圆信永丰基金副总经理兼首席投资官范妍最新直播纪要：
1、市场估值处于历史上偏低的位置。随着上海复工复产推进，风险偏好较前期可能会有一定程度地修复。但和2020年不同的是，2020年经济在疫情后有强劲的修复；今年消费、出口、房地产投资都存在不同程度的压力。
2、仍相对看好中长期景气度高、和经济相关度低、估值也较为合理的成长类板块，如：军工、电子、计算机、通讯、环保、核电、新能源等板块中中长期增长偏稳定的子行业。
3、从2020年开始，军工就不是主题投资了，军工整体盈利较为稳定，受到经济周期的影响不显著，在企业盈利有压力的情况下，军工一季报相对较好。
4、另外，目前看到的需求比较强劲的是光伏行业，新能源车的需求有一定下行，但总体增长仍是很快的（近日复工后，新能车订单超预期，有些热门车型要等5-6个月）。国内低能源成本和海外高能源成本也拉动了部分行业的出口(同时受益汇率贬值)。
5、美国加息从北向资金来看，并未影响到流动性，但有较多的投资者看美债收益率来卖出成长股，认为成长股的估值需要下调。我们跟踪到的信息表明海外的经济增长同样出现了向下调整的迹象。加息的持续性和幅度可能会低于投资者预期。这点我们将密切关注。
6、国内经济增长压力比较大，尤其一年有两个旺季，3-5月，9-10月，今年上半年的旺季在疫情影响下，出现了旺季不旺。而传统周期板块在稳增长的预期下，相对强势，和基本面偏离度较高。但我们对这块投资相对谨慎。
网友提问：
问1：有策略分析说今年上半年类似2018年，下半年会类似2019年，你怎么看今年的市场？
范妍：其实很难将今年的市场和过去历史上某一年去做对比。我们头一次碰到在宽信用背景下市场出现如此大的调整。基金重仓个股调整的幅度比其它个股更为显著，这也是较为少见的。:2018年流动性是偏紧的一个环境。
问2：怎么看A股的风格轮动，价值和成长的跷跷板效应？
范妍：价值和成长股的划分不是很清晰。低估值低增长的为价值?高估值高成长的为成长？
我们投资的时候，尽量偏向于寻找业绩增长快，估值相对合理的行业和个股。高估值的意味着对公司未来的期许也较高，容易低于预期。低估值的分两种，一种是低PE，一种是低PB，低PE可能来自于E处于周期的高位，需要区分E所处的经济周期是什么位置？低PB，尤其是跌破市净率，需要重视。可能隐含了非常悲观的预期。通常市场PB最低的1/10的个股更容易跑出相对收益。
指数基金长期收益不错，但投资者不**
截至2017年年底，公募基金偏股基金年化收益率平均为16.5%，债券基金平均年化收益率为7.2%。公募基金行业累计分红1.71万亿元。为投资者整体创造了很不错的长期价值。
追涨杀跌导致投资者的收益不理想
为什么股票基金整体是**的，但是股票基金投资者是亏损的呢？
一个很重要的原因，就是这些投资者往往是在股市大幅上涨之后开始入市，并且往往是涨得越多，买得也越多。最后买在了高位，之后市场下跌，收益自然是惨淡的。
投资者投资指数基金最大的一个误区，就是认为一只指数基金好就自始至终投资它，不管贵贱。
实际上，仔细想一想就知道这并不合理。
超市买西瓜，一元一斤还可以接受，但忽然有一天涨到30元一斤，我们就不会去买了。
指数基金也是如此，同样的指数基金，如果变贵了，相比较之前，它的投资价值就会下降。所以指数基金并不是一直都处于适合定投的状态的。
买指数基金和买房子是一个道理。价值100万元的房子，你花200万元去买就买贵了。房子买贵了，再卖出去说不定会亏本；同样，指数基金买贵了，我们再想**就很困难了。所以，我们要在指数基金便宜的时候去买，而不是贵的时候去买。
这也就是我们对定投指数基金的另一个优化：指数基金有自己的投资价值，我们要在指数基金值得投资的阶段买入。如果在牛市大涨后投资指数基金，反而容易遭遇亏损。
通常来说，指数基金在熊市值得坚持定投，而短期大涨之后进入牛市，指数基金包括其他股票基金，反而不适合投资。
那么问题来了，我们怎么判断是熊市还是牛市，以及适不适合开始投资指数基金呢？这个问题的答案，就是估值。
什么是估值
没有哪种估值方法，可以精准计算价值
简单来说，估值就是估算一个投资品种的价值，知道这个品种大概值多少钱。
类似的概念，其实我们在日常生活中都在使用。例如，我们去超市买西瓜，如果面前摆着一个西瓜，并没有标价格，我们称了一下是10斤重，那这个西瓜多少钱呢？我们凭经验估算，夏天通常一个西瓜的单价是0.6~0.8元/斤，那10斤重的西瓜，应该是6~8元。这个过程，就是给西瓜的一次估值。
我们能不能准确地估算出这个西瓜的价格呢？并不能，可能这个超市的西瓜是卖0.67元/斤。我们靠估算，是没有办法得出准确的数字的。但是我们可以给这个西瓜估值，确定在0.6~0.8元/斤这个范围。
因此，我们可以看出估值的第一个特点：没有哪种估值方法，可以精准地计算出价值。
我们估算出这个西瓜价格应该是0.6~0.8元/斤。结果问了一下超市的店员，这个西瓜目前价格是0.5元/斤，比我们估算的价格低不少，这是一个好价格。用这个价格买下这个瓜，我们不亏。
从这里，我们可以看出应用估值的方法：
在价格低于估算出来的价值时，买入，这样才划算。没有人愿意用1元买价值0.8元的东西。
估值是一门艺术，不是科学。
不过，不同的人，得出的估值结论并不一致。
继续使用上述例子，我们根据西瓜过去一年夏天的平均价格，估算出今年西瓜平均价格的合理范围，可能是0.6~0.8元/斤。但是，如果我们问一下种西瓜的瓜农，他们说今年种西瓜，肥料、水电、物流、人工的成本都比去年要高一些，要想不亏本，西瓜得卖0.9元/斤。瓜农认为，这个才是西瓜的合理价格，因为低于这个价格大多数瓜农会亏本。
估值并不是一个有明确客观标准的计算流程。估值本身是有一定主观性的。甚至在很多时候，都是公说公有理、婆说婆有理。更何况每个人都有自己的信息来源、知识储备和认知水平，同一件事情，不同人得出的结论是不一样的。甚至同一件事情，同一个人从不同的角度，得出的结论也不一样。
格雷厄姆就提出了一个理论：安全边际。简单理解，我们可以给计算出来的估值，保留足够的安全边际。这样，即使估算有偏差，保留了安全边际之后也可以使用了。
例如，我们估算出西瓜的价值在0.6~0.8元/斤，那可能不是很保险。我们给估算出来的价格打个折扣，例如0.4~0.6元/斤。打折后就更低了，保留了更大的安全边际。
这样就把不稳定的、有偏差的数据，变成了一个可以依赖和使用的数据了。这就是安全边际的重要性。
相对估值法和绝对估值法
什么是相对估值法
比如说卖房子，通常用的就是相对估值法。
例如，王大爷家里有两套房子，想卖掉一套。
卖房子自己得有一个的心理价位，王大爷就去房地产中介那里询问小区的房价。中介告诉王大爷，小区同户型的房子，这周卖了200万元。于是，王大爷就把这个作为自己房子的估值，心想有人来买他房子的时候，他开价不会比这个价格低。
第二个月，中介告诉王大爷，同小区的房子从200万元涨到210万元了，王大爷也同步提升了自己房子的出售价格。
王大爷通过比较的方法，完成了给自己房子的估值，这就是相对估值法的一种应用。
相对估值法，核心在于一定是有参照物的。这个参照物，可以是同类比较，可以是历史比较。
什么是绝对估值法
我们可以看一个案例。王大妈从楼下的银行买了1万元的3年期封闭理财产品，到期后总收益率估计为10%。换句话说，3年后王大妈能一次性拿回1万元本金，外加1000元的收益。
但是，王大妈买完的第二天，王大爷生病了急需用钱。王大妈没办法，只能把邻居叫过来，对大家说，“我手里这个理财产品刚买的，谁要就出个价吧”。
邻居小明心想，我最近在投资指数基金，估计每年10%以上的收益率问题不大。如果王大妈出的价格低，我买了，能赚到接近指数基金的收益，那也是不错的选择。这个理财产品3年后能拿回11000元的“本金+收益”，如果我想要赚每年10%的收益率，那我现在的出价应该是11000/1.13=8264元。所以，只要我出价不高于8264元，就可以从王大妈的这个理财产品上，赚到每年超过10%的年化收益率了。
小明的这个估值过程，就是绝对估值法。
绝对估值法的核心，是围绕投资品种未来所能产生的现金流贴现来的。一个投资品种在它生命周期内所能产生的现金流的折现值之和，就是这个品种的绝对估值。
在估值过程中，我们要关注哪些因素
约翰·博格：对指数基金收益影响最大的三个因素
“指数基金之父”约翰·博格（John Bogle）在分析指数基金的时候，应用过“奥卡姆剃刀”原理（该理论认为，事情应该从复杂变为简单。如果解决一个问题的方法有很多种，我们应该选择最简单的那一种。如果一个问题有多种解释，那需要最少步骤和假设的解释更有可能是正确的。）。
影响指数收益的因素实在是太多了：上市公司的盈利、国家的政策法规、经济环境、企业的竞争、管理层的好坏、投资者的心理情况、资金面、汇率波动……每一个因素都有可能在短期里影响指数的走势。
不过约翰·博格应用“奥卡姆剃刀”原理，总结出对指数基金收益影响最大的三个因素为市盈率、盈利、分红。通常明白这三个因素的变化，我们就能判断出指数基金的长期收益。另外，企业的净资产也是很重要的一个因素。
这就是我们给指数基金估值，最常用的几个因素。我们整套估值体系，也是建立在对这些因素的分析上，这样就避免了过多因素对我们估值分析的干扰。
对指数基金投资者来说，指数基金是一个简约版的股票资产。一家上市公司该有的净资产、盈利等，指数基金作为一篮子上市公司股票的集合，也是都有的。而且，相对于个股来说，指数基金的盈利、净资产、分红会更加稳定，因此在给指数基金估值的时候也更容易、成功率更高。
所以同样的估值方法应用在指数基金上，会更适合普通投资者。
估值指标一把手——市盈率
不过，市盈率指标也有一些缺点，如不适合用在盈利变化大的品种上，不适合强周期性品种，遇到金融危机和经济周期的底部会失效等。所以也有很多金融学家在不断优化市盈率。
静态市盈率
静态市盈率是指，市值/上一年度财报的净利润。
滚动市盈率
时效性更高的滚动市盈率是指，市值/最近四个季度财报的净利润。
动态市盈率
预测未来的动态市盈率是指，市值/预测未来一年的净利润。动态市盈率通常是用未来一年的盈利来计算估值，但是这个未来一年的盈利，是预测的。
未来谁也无法准确预测，所以就会有偏差。大多数时候，我们都不用动态市盈率。
席勒市盈率
罗伯特·席勒（Robert Shiller）是著名的经济学家，《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）就是他的著作。这里的席勒市盈率，是他对市盈率的一个改良。
一般的市盈率，使用一年的净利润时会遇到一些特殊情况而产生较大波动。所以巴菲特的老师格雷厄姆建议用多年的平均净利润来作为参考。
席勒在这个基础上，编制了席勒市盈率，也被称为CAPE。席勒市盈率使用过去10年的平均净利润作为分母，也就是市值/过去10年平均净利润。
这种方式的市盈率的好处，是避免了某一两年特殊情况的干扰。比如说2007—2008年金融危机的时候，美国上市公司整体盈利大幅下滑，标普500指数的静态市盈率被动上升到了上百倍。但是如果用席勒市盈率，则避免了这种干扰，继续有效。
通常来说，盈利是长期上涨的，所以10年的平均净利润，会比最近一年的净利润要低。所以，席勒市盈率比静态市盈率要高一些。
需要注意的是，席勒市盈率是用来衡量一个股票市场整体情况的，特别是对有较长历史的市场比较适合。比如说国内的创业板，历史太短，就用不了席勒市盈率，但像历史比较悠久的港股市场是可以的。
中位数市盈率
中位数市盈率，是指数中才有的一个估值指标，个股中反而没有。
所谓的中位数市盈率，就是将一个指数的成份股，按照市盈率从高到低排序，取排在中间的。
比如说上证50指数有50只成份股，市盈率中位数就是排中间位置的第25位股票的市盈率数值。
中位数市盈率有什么用呢？
有的指数，部分成份股占据指数绝大多数比例，这样的指数，市盈率可能会被部分权重股票“绑架”。
就是说指数中，有可能其他股票已经大涨，但权重股票还没有大涨，显得指数“还处于低位”。这时，中位数市盈率就派上用场了。
中位数市盈率会更敏感，在牛市的时候，会比指数本身的市盈率波动更大。这样避免了权重股“绑架”指数导致估值失真的影响。
那什么样的指数适合参考中位数市盈率呢？
如果指数成份股的平均市值规模差别并不大，那这样的指数，参考中位数市盈率意义不大。
如果指数成份股的平均市值规模差别比较大，那这样的指数，可以辅助参考一下中位数市盈率。
例如牛市的时候，如果中位数市盈率先进入了高估区域，那说明这个指数其实大部分股票都涨了比较多，可能有风险了。