一、证券投资基金教材最新版
中央财经大学《431金融学综合》网授精讲班（教材精讲＋考研真题串讲）资料地址：弘才学习网
本课程是2021年中央财经大学《431金融学综合》网授精讲班，遵循考研大纲的要求，并结合历年考研真题的命题规律，精心讲解指定考研参考教材的章节内容。
网授课程
刘力《公司财务》（第2版）网授精讲班【共22课时】
序号名称课时1第4章 资金的时间价值01:18:022第5章 债券及其估价（1）00:54:103第5章 债券及其估价（2）00:37:574第6章 股票估值（1）00:47:295第6章 股票估值（2）00:49:476第7章 资本投资与决策指标（1）00:54:367第7章 资本投资与决策指标（2）00:56:088第8章 资本预算分析（1）01:06:369第8章 资本预算分析（2）00:55:1510第9章 风险、收益与证券市场理论（1）00:48:2811第9章 风险、收益与证券市场理论（2）01:04:3312第10章 金融市场与企业筹资01:32:3813第11章 资本成本（1）00:58:1714第11章 资本成本（2）00:46:4315第12章 权益资本筹资（1）01:17:4416第12章 权益资本筹资（2）00:57:20
中央财经大学《431金融学综合》真题解析班【共9课时】
序号名称课时12014年中央财经大学431金融学综合考研真题及详解（1）00:43:3322014年中央财经大学431金融学综合考研真题及详解（2）00:49:2832013年中央财经大学431金融学综合考研真题及详解（1）00:57:4642013年中央财经大学431金融学综合考研真题及详解（2）01:04:4852012年中央财经大学431金融学综合考研真题及详解（1）00:49:4362012年中央财经大学431金融学综合考研真题及详解（2）00:51:2172012年中央财经大学431金融学综合考研真题及详解（3）00:51:56
（1）精讲教材核心内容。依据考研大纲要求和历年真题命题规律，全面系统讲解重难点。
（2）串讲历年考研真题。通过讲解近年的考研真题，总结考研真题的命题规律和出题思路。
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二、证券投资基金教材上下册电子书
如果投资与投机操作的划分仍然像过去那样泾渭分明，我们也许可以认为，精明而老练的投资者会在股价处于高位时，把股票甩给那些盲目且运气欠佳的投机者，并在股价大跌后将其买回来。这种情形在从前也许是真实的，但在1949年以后，金融领域的一些新的变化，却使其踪迹难觅。如今，共同基金一类的专业投资者，已经很少如此操作了。年复一年，两种最主要的基金，即“平衡型”和“股票型”基金的持股比例，变化甚微。它们之所以卖出股票，主要是为了调仓换股，以便买入前景更佳的股票。
长期以来，我们一直认为，如果失去了债券这一参照物，我们就无法设定一个可靠的规则，以确定何时应将股票投资份额降至25%这一最小比例，并在以后将其提升到75%的最高比例。我们只能大体上要求投资者，不要轻易地让其股票投资超过资金总额的50%，除非他充分确信，其股票持仓比例具有足够的合理性，而且可以坦然面对1969～1970年这样的股市大跌。按照1972年初的股价水平，我们很难看到有这样的强烈信心。因此，我们不建议，此时投资者的持股比例超过其资金量的50%。但是，由于类似的理由，我们也很难要求投资者将其股票投资比例降至50%以下，除非他自己的内心对当前的股价水平深感忧虑，并且满足于自己只有（比如）25%的资金来参与未来可能出现的上涨。
因此，我们将向读者提出（两种投资）对半开的规则，尽管它看起来似乎过于简单。根据这一规则，投资者应在其实际操作中，保持对债券和股票的均等投资。比方说，如果股价水平使股票投资的比例提高到55%，他们就应准备卖出十一分之一的股票，并将该笔资金投入债券，以恢复两者之间的均衡。反之，如果其持股比例仅为资金总额的45%，他就应当考虑拿出十一分之一的债券，将其转为股票投资。
在1937年以后，耶鲁大学一直遵循类似的规则，不过其限定的股票投资比例，即所谓“正常持仓”，大约为35%。然而，从20世纪50年代初以来，耶鲁似乎已放弃了这个一度颇为著名的准则；到1969年，其股票投资比例高达61%（包括一部分可转换债券）。（与此同时，71家类似机构总共76亿美元的投资中，股票投资比例为60.3%。）耶鲁的例子说明，股票市场的巨大发展，已经使这个流行一时的标准方法不再时兴了。但我们仍然认为，对半开的资金分配法则，对防御型投资者仍然具有实质性的意义。它非常简单；其操作方向无疑是正确的；它使其遵循者感到，自己至少是在对市场变化作出某种反应；最重要的是，它可以避免投资者在市场日益走高直至危险的程度时，仍不断加大自己的股票投资。
此外，真正的保守型投资者，将会对自己的一半资金在牛市中的收益感到知足；而在深陷熊市时，比照那些冒险型投资者的处境，他们也会从自己相对较好的境况中获得安慰。
虽然这种对半开的资金分配法则无疑是一种最简单的“万能”装置，但它不一定会取得最优的结果。（显然，任何手段，无论机械与否，都不能宣称自己就一定比其他手段更优）。就目前而言，高等级债券比大型蓝筹股的收益要高得多，由此而形成了增加债券投资比重的有力理由。投资者究竟应将其股票投资限制在50%，还是更低，这要根据他自己的性格和态度来决定。如果他能像一个全然不受情绪影响且精于计算的赌徒一样，此时，他也许会将其股票投资比例减至25%，直到道琼斯工业指数成分股的红利达到债券利率的2/3时，再将其股票投资比例提升至50%。目前，道琼斯工业指数为900点，其单位红利为36美元，这就意味着，债券的税前收益要从目前的7%降到5.5%，同时大型蓝筹股的收益保持不变；或者是在债券的收益和股票的红利水平保持不变的条件下，道琼斯工业指数下降至660点。这些数据的其他变动组合，也会导致同样的“买点”出现。这种策略并不特别复杂，其难点在于，接受它并坚持下去，而不在乎其结果可能会证明这种策略过于保守。
债券的构成
投资者证券组合的债券投资部分，要解决两个主要问题：首先，他应该购买含税债券，还是免税债券？其次，他应该购买短期债券，还是长期债券？税收决策主要是一个数学计算问题——根据投资人的纳税等级，会产生不同的收益结果。1972年1月，在到期期限为20年的债券中，可以选择收益率为7.5%的Aa级公司债券，以及收益率为5.3%的优质免税债券（所谓“市政债券”一词适用于所有的免税债券，其中包括州债务）。因此，就这种期限的债券而言，公司债券的收益要比市政债券高出30%左右。如果投资者的适用税率在30%以上，投资市政债券比较划算；反之则相反。对一个单身者来说，其收入超过扣税额10 000美元的部分，须交纳30%的所得税；对一个已婚者而言，共同应税收入超过20 000美元的部分，亦适用这一税率。显然，从税后收益的角度来看，大部分投资者购买市政债券要比购买公司债券更有利。
至于应选择长期债券还是短期债券，则是另外一个问题，即投资者是否想确保其债券的交易价格不会出现下降？如果是，那么其代价是：（1）较低的年收益率；（2）放弃债券本金部分可能出现的升值。我们认为，关于这一问题的讨论，最好是在第8章（投资者与市场波动）进行。
在过去的许多年内，个人投资者只能合理地选择购买美国储蓄债券。这种债券的安全性是无疑的（包括过去和现在）；它们的收益要高于其他最优级别的债券投资；它们用提前取款和其他便利，极大地增加了它们的吸引力。在本书以前的版本中，我们用完整的一章（美国储蓄债券：投资者的福音）来介绍这一内容。
正如我们将要说明的那样，美国储蓄债券仍然具有某些独特的优点，因而对任何个人投资者来说，都不失为一种可取的投资方法。对于一个只拥有少量资金（比如，10 000美元以内）的投资者来说，购买此种债券仍然是其最便利且最佳的选择。但是，拥有更多资金的投资者也许会发现，其他的投资工具更有吸引力。
我们将列举一些值得投资者关注的债券类型，然后对它们的一般性质、安全性、收益、市场价格、风险、所得税状况以及其他相关特征分别予以简要的说明。
1. E系列和H系列的美国储蓄债券 首先，我们将对其一般特点进行简单概括，然后对这种很特别、很有吸引力且极为便利的投资工具的诸多优点加以说明。如同其他债券一样，H系列美国储蓄债券也是每半年付息一次。其第一年的利率为4.29%，其余9年的利率均为5.1%。E系列美国储蓄债券不付利息，而是逐步加大持有者的赎回价值。该债券通常以票面价值75%的价格发行，5年零10个月到期时，则以100%的票面价值兑现。如果在到期前一直持有该债券，收益率能够达到5%——每半年付息一次（按复利计）。如果提前兑现，其第一年的利率为4.01%，其余4年零10个月的平均收益为5.2%。
该债券的利息收入须交纳联邦所得税，但免征州所得税。E系列美国储蓄债券的联邦所得税的缴纳方式是可以选择的：每年按照（以更高的赎回价值所显示的）利息来缴纳，或者是在到期日一次性缴纳。E系列债券的持有人，可以在（购买后不久的）任何时候，按当时的赎回价值兑现。H系列债券的持有人，也享有按票面价值（成本价）兑现该债券的权利。E系列债券可以转换成H系列债券，并享有某些税收优惠。该债券如有遗失、损坏或被盗，均可重新申领，且无需任何费用。关于该债券的年购买量有一定的限制，但关于家庭成员共同所有的规定十分宽松，从而使大多数投资者的购买愿望都能完全得到满足。
评论：没有任何其他的投资同时具备以下条件：（1）其本金和利息的支付具有绝对的保障；（2）可以在任何时候收回全部本息；（3）在至少10年的期间内，获得至少5%的利息。E系列债券的所有人，有权在其债券到期日要求展期，并在后续时期以更高的利率继续提升其票面价值。在如此漫长时期缓缴所得税的实际利益相当可观；据我们的计算，在通常情况下，其好处相当于使税后净收益提高了三分之一。与此同时，由于拥有以成本价或更高的价格兑现债券的权利，因此，在最初几年利率较低时，投资者的本金价值可以完全免受缩水之苦；这一优点是其他债券所不具备的。换句话讲，通过将低利率债券逐步转变为息票率很高的债券，它使投资者有可能受益于利率的上涨。我们认为，目前持有储蓄债券享有的独特优势，足以弥补其当期收益较低（与其他直接的政府债券相比）这一缺陷。
2. 其他的联邦政府债券 此类债券品种繁多，其利率和存续期亦各不相同。就本息的支付而言，所有这些债券都十分安全。其收益须交纳联邦所得税，但免征州所得税。在1971年年末，长期（高于10年）债券的平均收益为6.09%，中期（3～5年）债券的平均收益为6.35%，短期债券的收益为6.03%。
在1970年，投资者可以以很大的折扣买到一些以前发行的债券。其中有些债券是可以按票面价值来缴纳财产税的。1990年到期（利率为3.5%）的美国国债就是这种债券；其1970年的销售价曾经为其面值的60%，但是年终的收盘价却在77%以上。同时值得指出的是，许多情况下，一些间接政府债券的收益，要明显高于期限相同的直接债券。在我们写作本书时，一种名为“美国交通部长全额担保债权凭证”的债券正在发行。该债券的收益率达7.05%，比期限相同（1986年到期）的直接政府债券的利率高出整整1%。实际上，该债权凭证是以宾州中央运输公司受托人的名义发行的，但凭证上却载有美国司法部长的声明，称该债券所获得的担保，“已使其成为了能够获得联邦政府全部信用担保的一般债务”。过去，许多这样的间接债务都是由美国政府来担保的，并且都得到了很好的履行。读者也许会感到奇怪，为什么会有这种噱头：看上去是以美国交通部长“个人名义担保”的债券，最终却加重了纳税人负担？其主要原因在于，这种间接发行的债券，可以使政府规避国会对债务设定的限额。显然，政府的担保并不能视为政府的负债——这种政府担保的说法，会给更加精明的投资者带来意外的收获。或许，这方面最主要的影响是，导致了联邦住房管理局免税债券的产生——它相当于获得了政府担保，而且实际上是惟一等同于政府债券的免税债券。另一种由政府担保的债券，是最近出现的新社区信用债券，其收益率为7.6%，于1971年9月发行。
3. 州债券和市政债券 这些债券可免征联邦所得税，通常也可在其发行所在州免征州所得税，但在其他州则无此待遇。这种债券不仅包括州或其下属机构的直接债务，也包括所谓“收入债券”——其还款来源于收费公路、桥梁或建筑物的租赁。并非所有的免税债券都十分安全，可以让保守型投资者放心购买。他们可根据穆迪或标准普尔对各债券给出的评级，来决定自己的投资。只要是这两家机构给出三个最高等级——Aaa（AAA）、Aa（AA）或A其中之一，该债券通常就具有足够的安全性。根据其等级和期限的长短，这些债券的收益也有所不同，期限较短的债券利息则较低。在1971年年末，名列标准普尔市政债券指数中的各种债券的平均等级为AA，平均期限为20年，平均收益率为5.78%。一个典型的例子，就是新泽西州Vineland市发行的市政债券，这批债券发行时的级别为A级或AA级，最低的收益率只有3%（1年到期），最高的达5.8%（1995或1996年到期）。
4. 公司债券 这种债券既要缴纳联邦所得税，也要缴纳州所得税。在1972年年初，从穆迪Aaa公司债券指数公布的收益率来看，期限为25年的最高级别公司债券的收益率为7.19%。而所谓的中低等级（Baa级）长期公司债券的收益率为8.23%。无论何种等级的债券，期限较短者的收益率，都在一定程度上低于期限较长者。
评论：上述简介说明，一般的投资者可以在不同的高等级债券中进行选择。毫无疑问，边际税率较高的投资者，能从优质免税债券中获得更高的净收益。其他投资者则可选择，1972年年初应税的美国储蓄债券以及高等级公司债券，前者的利率为5%（因为享有特殊的选择权），后者大约为7.5%。
高收益债券的投资
如果肯在债券安全性上有所让步，投资者可能会从其债券投资中获得更高的收益。历史经验表明，就普通投资者而言，规避此种高收益债券不失为明智之举。尽管就总体而言，这种债券的收益要高于高等级债券，但它们会使所有者面临各种不利的风险——既包括令人心烦的债券价格下跌，也包括实际的违约（是的，低等级的债券经常会带来廉价交易的机会，但成功地开发需要进行专门的研究和拥有专门的技能）。
或许，我们在此应该指出的是，国会对直接国债发行的限制，至少会给购买政府担保债权的投资者，带来两种“廉价交易的机会”。一个是免税的“新房”债券的发行，另一个是新近面世的“新社区信用债券”（应税债券）。1971年6月发行的“新房”债券的利率为5.8%，免征联邦和州所得税；而同年9月发行的“新社区信用债券”的利率为7.6%。对这两种债务，美国政府均以其“全部信誉和信用”提供担保，其安全性是没有疑问的。就价值而言，这两种债券的收益均显著高于其他品种的美国国债。
作为债券替代物的储蓄存款
现在，投资者可从商业银行或储蓄银行的储蓄存款（或银行定期存单）中，获得与短期高等级债券相等的收益。今后，银行储蓄账户的利率可能会有所下降，但目前仍不失为个人投资短期债券的一种很好的替代品。
可转换债券
相关讨论见第16章。关于该债券价格波动性的讨论见第8章：“投资者与市场波动”。
赎回条款
在本书以前的版本中，我们曾就这一问题长篇讨论，因为这种做法对投资人相当不公平，却从未引起足够的注意。通常情况下，债券在发行不久后即可赎回，其赎回价值略高于其发行价——比如，只有5%。这意味着，当基准利率出现剧烈的波动时，投资者必须自行承担负面冲击，但是几乎无法使自己获得有利变化带来的好处。
例如，美国煤气和电力债券就是一个典型例子——期限100年，票面利率为5%。该债券于1928年以101美元的价格向公众发行。4年后，在恐慌的氛围下，这一优质债券的价格跌到了62.5美元，收益率为8%。到了1946年，经过一轮强劲反弹后，此类债券出售时的收益仅为3%，因此其5%的利率的对应价格应该接近160美元。但此时，该公司利用其赎回条款，仅以106美元的价格将其赎回。这种债券发行合约中的赎回条款，几乎是公然宣称：“我总是赢家，而你总是输家”。在其问世很久以后，债券购买机构开始拒绝接受此种条款；近年来，大多数长期高息债券通常禁止发债机构在发行后的10年，乃至更长的时间内赎回该债券。这种做法仍然会有碍于债券价格的上涨，但已经比较公平了。
从现实的角度来说，我们建议长期债券的投资者宁肯收益率低一点，也要确保购买的债券是不可在短期内赎回的，其赎回期应在债券发行20～25年以后。同理，折价买进低息票率债券，[4]要比购买息票率较高但大致按票面价发行且短期内即可赎回的债券更有利。因为，折扣部分（例如，息票率为3.5%的债券，按面值的63.5%出售时，其收益率可达7.85%）足以保护赎回行为造成的不利。
不可转换的优先股
首先，我们对优先股的一般特点作若干说明。真正好的优先股可能且确实存在，这种投资工具是好的，但本质上是不好的。优先股的安全性，来自其发行公司支付普通股股息的能力和意愿；一旦公司董事会决定不分配普通股息，或公司没能力分配股息，优先股就会变得岌岌可危，因为在不支付普通股息的情况下，公司的董事们亦无义务偿付优先股。此外，优先股通常只能够获得固定比率的股息。因此，优先股持有者既没有债券持有人（或债权人）的法定求偿权，也不能像普通股股东（或合伙人）那样分享公司的利润。
在经济萧条时期，优先股在法律地位上的这种缺陷，会不断地暴露出来。只有很少的优先股，才有足够的实力来始终确保自己的投资地位。经验告诉我们，只有因暂时的危机致使优先股的价格跌至不合理的价位时，才可买入这种证券。（此时，它们也仅适合那些进取型的投资者，而非保守型的投资者。）
换言之，这种证券只可以按照廉价的交易条件买进，要么就干脆不买。以后，我们还将讨论可转换证券以及具有类似优先权的证券——某些特殊条款使它们有可能分享公司的利润。这些证券一般不会被纳入到保守的投资组合中去。优先股还有另一项值得一提的特点：其税收地位更适合公司投资者，而不太适合个人投资者。公司获得的红利只需按照其总额的15%缴纳所得税，而其利息收入则须按全额纳税；自1972年以后，公司的税率高达48%。这意味着，公司每收入100美元的优先股股息，只需缴纳7.2美元的税金；而每收入100美元的债券利息，则须缴48美元的税金。另一方面，个人投资者优先股投资的收入和利息收入须缴纳的税率完全相等，直至近年才出台了一些小额的减免。因此，严格说来，公司投资者应该购买优先股，而须交纳所得税的个人投资者，则应购买免税的债券。
证券的类型
这里讨论的债券和优先股这两种证券形式，均易于理解，而且较为简单。债券持有人可以按固定利率得到利息，并在约定的日期偿还其本金。优先股的所有者可以按固定利率收到股息，但不能得到更多的股息——可在普通股之前得到股息。优先股的本金价值是没有到期期限的。（优先股的股息是可以累积的，也可以是非累积的；优先股股东可以拥有投票权，也可以不拥有投票权。）以上是它们的一般特性，而且这两种形式的证券比比皆是。但不可否认，还有一些与其颇有差别的证券。其中最著名当属可转换的同类债券和收益债券。后者只有在其发行公司有利润时，才支付利息。（其利息可以累积，从公司未来的利润中支取；但累积期限通常仅限于3年。）
公司应当更多地运用收入债券的融资方式。在历史上，这种债券起初是在铁路重组活动中得到大规模运用，因而往往是与财务上的弱势地位和投资不利等因素紧密相关的——这正是许多公司不愿采用这种融资工具的原因。但这种证券实际上是很有优势的，特别是与近年大量发行的优先股相比，它们可作为替代品。这种证券的最大好处是，利息可以冲抵应税收入，从而可以使该证券的资本成本减少一半。对投资者而言，这种债券具有以下优点：（1）只要发行公司有利润，他就可以无条件地获得利息；（2）如果发行公司没有利润或不支付利息，除了破产保护以外，他还有其他的保护形式。收益债券的条款可以灵活商定，以使债权人和债务人均感到满意。（当然，也可以包括转换权在内。）人们总是乐于接受安全性较差的优先股，而拒绝接受安全性更优的收益债券，这充分地说明，华尔街总是存在着一些传统的做法和习俗，而无视在新的条件下需要新的观点。随着每一次新的乐观和悲观情绪的潮起潮落，我们会忘记历史并抛弃一些久经考验的原则，但是，却往往会顽固地坚持自己的偏见，并对其深信不疑。
[1]参见格雷厄姆第2章结论部分。
[2]如今，在拥有“垃圾债券”方面，由于众多的共同基金可以进行风险的分散化和从事相关的研究，因此，格雷厄姆批评的这种高收益债券的风险已有所降低。详情参见第6章点评。
[3]“新房”债券和“新社区信用债券”已不再发行了。“新房”债券是由美国住房和城市发展部（HUD）担保的，其收益免征所得税，但自1974年以后就不再发行了。新社区信用债券也是由该部担保的，其发行授权来自1968年通过的联邦法律。截至1975年，该债券的总发行量为3.5亿美元，但该计划已于1983年结束。
[4]债券的“息票率”就是债券的利率；“低息票率”债券的利率，要低于市场平均水平。
[5]虽然格雷厄姆的这一说法现在仍然成立，但具体数值已经变化。目前公司的红利所得可按7折征税，而公司的所得税率为35%。这样，公司每从优先股得到100美元的红利，大约需缴纳24.5美元的税金；而100美元的利息收入，则需缴纳35美元的所得税。个人投资者的红利所得税与利息所得税相同，因此优先股对于他们来说并没有税收上的好处。
第4章点评
如果你只想撞大运，那么，你就会突然失去所有的好运。——篮球教练帕特·莱利
你的投资组合应当承担多大的风险？
格雷厄姆的见解是，这首先取决于你是何种类型的投资者，而不是取决于你拥有怎样的投资品种。要成为一个聪明的投资者，有两种做法：
对一组由股票、债券和共同基金构成的动态投资组合，进行不断的研究、筛选和监控。
或者，以某种自动的方式，创建一个恒久的投资组合，不再付出更多的努力（但是，这会显得有些枯燥）。
格雷厄姆把第一种做法，叫做“积极的”或“进取的”的方法，它需要投入大量的时间和精力；而“被动的”或“防御型的”投资策略，无须花费多少时间，但要求投资者始终不为市场喧嚣所动；正如投资思想家查尔斯·埃利（Charles Ellis）表明的那样，积极的方式是劳心费力的，而防御型的方式则要求控制好自己的情绪。
如果你时间充裕，具有高度的竞争性，像一个球迷一样乐此不疲，而且对智力挑战颇有兴趣，那你不妨采用积极的路线。如果你总是觉得太过匆忙，渴望简单的生活，且不愿为金钱操心，则较适合被动的投资方式。（有些人也许更愿意把这两种方式结合起来，从而创建一个以积极为主被动为辅的投资组合；反之亦然。）
这两种方式同样明智，无论采取何种方式均可取得成功。但前提是，你必须对自己有深入的了解，从而采用适合自己的方式，并在自己的整个投资生涯中坚持下去，而且善于控制自己的投资成本和情绪。格雷厄姆对主动投资和被动投资的区分再次提醒我们，财务风险并非只存在于大多数人所关注的地方（经济形势和投资品种），而且也存在于我们的内心。
是勇猛出击，还是防守
那么，防御型投资者应当怎样入手呢？首先，而且是最基本的决策是，确定股票投资与债券和现金的分配比例。（请注意，格雷厄姆将这部分论述放在通货膨胀的章节之后，是为了让你事先了解，通货膨胀是你面对的其中一个最危险的敌人。）
最突出的一点是，格雷厄姆关于股票和债券资产分配的讨论中，根本没有提到“年龄”这一字眼。这使他与时下流行的庸俗看法区别开来。后者认为，你所承担的投资风险，主要取决于你的年龄。[2]有一种传统的经验公式认为，你的股票投资所占的百分比，应当是100减去你的实际年龄，其余部分则应该以债券和现金的形式持有。（假如你28岁，应当将72%的资金投资于股票；如果是81岁，则只应把19%的资产投在股市。）像其他所有时髦说法一样，在20世纪90年代末期，这种观点曾风靡一时。1999年，一部通俗著作甚至宣称，如果你不到30岁，你可以把90%的资金投入股市——即便你的风险承受力很“薄弱”！
除非你把自己的智商数减去100，否则，你一定会发现此类建议有什么地方不对。为什么你的年龄应当决定你可以承受多大的风险？一个拥有300万美元、丰厚的退休金和一群子孙的老太太，把她的大部分资产投资于债券的做法，无疑是愚蠢的。她已经拥有不菲的收入，而她的孙辈（他们最终将继承她的遗产）未来还有几十年的投资生涯。另一方面，一位年仅25岁，但正攒钱准备结婚买房的年轻人，也决不会打算将其全部资金投入股票。一旦股票市场上演高台跳水，他既没有债券的收益来弥补其损失，也没有钱以备不时之需。此外，无论你多么年轻，你都可能会突然需要一大笔钱——不是在40年以后，而是在40分钟以后。在毫无先兆的情况下，你可能会失业、离婚、身受伤残，或遭受什么天晓得的意外。这些意外会突袭任何人，不管其年龄几何。每个人都应当将其资产的一部分，以现金的形式存放在无风险的安全地方。
最后，有些人正是因为股票市场的下跌，而终止其投资的。心理学家指出，大多数人都不善于预测自己将来遭遇令人沮丧之事时会感觉如何。[4]当股票每年上涨15%或20%时（就像其20世纪80年代和90年代那样），不难想象，你会认为，你将与你的股票厮守终生。但是，当你看到你的每一美元投资，都缩水成了一毛钱时，你就很难抗拒将其变成“安全的”债券或现金的诱惑。因此，许多人不是买进并持有其股票，而是以贵买贱卖的痛心结果告终。正因为能够在熊市中有胆量坚守股票的投资者少之又少，格雷厄姆才坚决要求，每个投资者都至少应保持将资产的25%投资于债券。他认为，投资于债券的这部分缓冲资产，将使你有勇气在股市不景气时，继续持有其余的股票。
为了更好地理解你可能承担的风险，不妨审视一下自己生活的基本环境：什么时候会出现新的情况，什么时候情况会发生变化，这些情况将如何影响到你的现金需求：
你是单身还是已婚？你的配偶或同居者以何为生？
你已有或将会有子女吗？他们的学费什么时候会成为家庭的必要开支？
你会继承一些财产吗？抑或你还要赡养年迈或有病的父母？
哪些因素会对你的工作带来负面影响？（如果你供职于一家银行或建筑公司，利率的突然跳升可能会令你失去工作；如果你供职于一家化工企业，油价的飙升可能是一个坏消息。）
如果你自己从事经营，与你的生意类似的企业，能够存续多长时间？
你需要你的投资所得，来补贴你的日常开支吗？（一般说来，债券可以补贴你，而股票则不能。）
考虑到你的薪水和开支情况，你可以承受多大的投资损失？
如果在审视了所有这些因素之后，你觉得自己可以承担拥有较多股票的较大风险，那么你就可以按照格雷厄姆给出的最低比率（25%），来持有债券和现金。如果不是这样，你最好还是卖掉你的大部分股票，按照格雷厄姆给出的最高比率（75%），来持有债券和现金。（要知道自己是否应百分之百地持有债券，请参见本书随后的专栏内容。）
一旦你确定了资产配置的最终比例，就不要轻易改动，除非你的生活状态出现了重大变化。既不要因为股市的上涨而加大其投资比例，也不要因为其下跌而更多地卖出。用约束取代猜想，这正是格雷厄姆投资法的精髓。幸运的是，通过你的410（k）账户，你可以很方便地以一种固定的程式，自动调整你的投资组合。假如你可以承受，比方说，70%的资金投资于股票、30%投资于债券的较高风险；如果股市上涨了25%（而债券价格保持不变），此时你的资产中股票的比重已接近75%了。[5]登录你的410（k）账户的网站（或拨打其免费的电话号码），然后卖出一些股票，使自己的资产比例重新回到70比30的比例。其要点在于，要以一种可预见的、持之以恒的方法，来重新调整你的资产配置：既不要过于频繁，使自己抓狂，也不要过于稀少，使你预定的投资比例长期失衡。我想可以正好每六个月进行一次调整——具体日期可选择一个容易记住的日子，如元旦或7月4日美国国庆节。
这种定期平衡的妙处在于，它强迫你根据一个简单而客观的标准——我的此项资产是否已超过预定的计划——来决定自己的投资，而不是对利率的走势或道琼斯指数的动向妄加猜测。某些基金公司，如T. Rowe Price，会很快推出一种服务，自动平衡你的401（k）证券组合账户，使其满足你事先确定的目标，这样你就再也不用进行主动决策了。
为什么不能把全部资产投资于股票
格雷厄姆奉劝你投入股市的资金，永远不要超过自己总资产的75%。但是，是不是每个人，都不适合把全部资金投入股市呢？对极少数投资者来说，全额投入也许是可行的。如果你属于下列群体，你也许可以这样做：
已经为自己的家庭准备好至少一年生活所需的全部资金
准备在未来20年一直坚持投资
已经成功度过2000年开始的熊市
没有在2000年开始的熊市期间卖出股票
在2000年开始的熊市期间，买入了更多的股票
已经阅读了本书的第8章，并且已开始执行约束自身投资行为的正式计划
除非你确实通过了以上诸项测试，你决不能把自己的钱全部投入股票。在上一轮熊市中曾经陷入恐慌的人，在下一轮熊市仍将再次恐慌，并会因为没有债券和现金作为缓冲而深感懊悔。
债券投资的细节
在格雷厄姆的时代，债券投资者面临的基本选择是：购买免税的还是应税的债券？购买短期的还是长期债券？如今还需增加一项：购买债券还是债券基金？
购买免税债券还是应税债券？除非身处最低的纳税等级，否则，你必须将你退休账户以外的资金全部投入免税债券；不然的话，你的许多收益将被国税局拿走。惟一可用来购买应税债券的账户，是你的401（k）账户，或其他无须纳税的账户——此时你的收益不必缴纳当期税款（在这方面，市政债券发挥不了作用，因为无法利用它们的税收优惠）。
购买短期债券还是长期债券？债券与利率的关系，就像一个跷跷板的两端：如果利率上扬，债券的价格就会下降，尽管短期债券的下降幅度远低于长期债券。另一方面，如果利率下跌，债券价格就会上涨，而且长期债券的上涨幅度会大于短期债券。你也可以通过购买5～10年到期的中期债券来缩小这种差别。这种债券既不会在利率飙升时大幅上涨，也不会在利率暴跌时一蹶不振。对大多数投资者来说，中期债券是一种最简单的选择，因为它可以使你不再为猜测未来利率的走势而烦恼。
购买债券还是债券基金？债券通常是以10 000美元为单位出售的，而你需要购买至少10种债券，才能将某种债券的违约风险分散掉。除非你至少有10万美元的投资，否则，购买单个债券的做法是不可取的。（惟一的例外是美国长期国债，因为它是由美国政府担保的，没有违约的问题。）
债券基金可以方便、廉价地提供分散化的好处；而且可以每月拿到利息收入，然后按照现行利率将其再投入该基金，且不收手续费。对于一般投资者来说，债券基金显然要优于直接购买单个债券（国库券和某些市政债券是一个主要的例外）。一些大型基金公司，如先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）、嘉信（Schwab）和T. Rowe Price等，均可提供诸多债券投资组合，而且费用低廉。
由于各种债券品种层出不穷，我们有必要对格雷厄姆给出的债券清单进行一番更新。2003年，利率已降至非常低的水平，投资者无不渴望能够获得较高的收益，但也有一些可以提升你的利息收益且无须承担更多风险的投资品种。表4-1概括了这些品种的利弊。
表4-1 债券大家族
资料来源：Bankrate.com, Bloomberg, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morningstar, ww.savingsbonds.gov
说明：（D）：直接购买；（F）：通过基金购买。“到期前售出的难易程度”是指在到期日前能否以公允的价值售出；一般说来，共同基金要比债券更容易出手。如果你的货币市场基金是通过联邦存款保险公司的会员银行购买的，联邦机构将为其提供10万美元以下的保险；通过其他途径购买，则只能得到隐含的担保。储蓄债券的联邦所得税，可以推迟到债券赎回或到期时缴纳。市政债券通常只在其发行所在的州免征州所得税。
现在，让我们来了解几种能够满足特殊需求的债券投资。
现金也有其价值
怎样才能从你的现金中挤出更多的收益？聪明的投资者应当考虑，跳出银行定期存单和货币市场账户之类的传统工具（它们近年来的收益太低了），转向以下现金投资品种：
各种国债 作为美国政府的债务，这些债券实际上没有违约风险，因为山姆大叔用不着赖帐——它随时可以通过增税或多印钞票来还债。短期国库券（T-bills）的偿还期为4周、13周或26周。由于期限短暂，它对利率的变化不敏感——当利率急升，使其他债券的价格大跌时，其跌幅相对微小，而长期国债却跌势惨重。国债的利息收入通常免征州所得税（但要缴联邦税）。目前，各种国债的存量高达3.7万亿美元，因此，如果你在债券到期前需要现金，总可以在市场上找到相应的买家。你可以通过专门的网站（www.publicdebt.treas.gov）直接从政府手中购买到各种期限的国债，不用支付任何佣金。（关于可防止通货膨胀损失的TIPS，请参见第2章点评。）
储蓄债券 与国债不同，储蓄债券是不可交易的；你无法把它卖给其他投资者。如果提前支取，你还会损失三个月的利息。因此，它通常只适合作为“预备资金”，以备将来的某种需要，比如用作若干年以后某种宗教仪式的礼物，或你新出生的孩子将来上哈佛大学的费用。储蓄债券的最小面值仅为25美元，因此很适合作为给你孙子孙女的礼物。对于那些完全有能力长期持有一部分闲置现金的人来说，近年出现的具有防通货膨胀功能的“I-债券”，能够为其提供不俗的收益（4%）。欲知详情，请参见：www.savingsbonds.gov。
国债以外的选择
抵押证券它是由全美数千种抵押贷款打包形成的，由联邦国民抵押贷款协会（“房利美”）或政府国民抵押贷款协会（“吉利美”）这类机构发行。然而，它们没有美国财政部的担保，因而其收益率定得较高，以体现其较高的风险性。当利率走低时，抵押债券通常会跌得更凶，但利率上升时也涨得更猛。（从长期来看，其波动会被熨平，总的来说平均收益较高。）先锋、富达和Pimco等基金公司均设有质量不错的抵押债基金。但如果有经纪人试图劝说你购买单个抵押债券或“CMO”，你不妨赶紧找个借口逃之夭夭。
年金 这种类似于保险的投资，可以帮助你把当前需缴纳的税金递延到将来，并在你退休后为你提供收入流。固定年金的收益率是固定的，而可变年金的收益率是浮动的。但防御型投资者真正要提防的，是那些以极高的成本来推销年金的保险代理、证券经纪人和金融规划师。在多数情况下，购置年金的高额费用——包括提前退出的“解约金”——会远远超出该年金带来的好处。优质年金为数不多，都是精心选购出来的，推销的没好货。如果某只年金会给卖方带来丰厚的佣金，它就不可能给买方带来好的收益。你惟一可以考虑的是，直接从Ameritas、TIAA-CREF和先锋之类的机构，以最低的费用直接购买年金产品。
优先股 优先股是身兼两种缺点的投资。一是安全性不如债券，如果公司破产，其偿还权排在债权人之后。二是获利潜力低于普通股，因为如果利率下降或公司信用级别改善，发行公司通常会“赎回”或强行回购这些优先股。而且发行公司支付的股息，不能像其支付的债券利息那样，从应税利润中扣除，冲抵一部分所得税。问问你自己：如果这样的公司足够健康、值得我们投资，它为什么要发行优先股，为之支付高额的红利，而不发行债券并享受其带来的减税好处呢？其答案很可能是，该公司的财务状况不够健康，市场对其债券没有胃口；因此，你在接近其优先股时，应该像在菜市场上碰见一条未冷冻的死鱼一样。
普通股 登录雅虎的股票网站（http://screen.yahoo.com/stocks.html），你会看到，在2003年年初，标准普尔500指数中，有115只股票的股息收益率达到或超过了3%。一个聪明的投资者，不论多么渴望获得股息，都不会只为了股息而购买一只股票；标的公司及其业务必须足够坚实强劲，其股价必须足够合理。但是，由于从2000年开始进入熊市，目前有些龙头股的收益率已超过了长期国债。因此，即便是最保守的投资者，也应该意识到，在全部持有债券或以债券为主的投资组合中，有选择地加入一些股票，会增加其收益率，并提升整个组合的潜在回报。
1]关于这两种方式的区别，详见第8章和下列文献：Charles D. Ellis,“Three Ways to Succeed as an Investor,”in Charles D. Ellis and James R. Vertin, eds., The Investor's Anthology (John Wiley & Sons, 1997), p. 72。
[2]最近，到谷歌上搜索一下“年龄与资产配置”这一词条，会出现30 000个网页。
[3]参见：James K. Glassman and Kevin A. Hassett, Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market (Times Business, 1999), p. 250。
[4]关于这种心理现象，有一篇很有意思的论文，请参见：Daniel Gilbert and Timothy Wilson's“Miswanting,”at www.wjh.harvard.edu/～dtg/ Gilbert_&_Wilson(Miswanting).pdf.
[5]为方便起见，本例假定股票的上涨是瞬时性的。
[6]在2003财税年度，联邦纳税级别的底线（免税收入标准）是：单身28 400美元，已婚家庭（联合申报时）47 500美元。
[7]有两个很好的在线计算器，可以帮助你比较市政债券和应税债券的税后收益。这两个计算器可以从下列网站找到：www.investingbonds.com/cgi-bin/calculator.pl，以及www.lebenthal.com/index_inforcenter.html。为了了解“市政债券”是否适合于你，首先利用那些计算器计算出“应税等值收益率”，然后将其与现有长期国债的收益率（http://money.cnn.com/markets/bondcenter/或者www.bloomberg.com/markets/C13.html）进行比较。如果长期国债的收益率高于应税等值收益率，就说明市政债券不适合于你。无论如何，要记住：与大多数应税债券相比，市政债券和基金的收益率要低一些，价格波动性要大一些。同时，现在许多中等收入的美国人，都面临的是最低等级的税率，因此，这会削弱市政债券的优势。
[8]关于债券投资的最佳入门读物，请参见http://flagship.vanguard.com/web/planret/AdvicePTIBInvestmentsInvestingInBonds.html#InterestRates。关于债券更简单的解释，请参见：http://money.cnn.com/pf/101/lessons/7/。一种“梯级”组合（将债券分布于各种不同的期限），是防范利率风险的另一种方法。
[9]更多的信息，请查阅下列网站：www.vanguard.com, www.fidelity.com, www.schwab.com, and www.troweprice.com。
[10]关于债券投资的总结，请参见下列网站：www.aaii.com/promo/20021118/bonds.shtml。[11]一般说来，可变年金对下列投资者是没有吸引力的：未满50岁，且退休后可能会处在最高的纳税等级，或者未在其401（k）账户和个人退休账户（IRA）中投入全额的资金。固定年金可能会改变其“担保”收益率，并在你解约时收取高额的费用——教师保险年金协会和大学退休股票基金（TIAA-CREF）是明显的例外。关于年金的全面和客观的分析，请参见以下两篇精彩的文章：Walter Updegrave:“Income for Life,”Money, July, 2002, pp. 89-96, and“Annuity Buyer's Guide,”Money, November, 2002, pp. 104-110。
[12]关于股息在投资组合中的作用的更多介绍，请参见第19章的内容。