首先先来看看7月券商们最看好哪些公司，根据中证报的统计，券商7月最看好的公司们普遍分属在化工行业（万华、华峰、鲁西等），达到了16家公司，其次就是电子和电气设备，此外还有包括机械、食品饮料、医药等，这些都是券商们7月扎堆看好的行业。
我们这里重点聊几家被提及次数多的公司。
东方财富
首先来谈的就是东方财富，被6个券商推荐，可以说傲视群雄了：
东方财富现在可是券商板块里的红人，被称为中国的嘉信理财，具备互联网属性的东财在行业内享有绝对的估值溢价，东财牛在什么地方呢？随便举个例子，现在基金代销业务是兵家必争之地，银行、券商全部的都在这个业务上持续发力。
银行凭借着渠道优势在代销规模上领先于券商，但东财却是券商里的扛把子，2021一季度公司股票加混合公募基金和非货币市场公募基金保有量均排名全市场第5名；而从代销规模看目前公司已经超过工行、招行等巨头，在基金代销领域的毛利率一直保持在91%左右，可谓是稳如老狗了。
今日，东财还把其专门做国外业务的子公司东财国际改名成哈富证券，改名的原因呢说是这个名字好记，易于传播，有利于加深用户对APP的第一印象，最终目的就是提升公司港美股的市场宣传及获客能力。但我还是没搞懂为什么要换成哈富这个名字，实在是略土.........英文名是Hafoo，和另一个英文Half（一半的意思）的读音也差不多，听起来也不大吉利。
现在港美股业务国内做得比较好的是富途证券和老虎证券，哈富证券对比它们来看，优势在于背后可以依托东方财富庞大的用户基础，获客迅速且稳定。
歌尔股份
再来看看歌尔股份，年后的走势明显强于它的老大哥立讯精密，这一周总的来说大A表现不佳，北上资金也是流出状态，但这一周歌尔却获得了北上资金累计3.23亿的净买入。
歌尔走出不同于其他果链公司的走势的原因就在于AR/VR业务的发力，我在一个月前的这篇文章里--赛道太火，这家公司涨不停！就跟大家聊到过VR赛道的火热，在3个月前点评公司一季报的时候同样也指出了歌尔股份的VR/AR技术有望成为第二个TWS耳机业务。
在歌尔2020的年报业绩指引中，预测全球VR虚拟现实产品同比增长约为46.2%，2020至2024 年的平均年复合增长率更是能达到48%，随着5G时代到来，VR产品会有比较好的成长性。VR产品将不仅应用于游戏、直播，也可应用于其它的娱乐活动，这些应用都将驱动VR 产品的需求增长。
通策医疗
公司地位不用我再多说了，A股口腔医疗服务龙头之一，年年涨，年年估值高高在上。
公司所在的赛道，不再赘述了，潜力很大，目前口腔医院及诊所面临的最大问题就是口腔医生的稀缺，这也是制约行业发展的一大利空因素，尤其是成熟知名的医生，本身就具备获客能力。
整体来看，口腔医生的职业需求可分为5方面：临床、科研、薪资、学习、创业。各类机构中，小型私立门诊通常难以满足医生的科研/创业需求，大型公立医院通常难以满足医生的临床/薪资/创业需求。然而，公司总院集民营机构与公立大型医院优势于一身，能够全面满足医生的职业需求，因此能够聚集/培养/留存成熟医生，从而降低获客成本。
（报告出品方/作者：华泰证券，沈娟、王可、汪煜）
引言：百舸争流，侧畔千帆
报告亮点及区别于市场的观点：本篇报告我们回顾了公募基金市场 2021 年的核心变化，以 及对公募基金商业模式进行了深入探讨。2021 年，行业持续繁荣，龙头效应强化，尤其是 非货币基金市场集中度进一步提升。审视公募商业模式，AUM 是成长的核心驱动，规模增 长并未带来明显的净利率提升；股票+混合型基金高创收能力的背后是较高的渠道费用，反 映的是基金公司的战略选择。过去市场认为，明星基金经理是 AUM 增长的利器，但站在当 前，政策引导高阶发展，基金公司可逐步探寻新的增长路径，全能化和精品化为重要方向。 借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期、基业长青的利器。目 前国内头部公司已在治理、投研、产品、渠道等方面探索出差异化道路。我们看好在新周 期下公募产业链的投资机遇。
财富时代，长坡厚雪。财富大迁徙时代，居民可投资资产增长叠加优质资产繁荣，共同推 动财富市场蓬勃发展，241 万亿的居民资产规模（数据截至 2021 年末），奠定资管赛道长 坡厚雪的优质基础。资管新规以来，大资管体系竞争格局变迁，21 末公募基金/银行理财/ 保险资管 / 券商资管规模分别为 25/29/21/8 万 亿 元 ， 相 较 17 年末分别 +116%/+31%/+25%/-53%，公募基金增速领跑，是优异的细分赛道。未来大资管分层竞争 体系酝酿，我们看好公募基金依托治理体系、渠道建设、投研能力与产品创新，把握快速 成长机遇。
公募基金发展的核心驱动力为 AUM 规模。以最为直接的商业模式审视，公募基金净利润可 拆解为 AUM*Take Rate*净利率。其中，Take Rate 相对固定，与产品结构高度相关；净利 率是衡量商业模式是否有规模效应的重要因素。我们选取 2021 年管理资产总规模排名前 10 的公司，剔除数据披露不全的公司后顺延补位，对 10 家公司在 2017 年至 2021 年五年 内的管理规模和净利率进行回归分析，最终结果表明其呈现出较小幅度的正相关性，但结 果并不显著。我们认为，从较长周期看，具备一定规模的公募基金，其利润率较难通过 AUM 的提升来提高，驱动业绩增长的核心要素为 AUM 规模。
不同基金公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异。我们以基金管理资产 Take Rate=基金公司当年营收/年初年末平均管理资产规模，衡量基金公司的创收能力；以 股票+混合型基金产品规模占比，衡量基金公司产品布局差异。我们选取 2021 年营业收入 排名前 30 名的基金公司进行回归分析，其呈现较为显著的正相关性。我们认为，不同基金 公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异，股票+混合型基金占比较高的公司， 其盈利能力相对较强，但从另一个角度看，股票+混合型产品头部效应更为显著，基金公司 规模扩张的成本相对较高，面临一定的权衡取舍。
更高的股票型+混合型基金占比意味着更高的 Take Rate，但并不能显著传导至净利率。同 样地，我们选取 2021 年营业收入排名前 30 名的基金公司，对其净利率和股票+混合型基金 产品规模占比进行回归分析，其结果并不显著（虽然呈现出一定的负相关关系，但是该关 系并不稳定）。我们认为，能否通过布局股票+混合型基金产品来提高企业的净利率依赖于 基金公司在渠道费率上的管理能力和议价能力，如后文分析，股票、混合型产品往往对应 着更高的渠道费用。
拓展股票型+混合型基金意味着更高的渠道费率，依赖于公募基金的战略投入。从基金销售 产业链看，除了前端的认购、申购与赎回费用外，基金公司还会向渠道方支付客户维护费， 即尾随佣金，比例由双方进行协商，从基金管理费中计提。我们考察 2021 年末股票+混合 型基金占比，与管理规模客户维护费率之间的关系，可以清晰地发现前 30 家基金公司的数 据体现出明显的正相关关系。我们认为，股票+混合型基金的扩张，需要较高的渠道费用投 入，如果无法通过**效应迅速提升管理规模，则该策略的投入产出比未必高。对基金公 司而言，选择这一策略是需要自上而下的战略投入，背后的基础是完善的治理机制。
探寻规模增长的路径，综合化和精品化是两大方向。资管行业变局时代，大资管行业正在 构建需求分层、市场分层、产品分层的多层次体系。公募基金业作为大资管行业的关键组 成，面临牌照红利削弱、行业变革推进、迈向高阶发展的进程。监管层自上而下推动公募 基金行业高质量发展，提出支持基金管理公司在做优做强公募基金主业的基础上实现差异 化发展，促进形成综合性大型财富管理机构与特色化专业资产管理机构协同发展、良性竞 争的行业生态。我们认为未来基金行业的规模增长路径可分为综合化、精品化两大方向。 综合型模式，基金公司在丰富的资源支持下实现投资渠道的全方位覆盖，并依托规模优势 逐步强化竞争优势；精品化模式，基金公司在有限的资源下，将核心资源聚焦于特定领域， 例如主动管理、公募 REITs、量化投资、养老金融等优势领域，以实现在特定赛道上的战略 突围。
从国内基金公司的成功因素看，共性因素与差异化因素并存。共性因素：1）股权结构优势： 体现为集团资源协同、外资基因辅助、个人品牌效应、员工持股利益绑定等多种形式；2） 完善投研体系：各家基金公司投研体系有一定分化，但均通过长期的摸索与实践形成契合 自身文化与禀赋的体系，指导研究和投资行为；3）优化考核激励：长期业绩优异的基金共 性特征是考核体系、激励机制均以长期化为导向，包括拉长考核年限、奖金递延等多类方 式。差异化因素：1）产品结构差异：除各业务条线均较为突出的龙头公司外，不同基金公 司的拳头产品有较大差异，权益/固收/指数有所分化。不同类型产品竞争优势的形成路径包 括股东背景带来的场景或资金优势、基金公司自上而下的战略选择和持续布局、核心人员 和投研文化的长期培养等多元方式；2）营销渠道差异：部分基金公司在创新营销渠道上领 跑，如在电商渠道、广告营销等维度的大力布局，推动其投资者结构中个人占比持续提升。
借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期的利器。过去数十年间， 海外资管公司沧海桑田，龙头公司座次变迁频繁，少数公司能够经历数轮周期的洗礼实现 基业长青，如：1）普信金融：携客户第一、长期视野的文化基石，构建内部培养且长久安 任的投研团队、内部协同的投研体系，成为主动管理业绩优秀的养老资管领跑者。2）资本 集团：坚持贯彻长期主义内核，多元基金经理制度助力公司创设独立研究、高规模、低费 率的基金产品，保持高回报、较强的下行风险抵御能力和较弱的业绩波动。3）东方汇理： 依托母公司多元发展并购扩张，凭借其优异的主动管理能力、中长期的投资风格、扎实的 固定收益资产管理能力和独具特色的投研销一体化平台 ALTO*，形成了兼顾成本收益、一 体化水平较高、降本增效等核心竞争优势。4）富达基金：通过特色营销、积极创新、多元 经营等优势逐渐建立起品牌和规模优势，并且在养老金市场和独立投顾市场表现卓越。
2021 年公募市场回顾：浪潮迭起，激流勇进
格局变迁：市场景气度提升叠加资产迁徙，行业内部分化显著
规模稳步增长，排名结构演进
得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-2021 公 募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与 消化模式。2001 年开放式基金开始出现，2004 年前处于推广期，随后凭借 2005 年到 2007 年的牛市规模激增。2008-2013 年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回 落。2014 年后基金规模再次出现大幅增长，2015 年后公募基金规模继续保持增长但边际 增速有所下滑，2018 年以来保持相对平稳。2019 年以来，得益于权益市场景气度提升， 叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-2021 公募基金总规模增长迅速。2019、 2020 年公募基金规模同比增速分别为 14%、36%，截至 2021 末，规模达 25 万亿元，同 比增长 25%，延续快速增长态势。2022 年开年以来，市场景气度有所下行，新发基金显著 遇冷，但公募市场整体规模保持稳步增长。
回顾过去十余年公募基金行业位次演变，规模冠军多次易主，2021 年易方达首次超越天弘 夺魁。2005 年至 2021 年期间，公募基金行业内部发生较大演变，头部公司排名虽整体稳 健变动频繁，总管理规模的冠军也多次易主，2007-2013 年华夏依托指数型基金优势、 2014-2020 天弘依靠余额宝货币基金异军突起，总管理规模排名第一。易方达基于股票型、 混合型基金固有优势，叠加多产品条线共同发力，于 2021 年总规模超越天弘基金夺魁。
非货币集中度提升，龙头效应强化
货币型基金在监管收紧下集中度显著下降，而非货币型基金集中度稳步抬升。2012 年以来， 得益于货币基金的免税机制、相对较高的回报率、较强的安全性等优点，机构和个人投资 者共同推动货币型基金规模快速成长，货币型基金 CR3 持续走高，从 2011 年的 18%上升 至 2014 年的高点 41%。2017 年来货币基金遭遇严监管，流动性新规中对货币基金资产投 向、剩余期限、估值方法与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币 基金余额宝的限制政策也逐渐升级，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，2021 年末 CR3 仅为 19%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。2021 年末 CR3/CR10/CR20 分 别为 14%/38%/61%，相较 2018 年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高， 2021 年末 CR3/CR10/CR20 分别为 17%/52%/77%、13%/38%/65%，头部化趋势明显。
从前 10 名内部结构看，在混合型、股票型产品线的分化在近年来显著加强。从龙头公司产 品线比较看，股票型、混合型规模差距在不断拉大，而债券型保持相对稳定，体现出龙头 公司间的经营策略分化显著。我们以特定产品线规模排名前 5 的公司与排名前 6-10 的公司 的规模总和的差值来衡量头部公司之间的经营策略差异，可以发现非货币基金中，混合型 与股票型规模差距在 2016-2021 期间显著拉开，尤其是混合型基金，其差距从 2018 年末 的 1294 亿元提升至 2021 年末的 6121 亿元，股票型基金从 2016 年末的 1092 亿元提升至 2021 年末的 3437 亿元。债券型基金间的规模差距虽有所提升，但过去几年规模基本保持 稳健。另类投资、QDII 也体现出差距拉大的态势，但规模整体还相对较小。
外资稳步推进，个人系初具规模
外资全资基金公司稳步推进，行业将迈入与高端竞技新阶段。2021 年 8 月 5 日，富达基金 管理有限公司获批设立，是继贝莱德后第二家获批的外资独资公募（注册资本 3000 万美元， 由富达国际通过旗下富达亚洲控股私人有限公司 100%控股）。同年 9 月，路博迈基金正式 获批。此外，还有范达基金、施罗德基金、联博基金等外资公募处于审批中。政策背景上， 2020 年证监会已正式取消证券公司、基金公司的外资股比限制，未来外资机构摆脱过去因 表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将尝试把全球的投研体系、投资理念和程序 引入国内，投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。
目前国内个人系公募已逾 20 家，其中弘德、鹏扬、睿远等已初具规模并建立市场影响力。 过去国内个人系公募持续扩容，目前已逾 20 家，部分个人系公募具备较强的投研能力、突 出的特色产品和优异的公司治理，规模快速成长，如 2021 年末弘德、鹏扬、睿远总规模分 别为 985/854/634 亿元，市占率分别达 0.4%/0.3%/0.3%，其中非货币基金规模分别为 981/849/634 亿元，市占率分别达 0.6%/0.5%/0.4%，目前已初具市场影响力。
专户持续压缩，前期压力缓解
基金专户业务持续压缩，但下降速度边际放缓，前期压力逐渐弱化。基金专户以承接委外 做主动管理为主，在 2015 年缺乏优质投资标的的资产荒背景下，公募基金凭借专业投研能 力、透明产品结构等能为机构投资者提供稳健投资选择，机构委外资金通过定制公募基金 流向公募基金，进而促成基金专户规模迅速做大，至 2016 年 3 季度末，规模达到历史最高 值 17.4 万亿，私募业务规模增长与银行资管业务规模扩大及其委外投资规模增加有紧密联 系。2016 年下半年随着对银行资管和委外投资监管趋严，基金行业私募业务规模开始呈现 下降态势。2019 年二季度以来下降速度边际放缓，前期压力已经逐渐弱化，截至 2021 年 末基金专户业务规模 7.4 万亿元，同比-8%。
员工持股落地，完善长期治理
构筑市场化、长效激励机制，境内头部基金公司已有优异实践。证监会曾于 2014 年《关于 大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》中提出支持管理层、投研人员及其他业务骨 干等专业人士持股或实施利润分享计划，建立长效激励机制，促进人才队伍稳定发展。目 前我国部分基金公司已经在激励机制进行了不同探索，已有超过 30 家基金公司已通过个人 直接持股或员工持股平台实施股权激励计划。未来我国基金公司在激励机制方面有望进行多 样尝试，通过市场化机制吸引优秀人才。同时，当前公募基金行业激励和考核机制偏短期化， 导致基金经理较多追求短期收益，未来可向国外头部资管公司靠拢，建立多维度、长期化的绩 效评估体系，促进公司业绩长期可持续发展。（报告来源：未来智库）
政策引导公募高质量发展，探寻基业长青之道。
5 月 20 日，证监会发布《公开募集证券投 资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，为近 10 年来首次大范围修订。本次修订从“准 入-内控-经营-治理-退出”全链条完善公募监管制度，优化公募基金治理结构、管理制度和 投研体系。借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期、基业长青 的利器；回顾国内，部分基金已在公司治理、投研架构、特色产品、渠道布局等方面探索 出差异化道路，未来综合化和精品化是战略分化的主要方向。我们看好在新周期、新市场、 新常态下的公募基金行业成长机遇。
强化股权管理，适度放宽“一参一控”限制。办法强化公募基金股权管理，对基金管理公 司股东实施差异化准入要求、适度提升自然人股东的资质条件、促进行业高水平对外开放、 进一步精简基金管理公司股权变更审核事项。同时，适度放宽“一参一控”限制，允许同 一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请取得公募 业务资格。我们认为，未来行业有望持续扩容，竞争或将加剧，牌照资源不再是核心竞争 力，公募基金应通过打造管理、投研、产品、渠道等多维度优势构建壁垒。此外，新规明 确允许经营失败的基金管理公司主动申请注销公募基金管理资格或者通过并购重组等方式 实现市场化退出。
完善治理机制，引导考核激励与投资长期化。办法多维度保障公募基金治理机制稳健，要 求持股 5%以上股东承诺一定股权锁定期；强化主要股东、实际控制人与独立董事责任。全 面构建长效激励约束机制。要求对经营层实行三年以上长周期考核，将长期投资业绩、合 规风控情况等作为考核的重要依据，实施薪酬递延、追索扣回与奖金跟投制度，严禁短期 考核与过度激励。办法对考核周期作出要求、明确长期考核激励导向，倒逼投研端践行价 值投资。目前监管层已逐步推动基金公司落实薪酬激励约束机制相关方案，抑制行业现存 的部分不合理现象。我们认为，参考海外头部资管发展经验，长期化导向的明确有助于公 募长期经营稳健。
探索差异路径，鼓励公募设立专业子公司。办法引导培育一流资管机构，支持公募主业突 出、合规运营稳健、专业能力适配的基金管理公司设立专业子公司，专门从事公募 REITs、 私募股权投资基金管理、基金投资顾问、养老金融服务等业务。我们认为，未来公募基金 经营策略将有所分化，综合性全能公司、专业化精品公司共存，如目前政策积极引导个人 养老金业务发展，养老金融等业务是值得探索的新蓝海。此外，办法允许公募基金实施运 营外包，如份额登记、估值等业务。考虑到中小基金公司规模较低，IT、人力等相关成本较 为刚性，若能通过部分运营外包，能够显著实现降本增效，聚焦投研主业，推动行业差异 化发展。
渠道：头部代销机构具备壁垒，马太效应加强
代销：各类主体各具禀赋，头部效应明晰
代销行业整体集中度提升，头部效应持续加强。根据基金业协会披露的公募基金保有量排 名前 100 家名单，2021 年末前 100 家合计保有非货币基金/股票+混合型基金分别为 8.3/6.5 万亿元，分别占全市场存量规模 52.4%/76.3%，环比基本持平，22Q1 前 100 家合计保有 非货币基金/股票+混合型基金分别为 7.88/5.91 万亿元，行业集中度进一步提升，非货基、 股票+混合型基金销售机构的头部效应持续加强。
结构上看，第三方代销机构与券商保有量市场占有率提升。非货币基金保有量与股票+混合 型基金保有量结构中，2021 年最显著的变化是第三方代销机构市占率呈现提升态势。2021 年末非货基/股票+混合型基金中，第三方代销机构的保有量占比为 34.3%/26.1%，分别相 较 21Q3 末环比提升 2.4pct/1.2pct。22Q1 非货基/股票+混合型基金中，第三方代销机构的 保有量占比为 34.5%/24.8%，分别环比+0.3pct/-1.2pct；券商占比分别为 15.8%/19.2%， 分别环比上升 3.6pct/4.7pct；银行市占率环比保持下滑。我们认为，第三方代销机构主要 以互联网平台为主，通过为用户建立线上理财产品购买平台来实现流量变现。互联网平台 抢占传统渠道市场份额的趋势较为明显，这或将成为未来几年的常态。从产品维度看，第 三方平台代销基金品类更为齐全，广泛对接基金产品以完善理财生态，通过流量优势和规 模效应构建护城河，逐步对传统依靠银行、券商网点销售格局形成冲击。
直销：用户基数相对低，依托产品力引流
ToC 端的基金直销在业内已有实践，但受制于产品限制和前期较低的投入产出比，效果有待 提升。我们认为直销渠道保有量、销量市场份额较高的核心原因是 B 端客户占主要贡献。从 C 端客户看，直销渠道往往在产品种类与客户资源上落后于代销渠道。从产品销售特征看， 直销渠道一般通过公司官网或者 APP 销售，基本上只包括自家公司产品，选择相对有限，客 户进行资产配置时需要在不同公司开户，便捷性有所缺失。另一方面，C 端直销渠道的布局 具备较强的规模效应，前期投入大而且在客户规模数量较小的情况下投入产出比低。从头部 第三方基金销售机构、头部基金公司 APP 的 MAU 和 DAU 数据对比来看，头部基金公司 APP 在用户基数上差距较大，在高额的流量成本下选择第三方代销或是成本较低的选择。但同时 我们也可以观察到，部分基金公司可以依托优质的产品力，实现客户的引流。
产品：结构持续优化升级，创新产品引领发展
混合型快速成长，封闭基金规模提升
债券型基金仍为公募市场第二大产品，混合型产品与之差距逐步缩小。2014 年来，货币型 基金持续占据行业第一大规模，2017 年严监管后规模有所收缩但依然较大。而股票型基金 自 2015 年后规模排名始终处于第 4。债券型、混合型基金竞争较为胶着，2015-2020 年间 互有领先。2021 年债券型基金仍超过混合型基金，是行业第二大基金类型。截至 2021 年， 全市场 25 万亿公募基金中，货币/混合/债券/股票型分别占比 37.5%/24.5%/26.3%/9.2%。
资金较为稳定，利于长期投资理念落地，封闭式产品规模与占比持续攀升。封闭式公募基 金具有一定的封闭期，在封闭期内不受投资者申购赎回的影响，份额稳定，基金经理可以 从长期视角推动研究与投资决策，更有利于价值投资理念的落地。如股票配置方面可以选 择基本面优质的标的，通过中长期持有来实现预期的投资回报。2012 年以来封闭式产品规 模与占公募基金市场总规模的占比持续攀升，截至 21 年末封闭式基金规模 3.1 万亿元，占 公募基金市场总规模比例约 12%。
政策引导下公募 REITs 基金进入快速发展轨道。2021 年 6 月，首批公募 REITs 在沪深交 易所上市，标志着公募 REITs 试点正式启动。2022 年以来，公募 REITs 发展逐渐进入政策 引导、市场活跃的高速发展阶段。1 月，财政部和税务总局发布《关于基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，对 REITs 的税收政策进行进一步的规范， 减轻了 REITs 在税赋的负担；3 月，证监会发布《深入推进公募 REITs 试点进一步促进投 融资良性循环》，提出要完善扩募机制，积极引导试点项目落地，两项政策拉开了公募 REITs 高速发展的序幕。在政策持续呵护下，公募 REITs 基金进入快速发展轨道，为行业带来业 务增量。
客户：年轻化趋势明显，差异化定位经营
为什么关注客户？画像决定 KYC，定位决定经营战略。针对现有及潜在的客户，如何增强 其留存、提升获客效率，首要的是理解客户，即通过 KYC 满足其产品需求与平台产品供给 之间的匹配。对于不同客群的选择，决定其经营战略，如基金代销机构分为高端营销型和 平台获客型，在投顾、产品、商业模式上具有较大的差异。
客户画像：年轻化是重要趋势，投顾接受度提升
年龄结构上，中青年投资者是市场主力，场外市场更加年轻化。基金业协会于 2021 年 11 月发布《全国公募基金市场投资者状况调查报告》，调查数据显示，2017 至 2020 年投资者 年龄结构比例基本上保持一致，30-45 岁年龄段的中青年投资者占比最高。
个人投资者金融资产加速提升，近 4 成投资者资产规模超 50 万元。2020 年，5.0%的基金个 人投资者金融资产总规模超过 300 万元；9.3%的金融资产规模在 100 万到 300 万元之间， 17.4%的金融资产规模在 50 万到 100 万元之间，超过 50 万的投资者占比总计 31.7%。金融 资产规模在 10 万到 50 万元之间的占 34.2%，在 5 万-10 万元的占 18.2%，小于 5 万元的占 15.8%。相较 2019 年的 37%和 2018 年的 20%，2020 年金融资产总规模超过 50 万元的占 比分别-5.3pct 和+11.7pct，个人投资者的金融资产规模呈现加速上升趋势。
投资决策上，同时关注收益率和投资期限、对专业投资建议的接受度提升。在做出投资决 策时的考虑因素方面，2020 年的调查问卷数据显示，影响投资者中长期投资最重要的因素 是收益率，其次是投资期限。看重收益率的投资者占比为 53.6%，看重投资期限的投资者 占比为 50.1%。这表明个人投资者在考虑到风险和收益在选择投资品种中的重要性的同时， 也同样考虑产品与自身投资期限的匹配性。
在做出投资决策的途径方面，2020 年有 71.6%的投资者自己分析决定，这一比例在 2019 年 和 2018 年分别为 38.4%和 61.0%；根据专业投资顾问辅导进行投资的投资者和根据投资专 家推介投资的投资者占比分别为42.9%和47.3%，2019年为26.9%和19.1%、2018年为6.3% 和 17.2%。可见随着投资者对专业投资建议的接受度的提升，依靠自己分析做出基金分析决 定的投资者比重出现大幅下降，越来越多投资者认为接受专业投资顾问的辅导和建议有必要 性。
他山之石：美国基金市场成熟，创新持续驱动发展
作为全球基金产品创新源泉，美国基金业发展经验值得我国基金行业重视。完善的监管制 度、丰富的产品类型、完全开放的市场格局、不断走低的管理费率、灵活的薪酬体系是美 国基金业发展的核心要素，也是美国基金市场不断扩展的重要驱动力。目前，我国资本市 场正处于繁荣和创新的新起点，基金业面临诸多问题与美国基金业发展历史有着很高的相 似之处。以美国基金行业经验作为指南针，将能够带领我们穿越行业发展十字路口。
市场概览：全球最大基金市场，投资主体多样化
美国拥有全球最大的基金市场，在全球金融市场上占据重要角色，其资管业务规模最大的 参与主体为注册制投资公司。按 ICI 统计口径，美国基金产品包括共同基金、封闭式基金、 ETF、单位信托等四大品类，是美国股票市场、商业票据和市政债的最大投资者。根据 2021 年度 ICI 报告，截至 2021 年，美国注册制共同基金和指数型基金总资产高达 34.2 万亿美 元，占全球公募资产的 48%。美国共同基金的主体为长期基金，其中股票型基金占比最高， 占全美共同基金规模的 60%（国内股票型 46%、全球股票型 14%），债券型基金占 20%， 货币市场基金、混合型基金与其他类型基金占 20%。
投资公司类别丰富，市场主体多样化。开放的市场环境、较低的市场门槛是基金业发展的 重要前提。纵观美国基金业发展史，监管部门并未从法律和行业运营等角度设立任何进入 基金市场的障碍，这大大地激发了美国基金业的良性竞争，起到了帮助美国基金业健康成 长的作用。在美国可以发行共同基金的金融机构包括各种金融公司——投资顾问公司、证 券公司、保险公司、商业银行、实业公司和任何外国金融机构，众多类别的金融服务公司 均为美国市场提供注册基金产品。 截至 2021 年末，80%的本土投资公司管理着全美 72%的投资公司资产。其它类型的投资 公司包括非本土投资机构、保险公司、证券公司、银行与非银行存款机构。多样化的投资 主体丰富了全美开放式基金的产品类型，相对开放的市场鼓励良性竞争，从而在发展产品 和客户服务方面为美国基金市场不断注入源源活力。
数量规模稍微有波动，净资产略有上升。截至 2021 年末，美国基金市场中共有 16150 只 注册基金，比 2020 年增加了 23 只，数量有所提升，且结构发生调整：共同基金数量由 9027 只下降至 8887 只；ETF 基金由 2269 只上升至 2690 只；单位投资基金（UIT）数量由 2020 年的 4310 只下降至 4112 只；封闭式基金数量由 494 只下降至 461 只。2021 年，在美国 注册的以上四类基金管理全美 34.2 万亿美元的资产，与 2020 年相比增加了 4.5 万亿美元。 受全球政局趋于稳定和股市景气度较高影响，美国公募基金的净资产规模有所上涨。（报告来源：未来智库）
资金与投向：家庭投资者主导，资产投向多样化
家庭型投资者成主导，纯机构投资者仅占少数。2021 年，美国共同基金资产净额达 26.9 万亿美元，其中家庭型投资者稳占主导，持有其中 23.7 万亿美元的资产，占比高达 88%。 需要注意的是，美国家庭型投资者并非进行散户投资，而主要通过投资机构进行基金投资。 其中，长期共同基金资产投资者中，家庭型零售投资者占比更高，比例高达 94%，同时， 美国家庭型投资者也持有很高规模的货币市场基金，净值达 2.8 万亿美元。与之相比，金融 机构、非金融机构与非营利组织等机构型投资者在基金市场中的投资规模则较小。截至 2021 年末，纯机构型投资者仅持有共同基金市场 12%的资产规模。
流动资产管理：非金融公司类机构投资者持有基金的动因。非金融公司类机构投资者持有 基金规模较小。2021 年，纯机构型投资者持有的 3.2 万亿美元共同基金中，绝大多数（59%） 是货币市场基金。这一现象的主要原因在于，非金融公司类机构型投资者持有基金的主要 目的不是从中获得投资收益，而是为了管理机构持有的流动资产余额，此种现象与市场表 现也有密切联系。2007-2008 年，随着地产与资产证券化不断缩水，美国资本市场下行， 为规避市场风险，非金融公司类机构投资者持有的货币市场基金不断上行。近年来美国股 市收益领先，非金融公司类机构投资者在货币市场基金的投资比例呈下降趋势，从 2015 年 的 22%下降至 2021 年的 15%。
美国各类退休金账户中资金可投资于几乎所有金融工具，但共同基金对退休金帐户吸引能 力最强，且所占比例不断提升。根据 ICI 协会数据，2021 年，个人退休金帐户(IRA)占据家 庭金融资产的 12%，其中 45%投资于共同基金；规定缴费制养老金账户占据家庭金融资产 的 9%，其中 58%投资于共同基金。2019 年，个人退休金账户（IRAs）投资资金总额首次 超过 10 万亿元，2021 年继续增长达到 14 万亿元，共同基金和其他资产是重要组成部分。
美国注册投资公司包括共同基金、封闭式基金、交易所交易基金（ETF）、单位投资信托。 在近 20 年内，投资公司一直都是美国本土金融市场最大的投资者之一，在证券市场的投资 比例较大且非常稳定，截至 2021 年末，投资公司持有近 32%的本土流通股（市值口径）， 与 2020 年的相差较小。同时，投资公司还持有着 24%的本土与全球发行的公司债，相较 2013年上升 5pct，其中共同基金持有的公司债占比要高于其他类型投资公司持有的公司债。 此外，共同基金还是美国市政债券市场和机构债市场的最大投资者之一，2021 年持有比例 达到 25%和 12%，自 2013 年以来这两个持有比例非常稳定。
竞争格局：行业集中度持续提升，基金费率保持下行
宏观经济影响基金运营，基金并购退出略增。宏观环境与基金行业竞争情况对可供出售基 金数量有着很大影响。基金管理人发行新的基金来满足投资者的需求，并合并清算未满足 投资者需求的基金。美国 GDP 在 2021 年之前整体增速不断放缓，由 2014 年的 2.5%降至 2019 年的 2.2%，2020 年更是受疫情影响下降至-3.49%，但 2021 年实现增长 5.70%。基 金数量的变动基本与宏观经济保持一致，2021 年美国新增基金数量稳步增长，被并购与退 出的基金大幅下降。2021 年全美新设共同基金和 ETF 基金从 2020 年的 581 只上升至 748 只，不过仍低于 2009-2019 年的均值 772 只。而被并购与清算的基金数量自 2014 以来的 425 只扩大至 2017 年的 721 只，2018 年这一数字下降至 594 只，2020 年上升至 828 只， 又在 2021 年锐减至 457 只。
从行业格局看，美国市场集中度持续提升。从美国市场历史发展看，基金巨头管理的共同 基金、ETF 基金资产集中度持续提升，中型基金市场份额有所压缩。2005 年至 2021 年， 前 5 大共同基金巨头管理资产规模占全行业的比例由 35%上升至 54%，第 6 至第 10 大基 金公司管理资产规模稳定在 10%-13%区间，而排名前 11 至前 25 基金公司管理资产规模则 由 22%逐年缩小至 17%。
管理费率不断下调，股票型费率降幅最显著。美国共同基金投资者需缴纳的费用有两种： 一种是持续性费用，该种费用通过计入基金费率来收取；另外一种是销售相关费用，该种 费用在销售时一次性收取，故不计入基金费率。若采用资产进行加权平均计算，共同基金 的费率自 2000 年以来发生了显著下调。其中，股票型基金费率下降最为明显，降幅高达 0.52pct，债券型基金费率降幅为 0.37pct，混合型基金费率下降最少，下降 0.32pct。 美国共同基金费率下降原因与共同基金近年来的规模扩张有关。基金费率通常与基金资产 规模成反比。有些基金如转账机构费、会计与审计费用等成本为固定成本，这些成本包含 在基金费率里。当基金资产规模增大时，平均费率就会下降。
海外借鉴：穿越周期的四把金钥匙
投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是海外资管龙头穿越周期、实现基业长青的四 把金钥匙。过去数十年间，海外资管公司沧海桑田，龙头公司座次变迁频繁，少数公司能 够经历数轮周期的洗礼实现基业长青。我们研究了数家具备此种能力的优秀公司，总结其 核心优势包括投研体系、组织管理、股东协同、产品创新。1）普信金融：携客户第一、长 期视野的文化基石，构建内部培养且长久安任的投研团队、内部协同的投研体系，以坚持 创新和审时度势的优秀能力实现多元资产配置，成为主动管理业绩优秀的养老资管领跑者。 2）资本集团：采用 AB 股私有股权架构，建立合理股权回流机制和多元基金经理机制，完 善人才梯队建设，主张长期价值投资理念，坚持贯彻长期主义内核，助力公司设计出独立、 高规模、低费率的基金产品，保持高回报、较强的下行风险抵御能力和较弱的业绩波动。3） 东方汇理：依托母公司多元发展并购扩张，凭借其优异的主动管理能力、中长期的投资风 格、扎实的固定收益资产管理能力和独具特色的投研销一体化平台 ALTO*，形成了兼顾成 本收益、一体化水平较高、降本增效等核心竞争优势。4）富达基金：通过明星产品、特色 营销、积极创新、多元经营等优势逐渐建立起品牌和规模优势，曾一度成长为全球最大的 基金管理公司。面临指数基金崛起和以先锋等新兴基金为代表的低成本冲击，其品牌号召 力及业务创新力等仍使其处在基金行业前列，并且在养老金市场和独立投顾市场表现卓越。
发展分析：六大方向助力基金业革新
资管行业大变局时代，大资管行业正在构建需求分层、市场分层、产品分层的多层次体系。 中国基金业作为大资管行业的关键组成，面临牌照红利削弱、行业变革推进，结合国内现状 和美国经验以及成功案例启示，我们提出需要顺应政策和市场趋势，把握公司定位与战略发 展方向，从治理机制、人才建设、渠道布局、产品创新、金融科技、风控体系等六大方面强 化核心竞争力，进一步重塑经营模式、延伸业务链、做大体量，从而掌握市场话语权。（报告来源：未来智库）
管理架构：优化股权结构，精简组织架构
探索股权结构更趋合理、多元、灵活。从中美基金公司对比来看，美国基金公司整体看来 股权集中度偏低、股东多元；而我国股权结构相对集中，股东类型集中于券商、银行、信 托等金融机构，个人股东公募基金近年来呈现上升趋势。
未来，伴随员工持股计划进一步 向大型公募基金公司推广，个人系公募基金数量逐渐上升，基金管理公司混合所有制改革 推进，以及根据国家政策的方向和行业、公司发展的需要带来更广泛的股东资源，公募基 金公司的股权结构有望趋向多元优化，从而探索出符合行业和公司发展需要的股权结构。 推动员工持股，绑定长期发展利益。公募基金公司可以通过员工持股平衡不同代际员工之 间的薪酬分配，采用股权、期权、限制性股权、分红权等方式，实现公司所有权共享，保 证员工与公司长期发展、持有人长期利益的一致性，激发核心工作人员工作积极性，降低 因分配制度产生内部矛盾的可能性。
同时，员工持股计划有利于公司文化和投资理念自上 而下的渗透，提高员工的文化认同感。 精简组织架构，主张扁平化平等沟通。扁平化、简洁化的组织架构有望推动业务高效发展， 基金公司应尽量构建扁平化组织管理架构，避免官僚作风，打通内部沟通渠道，为员工提 供畅所欲言的交流环境，鼓励多元化思维及良性的公开讨论鼓励不同意见的讨论，充分发 挥个体智慧和群体智慧相结合的优势，为公司发展不断注入活力。
投研体系：长期价值投资，探索多元制度
建立长期绩效考核机制，树立长期投资理念。《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意 见》中指出，要强化长效激励约束机制。基金公司过度关注短期业绩可能造成跟风投机、 收益大幅波动、基金风格飘逸等不良现象，可以通过建立长期绩效考核机制，提高对基金 短期绩效波动的容忍度，鼓励基金管理人关注投资中长期价值表现，深度挖掘投资对象长 期价值。这种长期投资理念对于投资者、机构和市场来说都有利，对投资者来说可以避免 追涨杀跌、频繁申赎等不理性行为，降低基金管理者的管理压力，推动基金管理者关注价 值投资，也有助于引导更多长期储蓄资金进入资本市场，促进资本市场健康发展。
建立完善的基金管理人过渡机制，保持投资风格稳定。基金投资风格稳定不仅有助于树立 良好的市场形象，建立在投资者中良好的口碑，也有助于沉淀公司长期战略。管理层的稳 定性是打造长期投研实力、实现公司中长期战略的重要保障，在管理层更迭过程中，需要 有序衔接，选择对公司价值、文化认同的继任者，实现发展战略顺利过渡。基金管理者是 投研落地的最后一棒，部分基金公司在基金管理人跳槽或离职后交接不到位，导致基金风 格漂移，影响基金口碑。公募基金可以建立长期平稳过渡机制，在基金管理人有离职前委 任新管理人和前管理人之间进行投资策略的对接，让新基金管理人循序渐进接手原有基金， 保证基金风格的稳定和统一，自上而下的形成良好、稳定的投资风格，保持公司战略方向， 树立良好的投资者口碑。
产品体系：专精多元并重，创新驱动发展
积极布局个人养老产品，挖掘时代红利。《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》 中指出，要开发适配个人养老金长期投资的基金产品。随着我国养老体系不断完善和人口 老龄化问题凸显，养老金融的市场需求不断上升，市场容量不容小觑，基金公司对养老第 二支柱和第三支柱的重要支撑作用也日益增长。从德国经验来看，养老金制度改革是催化 基金行业发展的重要因素，里斯特养老金作为第二层补充养老保险和第三支柱个人自愿交 费的养老计划，在其合约构成中，基金产品仅次于保险产品，市场份额约为 20%，是基金 行业成长的重要来源。在我国大力推行养老事业发展的机遇下，基金公司可以加快组建养 老基金类产品投顾团队，积极承接企业年金，大力发展养老目标日期基金和养老风险基金， 将其作为公司转型、增收创利、行业进位、树立品牌的关键业务；同时积极引导投资者建 立个人养老投资账户，发展非制度化的养老财富管理业务，为养老事业助力。
产品外延发展国际化战略。比起美国等国家早在海外进行基金产品布局，我国基金走向海 外的时间偏晚，起初的尝试由于金融危机余波、对海外市场认知不足等原因并不完全成功。 但是发展国际化战略、布局海外市场仍旧是基金公司发展的必要环节之一。公募基金公司 可以设立国际子公司专门从事国际业务，挖掘国际市场潜力，根据各地区特征提供相应的 业务，挖掘新兴市场的投资价值。拓展多区域服务板块有助于基金公司拓宽收入来源，降 低局部地区环境变动给收益带来的波动，提高营收稳定性。
人才体系：注重员工培养，完善人才梯队
构建稳定且长期的投研团队，提升大规模基金管理能力。从海外经验看，富达投资旗下规 模最大的 2 支主动股票基金的基金经理已分别连续管理 30、31 年，投研团队近 1000 人； 道奇考克斯投资决策委员会成员平均任职超 20 年；普信拥有约 570 人的投研团队，基金经 理平均在公司工作超 20 年。长久稳定的投研团队有助于在内部进行经验总结与传递，保持 公司长期竞争力。建议打通投资研究晋升通道，如鼓励成熟的行业研究员扩大能力圈，为 成长为基金经理打好基础；明星基金经理在以老带新、沉淀经验、培养研究员方面做出贡 献。同时，保留资深研究员深耕专业领域发展方向，成为行业专家夯实公司投研能力。
渠道布局：绑定头部机构，打造多元渠道
渠道能力建设的核心之一在于对客户形成深度洞察，匹配其潜在需求。针对现有及潜在的 客户，如何增强其留存、提升获客效率，首要的是理解客户，即通过 KYC 满足其产品需求 与平台产品供给之间的匹配。对于不同客群的选择，决定其经营战略。基金公司未来可拓 宽销售渠道，增强客户黏性。同时通过互联网技术，可利用低费率等在直销网络平台吸引 客户，将原本交给银行的渠道费用让利给客户，培育自己的客户群，并为客户提供优质的 理财服务，发展忠实客户。
打造全方位客户服务体系，构建高质量资产配置服务体系。基金公司可加强投资、运营、 风控、市场等各业务条线通力协作，为客户提供需求匹配、产品方案、投后管理、客户服 务等全流程、全方位的一站式解决方案，实现高效高质量的资产管理服务。1）需求匹配方 面，与客户充分沟通，准确把握客户需求，结合基金公司投研体系及产品线，提供符合客 户需求的资产管理方案；2）产品方案方面，根据客户的流动性需求、风险偏好预期收益率 要求、资金性质等要求探讨方案细节、制定产品方案；3）投后管理方面，成立专门的服务 团队进行投资运作、提供定期报告、定制服务报告、密切保持组合运作汇报；4）客户服务 方面，与客户在市场变化、重大事件、绩效评估等多个方面持
加强与头部销售机构的合作绑定，渠道布局多元化推动优势互补与合作共赢。从德国公募 基金销售渠道的演变趋势看，持续向头部渠道集中。借鉴海外，中国公募基金行业销售机 构可以把握机遇加强渠道布局，与各销售渠道头部机构进行绑定，通过与头部机构等合作， 把传统银行的线下销售优势、第三方平台互联网的线上销售优势与公募基金公司的专业知 识优势结合起来，能够更有效地提高信息触达客户的效能，提高客户管理能力，让客户能 够享受到投资服务，买到更好的产品，获得更好的投资收益。这对于传统的单一销售来说， 是一个有益的获客能力补充。
金融科技：构建数字平台，赋能投研销售
构建基金投研智能平台，提升数字化管理服务水平。数字化建设是打造陪伴式特色化投顾 服务的关键，纵观海外经验，各个机构都提供了良好的智能投顾服务，智能化为客户呈现 最合适的配置方案，例如富达的 Fidelity Go®、先锋的 VPAS 和 VDAS、嘉信理财 Schwab Intelligent Portfolios®等。公募基金公司可以加大在科技上的投入，与科技公司合作研发智 能投研平台，构建数据中台，通过智能化系统打通客户与基金管理人之间的交流渠道，为 投资者推荐最契合其投资需求的基金产品，提升客户粘性；辅助基金管理人进行投资决策， 提高投资收益；提高内部运行管理效率，真正实现降本增效。借鉴东方汇理在投研平台 ALTO*上的建设，通过资金积累和技术沉淀，结合业务特点，打通投研销渠道，不断优化价 值链上可调整的环节，和投资、研究和销售人员工作密切配合，在平台运营成熟后通过规 模效应获得更高利润。
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精选报告来源：【未来智库】。