前段时间，CNBC著名财经评论员Jim Crammer喊话Cathie Wood，让其关闭ARK ETF的申购，不要再扩大规模，专心在目前基金的运作上面。
Jim Cramer一向以搏眼球闻名，演技也略带浮夸。其代表作是在互联网泡沫破裂前的1999年，专门刊登了一篇长文，"呼吁"那些拒绝买入互联网的基金经理跑步进场，避免落后。
当然结果我们也知道了，长文刚发完3个月，股市就崩了。
不过这一次，Cramer的发言却值得深思。正如市场之前猜测的，由于十年期国债利率的上升，之前还被追捧的高估值成长股，现在成为被抛弃的对象。
而这种市场环境，对ARK坚持的成长股风格尤为不利。一旦遭遇巨额赎回，这些科技股(特别是小盘科技股)股价可能会出现巨大的回调，进一步拖低ARK ETF的净值；
而净值降低，又可能增加散户赎回的意愿，从而进入一个负循环；假如中间再碰上有空头来捣乱...
一.ARK基金的问题
众所周知，ARK有两个明显的投资风格。
第一个是偏爱成长股，ARK方面解释过是市场上大部分机构并没有对成长股有合理定价，成长股指数级的增长将在长期带来巨额的回报。
第二个是透明，ARK基金每天都会公布交易记录和持有仓位，所有投资者都可以在ARK的官网登记，然后获取每天的汇报邮件。
这两点风格，在去年极致的低利率环境下，让ARK成功封神：
低利率下成长股估值得以大幅度提升，推高股价；股价的上涨又吸引来了大批散户投资者，这些散户开始抄ARK的作业，从而又推高股价，形成一个正向循环。
不过问题是，现在风格切换了，原来受追捧的成长股，不可避免的会估值回调。
对于ARK来说，投资成长股不是问题，透明也不是问题，大部分的主动型ETF持仓基本都是透明的。
但是规模大了，知名度高了，这些因素都会是问题。
目前ARK的资产规模达到历史新高，从去年的100亿美金上升到600亿美金，同时根据华尔街日报的分析，ARK买了很多低流动性的小票，比如说ARKK在它43.5%的仓位所对应的个股里都是前十大股东。
在下跌的同时，ARK遭遇了历史上最大规模的赎回。
再加上透明的头寸，ARK可能要被华尔街那帮凶残的Trader狠狠锤一下了。
数据上，我们可以看到ARK旗下基金跌势明显强于股指。纳斯达克综合指数从2月16日的高位14175点，到3月8日收盘价12609点，跌幅大概是11%。
而ARK的四大基金幅度基本上都在30%左右。比如说投资创新的ARKK从160回调到110，跌幅31%；投资下一代互联网的ARKW和投资基因领域的ARKG，跌幅分别是30%和32%。
投资于机器人的ARKQ稍微好一点，但是跌幅也有26%。
可以看到，ARK的四大旗舰基金明显跌幅明显大于纳指，其重仓股的表现也可以印证这一点。
比如说ARK的第一重仓股特斯拉，从900一路跳水至563，跌幅37%。
ARK的第二重仓股，做数字钱包的SQ，从2月16日的277美元，到3月5日最低只有191美元，跌幅31.7%。
还有一些小市值、低流动性的小票，比如说XONE，总市值仅有6亿，去年的日平均成交量大概是两三百万美金。
进入2021年之后，ARK开始不断加仓XONE，XONE的日均成交量也达到5000万美金左右。股灾以来，ARK开始放弃买入转而卖出，XONE的股价也加速向下。
从2月16日以来，XONE的股价已经从50美元下跌到最低24美元，半个月时间即腰斩。
从股价的走势来看，ARK的负反馈还是能得到一定验证的。最近，木头姐Cathie Wood也难得一见的出来回应了质疑，我们不妨看看她是怎么说的。
二.ETF的赎回机制
面对市场的质疑，Cathie Wood表示，ARK作为ETF是不会有流动性风险的，这点和Mutual Fund不一样。
传统的共同基金是拿着投资人的钱去买股票，当遇到大量赎回的情况时，基金经理不得不卖出股票去筹集资金还给投资者。
这时候，假如一些小的股票没有流动性，那么股价会以夸张的幅度杀跌。
而ETF的不同在于基金经理并不用关心股票的买卖，从一开始他们就没有自己买卖过股票，他们只需要负责自己的调仓，买卖会交给AP(Authorized Participant)来进行。
资料来源：网络
当有人要申购ETF的时候，AP会向ARK这种ETF Provider申请份额，同时去市场买入ETF中相同比例的股票，然后用股票交换份额，再把份额给到投资人。
反过来也是，当有人要赎回ETF的时候，AP会拿着ETF份额去ARK那里换回对等的股票，然后持有或卖出，同时返还资金给到投资人。
资料来源：网络
这样看来，ARK完全不用担心流动性风险，ETF的基础设施就能完全保障市场的流动性。ARK的商业模式其实也说明了这一点。
ARK的收入来源根本不靠股票的涨跌，股票涨或者跌，对于ARK的收入没有任何影响，真正影响ARK这种ETF收入的，是手续费，只有当认购的人越多，ARK的收入才会越高。
回到ETF的风险上面，虽然说ARK不会有流动性风险，但是并不代表上述的负反馈不会发生。
因为AP赎回了股票之后，最后还是要卖的。
这点我们可以看下AP的商业模式，AP这种中间商，用户和ETF提供商都不会为其提供收入，那么他们为什么愿意去做这件事情呢？原因就在于中间的差价。
当用户买卖ETF的时候，价格是不会完全和对应ETF的股票一致的，中间的差价就是这些AP的利润，我们可以看到，美国的知名AP一般都是各大银行，比如说美林、JP Morgan等。
数据来源：BlackRock
那么，这些AP会怎么处理换回来的股票份额呢？我们可以设想一个极端的情况。
当某个ETF被大幅赎回，这些AP拿份额去ETF发行商换回了股票，同时把资金还给了投资者，这个时候，AP手里面就剩下一些，可能会继续下跌的股票。
他们会持有吗？绝对不会！那不是暴露风险敞口了吗。正常人都不会做这种事情，更何况是这些，只要能**，狗屎都能打包成巧克力卖给你的华尔街吸血鬼？
所以，当面临巨大的赎回时，他们会第一时间抛掉这些股票，这种行为无疑会加剧市场的下跌。
事实上，ARK似乎也在为流动性考虑，比如说最近就在不断卖出台积电。台积电正处于半导体强周期中，未来业绩会很好，即使股灾也没下跌多少。
ARK却要此时卖出台积电，唯一的理由只能是台积电的流动性了。
三.可能的机会
假如有人问，2月份收益最高的投资是什么？首先肯定是卖掉高估值的成长股，持有现金；而更激进的投资者，可能会选择做空ARK。
从ARK ETF的表现来看，这个策略一个月的回报将高达30%。
不过，最新一期未平仓做空数量纳斯达克还没有公布，我们无法印证这个猜测，但是我认为市场上肯定有聪明的投资者是这样做的。
那么，对于未来，当ARK处于不利情况下，我们有哪些机会呢？
我认为最安全的做法是挑选ARK持仓中最优质的成长股，通过分析基本面找到安全边际，看看有没有超跌的机会可以抄底。
另外，最近ARK的操作，有一个明显的现象：向头部集中。
以ARKK为例，2月16日市场高峰的时候，ARKK的前五名持仓股占比29.5%，后25只股票占比为20.32%。
到了3月5日，ARKK前5持仓股票占比提升到31.56%，后25只股票的占比下降到19.21%，从整体上来看，有向头部集中的倾向。
事实上，Cathie Wood在视频中也承认了这一点，面对利率的上行带来的超跌机会，她的选择不是躲开下跌，反而会利用下跌去补充他最看好的股票。
从操作上看，女股神确实言行一致。比如之前说的XONE就惨被抛售，而排名靠前的比如说特斯拉、TDOC，就一直在补仓。
不过，ARK这样做还有一个风险，就是持仓越集中，也会增大被槌的几率。
当空头看到很多人在赎回，而ARK又重仓头部股票，那做空头部那几家公司的股票，当空头势力够大时，就会显著的加大ARK的负反馈。
四.总结
在上面的视频里面，主持人问了Cathie Wood一个很重要的问题，面对十年期利率的上行，ARK要怎么做？
Cathie的回答很干脆：抄底。
因为从历史的角度出发，利率的上行大概率不会超过4%，2%-3%是比较可能的情况。而这个利率对估值的影响，完全可以被股票自身的成长所抵消。
确实啊，做价值投资最好的时间，一个是十年前，另外一个就是现在。