占比多数在60%左右，政金债及金融机构债券的占比在7%-41%不等，信用债和ABS的占比在4%-27%之间，体现出不同银行的偏好差异。其中，中信银行、招商银行、浦发银行和平安银行的利率债占比（包括政府债、政金债及金融机构债券）超过80%。
从股份制银行整体的交易行为和利率走势来看，股份制银行在债券二级市场扮演净卖出方，股份制银行的现券净买入（或净卖出）和10年国债利率的走势较为吻合，同时在本轮超长债利差压缩的行情中加大了超长债的减持量；这反映了股份制银行作为一个整体，其二级交易量对债券利率走势的影响较大，可以作为分析债券利率走势的辅助指标。
从单家股份制银行的债券投资行为来看，以半年的投资周期来看，债券投资净买入或净卖出的波动幅度较大，体现出股份制银行债券投资中配置和交易兼而有之的特点。在大的利率拐点，各家银行表现出较为一致的交易方向，如2018年初减持获利、2020年中开始增持，但在小波段上，各家银行对利率波动的把握存在差异。
（作者：何帆、顾怀宇、鲁政委）
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城商行、农商行：债券二级市场的“正反方”
从上市城商行和农商行的金融资产投资的大类结构来看，在考察的样本城商行中，债券投资在全部金融投资中的平均占比（60%）低于股份制银行（69%），而其投向基金产品、资管计划的比例更高，这可能说明城商行委托投资的占比更高；而农商行自营对资管产品的投资受到更为严格的监管限制，因而对于资管产品的投资比例较低、直接投资于债券的比例较高。
从债券投资品种来看，根据托管数据，相较于全国性银行，城商行、农商行的地方债持仓占比更低、政金债的持仓占比更高，农商行的NCD持仓占比明显高于其他类型的银行；在个体银行层面，城商行和农商行的债券品种配置的差异较大，部分原因是农商行可投资的债券品种和债券评级是与其自身的监管评级挂钩的。
从城商行、农商行的债券投资与利率走势的关系来看，整体而言，城商行债券投资的波段交易特征更为明显，债券投资的半年环比变动有正有负，而多数农商行的债券投资的配置特征更为明显，以增持债券为主，较少净卖出债券。
从城商行、农村金融机构的二级交易特征来看，城商行是仅次于股份制银行的第二大净卖出方，具有一级买入、二级卖出的交易特点；农村金融机构在债券二级市场主要扮演净买入方的角色，更为依赖从二级市场买入债券。不同于股份制银行的卖出节奏和利率走势高度相关，城商行和农商行的交易节奏和债券走势虽整体相关，但也存在阶段性的背离，这可能是由于中小银行债券投资受到流动性的制约更大，同时，农商行的二级买入行为包含被动配置需求。
（作者：何帆、顾怀宇、鲁政委）
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境外机构投资内地债市行为探秘
从境外机构投资内地债券市场渠道来看，目前共有三种，即 QFII/RQFII、结算代理模式（CIBM Direct）和债券通模式（Bond Connect）。目前广义结算代理模式（含 QFII/RQFII对银行间债券市场的投资）和债券通模式的交易量大体相当。我国监管当局表示，未来将按照“同一套标准、同一套规则的一个中国债券市场”原则，简化、统一境外机构进入内地债券市场的方式。
从境外机构投资内地的债券的品种来看，目前国债、地方债、政策性金融债、NCD、信用债等均有涉及，但以国债、政金债和NCD为主，在托管量中的占比分别达到9%、5%和2%。2020年1-9月，境外机构所增持的国债和政金债在同期国债和政金债的净融资规模中的占比分别达到了14%和19%。
从境外机构投资内地的债券的期限分布来看，根据债券通披露的二级市场交易数据，1年以下（含1年）、1-2年（不含1年，含2年，后同）、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上债券占比分别为26%、14%、23%、5%、31%、1%。
从境外机构投资内地债券的影响因素来看，利差因素是最主要的，由于很可能大多数境外机构对内地的债券投资都没有进行汇率对冲，因而汇率预期也很重要；此外，我国境内债券被加人国际三大债券指数后，跟踪指数的机构被动配置也是境外增持资金的重要来源。考虑到中美利差在未来一段时间内仍将处于高位，而人民币汇率仍处于升值周期，预计境外机构仍将保持对我国债券的较大增持力度。必须指出的是，给定上述利差和汇率因素，我国内地债市本身的牛熊与境外机构增持行为之间的关系似乎较弱。
对比境外机构投资对内地债券和股票投资行为，发现境外机构的股票投资行为具有更强的快进快出投机性，但股债之间“跷跷板”效应表现同样明显：往往在投资股票的资金流出时，投资债券的资金是流入的。由此暗示，债市和股市的平衡开放将有利于平滑我国整体的国际资本流动。
（作者：何帆、鲁政委）
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境外机构的中国债市行为密码
境外机构持仓的整体情况：从境外机构的合计持仓规模来看，截至2021年6月末，境外机构合计持有银行间债券3.74万亿元，在银行间债券托管规模中占比3.5%；分债券品种来看，境外机构持有的国债、政金债和NCD在各券种的银行间托管量中占比分别达到11%、5%和2%；从各品种的增量占比来看，境外机构的增持规模在国债和政金债的净融资中的占比已经较高，分别达到14.1%和16.5%。
境外央行的持仓情况：境外央行是近年来银行间债券市场、尤其是国债的重要增持主体，全球央行外汇储备中的人民币资产占比逐步提升。俄罗斯央行2018年以来对外汇储备实施“去美元化”、提升人民币资产占比，成为境外央行中增持人民币债券的重要力量。
境外基金类机构的持仓概况：2019年以来，随着国际债券指数相继纳入中国债券，流入中国债市的境外基金规模上升，但增量资金规模可能低于市场预期；2021年第四季度开始，富时罗素WGBI指数将纳入中国国债，带来增量资金。
境外机构净买入整体情况：2019年以来，境外机构净买入量持续增加。境外机构净买入久期方面，境外机构偏好1年及以下品种，虽然易受事件性冲击、净买入量波动较大，但不改总体净买入趋势。同时，境外机构配债的久期在逐步拉长。境外机构净买入品种方面，对于国债而言，境外机构偏好国债新券，近年大举减持1年及1年以下国债老券；但对于政策性银行金融债而言，境外机构则更偏好老券，近3年月老券净买入量都大幅领先新券。对同业存单，总体增配。
中美关系对境外机构净买入的影响：中美关系对境外机构净买入行为有时点性影响，短期的中美关系恶化对境外机构净买入会形成一定压力，2021年7月27日市场传言美国将限制基金投资中国资产，恐慌情绪发酵27日当日境外机构净卖出37.36亿元，28日净卖出69.13亿元。
境外机构净买入行为的影响因素：境外机构净买入受中美利差影响较大，其中3个月同业存单利率-3个月LIBOR利率领先1年及1年以下净买入金额1-2个月。
（作者：何帆、顾怀宇、鲁政委）
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交易型机构如何买债：公募基金的债券投资
相较于以配置为主的银行和保险，债券基金更偏向于交易型机构，同时，不同类型债券基金的投资风格也有较大差异，本文将对公募债券基金的债券投资行为进行分析。
从债券基金的分类来看，可以大致划分为短债基金、中长期债基、一级债基、二级债基、被动指数债基和增强指数债基6大类，其中，中长期债基的规模占比超过70%，二级债基的占比约为12%，短债基金和被动指数基金的占比均为6%左右，一级债基和增强指数债基的占比不足5%。
从债券基金的大类资产配置来看，根据监管要求，债券基金应有80%以上的资产投资于债券，多数债基的资产均以债券和银行存款为主，二级债基通常在债券资产以外，还配置有10%左右的股票。
从债券基金的债券配置来看，短债基金主要配置短久期的政金债和信用债等，监管要求NCD配置比例不超过20%；随着摊余债基规模的快速上升，中长期债基的配置从信用债为主转为利率债为主，利率债占比超过60%；一级债基和二级债基的债券配置较为类似，除60%的信用债和20%的利率债之外，还配置了10%-20%的可转债；被动指数债基的跟踪标的主要为政金债指数，因而持仓结构中超过85%为政金债。
基金产品的债券净买入和债券利率走势负相关。基金公司及产品在债券二级市场上同时进行买进和卖出交易，在利率下行时买进、在利率上行期卖出，这与债券基金（除摊余债基外）的估值以市值法为主，更为重视估值收益有关，与保险机构和银行的交易行为相反，后两类机构更重视票息收益，通常在利率上行期加大债券配置。
债券基金在利率下行期，加久期、加杠杆，混合债券型基金的平均久期最长，中长期债基的杠杆率最高；此外，基金产品还表现出典型的季末加杠杆抬升收益的交易特点。
（作者：何帆、顾怀宇、鲁政委）
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保险公司的债券投资：当前特征与未来趋势
保险公司是非银机构中典型的配置型投资机构，本文对保险公司的债券投资行为进行了简要分析。
从保险公司大类资产配置情况来看，债券为占比最高的一类资产。2021年6月，保险业资金运用余额中，银行存款、债券、股票和基金以及其他资产的占比分别为12%、38%、13%和37%。
保险资金股票和基金配置比例与上证综指趋势一致、债券配置比例与10年国债的趋势一致，在股票牛市时期的股债轮动调整明显。从保险机构债券配置对利率走势的反应来看，保险机构的债券配置的调仓节奏滞后于债券市场的拐点。
从保险公司持有的券种来看，地方债由于税收优惠和偿付能力占用较低，成为保险公司持有的第一大券种。2021年7月，保险公司投向国债、政金债、地方债、信用债、NCD的占比分别为19%、20%、27%、9%、1%，银行二级资本债等其他债券占比24%。
对于信用债投资，保险公司的风险偏好较低，持仓主要集中于AAA级的高评级信用债。中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的信用债的持仓中AAA级占比分别为91%、99%、93.1%和95.5%。这与AAA级以下信用风险资本占用翻番有关。
从债券投资的久期来看，保险公司尤其是寿险业务面临资产负债期限的负缺口，因而对长久期资产存在持续的增持需求。2019年以来，保险公司持续增持10年以上的超长债，且增持规模最大的为30年以上债券。
从美国保险业的资产配置经验来看，美国保险业同样存在股票牛市期间的明显股债配置轮动，2008年之后，在低利率甚至接近零利率的环境下，美国保险公司总资产的净投资收益率持续在4%-5%的区间内窄幅波动，股票占比保持在较高水平、增配另类资产、减配债券。
（作者：何帆、顾怀宇、鲁政委）
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