在国外医药SaaS厂商长期占据中国市场主导地位的大环境下，太美医疗能否找到突破口，成功落地科创板，打破行业垄断，值得关注。
近日，有望成为科创板医疗SaaS第一股的浙江太美医疗科技股份有限公司（以下简称：太美医疗）在回复科创板上市的问询函中，更新了2021年的财务数据。
早在2021年12月29日，聚焦于数字医疗的太美医疗就已递交了IPO申请，向科创板发起冲击，华泰联合证券为其保荐机构。此次上市，其拟公开发行不超过10000万股股票，计划募集金额20亿元，主要用在四个地方，分别是临床研究智能化协作平台升级项目（13.1亿）、临床研究企业端系统研发升级项目（3.5亿）、独立影像评估系统研发升级项目（1.8亿）、药物警戒系统研发升级项目（1.6亿）。
当前医药数字化行业正逐步向产业互联网模式发展，以跨组织连接为核心的数字化平台成为行业新趋势，太美医疗是国内较早进行转型的医药数字化企业。
太美医疗科技业务详细构成 资料来源：招股书
资料显示，太美医疗成立于2013年，2019年开发了“TrialOS医药研发协作平台”，该平台集成了公司所有SaaS产品，主要面向医药企业、临床研究机构，如医院、第三方服务商等等，公司主要销售自主研发的临床研究、药物警戒、医药市场营销等领域的 SaaS 产品，并基于数字化技术优势，提供相关领域的专业服务。从发行人合同来看，相关服务收入占比较大。
rialOS 医药研发协作平台所支持的场景示意图 资料来源：招股书
根据《中国生命科学研发信息系统市场份额，2019：新兴IT技术加速新药研发》，2019年中国生命科学研发信息系统解决方案厂商中，前五大厂商市场份额为37.7%，其中太美医疗科技市场份额为14.5%，位居第一位。根据中国医药健康信息化联盟发布的《CIAPH中国医药健康行业数字化调研2021年度报告》，太美医疗在药物警戒系统、数字化营销系统使用数量的调研统计中均位列第一，是当之无愧的行业独角兽。
数据来源：IDC《中国生命科学研发信息系统市场份额，2019：新兴IT技术加速新药研发》
本文将从财务数据出发，结合太美医疗主营业务情况、成本情况，进一步分析影响其亏损的原因，接着结合国内外医药数字化行业背景，分析太美医疗发展中的风险点，并在与竞品对比中分析其优劣势，以及未来可能的盈利增长点在哪。
增收不增利，商誉高企惹担忧
头顶“互联网+医药”的光环，并有腾讯加持（腾讯控股通过林芝腾讯、苏州湃益间接持有太美科技12.06%的股份），作为行业独角兽，太美医疗吸引了不少明星资本的目光。天眼查数据显示，2013年至今，公司一共开展8轮融资，金额近30亿人民币，腾讯为第二大股东，云锋基金、软银中国资本、高瓴等机构均在其中。
虽在资本市场备受青睐，但太美医疗却长期亏损，商誉高企引发“过度烧钱”担忧。
太美医疗近几年营收与利润情况 数据来源：招股书
太美医疗营收利润和营收增速 数据来源：招股书
近几年，太美医疗在保持高营收增速的同时也经历着连续数年的巨额亏损。招股书显示，太美医疗公司营业收入分别为5,997.43万元、18,737.76万元、30,295.23万元及18,820.05 万元，2019年及2020年收入增幅分别为212.43%及61.68%，随着公司收入规模的扩大，收入增速有所放缓。
然而，太美医疗尚未实现盈利且存在累计未弥补亏损，同时亏损连年扩大。截至2021年6月底，合并累计未弥补亏损为-4.64亿元。
数据猿观察到，在业绩亏损的情况下，该公司主营业务的毛利率也徘徊不前。报告期内，太美医疗主营业务毛利率分别为38.61%、47.44%、40.94%和39.24%，对此太美医疗解释，公司主营业务毛利率水平主要受产品竞争力、销售收入构成、人力成本变动、采购成本变动的影响。
对此，太美医疗解释，近两年自己的业务规模增长较快，所以高额的研发费用、股份支付费用及人工成本使得公司目前处于持续亏损状态。
究其持续亏损具体原因，数据猿发现，巨大费用支出是挤压其营收的重要原因。如下图所示，2018-2020年，太美医疗的费用支出都是其营收的两倍以上。
报告期间太美医疗营业收入与费用对比 数据来源：招股书
事实上，在严重“增收不增利”的情况下，太美医疗的高管们还拿着高昂的薪酬，辛辛苦苦赚的营业收入都不够付管理费用的。报告期内，该公司费用构成里管理费用占比最高，2020年占到营业收入的138.5%，十分惊人。
报告期内，太美医疗期间费用的构成情况 图片来源：招股书
太美医疗各项费用与营业收入的比较情况 数据来源：招股书
太美医疗称2018年及2019年，公司收入规模较小，但计提的股份支付费用较高，因此期间费用占营业收入比例大幅超过100%。
报告期间太美医疗管理费用明细 图片来源：招股书
报告期间太美医疗股份支付费用占管理费用比例 数据来源：招股书
在剔除股份支付费用后，太美医疗研发费用、销售费用和管理费用亦有增加。公司主营业务毛利不足以覆盖期间费用，导致太美医疗出现持续亏损。
而太美医疗高管们的薪酬总额分别为950.39万元、938.51万元、1450.6万元和737.23万元。其中，2020年，该公司的董事长、总经理赵璐的薪酬为182.3万元，董事马东的薪酬为125.24万元，董事张宏伟的薪酬为174.27万元，董事、副总经理、董事会秘书倪晓梅的薪酬为148.6万元，上述四人的薪酬合计超过600万元。
员工薪酬总额情况 数据来源：招股书
对于未来实现盈利的预测，太美医疗认为，随着公司业务持续发展，规模效应将逐步显现，营业收入的增长将充分覆盖相关人工成本的增加，净亏损将随着营业收入的增长而减少，最终实现扭亏为盈。
具体来说，太美医疗预计，销售费用占比将降低至约10%、研发费用占比将降低至约19%、管理费用占比将降低至约11%，以43%至44%的毛利率为经营目标的情况下，预计公司在收入超过20亿元时公司实现盈亏平衡。基于公司的测算，扭亏为盈的预期时间节点为2025年。
雪上加霜的是，太美医疗账面上仍存有大额商誉且存在减值迹象。2019年，公司相继收购软素科技和诺铭科技，分别产生约1.40亿元、2147.96万元的商誉。由于软素科技经营业绩未能达标，导致太美医疗2020年和2021年上半年分别发生商誉减值0.29亿元和0.35亿元，尽管软素科技原股东已向公司支付补偿6143.88万元，仍对其业绩造成一定影响。截至目前，公司商誉账面余额仍有9700.80万元，尚存较大减值风险。其中因收购软素科技、诺铭科技产生的商誉账面价值分别为 7,552.84 万元、2,147.96 万元。
此次商誉减值也成为了监管层重点关注的对象。对于子公司业绩不达标的情况，太美医疗结合业绩承诺相关条款，说明了软素科技的业绩完成情况以及2021年的业绩完成情况、是否涉及业绩补偿等等。
在问询函的回复中，太美医疗表示经核查，保荐机构、申报会计师认为太美医疗收购软素科技和诺铭科技对可辨认净资产的识别过程及结果，可辨认净资产的公允价值评估、商誉的确认准确。
而由于受到下游医药行业的景气度影响，未来太美医疗的商誉可能还将高企如果后续宏观经济环境持续恶化或医药行业政策收紧、出现需求趋势性下降。如果未来软素科技和诺铭科技没能有效提升研发能力推出新产品或客户拓展未达预期，均可能导致软素科技和诺铭科技在未来计提商誉减值损失，进而将加剧太美医疗经营业绩亏损扩大。
打破外资垄断，服务中小客户
数字化赋能如今已经成为了医药产业的共识。但是回到太美医疗成立的2013年，专业医疗数字化服务商对于国内医药产业来说，还是个新鲜事。
长期以来，得益于多年的经验及技术积累，国外医药数字化厂商在中国市场中占据主导地位。从全球来看，美国等发达国家在医药数字化领域发展较为成熟。以全球医药数字化的龙头企业Veeva、Medidata为代表的公司在医药临床研发、医药市场营销等领域均形成了完善的SaaS 产品线，提供基于云计算模式的医药行业平台化解决方案。
这些龙头企业的市场以美国、欧洲、日本等发达地区为主，客户的数字化积淀深厚，数字化产品格局基本稳定。各类服务商如 CRO 市场集中度高，市场格局稳定。
与此相反，中国的医药数字化存在市场基础薄弱，信息化渗透率低，中小药企、服务商众多，市场集中度低，行业人才严重缺乏，数字化工具经验不足、预算有限等现象。
一直到本世纪初，医药数字化行业发展进入 SaaS 时代，国产医药数字化厂商才迎来“弯道超车”的发展机遇。SaaS（软件即服务）模式的典型特征是供应商为客户提供基于云端部署的软件产品，无需客户自己进行部署、运维、配置等工作，显著降低了中小型客户的使用门槛。
图片来源：艾瑞咨询《中国医疗SaaS行业研究报告》
近年来，伴随着国家对新药研发的不断重视，国内亦涌现出一批新兴的临床研究数字化产品及解决方案提供商，参与市场竞争，凭借产品性价比高和更为贴近本土市场的优势占据了一定的市场份额，使原以国外厂商产品为主导的市场格局被逐渐打破，并建立了一定的用户、技术、品牌优势，进一步推动国内厂商产品替代国外厂商产品。
资料来源：艾瑞咨询《中国医疗SaaS行业研究报告》
补上国内临床试验数字化的缺口，成为了国内厂商切入医药领域的契机，太美医疗就是其中一员。据《2021中国临床数字化行业研究报告》，国内厂商中，太美医疗科技是唯一能够覆盖临床研究企业端、医院端数字化全产品线的大规模临床研究数字化本土厂商，且客户量大，成长迅速，EDC系统、药物警戒系统、CTMS和eTMF产品组合等数款产品均在市场中占有领先的市场份额。
由于临床研究数字化产业的高度垂直性，大部分厂商以小型企业的形态存在，而太美医疗科技作为本土厂商，由中小客户切入，迅速占领了一定市场份额，其快速成长也在一定程度上打破了外资企业在该领域的领头格局。
太美医疗自2013年由中小药企客户的需求切入，以提供临床研究关键的 SaaS 产品为主要业务方向，自主开发了电子数据采集系统（eCollect/EDC），临床试验项目管理系统（eCooperate/CTMS）等系列 SaaS 产品，在国内市场取得一定的市场占有率。
随着医药行业逐步向产业互联网转型，只卖SaaS产品，不卖服务显然已跟不上医疗行业多场景的数字化需求。SaaS 产品开发通常只考虑单方（通常是付费方）的需求，造成流程的割裂，各种用途的 SaaS 产品并行，数据不能无缝流转。
在新的产业互联网模式下，大部分行业公司选择了以平台为基础，以服务为增值的商业模式，放弃单纯的软件收费模式，即“软件服务化，服务科技化”。
太美医疗也赶上这一“潮流趋势”，在市场服务过程中逐步认识到单一的 SaaS 工具难以完全满足客户的实际需求，难以实现行业运行效率的整体提高。
2019年太美医疗在 SaaS 产品基础上，推出了 TrialOS 医药研发协作平台，将医药研发视为医药企业/申办方、医院/临床研究机构、第三方服务商、医生/研究者、患者/受试者、监管机构等多方密切协作的过程，从全局协作入手，以协作为核心理念，以数据驱动为核心价值，打破参与方之间的信息壁垒，通过数据流动和流程协作，打破组织间、角色间、软件间的界限。
太美医疗主要产品和服务概览 资料来源：招股书
然而由于医药数字化行业的全球化特点，数字化解决方案提供商面临着更大的竞争。一方面，由于我国的数字化解决方案提供商发展历史较短，体量较小，在自主研发技术、行业运营经验和品牌知名度方面没有国外厂家成熟。另一方面，由于各国间的行业监管政策、技术要求和运行模式有所不同，我国数字化解决方案提供商规模性参与全球化竞争尚需时日。
目前，太美医疗业务主要聚焦在国内市场，在全球临床研究项目的市场竞争中，受制于品牌知名度及海外项目经验，面临一定的竞争劣势。同时，外资企业的客户多为大型跨国制药企业，而太美医疗科技的服务对象还是以国内药企和中小跨国药企为主，这也导致太美医疗的客单价和毛利率远低于外资企业。
太美医疗与可对比公司毛利率图 数据来源：招股书
招股书显示，太美医疗给出的可比同行业公司为Veeva、Medidata、医渡科技、Science37、泰格医药。其中，泰格医药是国内临床CRO龙头企业，同时也有SaaS业务，在部分业务中与太美医疗有直接竞争。这些可比公司里，除了医渡科技，太美医疗科技的综合毛利率均低于其它公司。起步较晚、规模较小是太美医疗毛利率较 Medidata、Veeva、泰格医药低的主要原因。
此外，虽业务规模扩张迅速，但与国外龙头公司相比，太美医疗业务规模偏小，业务体量和行业运营经验较国外领先医药数字化厂商尚有一定的差距，其全球化程度与国外领先厂商相比仍有差距。
定制化服务，线上营销挤压利润
事实上，在“砸钱”的实操下，太美医疗各类费用高企，远超行业平均水平。
太美医疗与竞品的销售费用率对比 数据来源：招股书
在销售费用率方面，太美医疗高于可比公司平均值。太美医疗的解释是，由于公司处于快速发展期，经营规模扩大及市场拓展需求增加导致销售费用增加，但营业收入规模相对较小。因属于发展相对早期，太美医疗比起Medidata、Veeva等相对成熟的 SaaS 公司，销售费用率更高，成本暂时相对较高。
太美医疗与竞品的管理费用率对比 数据来源：招股书
在管理费用方面，太美医疗的管理费用率整体高于可比公司平均值。太美医疗对此的解释是，由于目前公司收入体量相对较小，且处于快速发展期，以及管理人员数量、中介机构费用及分摊的租赁费用增加等因素影响。
其实“烧钱”扩张没问题，关键在于，能否烧出核心竞争力？具体的产品和服务的经营效率、效益能否提高？精细化运营能力是否得到提升？
在具体业务方面，数据猿发现，太美医疗各项业务毛利率存在巨大差异。报告期内，占主营业务87.72%的公司数字化解决方案贡献了主要毛利，这其中医药市场营销解决方案、数字化SMO解决方案的盈利能力呈下滑趋势，其它解决方案毛利率如独立影像评估解决方案毛利率超过60%。
太美医疗部分业务的毛利及毛利率情况 数据来源：招股书
医药市场营销解决方案的毛利率从37.62%下降至18.20%，问题出在定制化上。太美医疗解释，部分客户定制化需求上升，提供定制化产品的占比上升，导致整体毛利率下降。另外，医药市场营销解决方案中数据清洗业务的毛利率较低但占比上升，亦导致毛利率下降。
而数字化 SMO 解决方案业务在报告期内的收入虽增长较快，分别为3.17 万元、239.63万元、2,298.83万元及2,180.97万元，但由于太美医疗的数字化 SMO解决方案不拥有自营 CRC 团队，而是基于数字化管理能力和行业资源整合能力开展，在规模较小时无法覆盖成本，故出现毛利率为负的情况。
报告期间，占总营收12.15%的临床运营服务毛利也多为负数，这是因为太美医疗开展相关业务时间较短，规模较小，在项目竞标中处于相对弱势，成本控制尚需改进，因此毛利率波动较大，部分年份毛利率为负。
太美医疗专业服务与行业可比公司同类产品毛利率的对比情况 数据来源：招股书
招股书显示，其数字化解决方案相关专业服务和临床运营服务的毛利率分别为31.12%、23.62%及20.01%，均低于泰格医药平均毛利率。太美医疗称，主要原因系泰格医药作为传统CRO公司业务较为成熟，已具备规模效应，主要客户规模较大、所签订的合同金额大而毛利率较高。
具体来看，太美医疗数字化解决方案里，营收销售主要来源于SaaS 产品、相关专业服务及定制化软件，其中2021年度定制化产品占到总营收的16.56%。只看定制化，太美医疗的相关产品的盈利能力在行业内也并不具备优势，事实上，定制化是挤压其利润的重要原因。
主营业务收入按产品形态分类构成 数据来源：招股书
2021年度主营业务收入按产品形态分类构成情况 数据来源：招股书
太美医疗指定的定制化服务可比公司包括，卫宁健康、创业慧康、思创医惠与和仁科技。数据猿发现，近三年，太美医疗定制化软件及技术支持的毛利率分别为38.50%、33.14%及28.26%，低于这些可比公司同类产品平均毛利率。
太美医疗与其它公司定制化软件及技术支持毛利率对比 数据来源：招股书
太美医疗表示，从国家实施集采政策后，医药行业的商业模式发生较大变化，大量公司裁撤线下营销团队，增加线上营销投入。为抓住市场机会，公司以更有竞争力的价格抢占市场份额；同时，营销工作的复杂性，产生了更多定制化程度较高的项目，公司投入的人力成本增加，导致主营业务成本上升较快，因此整体毛利率下降。
具体来看，太美医疗的定制化软件及技术支持销售收入主要来源于智能营销系统（ONECEM，原名“销深客”CRM）、销售效率一体化系统（ONECEM，原名“One SFE 销售效率一体化”），报告期各期，该两大产品收入占定制化软件及技术支持总收入的比例超过 65%。
太美医疗定制化软件及技术支持的收入构成 数据来源：招股书
智能营销系统、销售效率一体化系统分别为太美医疗子公司软素科技针对医药市场营销领域研发的客户关系管理系统和销售效率优化管理系统。太美医疗解释，由于定制化软件需根据市场竞争情况进行协商定价，受客户需求及战略部署、项目所耗费的人力及工时、定制开发需求难度等因素的影响，各项目的单价存在差异。数据猿认为，未来这两项业务或继续为营收带来不确定性。
如果未来太美医疗毛利率较低的业务收入如定制化产品服务占比继续上升，或未能在市场竞争中保持竞争优势，未来均可能导致公司毛利率下降，进而对太美医疗盈利能力产生不利影响。
优化解决方案，瞄准场景刚需
连续增收却难盈利的太美医疗，是否已冲击到了自己的天花板？答案是否定的。
从宏观看，长期以来，以政策为主要驱动力的医疗行业在不断的变革发展。自2016年新一轮医疗改革以来，医疗SaaS作为一种灵活、快速的产品，以极小的试错成本、快速迭代的产品优势，同时作为“陪伴型”的商业模式，已在变革的医疗发展格局中迎来更广泛的应用。
资料来源：《2021年中国企业级SaaS行业研究报告》
我国部分医疗SaaS产品存在覆盖定位不够精细的情况，对此，艾瑞咨询认为，医疗SaaS产品应该将真正的目标客户聚焦到由多个具体标签组成的客户画像中，而不是盲目的广泛覆盖。将客户的需求与医疗SaaS的产品功能进行结合，通过向目标客户持续输出需要的医疗SaaS服务，由此医疗SaaS厂商才能在市场中持续保持优势。如今“AI+医疗SaaS”已成为行业赛点，对太美医疗来说，未来产品升级研发的核心是紧扣行业场景刚需，精准对接客户需求。未来如何对接客户丰富的场景精准需求，不断迭代产品是公司拥有持续生命力的关键。
从市场容量来看，中国医药数字化行业仍处于早期成长阶段，市场规模相比传统 CRO 行业较小，未来场景广阔。
中国医疗SaaS市场规模 数据来源：艾瑞咨询
根据艾瑞咨询出具的《中国医疗 SaaS 行业研究报告》，2018年至2020年中国医疗SaaS行业规模分别达19亿元、27亿元和37亿元，年复合增长率约为40%。预计在未来五年内，行业增速将持续保持30%以上的高速增长，到2025年，中国医疗 SaaS 行业规模预计将达177亿元。根据 Frost&Sullivan的统计，2016年中国 CRO 行业市场规模为220亿元，2020年行业市场规模增长至522亿元，年均复合增长率为24.11%，2025年CRO行业市场规模预计将增长至1,583亿元，维持 24.84%的年复合增长率。
来看行业龙头，2020年Veeva的年度营收达到14.65亿美元，约是太美医疗营收规模的30倍。而Veeva至今仍然保持着超30%的营收增长，代表着行业仍然有大量的数字化需求待挖掘。Veeva尚且还没看到天花板，由此数据猿判断太美医疗距离自己的天花板自然还很远。
AI+医疗SaaS发展展望 资料来源：艾瑞咨询
产业发展方面，目前国内医药产业转型的过程中，同类产品面临的巨大竞争压力。成熟产品在带量采购中竞争，创新产品在研发效率上竞争。这样的竞争环境对于医药企业可能是困境，但是对于医药上游的服务行业，却是绝佳的机会。
在竞争激烈的环境下，医药企业有两个选择，提升研发效率，或是走出中国市场到海外淘金。提升研发效率，单靠医药企业自身的功底还不够，必须要借助外部的力量辅助研发。这也是为什么近年来CRO、CDMO赛道大火的原因。太美医疗提供的临床研究SaaS产品，正瞄准着临床研发效率的提升。
创新药出海是个新话题。据不完全统计，2021年共有40个国内药物以License out形式出海，其中16个项目的交易金额超过1亿美元。在这种出海趋势的引导下，国内药企也更加重视全球多中心临床研究的开展，对医药SaaS提出了新的要求。
太美医疗已开始着手准备在海外继续为中国创新药企业服务。尤其在PV（药物警戒）方面，太美医疗是最早对接中国药品监督管理局（NMPA）、美国食品药品监督管理局（FDA）及欧洲药品管理局（EMA）的中国药物警戒系统提供商之一，有能力为客户提供全球药物警戒服务。截至2021年6月30日，TrialOS医药研发协作平台已对接34个国家/地区监管机构的相关数据库。
SaaS本来也就不是“短平快”的产品类型。长期的客户陪伴和产品迭代，让医药SaaS这个赛道上的企业更像是经历着一场马拉松式的长跑。在首轮冲刺后，太美医疗距离终点仍然有较长的距离。
文：欧文 / 数据猿