【导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考】
今天共有五篇撰稿发布，分别来自：
博时基金研究部研究总监 王俊
长信基金副总经理 安昀
中邮基金公司基金经理 国晓雯
中信保诚基金公司基金经理 吴昊
汇丰晋信基金主动权益总监 黄立华
估值差持续收敛 加大受益于经济恢复的低估值行业的配置
博时基金研究部研究总监 王俊
三季度以来，上证综指围绕着3300点波动，整体市场以震荡为主，板块之间的博弈加快。展望四季度，博时基金研究部研究总监王俊表示，市场大概率继续维持区间震荡走势，上半年A股内部行业之间较大的估值差异或将继续修正，风格可能会趋于平衡。
从配置上，建议降低高估值行业的配置，加大受益于经济恢复的低估值行业的配置。具体看好新能源、工业金属、化工行业的配置，将精选其中具备长期竞争力的公司。
估值差继续收敛
寻找低估值行业投资机会
今年上半年A股市场呈现出“头重脚轻”的局面，头重是指很多行业比如医药、食品饮料和科技类行业的估值都达到了历史上较高水平；而脚轻是指许多传统行业，尤其是跟经济增长相关的行业，估值则处于历史较低位的水平。行业估值分化达到极端水平，投资者对高估值行业情绪提升。
而三季度以来，前期部分涨幅较大的板块出现一定程度的回调。近期海外疫情出现反复，不确定因素也在凸显，市场风险偏好呈现一定回落。笔者认为，四季度行情仍然是区间震荡，此前估值差异较大的局面会继续收敛，更愿意在这些低估值的行业里面去寻找投资机会。
基本面方面，全球宏观经济正处于逐步恢复的过程中，之前受疫情影响比较大的一些行业，之后的盈利能够有比较好的修复，这可能是比较好的方向。其次，在疫情暴发的时候，很多央行和政府都推出了比较有利的货币政策和财政政策的刺激，伴随经济的恢复货币政策也慢慢会回归常态，流动性最宽松的时候已经过去。尽管海外依然有不确定性，但国内经济恢复的大方向不变。在稳健的货币政策取向下，国内流动性最宽松的时候已经过去。
在这两个基本面因素驱动下，一个是经济情况会变得越来越好，另外就是货币政策会变得越来越正常化。我们更加应该聚焦在盈利增长和与实体经济相关的行业上面来。所以四季度来看，更多的机会应该是来自于这些低估值的行业，比如说跟经济相关的一些传统的制造业或会有一些投资机会。此外，在货币政策正常化的过程当中，我们的信用利差伴随着经济的恢复也是在收窄的。相应的在今后一段时间里面，一些高股息的股票也会有相对不错的表现，尤其是一些上市公司。
四季度保持谨慎
看好新能源、大化工等行业
展望四季度，我们对A股持谨慎态度，预计波动加大，但下跌幅度有限。经济恢复使得A股整体盈利处于回升中。流动性边际上不能更加宽松使得整体市场估值水平的提升受到抑制。
从配置上，建议降低高估值行业的配置，加大受益于经济恢复的低估值行业的配置。当前高估值的医药、科技和消费类上市公司本身隐含了较高的增长预期或是无风险利率下降的预期。在经济恢复的过程中，无风险利率难以下降，绝大部分这些行业的公司业绩难以超预期。我们看好新能源、工业金属、化工行业的配置，精选其中具备长期竞争力的公司。
新能源方面，相关供应链上已经有特别强的中国公司，换个角度来说，离开了中国的公司，全世界的电动车也跑不起来。在疫情出现以后，不管是中国还是德国，财政刺激在产业政策上都对新能源车有比较重要的倾斜。这是政策上的保障，或者说是销量重要的保障。
其次今年看到更多传统头部车企新能源车型的推出，带来更多的让消费者愿意够买的车型。所以从基本面的角度来看，这是一个既受益于经济复苏以后带来的消费恢复，又能够看到整个汽车产业电动化的结构性增长的机会。
此外，目前整个新能源车产业链的估值合理，而且行业在过去的一年多里面也发生了比较多的竞争结构改善的机会，在很多环节的整个回报率开始逐渐提升。所以当前看好新能源车方向。
另外，在制造业升级的大的背景和逻辑下，尤其是关于大化工，这个方向我们也比较认同。原因有两个方面，一方面借助于中国庞大的市场规模，他们能够获得稳定的现金流和业务盘，然后在这个过程当中能够不断地去提升自己的市场占有率，传统业务的盈利和回报都会有缓慢的提升。
另一个方面来看，我们在半导体材料等其他材料里都需要有突破，而这个突破的关键还是需要在基础的化工行业，基础的化工原材料我们要能够做得更好，而要做得更好就需要有更多的研发的投入。所以国内整个化工和整个新材料行业往后来看的话，也有非常大的机会，可能全球都需要去重估一下中国的重化工业，很难找到比这些重化工厂更高的生产效率和更高的回报水平的企业了。
坚持“物美价廉”的投资哲学
如果用四个字来总结我的投资理念，即“物美价廉”，物美简单说就是要去找到好的公司，我认为好的公司是指能够持续为社会创造价值，或者能够给股东持续创造回报的公司，这些好的公司可以从总量有增长的行业和竞争结构改善的行业里面去找；价廉的核心问题是指在投资过程当中买的东西一定不能很贵，买贵了一定会影响长期收益，而我们判断一家公司是否“便宜”则需要从客观和主观两个维度结合来看，客观标准是指比如一家公司的整个盈利能力还在持续地提升，它就应该享受一个更高的估值，或者整个宏观环境能够支撑整个股票更高的估值，主观标准则是要看投资者自身的预期回报和风险的组合
从中长期角度，我对A股市场仍保持乐观。首先，当前很多A股板块、行业的估值依然不贵。其次，整个A股的上市公司质量越来越高。再次，监管层积极推动中长期投资者入市成为市场的稳定器，有利于市场健康发展。随着经济的恢复，我依然会以“物美价廉”为标准选择合适的投资标的。
【个人简介】王俊先生，硕士。2008年从上海交通大学硕士研究生毕业后加入博时基金管理有限公司。拥有12年证券从业经验，现任研究部研究总监兼基金经理。
（基金有风险 投资需谨慎）
投资就像等待油画变干
长信基金副总经理 安昀
今年行情超过了很多投资者的预期。从货币宽松到经济复苏，市场的主线也很明确。虽然市场水位高企，但是投资者也没有更多的选择，依然在场内航行，只是波动明显加大。
面对高估值水位，该怎么应对？资管产品要做到四个因素统一：客户预期、产品策略、基金经理风格和产品考核。基于此，可以把产品分为绝对收益理念和相对收益理念两类。
绝对收益理念产品是以较低风险获取合理收益为目标，所以在资产配置和选股层面会更加在意波动；而相对收益产品是以合理风险获取较高收益为目标，在考虑安全边际的同时也要考虑和BENCHMARK的匹配。
然而，波动和收益是一对矛盾体。在过往的实践中发现，如果能够抗住一定的波动，持有的很多优质公司的收益可能会更高。市场和公司经营都会有周期和波动，但波动不等于风险。很多持有优质公司的仓位，看似波动略大，但实际上风险并不大。尤其是如果考虑时间的推移，风险更小。在这种市况下，依然建议绝对收益理念产品降低仓位，而相对收益理念产品继续持有优质公司以穿越波动。
萨缪尔森曾经说过，投资就像粉刷匠等待油漆变干，或者园丁等待花儿开放，虽然结果令人期待，但是过程非常乏味。要用心做的，一是确保好花栽在好土里，二是在维护保养，三是耐心等待。
展望未来半年，认为市场大概率还会有新高。
其一是因为经济复苏仍在持续，在未来某段时间甚至会出现内外复苏的共振。从国内来看，年内经济环比复苏和明年上半年同比复苏的概率是很大的，明年的季报和半年报企业盈利也会呈现漂亮的表观数字。从A股的传统来看，投资者倾向于给高业绩增速以高估值，所以市场明年上半年很有可能创出新高。
其二，观察到很多行业的龙头公司在上半年疫情较为严重时收割了一定的市场份额。一方面是因为这些龙头公司的现金流更好，非但可以撑过行业低谷期，还能有机会拿更多的份额。另一方面是因为疫情的原因导致许多线下营销活动无法进行，这也客观上加强了龙头公司的产品动销。如果在行业低迷时能够增加份额，那么在行业复苏之时，这些龙头公司的弹性就会增加，收入和利润也会上一个台阶。看到长远，特别珍视在疫情这个试金石中表现出优越素质的公司。
可以很明显的看到，面对同样的外部冲击，不同公司的应对是非常不同的。少数公司表现出了很好的应变能力以及把这种应变贯彻下去的执行力，从而把伤害减到最小，并在疫情结束后反而提升了份额，这类公司是非常值得深度研究并长期跟踪的。
（作者：长信基金副总经理 长信内需成长混合基金经理）
A股后市结构性行情或将持续
中邮基金公司基金经理 国晓雯
今年是A股市场波动的一年：从年初遭遇国内疫情以及国外市场冲击而大幅回调，到二季度随着疫情缓解、全球央行放水而逐步修复，再到6月底7月初市场快速反弹，之后市场进入短期自发性调整阶段，叠加中美摩擦加剧、外资流出、美股调整以及国内宏观流动性边际收紧等多重因素扰动，进一步冲击市场风险偏好，放大了市场波动。
今年也是A股投资者、尤其是机构投资者获益颇丰的一年：以机构重仓的消费和科技为主导的结构性牛市，显著强化了机构的超额收益。年初至今，中证基金指数已上涨13.90%。其中，股票基金指数和混合基金指数更是分别上涨了27.11%和30.81%，均远超同期上证综指7.35%的涨幅。
优异的收益表现为今年A股的投资带来了极高的人气。1-7月，全市场累计新增自然人投资者1042万人，其中7月新增242.4万人，创2015年6月以来新高。与此同时，年初至今偏股公募基金发行规模也已超万亿，其中7月发行规模超3000亿，创下单月发行历史最高记录。
外部风险不会主导市场走势
展望后续，我们认为包括中美摩擦加剧、外资流出、美股暴跌以及国内宏观流动性边际收紧等内外部风险，均不构成影响市场走势的主要矛盾。
首先，关于中美摩擦。一方面，市场对于中美摩擦升级的恐慌，当前已在受影响最大的半导体、通信等板块仓位的回落上有所反映。另一方面，市场对中美摩擦普遍悲观，在市场已做好最坏打算的情况下，后续外部风险对A股市场的影响也将钝化。
其次，关于外资流出。主要是交易盘外流较为明显，配置型资金仍继续保持长期流入，年初以来已流入近2000亿。
第三，关于美股调整。近期美股尤其是科技股下跌，根本原因仍是对疫情以来巨幅上涨的自发性调整。在当前美联储极度宽松的流动性支撑下，美股短期并不存在崩盘的风险。
最后，关于国内流动性收紧。第一，本轮流动性收紧从5月开始到现在，3个月shibor利率已由疫情时的1.4%上升至2.7%，基本已回到疫情前水平，利率上行最快的时候已经过去；第二，近期市场流动性紧张很大程度上受国债、地方债供给放量影响，而当前央行已开始提早净投放逆回购化解资金压力，同时后续供给端也有望逐渐缓和；第三，从长期而言，内外部复杂环境下经济复苏动力仍偏弱，因此宏观流动性也不存在持续收紧的基础。
流动性宽松将持续，看好四季度行情
今年市场流动性宽松的局面仍将持续，看好四季度市场继续向上。1-7月，剔除此前市场普遍担忧的“赎旧买新”影响之后，偏股公募基金净流入规模仍高达6000-7000亿元。8月以来市场震荡调整，偏股基金发行仍处于历史较高水平，百亿爆款基金产品频繁出现。
与此同时，保险资金也在大举入市。1季度市场大跌之际，险资股票持仓规模逆市增长。2季度市场回暖，险资股票持仓规模更加速提升。截至2020年2季度末，20.13万亿保险公司资金运用余额中，股票规模已达1.66万亿元，占险资整体比重为8.27%，相较一季度末环比提升0.32个百分点。证券投资基金1.02万亿元，占比5.06%，较一季度末环比提升0.19%。因此，当前股市流动性仍极度充裕，也是支撑市场持续向上的最重要驱动力。
公募、保险等机构增量资金持续入市之下，市场结构性行情仍将持续：
对于消费，当前市场主要担忧其估值过高。但作为A股市场机构化、国际化程度最高的板块，对比海外消费龙头当前A股消费板块估值仍相对合理，远未进入估值泡沫化的阶段。
与此同时，从过去经验来看，消费板块单纯因为“贵”导致的调整很难构成趋势，而是通过震荡“以时间换空间”消化前期超涨。因此，只要消费板块可以维持高景气，便很难出现系统性下跌。但总的来说，随着估值来到较高位置，消费板块上涨斜率最大的时候已经过去，后续将由估值驱动向盈利驱动转换。
对于科技，近期市场对于外部风险的恐慌已集中反映在相关板块仓位的回落上。后续外部的“靴子”将逐步落地，同时10月十九届五中全会召开在即十四五规划将出，国内的产业政策也将持续释放并对科技板块形成催化。此外，当前5G为代表的新一轮的科技周期正在开启，也将驱动科技板块景气加速改善。长期来看，中美“科技持久战”已然打响，本轮科技行情也将肩负历史使命成为市场中长期主线。
对于近期市场关注度较高的低估值顺周期金融周期板块，把握其短期alpha的机会，但在货币政策不会大放水、经济持续弱复苏的情况下，很难构成系统性行情。
关注三大景气行业：新能源、军工、券商
落脚到具体行业板块上，建议聚焦国产替代和科创板相关标的，同时从景气角度关注新能源、军工和券商。
新能源方面，首先对于新能源汽车，国内近期新能源汽车销量已开始逐月恢复，产业链景气度逐月回升，更成为稳增长的有效着力点。同时，今年欧洲新能源汽车消费增长强劲。近期尽管疫情有所反复但整体可控。后续随着疫情改善经济持续复苏，有望重回高增，从而迎来国内外销量共振。其次，光伏方面，国内竞价项目落地，竞价规模达到25.97GW，超出市场预期。叠加光伏产业链价格稳步抬升映射需求景气，行业需求复苏，全年光伏装机有望超预期。
军工方面，近期中印边境问题以及台湾问题持续催化。中长期更是大国博弈主战场，中国崛起重要保障。预计“十四五”武器装备进入放量建设期，军工企业由“稳健增长”向“高速增长”迈进。
券商方面，当前市场调整已接近尾声，后续行情有望逐步回暖，带动券商盈利和估值实现戴维斯双击，券商极大受益于本轮金融改革。
【个人简介】国晓雯，中邮基金基金经理。毕业于北大光华管理学院经济系。曾担任中国人寿资产管理有限公司股票投资部研究员、中邮创业基金管理股份有限公司行业研究员、TMT和消费组组长、基金经理助理，现任中邮新思路、中邮信息产业、中邮核心成长、中邮科技创新、中邮价值精选基金经理，管理规模超百亿元。
市场上涨逻辑从流动性向基本面切换
中信保诚基金经理 吴昊
今年以来A股市场整体上涨16%，创业板指上涨43%、中小板指上涨30%、沪深300上涨12%，公募基金净值涨幅中位数在30%以上，虽然年初我们对今年的权益行情持乐观态度，但驱动市场上行的动力和我们的判断却不完全相同。
回到2019年底，我们面临的市场环境是，中国名义GDP增速经历了11个季度的趋势下行，库存周期来到底部区域，尽管“猪通胀”的阶段性压力仍在，但美联储已经三次降息，我国则有更大的货币政策空间，从中央经济工作会议传递的信息来看，市场有着比较强烈的全面实现小康目标的增长预期，新老基建作为主要手段、中国经济实现弱复苏获得投资者的普遍认同。
但是2020年初的新冠疫情完全改变了实际的经济和政策运行。对于中国而言，1季度实际GDP同比下降6.8%，作为应对货币政策更加灵活，市场利率大幅下行，DR007一度跌破1%，10年期国债收益率一度跌破2.5%，破了08年金融危机的低点；对于海外主要经济体而言，疫情的冲击在时点上延后1个月，但是冲击的幅度和持续性都要更强，美国2季度实际GDP同比下降9.1%、欧盟同比下降14.9%，由于国际航班大面积停飞等因素影响，国际原油价格出现暴跌，ICE布油在3月下跌了48%，并导致了资产价格和流动性的负反馈，美联储被迫大幅降息至0利率，并向市场“无限量”提供美元流动性。
疫情对全球整体共同的影响是流动性环境充裕，不同的影响则是，由于中外疫情暴发时点和应对措施的不同，中外主要经济体在2季度出现了明显的反差，相对于海外发达经济体两位数左右的下滑，中国实际GDP却实现了3.2%的同比增长，这个反差一方面在资产层面使得A股权益资产对全球投资者更有吸引力，另一方面也反映在微观的A股公司个体的全球竞争力和份额的提升。
因此今年的A股市场在经历了春节疫情冲击和3月海外疫情、流动性冲击后，出现了持续的上涨，反映的是疫情后经济复苏的自身基本面、好于海外资产的相对基本面和充裕的流动性环境，同时这些因素又影响着市场的结构性机会。
首先疫情直接拉动了国内外抗疫物资的需求，小到口罩、手套，大到医疗设备、诊断试剂、疫苗、血制品，相关公司的营收、利润都获得了直接拉动；同时疫情使得消费场景从户外线下转向户内和线上，速冻食品、线上泛娱乐的相关公司收入增长却不需要投放费用，利润出现了较大的弹性。
其次疫情造成的中外经济反差，也带来了一类全球份额提升的投资机会，例如医药行业的CRO板块、电子行业的消费电子板块、以及一些出口占比较高的中游制造业，都受益于海外供给收缩、而需求相对刚性，公司营收出现了高增长。这些直接或间接对相关行业公司基本面的拉动，都转化为了较好的股价表现。
而充裕的流动性、偏低的市场利率水平，则给久期较长的成长类资产带来了较大的估值弹性，无论是增长持续性较高的调味品、医疗服务、高端中药等消费类资产，还是长期成长空间较大的半导体、新能源汽车、云计算等科技类资产，估值水平都来到更高的位置，估值体系也更为乐观，也成为了今年的领涨板块。
在今年我们主动参与了后两类机会，布局了一些在消费电子、新能源汽车、云计算、汽车电子具有国内外竞争力的优质公司，例如中信保诚新蓝筹2季度末重点持仓的宝信软件和德赛西威，分别是申万计算机行业今年累计涨幅的第二、第三名，他们的共通点是所在的行业都具备极大的发展空间，并且这个空间从全市场来看排序都是非常靠前的，而这些公司都具备比较强的竞争优势，在行业内的地位靠前且相对稳定，当然今年充裕的流动性环境也使得这类资产的估值弹性得以提升。
展望四季度和明年，我们认为随着全球疫苗研发的推进，疫情带来的相关影响将逐步消退，经济增长和政策组合将回归常态，随着市场利率回归中枢水平，由流动性推升的估值弹性动能下降，将更多由基本面差异本身来决定相对估值水平。
我们也将更多关注行业自身产业周期和政策周期支持下，景气度能够维持或持续改善的细分方向，尤其是10月下旬召开的五中全会，预计将发布我国十四五规划，将给权益投资带来重要的影响，除了云计算、半导体、新能源等传统战略新兴产业以外，我们还将对军工、券商等行业保持关注。
【个人简介】吴昊，中信保诚基金研究副总监、中信保诚新蓝筹、中信保诚盛世蓝筹基金基金经理；硕士、CFA、13证券、基金从业年限，2010年进入中信保诚基金； 风格稳健，坚持价值成长，以长期稳定的业绩为投资目标，善于在好行业中选择具有竞争优势的公司。
用“老”眼光 找“新”方向
汇丰晋信基金主动权益总监 黄立华
2020年还剩90天，我发现很多人已经开始焦虑。但和以往不同，大家焦虑的并非“时不我与”，而是“黑天鹅”频出的2020年究竟何时才能过去。
回顾今年前9个月，我们经历了新冠疫情突发、大国博弈加剧、全球经济增速全面放缓等一系列“黑天鹅”事件，无论是经济还是市场，都面临着巨大的不确定性。但也正是这种不确定性，造就了2020年以来的行情主线。
在不确定中寻找确定性
就像溺水的人总是想抓住救生圈一样，当市场面临不确定性的时候，投资者的第一反应都是去寻找“确定性”。我们看今年前三季度，虽然上证指数、沪深300、创业板指都有不同程度的涨幅，但市场总体是呈现结构性行情。上半年表现突出的大消费、医药和TMT等板块，上涨背后的主要原因就是内需和新基建在当前环境下的较高确定性。
尤其是当中期业绩确定性较强且长期投资逻辑较好的优质企业，如果估值还不是太高的话，其收益风险比是相当诱人的。而上半年被投资者抛弃，表现相对较差的板块，也正是大金融等受疫情影响较大，业绩不确定性较高的行业。
但随着少数行业被投资者抱团，个股估值居高不下，这些基本面确定性较高的行业和公司，性价比正在迅速降低。如何在市场中寻找更便宜的“确定性”，成为我们四季度投资的当务之急。
四季度市场的“确定性”在哪儿？
如果我们把视角拉回来，不要局限在个股和板块上，那么四季度确定性较高的事情还是有不少的。
首先，今年以来央行采取了较为宽松的货币政策，国债和银行理财产品的收益率下降较快，这进一步凸显了股票市场的性价比。因此我们在四季度大概率会看到部分理财产品资金继续逐步流向股票市场。同时国内机构投资者如保险公司也有望提高其对权益投资的配置。
其次，作为目前世界上疫情控制最成功，也是经济复苏最好的国家之一，人民币资产对海外投资者来说是很有吸引力的。更何况横向来看，A股估值在全球主要市场中仍处于较低位置。因此我们在四季度大概率会看到海外资金继续加码配置A股资产。
另外，随着美国大选这一“靴子”逐渐落下，我们所面临的各项外围风险大概率将迎来边际改善。这将有效提升国内和国际投资者对于A股的风险偏好。
最后，随着中国经济的持续复苏，我们在四季度以及明年大概率能够看到部分顺周期行业龙头公司的业绩持续企稳和修复。
低估值蓝筹和顺周期板块是更具性价比的选择
如果顺着上面这些“确定性”去挖掘，我们可以发现四季度的投资机会还是挺丰富的。尤其是随着盈利的持续好转，目前估值仍处于低位的蓝筹股尤其是周期龙头显得很有吸引力。类似金融、地产、机械、化工、家电、建材、交运等周期板块的优质龙头，我们觉得都有望在四季度迎来投资机会。
一方面，这类周期性较强的行业上半年受疫情冲击较大，很多竞争力弱或规模较小的公司已经或正在被淘汰，优质上市公司未来在各自细分领域有望提升其市场份额和盈利能力，从而给投资者带来不错的回报。
另一方面，目前这类企业不少估值仍有吸引力，并且部分优质企业长期成长性还很好。而我们也将积极寻找未来业绩会好转、成长潜力较好、具有长期核心竞争力的公司，进行布局和投资。
但同时，对于上半年表现突出的行业，如光伏、新能源汽车、TMT、医疗服务、消费等，我们也会保持密切跟踪和研究。虽然这些行业目前的估值偏高，但它们代表了中国经济结构转型的主要方向，未来3-5年甚至更长的时间范围内其成长性也都比较确定并且成长空间还很大。因此只要价格合适，我们依然会继续对这些行业中的龙头公司和优质公司进行布局。
投资者将钱交给我们，就是希望我们能够帮助他们规避不确定性，不断寻找市场中的确定性投资机会。而汇丰晋信基金也会始终坚持价值投资，以合理或低估的价格买入有长期竞争力的优势公司，积极管理组合风险，努力为投资者创造可持续的超额收益。
我们相信在积极深度研究个股基本面的基础上，坚持系统科学的投资框架和风险控制流程，长期来看能有望给投资者创造相对稳定并且可持续的业绩回报。
【个人简介】黄立华，汇丰晋信基金主动权益总监，汇丰晋信大盘基金基金经理，硕士研究生。曾任Earnest Partners投资经理、安信证券股份有限公司投资经理、安信基金管理有限责任公司基金经理、招商证券资产管理有限公司投资经理、北京磐沣投资管理合伙企业（中信产业基金二级市场投资平台）基金经理。2020年6月加入汇丰晋信基金管理有限公司，现任汇丰晋信基金主动权益总监，汇丰晋信大盘基金基金经理。
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