2018年以来，关于A股科技股的投资常聚焦于集成电路产业的国产替代。2019年A股催生了多家千亿市值的半导体公司，其中不乏股价翻番的龙头公司，在2019年科技牛市的浪潮下，科创板上市了一批较高质量的半导体行业公司，覆盖从材料到设备的产业链条。尽管股价波动很大，但本质来说是体现了市场对国产替代逻辑的长期认可。成长股投资相比消费股投资而言，特点是波动更大、选股胜率较低但潜在长期回报丰厚。2019-2020年半导体、5G相关被动指数产品不断推出，单个产品往往超过百亿元，充分体现投资人对潜在高回报的科技股需求，而大背景正是国内集成电路产业链的国产替代。
晶圆产能大量释放催生产业链国产替代
芯片是精密制造王冠上的明珠，简单讲一共分为设计、制造、封装测试三个环节。就制造环节而言，硅片是半导体产业链的起点，它是制造芯片的基本衬底材料，也是唯一贯穿各道芯片前道制程的半导体材料，因此产业地位非常核心。从工艺流程上看，硅片是硅片厂家通过将多晶硅熔化提炼出单晶硅棒，再加工制成硅片，最后给芯片制造商制成芯片。
从产业格局来看，硅片环节海外高度垄断，CR5销售额占全球比重达到93%。如果看前五大的市占率，日韩垄断市场格局明显：日本信越化学占比27%、日本SUMCO占比26%、德国Siltronic占比13%、台湾环球晶圆占比17%、韩国SK占比9%。
从产业趋势来看，中国内地为全球第三次半导体产业链转移的中心，本土新增晶圆厂数量占全球一半以上。2017年至2020年中国内地拟新建晶圆厂占全球42%；2020年开始随着建设逐渐完成，设备搬入生产线，晶圆厂开始进入试产到扩产的阶段，未来5年，中国晶圆产能将迎来快速提升。在中国内地将作为半导体制造中心的背景下，有充足的市场需求孕育出中国本土硅片制造商。
从空间角度看，国内两家龙头半导体硅片制造公司市占率加总不到3%；从公司产业进展来看，12寸大硅片均正处于量产的拐点，考虑内地市场下游晶圆产能转移的背景，未来市场空间还很大。从核心竞争力角度看，不管是设备还是材料，国内相较于海外依然有相当大的差距。在A股相对宽松的融资环境下，大量设备产业链、材料产业链的公司纷纷上市，随着国内半导体证券化率进一步提升，未来必将有一批优秀公司脱颖而出。
半导体公司的估值研究框架
从投资角度来看，半导体公司估值的锚似乎漂浮不定，从几十倍到几百倍，估值区间很大，考验投资人对具体公司的竞争力、产业格局以及市场预期的把握。随着科创板半导体公司未来加速上市，潜在投资机会依然可观。早在2016-2019年，笔者就对光伏产业链几家头部公司做了较深的研究，由于光伏和半导体技术同源，产业技术迭代有一定相似性，部分主营业务分别是光伏硅片和长晶炉的公司一直在半导体领域做横向拓展。2018年，半导体硅片国产替代的逻辑愈加清晰，在2019年科技股牛市下，市场对部分跨界硅片的光伏公司远期预期发生了边际变化，反映在动态估值上已经相比主业光伏有相当的溢价。而2019年半导体ETF的大量发行，此类公司估值层面已经高于可比光伏行业估值，但低于半导体平均估值。从这个角度来看，结合某硅片科创公司上市时的估值，可以得出结论：科创公司上市的估值相对较低，符合我们追求的估值安全边际。
对标海外可比上市公司，环球晶圆全球市占率16%，历史市值高点中枢在600亿左右(2018年硅片供不应求市值达到660亿，2020年全球流动性宽松科技牛市市值达到480亿)，考虑目前国内半导体硅片制造龙头的市占率目前只有3%左右，中期维度看国产替代会逐步实现，市值将会动态接近环球晶圆。
思考市场对半导体龙头极度乐观的估值是如何演绎的，考虑到当前国内半导体设备龙头公司的估值，在现有的行业政策及市场环境下，已处于较为乐观的位置，而硅片公司所处赛道更为关键，由此可根据相似的行业地位，从半导体设备公司对应的市场空间与市值的映射关系上，寻找某种程度上硅片公司乐观估值的参照系。
综上，半导体产业的投资高度专业化，高波动下成功的投资取决于产业研究深度和对市场的深刻理解，前者奠定投资基础，后者与前者的结合决定仓位和投资时机。简单讲，半导体产业的研究横跨多学科、产业变化快，成功的投资往往需要国际化产业视野，这些是投资相关板块的前提；长远来看，投资人需要长期不断地对产业高频率的跟踪研究，同时需要结合市场理解产业与股票的映射关系，这些同时也是成功投资科技板块的必要条件。
左季庆，国寿安保基金管理有限公司总经理、国寿财富管理有限公司董事长。曾任中国人寿资金运用中心债券投资部总经理助理，中国人寿资产管理有限公司债券投资部总经理助理、总经理，中国人寿资产管理有限公司固定收益部总经理，并担任中国交易商协会债券专家委员会副主任委员。
2018年，国寿安保基金凭借多年稳健、优异的固收业绩，在成立5周年之际便斩获“固定收益金牛基金公司”大奖。国寿安保基金总经理左季庆表示，公司作为国内首家保险资管设立的公募基金，传承了保险机构在风险控制和资产配置上的优势，坚持追求绝对收益的投资理念，赢得了投资者，尤其是机构投资者的深度认同。未来，公司还将从产品布局、渠道建设等方面着手，将国寿安保优异的固定收益投资能力普惠到更多个人投资者。
注重长跑胜出
谈起国寿安保基金在固收方面的独特优势，左季庆首先表示，严格完备的信用评级体系是公司固收的核心竞争力之一。“公司对信用债的内部评级细分为十三个子级，从内评含义上可分为投资级、投机级和禁投级三类。对投机级债券有更严格的准入流程、投资额度和持有时间控制，而禁投级债券则完全无法进入公司投资池。所有入池债券都要有详细的评级报告和调研报告支持，并且进行滚动评级，一到两周时间就对所有个券完成最新评级，有力地避免了信用风险的发生。”他进一步补充说，“公司的内部信用评级体系已经成为一些中小银行学习借鉴的范本。”
人员方面，国寿安保基金固收团队可谓兵精将强。左季庆说：“公司债券投资团队平均证券从业经历超过10年，在证券公司自营、基金投资、投资银行等领域有着丰富的实践经验。对宏观经济的判断具有很高的准确度，对波段和趋势的把握能力很强，在投资中充分发挥了保险系资产管理机构在大类资产配置和固定收益领域的经验积淀和突出优势。”
投资理念上，左季庆表示，公司秉承“专业、透明、稳健”的经营理念，坚持持有人利益优先原则，坚持追求绝对收益的投资风格，淡化短期业绩排名，严格控制风险，不追求短期业绩的极端爆发，注重在长跑中胜出。这种稳健的投资风格与大部分机构投资者的诉求相匹配，尤其在市场大幅波动的情况下，公司业绩保持相对稳定，机构客户的认同度稳步提升。
2018年债券市场信用风险事件频发，凭借核心能力“护身”的国寿安保基金固定收益投资业绩优异。海通证券数据显示，截至2018年末，国寿安保基金最近1年、2年、3年旗下固收类基金产品收益率，均在固收类基金大型公司中排名第一。
左季庆说：“去年年初我们通过宏观经济和政策研究，认为金融监管加强，债券市场面临‘紧信用’的趋势。因此，公司对债券基金加大了信用风险排查和管控力度，在年初就根据公司信用研究团队风险排查建议，提前对部分低评级信用债进行了卖出和减仓操作，并加大了高评级信用债的投资仓位，在控制信用风险的前提下获得了较为可观的投资回报。”
机构和零售客户并重
赢得了机构投资者的认同，左季庆也在思考如何将国寿安保优异的固定收益投资能力普惠到更多个人投资者。在他看来，债券基金和货币基金一样，能够给投资者带来更多的获得感。他说：“现在整个公募债券基金的客户以机构客户为主，个人客户较少。一方面，是由于机构客户的低风险偏好和大类资产配置策略，使其倾向于配置较多的债券基金；另一方面，我国个人客户风险偏好呈现哑铃型分布，权益类产品和货币类产品的个人客户占比较高，缺乏大类资产配置理念和长期投资规划使债券型产品难以获得个人投资者青睐。”
左季庆指出，一些个人客户认为债券基金**少，不愿意持有，喜欢在股票市场里赚“快钱”。但事实上，长期来看债券基金的收益率，尤其是经风险调整的收益率并不比股票型基金差，而且在经济转型期间，债券基金相对稳定的投资收益率具备很大优势。截至2018年末，股票型基金最近五年的平均收益率为33.51%，混合型基金是37.45%，债券型基金是37.31%，债券型基金的收益率要优于股票型，与混合型产品基本持平。从投资体验上来讲，债券型基金收益率更加稳定。
除了让投资者认识到债券基金的价值所在，左季庆表示，从产品角度出发，还需设计出一些更加能够满足个人投资者不同类型风险偏好的产品。比如目前货币基金的收益率不如前几年，有些个人投资者希望能够提高一点风险偏好以换取更好的收益，但总体上还是要求风险比较低，就可以向他们推荐短债、中短债产品；有些个人投资者不喜欢产品净值大幅波动，可以设计摊余成本法计价的债券基金来满足他们。
左季庆进一步表示，公司已储备了包括短、中、长等不同期限的摊余成本法定期开放债券基金，并已经报送了不同封闭期限的摊余成本法定期开放债券基金，在获得监管层批复后预计会很快发行。对于偏工具化的产品，如债券ETF，也已储备相关产品，会根据市场情况择机布局。
合适的产品和客户之间，仍需渠道连接。除了夯实互联网电商和银行等原有渠道，左季庆还看好保险渠道这个国寿安保基金特有的优势，即借助中国人寿庞大的营销体系推广面向个人投资者的公募产品，为保险客户提供更多的理财产品选择，同时提高客户的黏性。
本文源自中国证券报
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