当你问一个基金经理，不做投资的话会去从事什么职业，得到的答案五花八门。
因为基金经理这个职业聚集了各行各业的精英人才，很多曾经志在科研或是医学、制造、化工等产业的人才最后可能是出于“意外”才走上了职业投资人的道路。
而博时基金GARP组投资副总监，基金经理陈鹏扬的回答是：没有想过这个问题，因为投资是第一爱好。
这个答案出人意料的同时又在情理之中，说明投资真的是他此生挚爱，而不是单纯为了追求高收入。
陈鹏扬的成长历程也很典型，金融学硕士科班出身，毕业后在中金公司担任汽车行业研究员，2012年加入博时基金，2015年正式开始管理基金。
陈鹏扬方法框架还是基于GARP（Growth at a Reasonable Price）所坚持的，寻找估值与成长相匹配的标的；
一条核心方法论是“聚焦趋势向上的好公司，同时去做相对逆向的投资”，其中的三个关键词就是：
聚焦趋势向上、好公司和逆向投资。
他的框架在2017年经历了一次修正，2017年之前，他更加关注整体行业趋势和市值弹性；
2017年之后，公司质地的权重得到大幅提升，因为上市公司管理层能力和经营效率决定了它能否抓住产业向上的成长机会。
而逆向投资体现在敢于进行左侧的定价，简单理解是在市场下跌的时候敢于买，涨过头了也要敢卖。
但在这背后，体现得是基金经理对公司、行业更深的认知，用产业思维在一片哀鸿中给出独立的定价。
数据来源：Wind，截至2020-12-8
以陈鹏扬管理时间最长的博时裕隆为例，2015年8月管理至今回报达到170.72%，年化收益率20.31%，超出业绩比较基准132.32%，比同期沪深300指数表现更是高出131.15%。
管理五年以来，2017年的挫折是陈鹏扬决心修正投资框架的契机，此后三年，其收益率都大幅领先大盘，特别是2018年损失控制在个位数，这也为长期业绩向优奠定了基础。而他对一名基金经理成长过程顺风和逆水的切身感受和思考，尤其有借鉴意义。
先来看陈鹏扬的投资方法和行业观点——
“产业机会的评估有两个维度：第一个是看有没有新增的需求？第二是看产业转移有没有发生？转移可能是产业间的转移，比如光伏对传统能源的替代、电动车对燃油车的替代；也有可能是区域的转移，比如新能源车产业链，中国在电池电控和一些核心零部件环节都获得了更多的产业价值分配。”
“对于不同的行业和公司，什么样的公司最后能够跑出来？我们也可以提炼出两个共性的地方：第一个是效率；第二是对未来持续的投入，在制造业端，我们会看到，持续的投入可能是一些先进的产能，科技端体现出来的是高额的研发投入，零售的环节，可能是对于一些新业态或者新渠道的尝试和布局等等。”
“逆向投资有两个维度，第一是可以忍受业绩层面的波动和时间成本；二是要敢于在市场左侧有一定的定价能力，就是跌的时候要敢买，涨过了也要敢卖。”
“不同行业的不同估值方法，很大程度上都是DCF估值的一种简化。我们当时去看海外的医药公司，有的用PE，但一些新兴的医药公司是用管线来做价值评估的。再比如海外软件类的公司，是用PS来估值的。”
“消费升级有几个维度，像90后、00后，个性化需求的提升，以及他们对本土品牌认可度的提升，这是结构性的一个赛道。另外一个结构性就是消费升级的大背景之下，老龄化带来的一些消费领域也会有比较持续的一个增长。”
“现阶段我觉得可以做到几点，第一是要规避明显有泡沫的板块的公司；第二就是要规避长周期在向下的板块的公司，因为如果产业的内在价值无法增长，单靠做PE的波动其实是很难赚到大钱的。”
“一个股票不是一定要到目标价才会去卖，我对每一只个股有一个目标价，但决定我买和卖的，更多的是目标价和市值，以及三年维度能带来的预期收益率。在组合构建的时候，永远把预期收益率最大的公司放的头寸更多一点。”
以下是我们与陈鹏扬2小时访谈的精华内容——
入行至今几乎经历了汽车行业完整的产业周期
汽车行业涵盖了消费、周期、制造和科技的属性
问：你是看汽车行业出身的研究员，早期职业生涯中有什么比较印象深刻的事情？或者在投资研究领域上比较有帮助的事情？
陈鹏扬：2008到2012年，我在中金的时候主要是看A股和港股的汽车股。
汽车这个行业挺有意思的，覆盖的面比较全，有偏消费端的乘用车，有偏周期类的，像重卡，也有一些零售类的，像汽车经销商这样的业态，还有新能源车这样新科技方向的。
我2008年入行，再往前追溯几年去做行业的研究，就会看到一个完整的产业周期。2003~2007年，汽车是一个比较典型的成长类行业，当时也有5朵金花这样的说法；2009年开始，汽车下乡开始推动了整个乘用车在二线或者是三到四线城市的普及过程，又进入了新一轮较快的增长期，那时候可能就从一个高速成长的行业变成了一个中等速度成长的行业；2012年往后，这个行业基本上就进入一个低增长的空间。
不同的时间段，产业的发展速度和结构，以及什么样的公司能够跑出来，完全是不一样的，整个市场给予板块的估值也是不一样的。
问：你刚才讲到汽车里的一些细分行业，包括重卡，说说你当时推荐过的比较经典的案例。
陈鹏扬：做卖方的时候，我当时一直比较看好的是两个公司，一个是现在中国最大的SUV制造企业之一，这个公司基本不会去做大而全的媒体宣传，而是更聚焦在用户的口碑传播和口碑营销，它很聚焦于提升产品的质量，所以品质一直以来处于国内自主品牌里最好的档位。
这么多年，它逐渐拉近了跟合资品牌的差距，甚至超过了部分的合资品牌。这是我们看很多制造业公司比较重要的一点，就是它的产品是不是真的是能够达到领先于同行的一个水平。
问：还有一个看好的公司是？
陈鹏扬：另外一家公司聚焦于大马力的发动机，研发投入、品质管控都做到了同行最好的水平，行业份额占比也逐步得到了提升。
尽管在这家企业的发展里，市场一直有各种担心，比如下游客户要自建。但随着产品排放标准或者技术要求的不断提升，它整个的竞争力和市场份额也是在同步的提升的。
评估产业机会要看是否有新增需求、产业转移是否发生
只有高效率、对未来持续投入的公司才能脱颖而出
问：你进入买方看的行业变多后，应该还是有挺大不同的，如何去融会贯通？
陈鹏扬：产业机会的评估有两个维度：
第一个，有没有需求新增？比如4G，有高带宽和LBS这两个技术上的创新点，催生出了新需求，很多短视频、线上生活类公司就跑出来了，这是万亿市值增长的机会。
第二个，有没有产业转移？转移可能是两个维度，1）有没有从一个产业转移到另一个产业。
比如现在讨论比较热的光伏对传统能源的替代，其实就是整个产业的价值从煤炭、到天然气，再转移到光伏的制造环节；新能源车也是，电动化之后，从油气转向了电池。
2）是不是从一个区域转到了另一个区域。比如虽然中国是全球最大的汽车生产国和消费国，但实际上中国在传统的汽车产业链里获得的价值分配较少，主要还是被外资和高端合资品牌占据。但随着电动车时代到来，中国在电池、电控、核心零部件环节，都有很多竞争力的公司跑出来，获取到更多产业价值分配。
问：对于不同的行业，什么样的公司最后能够跑出来？
陈鹏扬：有两个共性的地方，一个是效率。只有效率高的公司，才能取得更好的经营上的成果；一个是对未来持续的投入。对于看准的方向，敢于善于去投入和布局未来的公司，肯定也能取得更好的发展成果。
具体来看，制造业持续投入先进产能，科技端体现出来的是高额的研发投入，零售业则可能是对于一些新业态或者新渠道的尝试和布局等。
问：刚才你讲效率，你怎么去具体评估效率高？
陈鹏扬：在同行业之间，用共性的指标去评估是更有参考意义的，不同行业之间需要做跨行业的调整和修正。比如传统线下零售业，会用“坪效”这个指标，坪效更高的业态，生命力更强；而对于科技类公司，可能需要用“人效”的概念，更看重人均产能。
都在往上，如何逆向？
港股的两类机会
问：你之前说过，“聚焦在趋势上的好公司里去做相对逆向的投资”，如果这个行业本身就是景气周期往上的，或者是在向上发展的，你怎么去做逆向投资？
陈鹏扬：我们强调聚焦在趋势上的产业，这个趋势更多的是用3-5年的中周期维度来评估，在这个周期内，尽管整体看是趋势向上的行业，本身也还是会有经营周期波动影响，所以这就需要我们结合逆向投资来思考，具体有两个维度，
第一个维度，公司经营层面波动，不影响中长期的竞争力，我们愿意去做左侧布局，并忍受一定时间的成本；第二个维度，资本市场情绪波动，往往也会跟着短期的产业经营波动和相应的情绪调整，我们要敢于在市场左侧有一定的定价能力，跌的时候要敢买，涨过了也要敢卖。
问：在今年这种情况下，您会不会觉得左侧布局的难度会比较高？因为今年很多股票都在上升的通道之中。
陈鹏扬：现在这个节点可能有一定的难度。通过这么多年的研究，我们也找到了一些好赛道去关注挂按住，而今年其中的确有一些从估值的角度，我们也不太能理解了。
但是我觉得，首先，无论是中高速成长还是稳健成长的方向，都有一部分资产还存在着比较好的结构性机会。
其次，我们觉得港股还是有比较好的投资机会。一方面港股有很多的好资产定价还不太充分，处于一个明显低估的位置；另一方面港股和A股相比，在科技互联网方向上有很多优质的资产，这些优质资产的底层价值增速其实比A股的很多标的要快不少。
所以从低估值和成长性好这两个维度，我们在港股还是能够找到比较有配置价值的标的，从当前这个节点来看，我觉得还是可以找到能够在明年提供合理回报的标的的。
永远在预期收益率最高的公司放最多的头寸
问：可以举一个左侧重仓的成功案例吗？
陈鹏扬：我的大部分重仓都是偏左侧买的。以我三季报披露的一只机械设备公司为例，买入之后，股价还出现了一段下跌，因为当时贸易摩擦、环保等原因，业务阶段性需求受到影响，但我们当时评估，这个产业依旧具有较大潜力，有几个比较直观的指标：
第一个是从产业趋势来看，该公司所在产业在海外同比市场具有较强的竞争格局、网络和规模效应；
第二个是从公司竞争格局来看，它的技术和设备水平属于国内高端市场，地位相对垄断，竞争力并不比海外竞争对手差；
第三个是从估值来看，这个公司本身的主营业务每年还在维持20%以上的增速，而折旧政策远远比同行激进，所以我们评估它的利润和价值是被明显低估了。
这个是结合我们的整个投资体系，从产业趋势、公司格局、估值比较三方面研判后找到的比较好的投资案例。
问：如果一家公司等了半年也没涨，但基本面确实在发生变化，那时候你怎么办？
陈鹏扬：我们会持续的评估。以月为维度去评估当时买的逻辑有没有变化，如果等了半年还没有涨，会再去评估，是否投资逻辑已经发生了改变？如果是当时的判断出问题了，我们就会卖出。如果没有出问题，会继续评估半年的维度是不是会改善？如果能改善，就继续持有。
问：我们之前也看了一下，你从2015年接手管基金前十大重仓股的变化，你觉得自己的前十大的变化幅度大吗？
陈鹏扬：偏大的。我在组合构建的时候，会去持续的比较组合里个股的预期收益率，永远把预期收益率大的公司放的头寸更多一点，预期收益率小的公司会低一点。
比如一只个股，如果三年维度能带来30%以上的预期复合收益率，我们可能会放5个点以上的头寸；如果预期复合收益率降到了15%左右，我们会把它降到2-3个点的头寸。
所以你会看到，很多时候前10大会有变动，但大部分时候总标的的变动没有那么大，整体的换手率属于中等水平。
一个股票不是一定要到目标价才会去卖，我们对每一只个股有一个目标价，但决定买和卖的，更多的是目标价、市值，以及三年维度能带来的预期收益率的综合考虑。
GARP策略注重成长和估值的匹配
不同类型的公司适用不同的估值方法
问：你会把你自己定位成一位什么样风格的投资人？你眼中的 GARP策略是什么样的？
陈鹏扬：我觉得我整体的风格偏行业均衡一点，但我还是希望在通过基本面研究的方法，找到成长性比较好的标的。我比较注重成长与估值的匹配。
问：在经济逐渐走平的通道中，汽车、有色这些行业的机会，是不是越来越少了？如果再去找有一定成长性的，是不是更多的还是集中在科技、医药上？你选择中周期行业景气度往上的板块，是不是有一些固定的思路？
陈鹏扬：的确，我定位自己是一个成长赛道上的选手，过去2年整个市场的反应里面，可能已经有百分之六七十的板块估值超出我们觉得合适布局的区间，包括我们过往重点看的创新药、创新器械等，也碰到了你说的问题。
不过长期以来我们有自己关注的产业方向，自上而下梳理了十几个子赛道，还是有一些具备长期成长性和合理估值水平的产业方向。具体来说，就是未来三年维度能够实现15%左右的预期复合增长率。这个指标的构成有两个维度：内在价值能不能做到这样水平的增长？估值的维度是提供一个负向还是正向的增厚？
问：所以现在的组合里，目前相对高估的品种很少出现，可能也是这个原因？
陈鹏扬：我的组合里可能整体估值偏低，但也有一些看起来估值很高的标的，它不代表我们去买高估的标的，更多的是我们从不同的维度来理解估值，整体上希望组合里得大部分标的处于价值被低估的状态。
第一，我们的投资框架里会比较强调去规避一些短期热度很高，但三、五年维度大概率会亏钱的标的，这也是控制组合回撤比较重要的一个方法。
第二，不同类型的公司适用不同的估值方法。根据我们的理解，不同行业的不同估值方法，很大程度上都是DCF估值的一种简化。
我们经常会去跟海外同行做对标，比如海外的医药公司，有的用PE，但一些新兴的医药公司，它是用管线来做价值评估的，我们也应用这样的方法，在A股也找到了相应的标的。
再比如海外软件类公司，是用PS来估值的，因为这类公司，在前期有很大的研发费用和销售费用投入，但它有很强的用户粘性和很确定的收入增长，所以用 PS的维度能更好地能反映 DCF的估值。
企业格局>产业趋势>估值
100亿以内市值的公司会覆盖得越来越少
问：如果结合你的投资方法来看，包括估值、商业模式、管理层等等，这些你怎么排序？
陈鹏扬：产业的趋势、企业将来能形成的格局，以及现在的估值，我们放在同样重要的维度。
如果一定要做排序，我会把企业格局排在第一，产业趋势排在第二，估值排在第三。
问：你指的格局，是企业以后要做成的格局？还是说是行业格局？
陈鹏扬：格局更多的还是企业将来能在行业里做到什么样的位置。我们希望能够找到，在一个产业里能形成相对优势竞争格局的公司。
因为大部分行业都是完全竞争业态，一个好公司要能跑出来，背后一定有相对比较好的管理层能力、企业家精神、激励机制、效率以及经营壁垒等。
问：从您的整个组合来看，既有几千亿市值的大公司，也有几百亿甚至更小市值的公司，对此有没有什么一些特别的考虑？还是说只是按基本的选股方法选出来的？
陈鹏扬：主要还是需要满足我们的核心指标，也就是它3-5年预期复合增长率是否能够达到15%以上。
我认为个股持仓量跟流动性要做一定的匹配，不能在一些流动性不好的公司上给太多的头寸，以免出现不必要的损失，过往我们也会持有一些小市值的公司，但是以现在的规模来看的话，我们之后研究的重心也会慢慢转移到市值偏大的标的（百亿市值以上），不过核心标准不会改变。
问：有没有测算过收益来源？更多是来自选股还是行业选择？
陈鹏扬：我的风格比较明显，就是仓位择时变化较小，超额收益主要来自于行业配置和个股选择。
个股和行业，有时候是一个此消彼长的过程，因为个股贡献多了，可能行业的贡献就少了，反之亦然。我未来还是会更加注重个股选择的贡献，因为从自己底层的投资框架来讲，还是更重个股的投资方法。
工程师红利推动国内产业升级
90、00后的个性化需求和人口老龄化促进消费升级
问：现在的产业升级和消费升级，你的大方向是不是都在这两个升级的范畴里面？
陈鹏扬：我对产业升级的信心还是比较强的。我们看到两类比较典型的产业升级：第一个，在工程师红利的驱动下，现在中国企业的研发优势是巨大的。
第二个，随着政府持续对新技术的导入和推动，包括5G相关的技术应用到整个实体产业的层面，国内传统企业的经营效率和经营能力是在快速提升的，从原来落后于海外的同行，到现在要实现赶超，甚至将来会拉开差距。
产业升级带来的一个必然的结果，就是单人的产出会有持续的增长。我们看到，整体社会的分配还是更朝着劳动者在倾斜的。从这个维度来看，劳动者的报酬肯定是一个持续增长的通道里面，所以我们对整个国内的消费升级也有比较强的信心。
消费升级有几个维度，有传统的消费升级，也有像90后、00后个性化需求的提升，以及他们对本土品牌认可度的提升，这是结构性的一个赛道。另外一个结构性赛道就是消费升级的大背景下，老龄化带来的一些消费领域也会有比较持续的一个增长。
明年A股估值分化会加大
现阶段要规避有明显泡沫和长周期向下的板块
问：现在市场上很多专业投资人都认为要降低明年的预期，你对此是怎么看的？
陈鹏扬：我其实也比较认同这个逻辑。因为过去两年基金整体中位收益数可能都是在30%-50%的增长，从企业的价值增长维度，整体而言肯定是达不到这样的增长水平的。所以经过了两年的上涨以后，A股的整体估值是有抬升的，现在估值继续扩张的空间其实是受限的。
但是觉得整体而言，明年还是属于一个可为的市场。因为我们观察整个市场的结构，会发现这个市场是一个估值明显分化的状态。自下而上地看，我觉得还是能找到比较好的投资机会，外加我们觉得港股还是有比较好的投资机会，会适当增加这部分的配置性价比。
问：你认为市场风格是否有转换？或者说如果市场风格要转化，应该是要具备哪些要素？
陈鹏扬：其实我们很少自上而下地判断市场风格有没有切换，我们更多的是自下而上地去比较各个板块的龙头公司，从3-5年维度它们能提供的预期收益率。
现阶段我们能做的是：第一，规避明显有泡沫的板块和公司。第二，规避长周期向下的板块和公司，因为如果产业的内在价值无法增长，单靠做PE的波动其实是很难赚到大钱的。
最后，规避掉这两类板块后，剩下的就是聚焦在稳定成长或者中高速成长的各个赛道中的好公司，然后结合估值去做一个均衡的配置。
专注、乐观、坚持
投资是第一爱好
问：如果用三个词来形容自己，你觉得哪三个会比较有代表性？
陈鹏扬：我觉得第一个是专注，我工作上的目标比较聚焦和清晰，也没有太多其他的兴趣爱好。第二个是乐观，我整体还是对经济层面偏乐观的一个人。第三个是坚持，很多东西是需要一个足够的时间维度才能产生更好的结果。
问：您平时喜欢看书吗？给我们推荐几本？
陈鹏扬：有一本书叫《规模》，我觉得这本书给我的启发比较大，这本书告诉我们很多底层的一个逻辑，从科学的角度解释了很多人文社会上的一些问题。
问：您有没有比较推崇的投资大师？
陈鹏扬：我觉得查理·芒格可能给我的启发会比较大，我觉得他在很多方法论和认知上，是和我底层逻辑上有共鸣的。
问：如果您不做投资的话，您可能会从事什么？
陈鹏扬：我没有想过这个问题，因为投资是我的第一爱好，我希望能专注做好这件事。
凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。
