作者：【中泰金融·陆韵婷/高崧/蒋峤/戴志锋】
来源：传统借贷vs新型金融
投资要点
【上市券商前三季度业绩：营收、净利润同比+23%，集中度相对稳定，CR20券商资管、信用增速优于同业】
市场环境优化：21Q3市场交投活跃度进一步提升，日均股基提升至1.12万亿，Q3基金发行规模可观，资管转型持续推进，股权承销规模受同比高基数影响，同比小幅回落，债券承销保持增长，注册制改革更进一程，11月初北交所规则正式公布，为股权业务带来新机遇。
业绩稳健增长：40家上市券商2021前三季度实现营收4679亿元，同比+23%，其中净资本排名前20券商实现营收3981亿元，同比+25%，单季度营收、净利润同比+14%、12%，环比-3.5%、-10%，CR20均略优于行业，营收集中度85%，净利润集中度86%，相对稳定，ROE 6.56%，杠杆水平3.91。
资管、经纪贡献增长：收入结构仍以投资、经纪净收入占比29%、22%为主，资管、经纪增速较快，CR20资管、信用增速快于行业，信用减值损失持续收缩。
资产负债保持扩张：上市券商期末总资产、净资产10.26/2.09万亿，相比2020年末+15%/+9%，保持稳定增长，受益于市场交投活跃，客户资金增长较快，总负债相比20年末+17%，略高于资产增速，其中卖出回购、应付债券增速分别为6%、23%。
【分业务条线：拥有优质公募资产、财富管理转型初见成效券商业绩具备优势】
大资管：具有公募业务优势券商持续受益，资管业务转型加速。Q3基金发行回暖，单季度7267亿份，环比+31%，累计发行2.35万亿份，同比+2%，资管大集合转型及FOF产品创设持续推进，根据wind、中基协统计，目前已有27家券商完成98只大集合公募化改造，券商FOF备案164只，较去年全年+33%。上市券商2021前三季度实现资管业务净收入349亿元，同比+25%，部分龙头券商增速显著高于同业，中信、广发、东方、中金、兴业同比超40%，归因分析参考中报，一方面广发、东方、兴业等参控股公募、资管公募持续发力，另一方面券商资管转型产品结构带来收入增速差异，中信、东方、中金、国君等单纯资管业务净收入同比增速超40%。发展趋势来看，券商参与公募业务重要性不断提升，参控股公募、设立资管子公司公募牌照布局提速，攫取居民理财机构化红利，广发、东方、兴业、中信等优势显著，持续关注大集合转型、FOF产品创设提速，光大、中信累计完成15、13只大集合转型产品，年内中信、广发FOF产品备案30只、16只，领先同业。
财富管理：交投活跃带动经纪业务收入提升，代销+投顾寻求差异化发展。前三季度市场股基交易额204万亿，同比+22%，Q3基金发行回暖，券商代销金融产品业务景气度持续提升。前三季度上市券商实现经纪业务手续费净收入1035亿元，同比+19%，中信排名行业第一，与第二名差距38亿元，浙商、东吴、中金、兴业、建投、长江、中信等增速较快，其中浙商、中金中报分仓佣金高增，中信、中金、广发等代销收入具有竞争力，预计Q3持续受益。发展趋势来看，第二批买方投顾试点加速推进，券商财富管理转型深化，龙头券商代销产品体系更为完善，中小券商需寻找突破口，一方面积极布局券商结算业务，2021年新成立券结基金规模1340亿元，相比2020年增长46%，有助于AUM的提升，另一方面券商根据自身客户特点，发力私募业务，服务高净值客户。
投资银行：注册制改革持续推进，龙头综合竞争优势持续凸显。据wind发行日统计，2021年股权承销规模同比有所下滑，债券承销规模同比+12%。上市券商IPO、再融资、债券承销市占率集中度分别为87%、86%、83%，同比-4%、-4%、+2%，三中一华承销市占率同比均有所提升。上市券商实现投行业务净收入406亿元，同比+1%，其中中信、中金、申万、东方、浙商等收入8亿元以上且增速20%以上，从wind统计细分，中信、东方、申万、安信、国信、招商等首发收入同比增速20%以上。发展趋势来看，北交所设立，注册制改革推进，券商资本中介功能强化，龙头强者恒强，中小券商需发挥自身区位、资源优势，通过区域深耕、产业链构建、资本联动等形式，实现投行业务突破发展。
投资类：前三季度收益率同比小幅下滑，中小券商更具弹性。21年股票市场震荡，股指涨幅同比下滑。40家上市券商前三季度平均投资收益率3.1%，同比-0.2%，中小型券商更具弹性；资产角度，截止21Q3上市券商总投资资产4.59万亿，同比+17%，交易性金融资产同比+21%，国信、申万、浙商、广发等增速超过50%，衍生金融资产同比+76%，中小券商增速较快，截止2021年8月，行业场外衍生业务累计新增名义本金5.39万亿，相比2020全年增长+13%，期权、收益互换同比+66%/+147%,CR5市占率有所下滑，但仍在70%以上；券商跟投多数呈现浮盈状态。发展趋势来看，券商投资类收益呈多样化，保持业绩弹性同时发力客需业务，运用资产负债表提升综合服务能力，关注衍生品业务中长期良性发展，以及注册制下一级市场投资机遇。
资本中介：业务结构优化，信用减值影响边际减弱。21Q3两融余额突破1.8万亿，同比+25%，融券余额1561亿，同比高增。上市券商实现利息净收入463亿元，同比+15%，其中CR3同比+40%；资产结构来看，上市券商融出资金余额1.43万亿，同比+14%，东方、国金、浙商等增速在30%以上，买入返售金融资产余额4280亿元，同比-9%，预计股质规模持续收缩；期末信用减值损失率1.1%，同比下滑4.4个百分点，对营业支出影响边际减弱。发展趋势来看，随着注册制推进及资本市场改革深化，融券等业务需求提升，具有机构业务优势的券商，中介功能将不断强化。
市场交投活跃，券商业绩向好，行业估值具备提升空间，资管+财富管理是金融行业黄金赛道，继续看好优势券商。我们认为，资本市场深化改革，迎来权益发展大时代，优势券商参控股公募+资管公募构成资产端竞争优势，代销及投顾业务竞争力持续提升，行业内差异化发展，券结、私募业务多点开花，财富管理转型提速，看好广发、东方、兴业等大资管大财富业绩贡献突出券商，注册制持续带动现代化投资银行业务高速发展，看好中信、中金、国君等综合业务龙头，中性假设下预计行业2021E 净利润3年CAGR 40%以上，目前上市券商整体估值1.31PB_2021E，存在提升空间。
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正文
【上市券商业绩综述：市场交投活跃带动业绩提升，龙头ROE具备竞争力】
●业绩总体：营收、净利润集中度相对稳定
经营环境：21Q3市场交投活跃度进一步提升，注册制改革更进一程。前三季度日均股基提升至1.12万亿，且连续49个交易日突破万亿，创新历史记录，两融余额1.84万亿，进一步提升，前三季度IPO承销规模3719亿元，同比-2%，再融资承销规模6988亿元，同比-18%，股权承销相比上半年增速有所放缓，9月服贸会国家领导人宣布设立北交所，服务创新型中小企业，进一步完善多层次资本市场体系，11月初规则正式发布，坚持错位发展，在首发限售、股权激励机制、再融资制度等方面突出中小企业特色，为股权业务带来新机遇，前三季度债券承销规模7.98万亿元，同比+12%。我们认为，金融监管的“二元化”时代，“市场化”发展权益市场的大时代背景下，券商将持续受益。
财务数据：CR20券商业绩增长略优于行业，杠杆相对稳定。1）净资本排名前20券商营收、净利润同环比略优于行业。40家上市券商2021前三季度实现营收4679亿元，同比+23%，其中净资本排名前20券商（按照21H排序，下文简称CR20券商）实现营收3981亿元，同比+25%，优于上市券商总体2个百分点，净利润增幅与营收相同。单季度来看，40家上市券商21Q3实现营业收入1626亿元，同比+14%，环比-3.5%，净利润515亿元，同比+12%，环比-10%，其中CR20 营收同比+15%，环比-2%，净利润同比+13%，环比-9%，均略优于行业，集中度角度CR20占上市券商营收比例85%，对应净利润比例86%，相比Q2均小幅提升1个百分点。2）CR20 ROE 提升至7%以上，部分中小券商有所下滑，行业杠杆稳定接近4。2021前三季度CR20券商ROE（加权）平均值7.84%，同比提升0.4个百分点，上市券商平均值6.56%，同比下降0.06个百分点，部分中小券商ROE有所下滑，CR20券商V.S全部上市券商ROA、经营杠杆差额分别为0.03%、0.24；杠杆变动情况来看，上市券商经营杠杆水平3.91，同比提升0.11，相比中报小幅收缩，CR20经营杠杆4.15，与中报基本持平，同比提升0.14。
●收入支出结构：龙头信用、资管收入增速显著优于同业
投资、经纪仍为重要贡献，龙头信用、资管增速显著优于同业。从收入结构来看：2021前三季度上市券商信用+投资类重资产业务收入占比分别为39%，同比下滑3.6个百分点，投资、经纪净收入占比29%、22%仍为最主要贡献，投资收入贡献同比下降2.3个百分点，CR20资管收入占比小幅提升。收入增长情况来看：前三季度上市券商资管、经纪、信用、投资净收入同比增速分别为25%、19%、15%、11%，投行业务基本持平， CR20券商资管、信用、投资同比增速快于行业5、3、2个百分点，其中CR3增速显著优于同业，信用、资管增速差距25、15个百分点。
上市券商营业成本率相对稳定，信用减值损失率相比2020年显著改善。2021前三季度上市券商营业支出同比+23%，其中CR20同比+25%，营业成本率相比2020年全年小幅改善4个百分点，中小券商仍在60%以上。信用减值损失率延续Q1收缩趋势，维持在1.1%,同比下降4.4个百分点，我们预计，随着存量业务的不断压降，行业信用业务风险可控，对收入边际影响下滑。
●资产负债结构：客户资金实现较快增长，CR20券商应付债券增速较快
资产规模保持稳定增长。截止2021Q3，上市券商总资产规模10.26万亿，同比+18%，相比2020年末+15%，环比+5%，净资产2.09万亿，同比+12%，相比2020年末+9%，环比+4%，增速保持稳定。
受益于市场交投活跃，客户资金实现较快增长。资产结构来看，2021三季度末上市券商投资、信用、客户资产分别占比45%、18%、20%，保持稳定，CR11-40位券商信用、客户资金占比略高于行业3、2个百分点，而投资类资产低于行业4个百分点；资产增速角度，上市券商三类资产相比20年末+15%、+6%、+24%，投资类与客户资金类资产增速显著，预计受益于市场交投活跃度提升。
卖出回购+应付债券占负债比例43%，略有下降。负债结构来看，2021三季度末上市券商卖出回购、应付债券分别占比20%、24%，环比-3%/+1%，行业负债结构略偏向应付债券；负债增速角度，总负债相比20年末+17%，略高于资产增速，其中卖出回购、应付债券分别增长6%、23%，不同梯队券商差异显著，21-40名券商卖出回购+11%，高于行业5个百分点，应付债券增速12%，低行业11个百分点。
【分业务条线：继续关注大资管、大财富优势券商】
1、资产管理：具有优势公募资产券商持续受益，资管业务转型加速
经营环境：Q3基金发行规模可观，资管业务转型持续推进。Q3基金发行回暖，单季度7267亿份，环比+31%，其中股票+混合型占比69%，相比Q2提升6个百分点，前三季度累计发行2.35万亿份，同比+2%，大集合转型及FOF产品创设持续推进。根据wind、中基协统计，目前已有27家券商完成98只大集合产品的公募化改造，共有42家券商或券商资管子公司备案了164只FOF产品，较去年全年增长33%。
财务数据：资管业务净收入增速分化，来源于参控股基金及券商资管转型。上市券商2021前三季度合计实现资管业务净收入349亿元，同比+25%，部分龙头券商增速显著高于同业，中信、广发、东方、中金、兴业同比超40%，归因方面，从中报来看，中信、广发等持续受益于控股公募基金并表收入贡献，东证资管公募业务规模排名券商资管第一，具备竞争力，中金资管规模同比+121%，集合及单一资管计划增速较快，带动收入提升，中信资管业务转型提速，净收入同比提升超100%。
业绩归因及展望：一方面，优势券商持续受益于参控股、资管公募业务发力。
1） Q3公募行业发行环比增长，具有优质公募资产券商有望持续受益。2021年上半年，30家上市券商参控股35家公募基金合计实现净利润142亿元，同比+66%，维持高速增长， Q3基金发行环比回暖，从券商参控股公募来看，多数基金最新净值相比2020年末实现增长，其中龙头券商广发、华泰参控股基金净值增速在30%以上，具备竞争力，东方、兴业等参控股净值增速在20%以上，有望贡献稳定收益。
2） 券商资管参与公募业务重要性不断提升。资管业务大集合加速类公募改造，通过设立资管子公司谋求公募牌照，中信、建投、中金等券商拟出资10亿以上设立资管子公司，山证资管已于5月获批，目前共14家券商具有资管公募业务牌照，根据wind统计，截止9月30日，共有11家券商资管（或母公司）发行产品规模6010亿，东证、中银、财通非货币规模在900亿以上，仍有较大发展空间。
3） 大资管业务具备优势券商，收入具备竞争力。21H数据，我们合并计算券商资管业务、基金管理业务净收入以及参股公募基金归母收益，中信、广发大资管收入在50亿以上，东方、兴业、华泰25亿以上，其中广发、东方同比增速较快，兴业、广发对总营收贡献较大。
另一方面，传统资管转型产品结构带来收入增速差异，关注大集合转型、FOF产品创设提速。从21H数据看，资管业务净收入分化，中信、东方、中金、国君等增速40%以上，大集合转型提速，预计产品结构带来收入增速差异：
1） 大集合转型方面，光大、中信累计完成15、13只大集合转型产品领先于行业；产品创设方面，FOF产品备案数量同比大幅提升。
2） 根据中基协统计，中信证券备案30只FOF、广发资管备案了16只FOF产品领先行业。
2、财富管理：交投活跃，带动经纪业务收入提升，代销+投顾发展提速
经营环境：Q3市场交投活跃，基金发行规模可观，带动券商经纪业务净收入提升。Q3股基交易活跃度进一步提升，前三季度累计交易额204万亿，同比+22%，截止中报券商佣金率下滑至万2.5；Q3基金发行回暖，有望带动券商基于销售与保有规模的代销金融产品业务收入进一步提升。
财务数据：2021前三季度上市券商合计实现经纪业务手续费净收入1035亿元，同比+19%，与交易量增长趋势保持一致，中信证券109亿排名行业第一，与第二名差距38亿元，浙商、东吴、中金、兴业、建投、长江、中信等增速较快，其中浙商、中金中报分仓佣金高增，中信、中金、广发等代销收入具有竞争力，预计Q3持续受益。
发展趋势展望：龙头券商代销产品体系更为完善，中小券商寻找突破口，第二批基金投顾试点持续推进。基金投顾方面，第二批试点券商中东方证券日前通过证监会与上海证监局对公募基金投顾业务的现场检查，正式获得公募基金投资顾问业务开业资格，券商财富管理转型加速，收入结构有望持续优化。2021上半年上市券商合计实现代销金融产品净收入80亿元，对证券经纪业务净收入贡献度为14%，我们预计2021年比重有望提升至15%左右，中大型券商在公私募产品体系、投顾人力、激励机制等优势加持下更具备竞争力，而中小型券商需寻找突破点，一方面布局券商结算业务，2021年以来新成立券商结算模式基金167只（包含A/C），募集资金规模1340亿元，相比2020年增长46%，我们认为，券结模式有助于AUM的提升，深度绑定之下分支的销售动力增强，券商战略重视有助于推进产品销售与保有规模提升，深入推进财富管理转型，另一方面券商根据自身客户特点，发力私募业务，服务高净值客户。
3、投资银行：注册制改革持续推进，龙头综合竞争优势持续凸显
经营环境：直接融资服务经济转型发展，北交所设立推行注册制，加速权益融资大时代发展。据wind发行日统计，2021年前三季度受20年三季度创业板注册制推行带来同比高基数影响，股权承销规模同比有所下滑，IPO 承销规模3719亿元，再融资6988亿元，股权承销同比-13%，债券承销规模7.98万亿，同比+12%。11月以来，北交所各项正式文件陆续发布，在限售、股权激励等制度上适应中小企业发展需求，孕育增量改革，为引入做市机制、实行混合交易预留了制度空间，为券商投行、经纪、研究等多业务带来增量，权益市场迎来大时代。
财务数据：承销保荐市占率集中度维持高位，龙头收入增长良好。根据wind发行日统计，2021年前三季度上市券商IPO、再融资、债券承销市占率集中度分别87%、86%、83%，同比-4%、-4%、+2%，三中一华承销市占率同比均有所提升，2021前三季度上市券商投行业务净收入406亿元，同比+1%，其中中信、中金、申万、东方、浙商等收入8亿元以上，且增速20%以上，从wind统计细分首发、增发收入来看，IPO仍为主要贡献，中信、东方、申万、安信、国信、招商等首发收入同比增速20%以上。
4、投资类：收益率同比小幅下滑，中小券商更具弹性
经营环境：截止2021年9月30日，年初至今上证指数+0.56%、深证成指+0.31%、创业板指+14.61%、科创50+1.97%，同比均有所下滑，中证全债+4.59%，同比小幅提升1.5个百分点。
财务数据：前三季度投资收益率同比小幅下滑，中小券商具备弹性。
1） 投资收益率：我们以(投资收益+公允价值变动损益)/总投资资产年平均值估算投资收益率，40家上市券商21年前三季度平均3.1%，同比下滑0.2个百分点，其中CR20 3.0%， 21-40名券商3.8%，中小型券商更具弹性，国海、一创、海通等同比提升1%以上。
2） 资产方面：截止21Q3，上市券商总投资资产4.59万亿，同比+17%，交易性金融资产同比+21%，国信、申万、浙商、广发等增速超过50%，债权投资同比+4%，其他债权投资同比+16%，从中报细分数据看，上市券商合并报表交易性债券+FVTOCI债券资产占总资产比重59%，交易性股票+其他权益工具资产占比16%，配置仍债券为主，三季度末衍生金融资产同比+76%，中小券商增速较快，从行业角度看，截止2021年8月，场外衍生业务累计新增名义本金5.39万亿，相比2020全年增长+13%，同比+103%，期权业务累计新增名义本金2.41万亿，同比+66%，指数类贡献过半，6/7月个股占比提升至15%以上，CR5平均市占率74%，同比下滑8个百分点，收益互换累计新增名义本金2.98万亿，同比+147%，CR5平均市占率88%，同比下滑7个百分点。
3） 一级市场投资方面：注册制持续推动，PE投资、跟投实现良好收益。注册制带动投行产业链延伸，一级市场、跟投等收益重要性提升，截止目前，券商跟投多数呈现浮盈状态，国君、建投、华泰、中信、民生、海通、招商等实现浮盈10亿元。
5、资本中介：业务结构优化，减值影响边际减弱
经营环境：21Q3两融余额突破1.8万亿。截止2021年三季度末，两融余额1.84万亿，同比+25%，三季度维持1.8万亿以上。其中融券余额1561亿，同比+87%。
财务数据：券商利息收入增长，信用减值影响边际减弱。上市券商实现利息净收入463亿元，同比+15%，其中CR3同比提升40%。资产结构来看，40家上市券商期末融出资金余额1.43万亿，同比+14%，东方、国金、浙商等增速在30%以上，买入返售金融资产余额4280亿元，同比-9%，预计股票质押业务规模持续收缩，业务风险可控，期末信用减值损失率1.1%，同比下滑4.4个百分点，对营业支出影响边际减弱。
