上一节我们主要讨论了普通股票型基金的基本特征及其投资策略。接下来两节我们分析一下指数型基金（这里特指股票指数）的特点和应对之策。指数型基金又可分为被动指数型基金和增强指数型基金，这一节我们聚焦被动指数型基金。
被动指数型基金
首先，我们选取2001年1月1日至2022年2月18日已经发行并且仍然存续的被动指数型基金作为研究对象。因现存最早的一只被动指数型基金是2003年3月15日成立的万家180指数基金，所以我们就将2003年3月15日至2021年2月18日成立的所有被动指数型基金作为研究对象（因要分析基金的收益率（年化），所以需将基金成立日期向前推一年）。纳入研究的被动指数型基金共有1009只，它们的收益率（年化）情况如下图所示：
被动指数型基金的平均收益率（年化）为8.23%，标准差为10.71%。中心值和标准差都比普通股票型基金要小（普通股票型基金的平均收益率（年化）为11.59%，标准差为13.28%），可以近似理解为风险和收益都小于普通股票型基金。其中，59.27%的被动指数型基金收益率（年化）小于同期沪深300指数9.38%的收益率（年化）。所以，从长期投资的角度来看，长期持有被动指数型基金并不是最优方案。
被动指数型基金的收益率（年化）也服从正态分布。46.88%的基金收益率（年化）大于平均收益率（8.23%），11.79%的基金收益率（年化）向上偏离超过一个标准差（大于18.94%），10.70%的基金收益率（年化）向下偏离超过一个标准差（小于-2.48%）。正态分布曲线和普通股票型基金的正态分布曲线比较相似，如下图所示：
在探讨普通股票型基金的时候我们谈到过选时因素，因为选时因素对基金收益率（年化）的影响非常巨大（具体内容请参考上一篇相关段落。另外，为了多探讨一些新内容，与普通股票型基金特征相近的内容，下文也将简要带过，有兴趣朋友的可以参考上一篇文章）。被动指数型基金几乎是对相关指数的完全复制，受到基金经理主观干预的行为比较少，在投资逻辑上相对来说比较纯净，主要是择时和选行业。接下来我们一起看看偏离中心值大于一个标准差的被动指数型基金的情况，如下图所示：
上图中，回报率（年化）向上偏离一个标准差（18.94%）的基金有119只，向下偏离一个标准差（-2.49%）的基金有108只。A区域和B区域基本上是指数处于高位时成立的基金，所以回报率较差。其中A区右边回报率最差的基金主要是生物医药ETF、软件ETF和涉及港股的ETF；B区的基金主要是周期性行业和当时的概念板块，如券商、传媒、一带一路、高铁、钢铁和体育等。所以，以长期投资的角度来观察，周期性板块很难穿越牛熊周期。C区域的基金主要是投向港股通标的，在那个时间段，虽然A股主要指数都处于低位（估值也处于低分位），然而恒生指数却处于历史的高位，它们在正确的时间投向了错误的市场。D区域的八只基金非常值得关注，其中四只投向了新能源汽车，另外四只分别投向了有色金属、光伏、环保和中小盘价值股，而2021年在白马龙头回调的过程中，这几个板块却逆势上涨，而且幅度还比较大。E区域的八只基金也同样值得高度关注，其中三只白酒ETF，三只食品饮料ETF，二只消费ETF。尽管它们成立的时间段也不好，可是在成功穿越两轮牛熊周期后，它们仍然保持在被动指数型基金前10%的位置，实属难能可贵，是典型的长期投资品种。F区域的基金成立的时，A股恰好处于低位，几乎所有的行业都处于最佳建仓期，然而它们能排在同类基金前10%的位置，还与它们的行业特征密不可分。比如，前十名基金中，半数为新能源汽车ETF，三只煤炭ETF，一只芯片ETF，一只环保ETF。它们可以说是在适当的时间配置了适当的行业。
为了便于进一步分析，我们可以将上图归纳如下：
- 投资被动指数型基金，既要择时又要选行业；
- 食品饮料（白酒）与主要消费是少数能够成功穿越牛熊的行业；
- 周期性行业和阶段性热点板块很难成功穿越牛熊市；
- 回报率（年化）处于两个极端的基金大多是行业或主题指数基金，规模指数基金多处于中间位置。
因此，我们在投资被动指数型基金之前，必须先确定投资策略，并为指数波动的所有可能方向和波动程度，尤其是为你最不愿意看到的情况制定明确的预案。同时，还要留意资金性质是否与投资期限以及风险承受能力相匹配。因为能够成功穿越牛熊的行业太少了，一旦判断失误，后果可能会很严重。
可能是由于我国在指数创设、编制方法或金融工具等方面还有待改进，暂时还无法达到巴菲特所说那样，通过长期持有被动指数型基金就能战胜80%的基金经理。这种一劳永逸的投资策略在美股可能有效，但在A股却无法超越市场平均水平，这不禁让我感到错愕。但是，随着资本市场的发展，中证指数公司和深证信息公司近年来也与时俱进，发布了一批指数（含规模、行业、风格、主题、策略等），为我们进行被动指数投资提供了更多选择，同时也给投资者在选择行业或主题时带来一些困扰。下面我们就以消费行业为例，看一下我们进行细分行业选择时需要注意哪些事项。
大多数情况下，投资者都是在得知或有意向投资某只基金后才对其进行更详细地了解。其实，若要投资被动指数ETF基金，最好先自上而下地了解相关行业指数所涵盖的主要细分指数，并对比其成分股的选择逻辑、行业分布、权重、不同时期的收益率等，待选中某些细分指数后，再筛选复制此类指数的基金，最后从基金中选择规模大、流动性好的ETF或LOF基金。如果觉得某个时间段，消费行业会有比较大的投资机会，那么投资者可以先通过中证指数公司官网搜索到所有的消费类指数，如下表：
我们看到中证消费主题指数中有32个细分指数，样本数量、市场覆盖、币种、权重和细分行业都有很大的差异。
首先，我们把它们近一个月、三个月、年初至今、近一年、近两年（年化）、近三年（年化）和近五年（年化）的收益率放在一起拍个全家福，如下图所示：
在上图中，我们发现这32个细分指数，虽然同属于消费指数，但从短期收益率到中长期收益率都差别很大，有些指数一年期以内的收益率跌幅巨大（SHS线上消费、SHS新消费和中国消费三个指数最近一年的收益率跌幅都在40%以上），有些最近一年的收益率还仍然保持着正收益（可选红利、消费红利和全球消费50指数都保持着6%以上的收益率）。根据前文我们谈到的择时、选择行业和板块轮动等内容，假如觉得消费指数未来仍有机会，那么我们倾向于选择短期跌幅较大，长期仍保持着较好收益率的细分指数（长期收益率较高，可以从另一个侧面说明其有一定的抗周期性）。当然，基于不同的投资周期和投资逻辑，也可以有多种选择策略。
其次，我们要进一步观察每个细分指数的成分股主要覆盖了哪些行业。如下图所示：
上图比较直观，有些指数成分股覆盖的行业相对均衡，有些则非常集中，有些以必选消费为主，有些则是以可选消费为主，甚至是以网络服务消费为主。覆盖行业的不同，对其未来的收益以及波动性都有很大的影响。假如我们选择消费指数有某种避险因素在里面，那么我们可能更倾向于选择以必选消费为主的细分指数。若是认为未来政策会加大对经济的刺激，那么可选消费所占比较大的指数可能会是更好的选择。
第三步，我们对其过去五年的波动情况有个大致的了解，便于我们制定投资预案以应对超乎预期的风险因素。如下图所示：
相信很多人看过这张图后会有许多感慨，同样的板块，同样的出发点，经过五年的时间，有的涨了1.6倍，有的却跌了38%，而且这还是在刚刚经过一年多的回调以后。虽然消费行业总体而言能够成功穿越牛熊周期，但并不意味着每个细分消费指数都能够有好的表现。
第四步，我们再选取几个有代表性的细分指数，看看它们的估值水平大概处于什么样的位置。
上图选取了在两个牛熊周期中内地消费指数的表现，同时也列出了三个主要消费指数PE的曲线，它们的长期合理PE水平大概在24倍左右，2021年1月份创出了历史新高，PE是48倍，现在消费龙头的PE回落到了28倍左右。静态来看，如果消费龙头股再向下回调15%左右，其估值水平就落在了合理区间。当然，现在已经进入年报披露期，若2021年年报或2022年第一季度财务报告出来后，业绩有15%以上的增长，那么以现在的指数点位，其估值也将落入合理区间。基于这种情况，我们在制定投资方案的时候都要考虑到，尤其是要考虑若是业绩不达预期，且出现大幅下跌的情况下，该如何应对。
这一步分析完后，大家可能会对其中的几个指数有些兴趣，并初步做好了投资方案和风险处置预案。接下来，我们就需要仔细查看细分指数成分股的选取方法，包括样本空间、选取步骤、权重限制、定期调整、样本股的权重等等，这个环节的内容比较庞杂，但投资者最好搞清楚，免得以后在阴沟里翻船。这一步完成后，基本上就能够确定下来投资哪些细分指数。假如说，我选中了其中的11只指数，并计划将这11只指数作为一个消费优选组合（在满足自己个性化配置的基础上，还能平滑短期波动）。如下图所示：
第五步，根据选中的指数，查找复制它的基金，最好是ETF。如下表所示（标红部分为选中的指数）：
从上表可以看出，有些指数会有很多基金去复制，有些指数只有一两只，甚至没有基金去复制它。遇到这种情况，我们调减没有基金复制的指数，从剩下的九个指数中选择对应的基金。
第六步，选择基金。同一个指数只选择一只基金，从交易方便性和费率的角度来看，最好选择份额规模大，交易相对活跃，长期跟踪效果好的ETF基金。将九只基金选择好以后，根据投资策略，分配相应的权重，然后将其作为一个整体进行投资操作。
最后，指数跟踪与风险防范。根据前面做好的投资策略和风险处置预案，严格执行，不要去预测指数的涨跌（如果有预测能力，前面所有的内容都不必看了，那就是神一样的存在。预测涨跌不是人类能干的事儿！），也不要被市场情绪所影响，只需要勇敢面对现实，根据投资策略和风险预案沉着处理遇到的情况即可，正所谓“兵来将挡，水来土掩”。若出现不可抗力，最好先平静下来，再重新评估，并修正投资策略和风险处置预案。顺便说一句，因为我们投资的是一揽子基金，而基金又投资了一揽子股票，所以我们的投资风险相对于绝大多数投资者而言已经小了很多。
前文我们只是将中证消费系列指数作为一个例子，简要介绍如何自上而下地配置被动型指数基金。因此，提醒各位在做决策时一定要靠自己的独立判断，千万不要将案例当作基金投资的依据。
（未完待续）