首当其冲的是，两位重量级大佬退出软银董事会。 2019年12月迅销（优衣库母公司）CEO柳井正、2020年5月阿里巴巴创始人马云先后宣布退出软银董事会。
两位大佬的退出，引发资本市场两大疑问：一是重量级董事可能因不认同目前软银的做法而退出董事会；二是因重量级董事退出，现有董事会缺乏制衡孙正义的能力。
其次是AI估值泡沫破裂。从2013年开始，新一代互联网技术（例如虚拟现实、人工智能、区块链等）开始吸引资本市场的眼光，资金不断流入，估值泡沫越吹越大。从2018年开始，形势逆转，大批标杆型的AI企业估值剧烈下跌，资金开始撤离，参照2000年互联网泡沫破裂的进程，AI挤泡沫可能才到中途。
再次是愿景基金的融资模式。愿景基金规模巨大，资金来源主要有三类：一是各大LP的注资；二是通过公开市场发行债券融资；三是一些夹层资金。债权和夹层资金对公司短期业绩表现的要求较高，一旦公司业绩有大幅波动，风险就会随之而来，评级下调、融资成本上升、资金链断裂均有可能发生。
最后是外部因素的冲击。外部不确定因素主要有两个：一是新冠疫情的发展；二是中美可能的科技脱钩。这两大因素对软银和愿景基金旗下公司的业绩和估值均可能产生显著的负面影响。
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一：什么是夹层基金
目录
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1. 夹层基金概述
2. 夹层基金LP分析
3. 夹层基金在中国的发展
4. 国内夹层基金的法律政策环境
5. 夹层基金的投资领域
6. 夹层基金的投资模式
7. 研究结论及趋势判断
1. “夹层”的相关概念
“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。
夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。
夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。
夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。
夹层基金：是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资
2. 夹层基金的基本结构
夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。
对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。
图表：夹层基金的基本结构
夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。据统计2013年，全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。
地域分布来看，夹层基金投资者大多在发达国家市场，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲(23%)，仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。
中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金
图表：夹层基金中国发展大事记
中国的夹层基金从2005年的一支小规模基金汇发基金开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。
表格：中国市场主要夹层基金情况
2005年到现在发展了差不多10年时间，整个夹层基金的发展是高速迅猛的发展。不过，到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中，规模仍很小。2015年的相关数据显示，夹层基金目前已经占到了10%-15%的比例，这一两年增长非常快。
目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014年5月份，保监会对《办法》进行了修订，允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高。
在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。
夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段，发布系列性的监管规则。
只有加强完善我国国内相关法律法规建设，在监管可控范围内，加大政策扶持，放松夹层基金的灵活性，才能推动中国夹层基金的进一步发展。
图表：夹层基金相关政策法规一览
夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。
- 夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式：一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。
- 夹层基金为基础设施建设融资：我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。
- 夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资：矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。
- 夹层基金在股权质押融资领域的机会：对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。
- 夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道：目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。
根据相关机构对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业占比最高，比重接近一半；其次是基础设施及能源矿产行业，这两个领域合计约占40%以上，剩下不足10%是投资于其他行业。
夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：
1)股权进入
募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。
图表：xx夹层基金投资模式
表格：xx夹层投资产品核心条款
2)债权进入
包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。
案例：某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。
3)股权+债权
采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。
案例：2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。
4)危机投资
对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。
夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在：A.权益债务分配比重;B.分期偿款方式与时间安排; C.资本稀释比例;D.利息率结构;E.公司未来价值分配;F.累计期权等方面进行协商并灵活调整。
国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务，夹层基金中累计募集金额最大的高盛，已达到217亿美金，其次为TCW GROUP和黑石，分别为90亿美金和41亿美金。自2003年以来全球夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇，具有广阔的发展空间，但要走向繁荣还需走很长道路。
根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者，保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步，并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强，它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差，因此，它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强，未来这种投资是否会较大规模增长还需观望。目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。
另外，夹层投资灵活性很强，各个机构根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全，夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。
二：基金中的夹层什么意思
基金（Fund）有广义和狭义之分，从广义上说，基金是机构投资者的统称，包括信托投资基金、单位信托基金、公积金、保险基金、退休基金，各种基金会的基金。在现有的证券市场上的基金，包括封闭式基金和开放式基金，具有收益性功能和增值潜能的特点。从会计角度透析，基金是一个狭义的概念，意指具有特定目的和用途的资金。因为政府和事业单位的出资者不要求投资回报和投资收回，但要求按法律规定或出资者的意愿把资金用在指定的用途上，而形成了基金假设您有一笔钱想投资债券、股票等这类证券进行增值，但自己又一无精力二无专业知识，但是呢钱也不算多，就想到与其他10个人合伙出资，雇一个投资高手，操作大家合出的资产进行投资增值。但这里面，如果10多个投资人都与投资高手随时交涉，那事还不乱套，于是就推举其中一个最懂行的牵头办这事。定期从大伙合出的资产中按一定比例提成给他，由他代为付给高手劳务费报酬，当然，他自己牵头出力张罗大大小小的事，包括挨家跑腿，有关风险的事向高手随时提醒着点，定期向大伙公布投资盈亏情况等等，不可白忙，提成中的钱也有他的劳务费。上面这些事就叫作合伙投资。将这种合伙投资的模式放大100倍、1000倍，就是基金。
这种民间私下合伙投资的活动如果在出资人间建立了完备的契约合同，就是私募基金（在我国还未得到国家金融行业监管有关法规的认可）。
如果这种合伙投资的活动经过国家证券行业管理部门（中国证券监督管理委员会）的审批，允许这项活动的牵头操作人向社会公开募集吸收投资者加入合伙出资，这就是发行公募基金，也就是大家现在常见的基金。
基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人（即具有资格的银行）托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。
基金管理公司是什么角色？基金管理公司就是这种合伙投资的牵头操作人，不过它是个公司法人，资格要经过中国证监会审批的。基金公司与其他基金投资者一样也是合伙出资人之一，另一方面由于它牵头操作，要从大家合伙出的资产中按一定的比例每年提取劳务费（称基金管理费），替投资者代雇代管理负责操盘的投资高手（就是基金经理），还有帮高手收集信息搞研究打下手的人，定期公布基金的资产和收益情况。当然基金公司这些活动是证监会批准的。
为了大家合伙出的资产的安全，不被基金公司这个牵头操作人偷着挪用，中国证监会规定，基金的资产不能放在基金公司手里，基金公司和基金经理只管交易操作，不能碰钱，记账管钱的事要找一个擅长此事又信用高的人负责，这个角色当然非银行莫属。于是这些出资（就是基金资产）就放在银行，而建成一个专门帐户，由银行管帐记账，称为基金托管。当然银行的劳务费（称基金托管费）也得从大家合伙的资产中按比例抽一点按年支付。所以，基金资产相对来说只有因那些高手操作不好而被亏损的风险，基本没有被偷挪走的风险。从法律角度说，即使基金管理公司倒闭甚至托管银行出事了，向它们追债的人都无权碰大家基金专户的资产，因此基金资产的安全是很有保障的。
如果这种公募基金在规定的一段时间内募集投资者结束后宣告成立（国家规定至少要达到1000个投资人和2亿元规模才能成立），就停止不再吸收其他的投资者了，并约定大伙谁也不能中途撤资退出，但以后到某年某月为止我们大家就算帐散伙分包袱，中途你想变现，只能自己找其他人卖出去，这就是封闭式基金。
如果这种公募基金在宣告成立后，仍然欢迎其他投资者随时出资入伙，同时也允许大家随时部分或全部地撤出自己的资金和应得的收益，这就是开放式基金。
不管是封闭式基金还是开放式基金，如果为了方便大家买卖转让，就找到交易所（证券市场）这个场所将基金挂牌出来，按市场价在投资者间自由交易，就是上市的基金。
每个基金规定分红每年次数在招募基金时候有说明，没有固定的分红或拆分规定的。
分红是基金公司必须要卖掉一些股票，来给基金持有人分红，这样就可能会把手中涨得正好的股票卖掉，会影响资金的运作。
拆分是把原来净值高的变成净值为1元，这样对基金公司来说不需要卖出股票来取得现金，对持有人来说相当于原来的1份变成了很多份。
经常分红的基金有些人会喜欢，因为落袋为安嘛，但是对基金公司来说操作难度加大，盈利水平受到影响。
新基金规定的封闭期最长为3个月，但是可以提前。。 根据不同标准，可以将证券投资基金划分为不同的种类：（1）根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易，一般通过银行申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。（2）根据组织形态的不同，可分为公司型基金和契约型基金。基金通过发行基金股份成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投资人三方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。目前我国的证券投资基金均为契约型基金。（3）根据投资风险与收益的不同，可分为成长型、收入型和平衡型基金。（4）根据投资对象的不同，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、期货基金等。
基金有开放式和封闭式两种，开放式基金可以直接在基金公司网站（需开通网银）或通过各个银行购买。封闭式基金必须开通股票帐户，象买卖股票一样购买。 开放式基金有货币型、债券型、保本型和股票型几种。货币型基金无申购赎回费，收益相当于半年到一年期存款，可以随时赎回，不会亏本。债券型基金申购和赎回费比较低，收益一般大于货币型，但也有亏损的风险，亏损不会很大。股票型基金申购和赎回费最高，基金资产是股票，股市下跌时基金就有亏损的风险，但如果股市上涨，就有收益。手续费一般是认购1.0%，申购1.5%，赎回0.5%。但是如果你在银行开通网银购买部分基金有申购0.6-0.8%的优惠，如果在基金网站购买还有0.4-0.6%的优惠。 股票型基金根据持有时间长短，赎回费逐步降低直至零。如持有超过一年不到两年，赎回费由原0.5%降低到0.25%，持有超过2年，赎回费为零。 赎回就是卖掉基金，除了新发行在封闭期的基金，你已经买好的基金，随时都可以赎回，钱在赎回成功后三日到帐。基金赎回时是需要收取费用的，一般来说是赎回费，但是如果你申购时是选择后端付费的话，那么还要支付后端申购费，这个费用是直接在你的基金价值里扣去的。股票型基金根据持有时间长短，赎回费逐步降低直至零。如持有超过一年不到两年，赎回费由原0.5%降低到0.25%，持有超过2年，赎回费为零。 购买新发行的基金，就叫认购 ,都是一元钱一份,有封闭期,期间不能赎回. 购买已经发行了的基金，就是申购 ,价格根据当天行情而定。没有封闭期。 一般而言，开放式基金的投资方式有两种，单笔投资和定期定额。所谓基金“定额定投”指的是投资者在每月固定的时间（如每月10日）以固定的金额（如1000元）投资到指定的开放式基金中，类似于银行的零存整取方式。 由于基金“定额定投”起点低、方式简单，所以它也被称为“小额投资计划”或“懒人理财”。 基金定期定额投资具有类似长期储蓄的特点，能积少成多，平摊投资成本，降低整体风险。它有自动逢低加码，逢高减码的功能，无论市场价格如何变化总能获得一个比较低的平均成本， 因此定期定额投资可抹平基金净值的高峰和低谷，消除市场的波动性。只要选择的基金有整体增长，投资人就会获得一个相对平均的收益，不必再为入市的择时问题而苦恼。
是内行人用的简洁语言吧,比如游戏里面也有!