定价，是近乎贯穿所有市场的交易逻辑。
但有别于权益市场中由边际买家与边际卖家决定价格，同业存单市场作为一个长期的买方市场，标的价格多数由客观因素和数学模型决定，比如利率、久期和供需结构。而货币类基金作为同业存单市场的一大参与者，本身就承载着“定价”属性的一体两面——既是参与在市场中的定价者，本身也作为一种资产在更大的市场中被定价着。
想要理解货币类基金如何增厚收益，就需要去看一名出色的货币类基金经理如何在市场波动时把握住“定价的两端”——手中的票和客户的钱——形成“双轮驱动”推高产品收益率。2020年是一个很好的例子，这一年也是博时基金经理魏桢的高光时刻。
在2020年初疫情初次爆发，利率出现跳水式下跌。但又由于市场避险情绪蔓延，大量热钱涌入债基、货基等固收类产品中。于是固收类基金经理中出现了令人挠头的一幕，手上钱变多了，但市场上资产的收益率下降了，产品呈现“规模上、收益下”的状况。
不同于那些拿到子弹就闷头冲进市场的年轻基金经理，经历过2013年、2016年“大小钱荒”洗礼的魏桢对市面上资产与资金错配的敏感度非常高，她充分认识到当下冲进市场并不是一个好的选择，自己需要稳住资产与负债两端，等待拐点来临。
首先从资产端，魏桢判断利率的拐点必然会来临，而且不会太久。因为债券利率中枢并不像股票的“价值中枢”那么飘渺，央行拥有上有顶下有底的利率走廊调节市场利率，博时基金的固收团队每一季度都会估算出契合当下时点的市场利率中枢的锚。
虽然在2月受疫情影响这个锚失灵了，市场利率大幅降低，但经过详细地调研研究后，博时团队预估疫情应当在3个月左右的时间会被初步控制住，市场利率也会慢慢趋向预估的利率中枢。
于是魏桢得到了两个预判：从时间维度上，利率拐点第一个窗口期预计在6月份出现；从空间维度上，预估一年存单利率的合意位置。在两个预判条件中的任意一个达成之前，魏桢将手中的大部分子弹用在3个月左右的短期配置上，所有资产年底之前到期，最大化确保拐点出现时，再投资仓位和收益均高于对标产品。
这一策略被命名为“时空策略”，之后成为了博时固收团队在资产端择时的代表性策略。
确立了资产端的投资自信，魏桢便能将更多精力放在应对负债端的工作上。她主要做了两件事：在拐点来临前，Hold住想要买自己产品的客户，适度提升申购门槛，精细化客户调研和交流服务，通过博时一揽子货基产品打包服务，将不同资金属性的申购匹配到不同的货基产品中，提升买入体验。
而面对自己产品的存量客户，她加强路演反馈，重新跟踪客户新的指标预判，反馈组合收益预测，反推资产收益率“时空”判断，密切跟踪产品相对收益排名指标，评估客户赎回逻辑顺序，做好市场波动反弹预案，树立负债端的产品自信。
抓住资产与负债两端后，2020年6月底货币市场利率开始反弹，三季度货币市场利率曲线持续回归价值中枢，9月中下旬达到时空策略的合意位置2.7%左右。
“货基组合相当于一个缓冲器，当市场利率快速下行，组合收益降低较慢，客户买货基短期套利空间较大，这是顺周期时段；反之逆周期。投资人员要预算市场利率上，组合利率底部上行较慢，二者利率相遇的摩擦成本。我们能做的就是最大化减少摩擦时间，让组合收益率触底反弹并且维持相对竞争力前茅，才能快速赢得资产和负债正反馈的最佳时机”魏桢如此分享心得。
2020年6月底，博时合惠货币收益率守住了2%收益率底线，2020年7月份又领先反弹到相对排名最高，在对标产品净赎回的三季度，博时合惠出现逆周期净申购，而这又进一步加快了组合收益的触底反弹，增强了客户体验。
桃李不言，下自成蹊。也正是这一段经历，让魏桢的博时合惠货币在渠道和客户坊间有了货基中的“爱马仕”之美誉。
进入2022年，利率再次受到疫情扰动，货币基金又一次呈现“收益下，规模上”的趋势。为了承接货币基金外溢而出的规模，多家基金公司推出了“同业存单基金”，而在这些同业存单基金中，魏桢所管理的“博时月月乐同业存单30天持有期混合型基金”是市场首只主动管理型的同业存单基金。
对比其他指数型同业存单基金，主动管理型基金将更好发挥基金经理在久期弹性、杠杆灵活性、择券择时上的优势。
虽然相比权益市场中那些“坡长雪厚”、“时代脉络”、“静候花开”等颇具浪漫气质的比喻，与债券或货币基金经理访谈时，各类专业名词动辄便令人感觉像回到大学金融期末考试，但这丝毫不影响笔者感受到这位基金经理积极开放的交流心态、对自己产品底层资产的精耕细作、管理格局和创新思维方式的投研悟性，且充分为持有人考虑的换位思考能力。
以下为对话整理，内容有删减：
01
产品优势
远川投资评论 ：请问当前环境下，同业存单基金推出的背景是什么？
魏桢 ：背景是货币类基金的“收益下，规模上”。我国的无风险利率中枢从2018年开始持续下行，所以无论是货币类基金还是银行现金管理类产品收益率都在下降，目前收益率维持在2%出头。但在过去10年中，货币类基金的规模又呈爆发式增长，目前已经超过10万亿。监管对这类产品规模也进行了严格控制，出现了《中央货币基金管理办法》等措施。
所以在当前风险偏好比较低迷的资本市场行情中，市场亟需要一类收益率更高、波动和回撤比较低的“货币增强产品”去承接货币基金所外溢的规模和需求。存单基金在这一背景下应运而生。
远川投资评论 ：同业存单基金相比货币基金、短债基金有哪些差异？
魏桢 ：同业存单基金可以说是给予零售客户一个低波动、类货基但回报更高的投资选择。
在投资标的上，同业存单基金和货币基金的大类资产都是存款类，也就是买银行，而银行正是国内信用体系中风险相对较低、流动性相对较好、现金流相对较稳健的资产。短债基金主要投资于普通企业的信用债，当然现在投资的债券信用等级也越来越高，向央企集中，但收益率其实还不如存单，原因就在于市场供需的差异。
在规模容量上，我们可以看到在一年以内债券市场里，同业存单目前存量规模有约14.4万亿，而短债基金持有的一年以内的中短期票据的存量规模只有5万亿左右，只有存单规模的1/3。所以短债基金相比存单基金在可容纳规模上就显得“小家碧玉”许多。
从估值方式看，货币基金是摊余成本法计价，净值走势是一条直线。而存单和短债基金都是净值型产品。如今银保监和证监会都鼓励，也必须在管理办法上向资管新规靠拢，实现全面净值型转换。所以说这类产品的优势肯定是显而易见的。
对投资者来说同业存单基金收益率相对更高，波动又低，流动性也更好，在全面净值化理财的潮流中，我觉得存单基金适合风险偏好介于货基和短债之间的低风险偏好投资者。
远川投资评论 ：博时这次发行的是市场上首只主动管理型的同业存单基金，能说说相比指数型同业存单基金有哪些优势吗？
魏桢 ：首先久期的操作空间相对更大，也就是久期弹性的获取能力。主动管理人可以凭借经验在市场波动的时候灵活调整久期，来进行一定的匹配，这里面是有增厚的。货币基金的久期普遍在3、4个月左右，而存单指数的久期略高一些，在4、5个月。但是我们主动管理就有弹性，久期在0.3~1年这个区间，所以我们的生命周期会更长一些。
第二，组合资产的选择空间也比较大。被动的话是抽样复制，久期只有0.4年，券种也是抽样复制，资产性价比基本不太考虑。而主动管理会选择择时、择券、期限利差等方式去对资产进行更高水平的配置，通过更加灵活方式来提高组合的收益，降低组合的波动，所以这优势还是很突出的。
远川投资评论 ：相比其他同业存单基金7天持有期，博时的存单基金持有期是30天，这会造成哪些影响？
魏桢 ：胜率更高、收益更高、黏性更好，对投资人的体验是一种正反馈。对我们管理人来说负债规模的稳定性越好，久期、杠杆和基金经理的发挥更稳定。所以票息无疑会更高一点，产品的收益也能更高。
胜率上，根据历史情况回溯分析，持有30天和持有7天相比，30天的胜率更高。因此，我觉得这会使得客户的黏性更好，持有人的体验在于前期的引导，等持有完一个月之后他的感受度会更好。这就形成一个正反馈，对我们的投资票息也有正反馈作用的。
作为现金理财类产品，其实我们卖的不是单纯的收益性。如果要去搏收益，客户肯定会买一些波动率更大的产品，不适合用这种低收益的产品去做波段。所以我们也想引导投资者要获得真正的超额收益的话，就需要持有更长的期限。
远川投资评论 ：同业存单基金如何进行风险控制？
魏桢 ：其实我个人不太喜欢用风险来描述这个产品的特征，因为风险无非分为两种：信用风险和波动测算的风险。
由于同业存单基金买的都是银行，所以它的信用风险其实绑定的都是我们国内的整个银行体系的风险，是系统性风险而不是普通的信用风险。某商事件以后，我们也看到银行的风险底线其实相对可控。
而在波动测算上，它作为净值型产品相比货基一定是有波动的。但货基并不是不会波动，而是因为货基有负偏离。在最差的情况下，2016年某商事件以后它的负偏离不超过10个BP，转换成净值的话大概是-0.1%，而我们这个产品最多相比货基多半年的久期，所以它的整个波动风险，我认为也相对较小。
02
腹有韬略气自华
远川投资评论 ：能详细说一说主动同业存单基金的增厚策略吗？
魏桢 ：总结来说就是通过择时、择券、期限利差等方法，通过这种更加灵活的“产品气质”的拿捏来争取提高组合的收益，降低组合的波动。
之前说的久期调整是一方面，另一方面就是择时的策略。我觉得短端的产品是要精细化管理的，包括资产的择时和负债的择时。负债的择时就是我们跟渠道、互联网配合的逆周期倒流布局，在收益率合适的位置如果能够给我们有子弹去打的话，我觉得收益率会提高，这个是择时的策略。
个券选择是基金经理的常态化操作，对于哪个银行、哪个存单何时发，怎么发，这些有很多细节的地方，比如有一些骑乘、信用利差。这样全年耕耘下来的话就会成为同业存单基金收益排名间首尾的差别。
远川投资评论 ：在个券的选择时的策略和标准是什么？与其他公司有哪些不同之处？
魏桢 ：我们会分析期限利差和信用利差，这是一个自上而下与自下而上结合起来的一种策略。标准就是安全性、收益性、流动性。
现在大型的股份制银行和国有银行的同业存单占整个市场容量的60%以上，流动性也好，所以这个基本上都是重点标的。但我们精细化管理的策略是不同的，我们在对标分析的纬度上是非常细致的。
我们内部的信用评级把国内银行分成了12个等级，在几个大银行间我们的评级也有所区分，所以我觉得我们的信用评级可能是业内最细的了。
远川投资评论 ：作为主动管理的产品，会在不同存单之间做交易吗？
魏桢 ：是的，我们交易很活跃，换手率也比较高。在存单的整体交易上，我们有交易策略和配置策略两种。除了刚才说的优选流动性好的券，面对流动性尚可、收益相对较高的债券我们则会做一些交易，用信用利差的布局来力争增厚，会比较个券的性价比。
很多货币基金基本是只做配置，不做交易的。我们将配置策略和交易策略同步进行，这对于产品本身来说是更有利的。
远川投资评论 ：当下市场环境经常发生变化，怎么根据市场环境调整资产配置的结构？
魏桢 ：在投资里面应对比预判更为重要，这是我在部门里面经常说的一句话。落实到资产配置上，我个人独家的一个策略的词叫做“时空策略”，解释起来就是“以空间定胜负，以时间定价值，以空间的交易赢得对时间的控制”。
远川投资评论 ：能用详细的案例解释一下“时空策略”吗？
魏桢 ：比如我们今年对利率的判断，6月市场利率可能要上，下半年稳增长债券市场可能会跌。但具体到什么时间出现拐点时，时间维度的判断往往会被打脸。比如我们3月判断4月上海解封，稳增长，利率向上。结果4月不来，判断5月；现在到了5月判断6月。那么拐点一直不到怎么办？所以我们用空间定胜负。
市场利率的空间位置是有一个锚的，它的锚就是央行的利率走廊。这个利率走廊上有顶下有底，目前一年是2.85%的位置，7天的回购利率是2.1%的位置。所以我们测算出来一年存单的相对比较合宜的位置在2.6%，现在已经跌到2.35%的位置。那在这个时候我觉得时间没有到，空间也是低于我们锚定的那个方向，这个时候我们的策略就会相对比较做空的策略，这就是我说的“以时间定价值，以空间定胜负。”
短期我们就是通过时间，我们要等到我们认为的那个时间范围内。如果时间打脸了，我就看空间。有的时候利率到了2.6%，那当然利率继续往上，虽然可能时间不一定匹配我的判断，但我也会在这个时候去勇于下注，做一些布局。这个基本上是我们在资产配置里面的一个案例。
远川投资评论 ：除了“时空策略”外，同业存单的配置还有需要注重的细节吗？
魏桢 ：有一点，其实同业存单在跨每个关键结点的利差是比较大的。比如说三个月和一个月它的利差没有那么大，但三个月和六个月如果当中跨了一个年度的话，那它的利差就会拉大。六个月和九个月如果都在年内的话，利差不大，但是一旦跨了一年它利差又会变大，我们在这方面会去做一些期限的调整，还有一些个券的信用利差的分析。
03
资产与负债联动
远川投资评论 ：你觉得曾经在银行工作的经历为你带来了哪些帮助？
魏桢 ：第一，专业知识结构的多元性。我觉得我这种资产负债的思维模式一直影响着我在基金公司的投研工作。我前面讲到的“负债决定资产，资产稳定负债”这个投资逻辑就是我个人总结的。
本质上我就是想让自己的投资更加接地气，因为我们基金公司的很多客户都是银行，所以我会比较了解渠道和银行客户它的流程，它想要什么，它的痛点在哪里等等。所以我觉得这种资产负债的思维模式在我的知识结构上，在我专业的投研上还是比较有指导。
第二就是事务协同工作的灵活性。在银行有很多事务性工作，跟我刚到基金公司的这种很专注、很安静的工作状态是不一样的。但正是因为此前许多事务性工作，让我比较理解渠道，也让我在跟许多渠道、银行的机构客户沟通时，都比较具有协同性和灵活性，我觉得世界上最成功的交流可能莫过于懂得。我觉得这是作为从银行出身的专业的投资人员可以在基金的管理上会做得更好一点。
远川投资评论 ：关于负债端的联动是怎么做的？
魏桢 ：首先是负债的择时，也就是我们跟渠道、互联网配合的逆周期倒流的布局方案，在收益率合适的位置如果能够给我们有子弹去打的话，我觉得收益率会提高。
另外，“负债决定资产，资产稳定负债”，我们需要前瞻性地把握负债端的边际变化。具体来说就是我对每个渠道的怎么卖，资金属性有什么特征，有些渠道今天买了之后可能下个月就要赎回等等，这些细节我们都要去掌握。这样我比较好去匹配我在配置资产的久期的匹配度，这样一方面安全，另外一方面我觉得在逆周期调整的时候也可以让我的客户对这个产品增加信任。
我觉得资产和负债的联动来作为我这个产品的增厚策略，博时应该是独创。
远川投资评论 ：在具体操作上是怎么实现的呢？
魏桢 ：第一，我们分析渠道的申购用途、考核成本、流动性计划还有渠道的一些营销计划，这个能帮助我们做好资产的匹配度；
第二，我们基金经理助理和交易员的分工配合，这个需要无缝连接，才能高效反馈，因为这种产品它的一些高频交易和短平快的特征是需要交易能力比较强的；
第三，我们也会分布客户的申购结点，颗粒度更细化地引导。比如说6月份是每年传统的第一个逆周期的时点，我们要提前做一些布局。当然我们这个产品就是一个6月份建仓的产品，我认为还是比较可以期待的。还有就是9月份、整个4季度都是好的季度，一般来说10月下旬，11月下旬和12月中上旬也都是比较好的时点。这些我们都会跟渠道还有客户主动发出一个抓住机会的信号。
基金有风险，投资需谨慎，低风险并不预示保本保收益，产品存在净值波动的风险，基金的过往业绩并不预示其未来表现。
全文完。感谢您的耐心阅读。