今日关注：德尔未来（002631）
与诺奖获得者共同设立公司，从事石墨烯智能穿戴应用、能源材料、器件及功能涂料应用，二维半导体材料方面的研究和产业化等。
日k虽然已经两三个板，但拉长周期看，仍处于相对低位。
个人日记，仅供参考，盈亏自负
一：002631德尔未来股票
对定制家居这个行业我
对投资没兴趣的朋友可以当科普来看，毕竟大家总是要买房装修的，届时考虑考虑定制公司也多一个选择。
一、行业简介和历史：（1）定制家居行业起源于定制橱柜和定制衣柜，发展了二十余年。（2）定制1.0时代大约在本世纪头十年，特点是单品类定制；定制2.0时代是全屋定制，品类拓展到全屋定制板材家具；定制3.0时代则从近两三年开始，概念为一站式整装大家居。（3）目前，中国家具制造业规模在一万亿左右，而定制家居行业规模在一千至两千亿间。二、商业模式：（1）定制家居行业是一个C2B行业，其诞生和壮大从需求端来看，核心逻辑就是千万家庭在家居装修方面的消费升级（升级在三处）；从供给端来看，核心逻辑是家具制造业信息系统升级+非标生产能力质变。（2）定制家具企业的上游是各式建材和部分家电，下游主要是经销商（但近年新兴渠道很多），自己这一环做的是提供设计 + 工厂加工 + 物流和安装。（3）定制家具的价格从整体来看可以说不算便宜，较传统家具有明显溢价，这行利润算不错的。三、投资逻辑框架：（1）正面逻辑有三层：市场空间长期存在，短期改善；定制占整个家装行业的比重会越来越高；行业集中度的提高带来很好的投资机会。（2）负面逻辑也有三个：新进入挑战者大，要做出护城河不容易；行业集中度的提升速度不快；算是周期性行业，股价波动可能较大。四、他山之石：（1）欧洲的橱柜行业和宜家等大家居巨头有值得学习之处；韩国的全屋定制与我国更为接近，目前国内家居龙头的发展路径与韩国汉森更为相似。（2）复盘欧洲Nobia和韩国汉森的历史我们可以得出几个要点，比如家具行业完全可以做出高市场集中度，以及多品牌/多产品线/多渠道策略是做大做深的必要路径等。（3）结合国外经验和国内情况，有信心认为部分上市企业未来有成为牛股和白马股的机会，目前阶段，正面逻辑>负面逻辑。五、行业透视：（1）扩张和渗透：欧派家居、索菲亚和尚品宅配走在第一梯度；行业集中度仍不高。（2）产品线：橱柜转衣柜比衣柜转橱柜更顺畅；全屋定制未来几年还是增长支撑点；木门难以成为新的支柱型产品；定制卫浴比木门前景好但目前还比较初级；配套产品是不错的盈利补充点；整装是定制行业打开增长天花板的希望。（3）渠道：传统零售未来增长动力逐渐转向同店表现，多种形式的终端渠道在摸索中；精装房比例的提高给龙头企业的大宗业务带来机会；受制于定制家具的基因，电商渠道目前只以O2O引流为主，但未来可能越来越重要；整装渠道仍在摸索商业模式，核心思想是做平台化企业，未来竞争中定制企业有一定优势；大店零售或是长期未来，但目前还言之尚早。（4）产业链并购整合：定制家居企业爱自力更生不爱并购整合，不过未来向上下游渗透也可能加快并购。六、投资建议：（1）优选欧派家居，次优选尚品宅配，这两家最有行业领头羊的气魄。（2）经过近两年的调整，两家企业20出头的PE已经不贵，此时的欧派性价比很高，尚品宅配短期情况差点但不影响对其长期竞争力的判断。（3）地产业不会一直处于下行周期，况且龙头企业股价与地产周期相关度未必很高，关键还是看市占率提升带来的业绩释放。以下进入正文。
一、行业简介和历史
所谓“定制家居”早些年更多地被叫做“定制家具”，是家具制造业的一个子行业。定制家具是区别于手工家具、成品家具外的另一家具制造方式。手工家具例如农村常见的竹凳、藤椅，或者请木工打造的桌、柜、箱等；成品家具则是批量化标准化的工业产品，例如常见的沙发、饭桌、床等等。手工家具提供定制但效率低，成品家具效率高但缺乏个性化和定制化。定制家具则兼顾二者优点，同时追求规模化生产和个性化设计。图表1：手工、成品、定制家具
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二、商业模式
定制家居行业是一个C2B行业，其诞生和壮大分别有需求端（C端）和供给端（B端）两大逻辑。从需求端来看，核心逻辑就是千万家庭在家居装修方面的消费升级。具体升级在哪里？在我看来有三处，一曰品质升级，二曰享受服务，三曰健康环保。第一，品质升级，是指消费者开始讲究家具色彩、款式等要素的搭配和设计，以及功能优化利用。第二，享受服务，设计师量身打造，师傅上门服务，消费者不再需要来来回回跑家具市场，省时省力。第三，健康环保，其实所谓的“全屋定制”不是说家里什么家具都能定制，而是指“定制板材家具”，就是用下图这样的人工复合板材做家具。随着技术的不断发展，越来越多绿色环保健康的新型板材被发明出来，迎合了大众健康环保意识的崛起；并且，由于增加了一个让消费者自行选料搭配的动作，也让人更有安全感一些。图表5：一些常见板材
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这里我提一个小例子：条形码和二维码在工厂中的应用。定制产品的生产具有小批量、多品种的特点，利用条形码及时处理大量的物流信息和加工信息，整个生产链条就变得有条不紊。我曾参观过定制家具龙头尚品宅配（300616.SZ）的生产基地，对他们大规模运用条形码的印象就很深。
图表6：定制家居企业生产车间
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具体到企业的层面，商业模式也不复杂，这里简单介绍一下。首先讲一下产业链。
定制家具企业的上游是各式建材和部分家电，主要是打造箱柜产品要用到的各式木质板材、功能五金件、封边材料等，以及打造橱柜产品要用到的石英石板、厨房电器、水槽、拉篮等（不过不是所有定制家具企业都会做橱柜）。
定制企业这一环，做的是：提供设计 + 工厂加工 + 物流和安装。它们通常不自己制造材料和家电，大点的公司也不过是找上游代工生产然后贴牌。以及，它们工厂内的生产制造也不是什么太有技术含量的事情，无非是对板材进行切割、打孔、封边、包装等加工操作。那定制企业的核心价值在哪儿？它们真正的价值创造，一是提供设计、上门安装等服务内容，二是高效率地完成满足to C需求的生产和物流。加工板材没什么难度，可是加工小批量、多品类的非标产品，还要控得住成本，还要搞得定to C的仓储、运输等物流细节，可就没那么简单了。图表7：定制企业工作流程
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定制家居行业大致的商业模式就讲到这里，在第五章“行业透视”还会有更详细的梳理，接下来的三四章我介绍一下我的思路。
三、投资逻辑框架
从二级市场投资的角度，我先用一个逻辑框架把行业的要点列出，分别有正面和负面两个方向。正面逻辑有三层，负面逻辑有三点。1.1 正面逻辑第一层：市场空间长期存在，短期改善。有房屋装修才有定制行业的生存空间。从中长期来看，虽然新房交付量大概率已在历史顶部，以后会逐渐下降，但同时二手房交易将逐渐攀升。这种二手房装修需求，再加上大致十年为一周期的重装需求，存量房市场的扩大可以弥补新房市场的萎缩（而且二次装修往往还更看重空间优化利用）。因此，定制家居企业生存和发展的市场空间长期存在，一直有生意可做。图表11：中国与发达国家二手房交易占比
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四、他山之石
如何权衡正反两面逻辑？我认为不妨先跳出来，看看国外的经验，以作参考。具有参考价值的地区是欧洲和韩国，他们的某些市场情况与中国类似。欧洲可以借鉴的经验是橱柜行业，因为欧洲是定制橱柜起源之地，自上世纪20年代出现市场萌芽以来，已发展了近百年时间。欧洲的橱柜龙头，例如德国ALNO、瑞典Nobia以及意大利Snaidero等，以及宜家等大家居巨头，有诸多值得我国定制家居企业学习之处。而韩国的全屋定制与我国更为接近，其家具业龙头汉森家居享誉海外，目前国内家居龙头的发展路径与汉森更为相似。韩国面积狭小，大城市人口集中度非常高，因此以高空间利用率为特色的定制行业有很好的市场土壤，这跟我国的大城市很像。首先以欧洲的龙头Nobia为例。它于2002年上市，至2020年2月底股价累涨168%，年化5.7%，表现不算抢眼，但其在阶段性牛市中表现极为不凡。02年-07年以及12年-15年两波大牛市中，Nobia股价的累计涨幅分别高达3.1倍和3.4倍，远超同期市场平均水平。图表16：Nobia历史股价
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五、行业透视
基于上述逻辑分析推导出的结论，我在本章具体分析一下行业现状和个股投资机会。定制行业目前已有九家上市公司，它们的情况大致如下：图表19：A股上市定制家居企业一览
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六、投资建议
经过第四章确认投资逻辑以及第五章详细的行业透视，我提出我认为有长期投资价值的两支股票：欧派家居（603833.SH）和尚品宅配（300616.SZ）。首先，优选欧派家居。我认为优选的理由有二。第一，基本盘最大最稳。欧派是业内第一个营收破百亿的选手，盈利也是实打实领先；欧派的品牌知名度业内最高，“有家，有爱，有欧派”的标语在央视宣传多年，旗下产品溢价明显；欧派的经销商资源深厚，业务也逐渐多元化。综合来说，欧派的基本盘最为稳固，且具有成为“核心资产”的潜质。第二，欧派仍非常明显地扮演着行业先驱的角色。欧派自始至终都在引领着行业向前发展。从经销橱柜时代到工程橱柜和全屋定制时代，再到现在探索木门、卫浴、整装大家居等新方向，欧派一直起到带头作用。我们复盘Nobia、汉森等企业注意到的多品类、多渠道、子品牌差异化等成功因素，在欧派身上几乎都能看到。图表32：欧派家居股价及市盈率
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