这一天终究要来的，不然无法消灭无力偿还债务...
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中国酒店资产的“焦虑期”
本世纪初以来，中国酒店资产投资人从国有资本投资转向以房地产企业为主的混合资本投资局面转变，在21世界的10年代，最终转变为房地产资本主导的局面，到了20年代的当下，仅就酒店资产也持有者而言，基本上是房地产企一统天下的格局，亦即金融资本透过房地产开发贷款进入中国酒店行业，某种意义上，中国的商业银行是中国酒店资产的抵押权人或者债权人是一个合理的判断。
我们知道：酒店资产属于资本密集的资产类型，并且相对其它经营性物业，对于外部市场风险更加敏感，受制于服务需求多样性及严重的设施依赖特点，其资产对于外部市场风险比较敏感，简单来说，以租约为例，酒店资产需要在一个财年内出售最多达到365次的日租约，而写字楼或者商业物业则是按照年租约出售其使用权。
另一方面，酒店资产投资的资本密集属性决定了，必然使用财务杠杠，这将导致酒店持有成本较高。
中国酒店资产的规模和收益压力
截止2020年年底，在中高端品牌酒店资产领域就有大致45万间客房，资产市值按照每间房250万元计算，超过10000亿酒店资产的格局已经形成，如果算上中端酒店和经济型酒店，整个中国酒店资产的规模应该在不低于30000亿元的规模。遗憾的是这个资产的受益却不尽如人意，其最优质的资产的组合，以金茂酒店商业投资信托为例，仅仅是6%上下波动，整体的行业平均收益水平不超过3%，持有酒店资产对于投资者来说是一个痛苦的选择，这带来的后果就是进入20年代之后，酒店资产投资逐年下降，无论是相对投资规模还是绝对投资规模都呈现下降趋势。
更加严峻的是，受到2020年疫情影响，整个酒店行业的收入水平和利润水平都处于历史低点。我们知道酒店属于重资产行业，持有酒店资产不仅仅需要计提或者使用设备设施重置基金，还将增加资本支出，同时负担投资阶段的财物利息，如果是承担了经营性物业抵押贷款融资的酒店资产，还将面临偿还本金的压力，这样多重风险叠加，基本上整个2020财年的酒店财物报表都有现金流缺口，酒店业主持有成本高昂。
中国酒店资产的证券化水平
从资产证券化视角看，仅就中高端酒店资产而言，资产证券化程度很低，2017-20203各年度，总共发行ABS 和CMBS 产品大致不超过100单，融资规模400亿元左右（见附图1），加上香港资本市场上的证券化品种，其市值也仅仅不到150亿港元，近似的整个中高端酒店资产的证券化水平也仅仅占到行业5%的水平，对比美国市场酒店资产证券化率超过80%的水平，整个行业需要重新通过资产证券化过程来打通产业投资和金融资本的通道。
尤其值得的关注的是，中国酒店业受惠于中国房地产行业的高歌猛进，以及资产价格的快速上涨，从本世界初以来一直没有经历过资产价格调整的周期，在现有估值水平下，资产价格的判断将主要以资产升值带来的每股净权益增长为判断依据，资产的现金回报率水平作为估值次要因素来考虑，这背后隐含着巨大的资产信用风险（资产所产生现金流覆盖债务本金和利息的水平指向的债务偿还能力）
外部环境的新变化
从2020年下半年开始，酒店业的外部风险依然没有完全出尽，继房企（中国酒店资产的最大持有人）“三道红线”的融资监管要求之外，2021年1月又出台了商业银行涉房贷款规模总量监管的政策，商业银行发放给房地产企业的信贷规模按照四个档次进行分类监管，这意味着，商业银行涉房贷款的总量和规模受到严格监管，受制于疫情的导致的酒店资产所承载的债务违约已经是大概率的普遍现象，在疫情走进尾声，原先涉及疫情的债务宽限和优惠政策一旦退出，大量酒店资产将以不良资产的模式出现在市场上。
不良资产的定价模式和商业银行的商业贷款定价完全不同，商业银行从快速回笼现金的角度考虑，会将不良债权打包出售给特定资产管理公司，其出售价格的定价依据是债权本金利息的总额为基数，确定一个折扣率进行出售。而商业银行给出的贷款额度是按照资产市值，给定一个抵押率（酒店资产通常是60%），确定贷款的额度上限。所以我们可以判断的是：一旦大量酒店资产的抵押权（债权）以不良资产的形式出现在市场上，酒店资产价格重估的过程必将开始。
稍微乐观的消息是：全球央行在疫情期间的货币发行量已经形成大水漫灌之势，在此背景下的通胀预期已经成为资本市场的主流意见，资金对于通胀的避险需求强劲，同时酒店资产可能会成为一个的选项。因为酒店资产和外部市场的高度敏感性，使得酒店资产更加容易的捕捉到市场的上涨红利。
可能的酒店资产投资策略
如果以上的判断成为事实，那么潜在的投资策略将主要的表现为以下五种策略或者策略的混合：
1）酒店资产的控制人（酒店业主）可能会因为满足银行信贷监管要求而加大资产证券化的进程，透过ABS(资产支持证券)&CMBS （经营性物业抵押贷款支持证券）实现资产负债表的收缩，同时实现融资来满足监管要求；
2）资本出于避险需求投资部分优质酒店物业；
3）以收购不良资产为代表的特殊形势投资
4）基于战略资产管理驱动的酒店资产投资（提升资产集中度来优化自身资产组合）；
5）对于酒店软资产的投资；比如品牌和信息系统公司，专业能力公司
需要关注的风险管理因素是：利率水平的走势。因为即便酒店资产按照当下的估值水平进行定价之后，其资产回报率（尤其是现金回报率水平）依然非常微妙，亦即达到现在估值水平的半价折扣状态，还有大量的高星级酒店资产达不到6%的平均回报，该回报水平和银行贷款利率5%的水平相比，使用财务杠杠持有酒店资产本身就存在风险。
还有一种“养猪”理论，亦即低价获得酒店资产，然后透过优化酒店资产营运以及有效资产监管，进而使得酒店资产价值从新实现，然后再卖出。这个理论在逻辑上是成立的，但是在实际操作过程中可能存在三大误区：酒店的装修改造投资，酒店的持有成本（酒店现金流对于债务的覆盖程度），酒店资产面临的市场环境变化（疫情反复和消费抑制），这三种不确定性都和外部资本市场环境密切相关，一旦有任何的大幅度波动都会导致投资人必须自己割肉去“喂猪”。这其实是需要关注消费市场的风险特点，以及消费的回复水平和稳定性。
“太阳底下没有新鲜事”，中国经济进入新时代的特点之一就是投资驱动向消费驱动转型，当下中国酒店品牌的大潮涌起本身就是对于整个经济增长模式转化的最好回应，中国酒店资产已经到了一个过去周期谢幕，新的周期开启的时候。短期内以消化存量资产为主流，中长期则是一个重新发现行业增长动力的并且培养它的过程。
（作者：赵祥龙，北京龙藏天下投资管理公司 董事长；希尔顿业主协会特聘顾问）