本报记者 詹方歌 卢志坤 北京报道
6月，中国内地公募REITs市场迎来首批9单基础设施项目的正式发行。在公众配售阶段，多只产品配售火热，提前结束募集。
多位受访者对《中国经营报》记者表示，公募REITs火爆的表象之下，是较高的基石投资者和机构投资者比例，而这一设计体现了监管部门及市场对公募REITs的严谨态度。除此之外，挑选现金流情况较稳定的资产业态、择优选择底层资产和偏低的杠杆率等要素皆能够体现市场初期以“稳”促发展的谨慎态度。同时，此种设计也能为国内REITs市场未来构建及发展留出较大想象空间。
记者了解到，在当前环境下，严控资金流入楼市仍旧是监管的重中之重。试点阶段REITs聚焦在基础设施领域，并不能为房企拓宽融资渠道。相反，在楼市挤泡沫的大背景下，监管层对房企参与REITs发行显得相对审慎。有业内人士告诉记者，曾有某头部房企参与项目申报，但出于多方面原因，其最终未能进入首批试点名单，未来能否获得批复也尚未可知。
公众配售火爆背后
“首批公募REITs公众发售部分原本将持续三天，理论上来讲，任何一个时间把钱打进去都能进到池子里，按照配售比例获配份额，但大部分产品到第二天基本就买不到了。”有首批公募REITs意向投资者告诉记者。
戴德梁行北京估价及顾问服务部副董事、资产证券化研究中心主任陈逸欣也对记者表示，有几单产品公众配售比例相当低，甚至低于2%。“这意味着公众投资人申购100万元的份额，最后分配到的份额不足2万元。”他说。
事实上，9单公募REITs自5月31日上午正式启动公众发售，当日晚间包括首钢绿能在内的多只基金就已经发布公告提前结束募集。此前有媒体报道称，发行当日首钢绿能REIT刷新公募基金配售比例新低纪录。
中金公司报告显示，作为相对成熟的REITs市场，美国公募REITs中个人投资者的比例达到16%。而中国首批公募REITs发行中，因其试点特性，基石投资者所占份额相对较高，9单产品基本在55%～78%之间，剩余部分也主要向专业投资机构发售。
陈逸欣以中金普洛斯仓储物流REIT为例介绍说：“这单产品战略投资者的比例达72%，除了发行人普洛斯持有20%的份额外，得到了6家基石投资机构的支持，其中最多的是泰康人寿，拿了20%。”他表示，准则要求原始权益人持有至少20%的份额且设置了锁定期限，拿出真金白银作为基石投资人之一而非仅仅承担资产运营方的职责，能够使其更有动力提升底层资产价值。
“如果不触发回拨机制的话，剩下的28%里，仍有80%份额将由网下专业投资机构分摊，比如证券公司、基金管理公司、保险、商业银行等。”陈逸欣说，照此计算中金普洛斯REIT的公众投资者发售数量仅占比5.6%。据悉，本次公募REITs试点项目中有6只触发了回拨机制，其中也包括中金普洛斯REIT，触发回拨机制后公众投资者最终所获发售份额也仅为8.4%。
“在试点阶段，产品需要接受市场检验，分配给专业机构投资者的额度多一些。我们理解是监管层为了保护公众投资者，采取更稳妥的节奏。未来随着市场的成熟，更有条件扩大公众投资人额度。”高和资本联合创始人周以升说。从事不动产金融行业多年，见证香港REITs市场起步，周以升也是此次中国基础设施公募REITs政策小组的专家顾问。
记者从多个信源了解到，除防范盲目炒作外，监管方也较为关注产品流动性的问题。以中金普洛斯REIT为例，原始权益人持有的20%份额将被锁定5年，而战略投资者持有的份额1年内也不允许交易，这意味着这单REIT中有72%的份额在上市1年内无法交易。“这种情况下，保证产品具有合适的规模非常重要，如果整体规模太小，短期内市场上流通的市值是有限的。”陈逸欣说。
底层资产“优中选优”
如何在合理范围内做大REITs发行规模成为首批产品发行中需解决的重点问题。一个较为明确的解决路径是，在资产包中装入更多、更优质的底层资产。
有行业内人士对记者表示：“普洛斯这次诚意十足，底层资产质量非常优质。这单REIT涉及的仓储物流园放在不动产市场中，几乎是‘有市无价’，如果直接出售也会引来大批投资机构。”
据悉，中金普洛斯REIT的基础设施资产由位于京津冀、长三角、大湾区三大城市群核心物流枢纽地区的7处普洛斯仓储物流园组成，总建筑面积达70.5万平方米，不动产估值约53.46亿元，截至2020年底，资产总体出租率约98.7%。
首批发行的9单公募REITs底层资产皆为优中选优。不动产类项目中，蛇口产园、东吴苏园、张江REIT、盐港REIT底层资产也都位于深圳、上海、苏州核心产业区或物流集聚区。此外，在收费收益权类项目中，首钢首程控股REIT业务投资总监原向前曾在活动中表示，此次首钢装入REIT中的项目是其最好的污染治理项目。
此前，外界对于高速公路、污水处理等REITs产品的估价逻辑不甚了解，认为其估算当期派息率高于产业园、物流仓储等不动产类型产品，因此更具投资价值。
“不同产品因为其底层资产的运营和收益模式不同，在估值时应该格外关注，特别是在产品增值收益预期上。一般而言，特许经营类资产随着剩余经营年限不断缩短，资产估值呈现逐年递减的趋势，资产价值到期后将归零；而对于不动产类项目，租金收入的增长一定程度上可以抵消土地剩余年期带来的负面影响，同时一些核心城市的稀缺资产在大宗交易市场中有价格升高的预期，随着时间推移资产具有一定升值的可能。”陈逸欣说。其所在的戴德梁行估价团队参与了首批公募REITs中5单项目的尽职调查和评估工作，底层资产类型包含物流仓储、产业园区、垃圾处理及发电设施。
这类资产也因其高稳定性获得机构青睐。有业内人士对记者表示，投资此类资产看的是基本面，大型机构投资者几乎都认为我国目前处于利率下行通道中，因此对这类资产投资兴趣较高。
周以升表示，部分传统基础设施与产业园区、物流的关键区别在于是否有产权。因此，在投资者教育中应该进行充分的沟通，揭示上述两类资产估值和分配方式的不同。简单来说，以没有产权仅有收益权的资产为基础资产的公募REITs，其当期分配中包含了部分本金的摊还，因此看起来比具有产权的公募REITs名义分派率高。投资者不能将两类资产直接按照当期分派率来进行直接对比，否则将会产生显著的估值偏差。
扩募仍存想象空间
按照监管要求，目前我国内地公募REITs的资产负债率不高于28.6%，可用于收购的并购融资负债率不高于16.7%，相对于国际水平较低。戴德梁行发布的2020年度《亚洲REITs研究报告》显示，截至2020年底，日本、新加坡、中国香港REITs杠杆率分别为44%、37%、28%，而从监管规则来看，2020年新加坡和中国香港均修改了REIT相关法案，将杠杆上限从45%提高至50%。
此前，金融业内也有声音认为，偏低的杠杆率会对我国内地新生的REITs市场产生较大制约。对此，多位行业内人士对记者表示，在当前金融降杠杆的大背景下，目前的杠杆率要求较为稳妥。
“就首批公募REITs的情况，现阶段要很高的杠杆意义并不大。”陈逸欣分析道，“首批9单试点项目底层资产均为成熟标的，已经能够形成稳定的现金流。从产品成长性的角度考虑，未来可以借助杠杆并购资产，实现REITs资产管理规模的扩容。未来引入适当的杠杆可为REITs提供潜在的派息增长，为投资者带来收益。”借鉴海外REITs市场经验，REITs在发行后进行扩募的过程中，不排除装入处于开发阶段物业的可能性，REITs的杠杆率也仍有提升空间。
此前，业内对公募REITs的扩容有不少讨论，主要有两种角度：从成熟物业资产到开发中的资产为纵向扩容，而拓展不同业态底层资产则为横向扩容。周以升认为，在当前阶段，纵向扩容到开发未必是好主意：“国内投资人还需要时间才能判断开发类的风险，这与政策设计的初衷恐怕也不一致。”横向扩容到其他资产类或许更有意义。他同时提及，目前中央高度关注长租房，或许可首先在此领域突破。
此外，本次REITs的底层资产已经相当优质，这也使得外界对于扩募后底层资产的质量产生担忧。有接近监管层的人士透露，项目审批不但对首期REITs的发行规模有一定要求，同时也会考虑原始权益人手中还有多少资产值得放入。“据我们了解，至少要翻倍。”
除此之外，本次REITs的构架设计中，公募基金承担的角色非常重要。陈逸欣表示，在此种构架之下，公募基金代表了背后投资人对REITs进行统一管理。在收购金额超过基金净资产一定比例的项目购入时需要经过投资人表决大会，并不能由原始权益人决定，最大程度上保护投资人权益。这一点与成熟REITs市场中依赖内部或外部专业管理人的结构不同。
周以升表示，当前采取的基础设施公募REITs制度是现有条件下的最优选择。但长远来看仍存在一些亟待解决的问题，如层级问题、管理人认定问题等等。相信随着市场的检验，会逐步迭代完善。
（编辑：卢志坤 校对：颜京宁）