来源：光大证券
2021年“数据强，政策紧”组合之下，市场上行阻力加大
2020年全球经济受新冠疫情意外扰动，2021年将开启共振复苏、向潜在增长率回归，前期宽松政策将逐步退出。与2020Q2以来的市场相比，市场将进入“数据强，政策紧”阶段，意味着市场上行阻力加大，预期收益空间有所降低。
盈利：从复苏到“过热”，低基数下的冲高回落
历史上M1领先全A非金融盈利增速约2-3个季度，商业银行总资产增速领先约3-4个季度，预计未来2-3个季度A股盈利修复仍有支撑。受低基数影响，预计2021Q1-Q4全A盈利增速分别在90％、39％、17％和16％左右，回顾2010年经济增速在低基数下冲高回落，市场并未随数据错觉而涨跌。经济复苏还有三点支撑：（1）新冠疫苗大批量上市有望解除线下消费限制和国际社交隔离；（2）海外经济共振复苏继续改善外需；（3）国内工业利润好转和美国补库需求拉动制造业投资回暖。
估值：略承压，但调整空间有限
A股总市值/M2位于2003年以来77％分位，估值虽已不便宜，但全球来看仍有估值优势。11月社融增速见顶回落进一步确认“数据强，政策紧”，2010年、2013年和2017年类似情景下，A股往往呈“盈利进，估值退”特征，市场上涨和下跌概率基本持平，难全面走强，但结构性行情仍可期。而且2021年估值调整压力可能不及2010年，一方面2020年没有强需求刺激，2021年政策不急转弯而将是平稳过渡；另一方面，未来3-5年GDP增速有望处于5-5.5％区间，企业盈利增速从高位回落幅度相对平稳，并不构成业绩和估值双杀压力。
配置主线一：从后疫情时代寻找弹性机会
1）汽车、家电等可选消费延续景气修复。乘用车进入超额收益最确定的被动去库阶段；家电出口优势提升，地产周期也保障明年需求。2）复苏背景下工业金属和石油化工产业链等全球定价品种迎来涨价机会。全球需求复苏叠加美国补库存周期，铜铝等工业金属存在涨价和盈利修复机会，油价回暖也使油服、涤纶长丝、烯烃等细分领域受益。3）低估值金融板块中，银行盈利质量和资产负债表改善，保险行业资产端收益率和保费端同步向好，估值均有提升空间。4）出行链基本面较疫情前仍有较大改善潜力，关注交运和餐饮旅游。
配置主线二：从十四五规划看未来景气方向
1）科技进步仍是产业升级最核心的驱动力，结合远景目标和政策导向，新能源汽车和光伏将成为少数长期高增长且确定性强的赛道，销售增速和现金流占比持续提升也反映行业中期高景气。2）扩大内需是十四五规划与双循环战略的重要交汇，消费升级仍是未来主线，重点关注医美、小家电和消费电子等新消费领域。3）国防和军队现代化建设的重视程度提升，国防军工板块盈利增长有望继续兑现。
市场风格：高低估值差继续收敛，但空间有限
A股高低估值分化较8月高点有所回落，明年经济周期复苏改善低周期和金融行业基本面，并有流动性收紧配合，明年上半年估值差收敛仍将继续。但考虑本轮复苏并非地产基建强刺激推动的，并且结合海外市场经验，估值差收敛难出现极端风格，且空间有限。
整体来看，2020年市场由部分行业估值快速提升主导，2021年宽松政策逐步退出影响下，估值提升空间有限，需更加聚焦部分公司盈利增长机会。
风险提示：全球疫苗接种不及预期；政策退出过快；海外市场波动加大。