江翔宇上海市法学会金融法研究会理事，上海市协力律师事务所合伙人，法学博士。
2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“通知”）。8月6日，证监会对外发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》，基础设施公募REITs（以下简称“公募REITs”）试点工作正式落地。近期根据媒体报道公募REITs已进入首批试点项目正式实施阶段，2021年将成为公募REITs元年。
公募REITs是中国资产证券化发展史上的里程碑，《证券投资基金法》的框架下确立了“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的公募REITs法律结构。据《通知》，试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。公开募集基础设施证券投资基金符合《证券法》《证券投资基金法》规定的，可以申请在证券交易所上市交易。应该说这一结构基本符合现有的《基金法》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，仅需突破公募基金投资比例和投资范围的限制，而无需对基本法律制度进行修改，立法成本较小，是基于目前立法的现实选择。
但是这种架构涉及多个参与主体，远比普通的证券投资基金复杂，对基金内部治理的有效性提出了挑战。基础设施公募REITs产品在产品成立阶段与传统的公募基金存在很大的差异，包括投资标的、产品交易结构、基础设施运营管理形式等。特别是公募REITs制度中，基础设施资产在原始权益人依法将基础设施资产真实转让给资产支持证券后仍然可能由原始权益人之关联方运营，很多原始权益人希望对基础设施保有一定的控制。这成为公募REITs发展中原始权益人的一个重要实际诉求，因此各界对公募基金管理人是否具有管理基础设施资产的能力似乎也有一定质疑，毕竟公募基金管理人以往专注于二级市场证券投资。
回到问题的源头，我们需要认真审视公募REITs的商业逻辑，其基本的商业模式是原始权益人将基础设施资产真实转让给资产支持证券，原始权益人获得资产转让资金并可以通过投资公募基金得到一部分收益，同时通过关联运营管理机构实现一定的利益。那么对于目前还是卖方市场下的原始权益人，显然会很看重对基础设施资产失去所有权后的运营管理权，确实如果公募基金管理人能够轻易地更换运营管理人，原始权益人对此必然是极为担心的，毕竟公募基金管理人的管理运营能力目前是有限的。所以我们可以看到吴晓灵女士近期撰文建议提请国务院制定《资产支持证券（ABS）管理条例》和《不动产投资信托基金(REITs)管理条例》，让基础设施的投资管理人和运营主体参与REITs的设立，适时建立不动产基金管理的专业牌照。
优秀的商业模式发展离不开法律制度的保障，法律保障首先应该需要尊重商业模式背后的商业逻辑，如果合理的商业逻辑不能被尊重，那么再好的商业模式也无法实现其初衷，发挥其本来的价值和作用。基础设施公募REITs的价值已经被国外实践所证明，从公募REITs商业逻辑出发，法律制度的设计可能最重要的是考虑公募REITs结构中的原始权益人和基金管理人权利义务之平衡，设计良好的基金治理架构。具体有几个问题：
一是如果目前公募REITs的商业逻辑下原始权益人对基础设施资产的运营有一定控制力的天然要求，那么在基础设施资产原始权益人和基金管理人之间可能就要有一个平衡考虑，以避免双方可能的利益冲突，在保护公募REITs投资人的合法权益和确认基础资产真实转让的前提下，基于现实通过制度设计和协议安排给与原始权益人对运营管理权的一定保障，尊重原始权益人的合理诉求。
二是原始权益人作为基金持有人角色竞合时和其它基金持有人可能的利益冲突。鉴于目前公募REITs是通过公募基金+单一基础设施资产支持证券的形式，按照证券投资基金法的规定，原始权益人真实转让基础设施资产后，理论上就与基础设施资产没有直接的所有权关系，而是按照其投资公募基金产品的份额比例与其它基金持有人具有相同的身份，享受同等的利益，原则上是不存在利益冲突的。但是如果原始权益人在转让基础设施资产后继续控制或者实际决定运营方的选择，则存在与其它基金持有人的潜在利益冲突，因为并不能确保任何情况下两者利益均一致。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定“除上述法定情形外，基金管理人解聘、更换外部管理机构的，应当提交基金份额持有人大会投票表决。与外部管理机构存在关联关系的基金份额持有人就解聘、更换外部管理机构事项无需回避表决，中国证监会认可的特殊情形除外。”但是并未解决潜在的利益冲突问题。
三是中国的证券投资基金法在制定之初并不是为公募REITs而设计，而是针对股票和债券投资；同时立法之初其也没有考虑到基金份额持有人可能出现实际控制人的情况，以往基金持有人主要采取“用脚投票”的方式，而现在确实有“用手投票”的可能，产生类似于上市公司大股东和实控人的问题。因此这将是公募基金基金治理结构的新问题。
要解决这些问题，现实的路径首先是通过合同安排平衡各方利益诉求，避免利益冲突，即在基金协议和基金管理公司委托原始权益人关联的外部管理机构负责运营职责的相关协议中对重要事项做出约定，并落实在项目公司治理中。一方面基金管理公司委托外部运营管理机构的协议可从信托受托人角度规定对财务管理事项以外的管理职责明确由外部管理机构从事，同时明确更换外部管理机构的程序，对管理人更换、解除原始权益人关联的外部管理运营机构管理权的合法权益予以保护。对此《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十九条规定“基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责第三十八条第（四）至（九）项运营管理职责，其依法应当承担的责任不因委托而免除。基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目公司财务管理。基金管理人与外部管理机构应当签订基础设施项目运营管理服务协议，明确双方的权利义务、费用收取、外部管理机构考核安排、外部管理机构解聘情形和程序、协议终止情形和程序等事项。”另外一方面是根据委托外部运营管理协议，在项目公司治理层面分层落实相关安排，例如将运营管理职责主要安排在经理层，而经理层由运营管理方推荐的人员担任，涉及到公募基金管理人管理事项的，则主要在项目公司的股东会、董事会/执行董事层面。同时在董事会层面为了保证公募基金的控制力，建议除运营管理方推荐的人员之外，同时存在由公募基金管理人推荐的人员担任。
其次就是证券投资基金法框架下进行法律制度调整。具体有以下几点建议：
一、增加契约型基金持有人大会对基金管理人的监督
我国的公募基金均为契约型基金形式，契约型基金一直被诟病的弊端是实践中基金持有人大会的地位和权力往往难以得到保障和实现，基金持有人难以切实地行使监督权。
1.基金持有人持有基金份额分散，召集召开基金持有人大会的可能性小。在契约型基金的信托法律关系中，投资者作为委托人，基于对受托人基金管理公司的充分信任，将财产委托给基金管理公司进行资产管理。在财产转移后，投资者便失去基金财产的具体运作管理权。但是法律为维护投资者利益，同时也保留了投资者对重大事项决策权。这些权利都需要通过基金持有人大会来行使，基金持有人大会是最高权力机构。《基金法》第四十七条 ：基金份额持有人大会由全体基金份额持有人组成，行使下列职权：（一）决定基金扩募或者延长基金合同期限；（二）决定修改基金合同的重要内容或者提前终止基金合同；（三）决定更换基金管理人、基金托管人；（四）决定调整基金管理人、基金托管人的报酬标准；（五）基金合同约定的其他职权。但是从基金持有人大会的召集来看，由于实际中基金持有人彼此分散，意见难以统一，由基金持有人召集召开基金持有人大会的可能性很小，实际操作中只能由基金管理人提出、决定是否召开、何时召开及议事内容。
2.多数基金投资者缺乏参与基金治理的积极性和动力，基金持有人大会难以召开。由于基金的高度分散持有，多数小额投资者通常缺乏参与基金治理的积极性和动力，不愿耗费财力和精力出席基金持有人大会，普遍存在“搭便车”的心理，希望由其他投资者“用手投票”而由自己得利，或者干脆采用“用脚投票”的方式一走了之。
3.基金托管人对基金管理人的监督难以落实。在我国契约型基金法律关系中，基金托管人处于共同受托人地位，与基金管理公司的管理受托人地位不同，托管人是基金的资产保管受托人，同时法律赋予其对基金管理人的监督权。在基金持有人大会名存实亡的情况下，基金托管人的这种监督权显得尤为重要。但是实践中利益受损的投资者往往很难抓住这根救命稻草。造成托管人的职能失灵原因根源在于制度的缺陷：基金管理人和基金托管人事实上的选任关系使得托管人不具有独立的监管地位，基金托管人难以充分行使监督职责。基金管理公司成为契约型基金唯一的发起人，发起人的选任权实际上已被抽换为管理人的选任权。同时《证券投资基金法》对托管人职责的规定总体上还是局限于资金保管和二级市场的交易监督，一旦投资标的超出这一范畴，监督的履行非常困难，这一点从大量契约型私募股权基金暴雷中托管人无能为力即可看出。
短期内较为可行的办法是在《证券投资基金法》框架下探索对公募REITs下的公募基金设立持有人大会之日常机构，并在公募基金协议中对持有人大会日常机构的具体职责、建立流程、人员标准、选聘程序等做出明确的细化规定。法律依据是该法第四十八条“按照基金合同约定，基金份额持有人大会可以设立日常机构，行使下列职权：（一）召集基金份额持有人大会；（二）提请更换基金管理人、基金托管人；（三）监督基金管理人的投资运作、基金托管人的托管活动；（四）提请调整基金管理人、基金托管人的报酬标准；（五）基金合同约定的其他职权。前款规定的日常机构，由基金份额持有人大会选举产生的人员组成；其议事规则，由基金合同约定。”由于各种原因，基金持有人大会之日常机构架构虽早有立法依据，但是一直处于空中楼阁。这一机构过往没有发挥作用主要是因为基金持有人高度分散，与管理人均无积极性，但是在公募REITs的设计中，原始权益人如果必须持有公募基金份额的20%以上甚至有意愿持有过半数份额，则有很大意愿来建立日常机构来发挥持有人大会之作用。
二、中长期针对公募REITs可以依法建立公司型基金制度
什么是公司型基金？“公司型基金”，是指以公司形式组建的开放式公募证券投资基金，其法律结构是投资者先通过出资形成一个独立的法律实体――基金公司，基金投资者既是基金份额持有人，也是基金公司的股东，然后由基金公司将基金财产委托给基金管理人运作，基金保管人保管基金财产的法律制度。
这种结构设计的核心意图是通过公司制度的独立董事制度对基金管理人、基金托管人进行监督，相对于我国目前的契约型基金，优势在于基金投资者形成了组织化的公司体，从而借助公司的独立董事机制对基金管理人、基金托管人进行监督，能够更加有效地保护基金投资者的利益。在公募REITs下的契约型基金持有人大会的原始权益人持有人可能会与其它持有人产生利益不一致情况，按照现有制度设计利益相关的基金持有人可以不回避实则有利益冲突问题。对此困惑和问题的解决，公司型基金的独立董事制度是一个较为平衡的制度安排。
独立董事被称为“看门狗”。鉴于以往管理人滥用职权导致投机盛行，该法强制要求“投资公司”设立独立董事并赋予其重大职权，希望以此来制约管理人维护投资者权益，而在契约型基金对基金管理人承担监督职责的基金保管人则不再被赋予监督职责。美国的共同基金主要就是公司型基金模式，其独立董事制度主要有几点原则：
1.独立董事多数原则。1940年制定该法时规定独立董事不得少于40%；2001年SEC规定共同基金的独立董事至少要占到董事会成员的60%以上，而从2003年基金业丑闻发生后，SEC出台更为严苛的措施，要求董事长和三分之二的董事独立于投资顾问，董事会所有成员中有75%必须是独立董事。
2.独立董事自我任命原则，在保证独立董事初始独立性基础上，由现任独立董事提名选任新的独立董事；
3.独立董事掌控审计委员会原则，董事会的审计委员会全部由独立董事组成，由其对审计师选择提出建议，确保审计师独立于基金管理人。
公司型基金历经多年始终没有进入我国的市场实践，原因何在？一是已经有契约型基金可供管理机构选择，而在契约型基金中，管理人的投资主动权比较大，基金的投资决策基本由管理人决定，而在公司型基金中有些重要问题却要由基金董事会来决定。因此从基金管理公司角度没有动力。二是在公司型基金中，管理机构与基金董事会的关系较契约更为复杂，管理人没有设计公司型基金的冲动。三是没有操作性的法律指引。证券投资基金法第一百五十三条规定“公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。”，为设立公司型基金留了可能性，但是并无操作性规定，现行法律对公司型基金仍有较大的限制。一是股份回购限制障碍（基金份额回赎），我国的公司法体现了“资本确定、资本维持、资本不变”三原则。而公司型基金中基金持有人可以随时回赎，投资者可以随时购买基金份额。二是双重税收障碍，按照我国现有的税法，公司本身和公司股东都需要纳税，即双重纳税。三是公司组织结构障碍。根据《公司法》规定，公司从组织机构看，除国有独资有限责任公司外，都必须设立股东会、董事会（执行董事）和监事会（执行监事），而基金公司某种程度上是一个虚壳公司，其只有股东会和董事会，并不设监事会， “基金公司”董事会的职能也与《公司法》的规定大相径庭。
三、借鉴公司型基金制度中的“独立董事制度”来设计契约型基金持有人大会的日常机构
如前所述，公司型基金的设立在中国目前法律制度安排下较为困难，需要监管部门的重大突破。但是公司型的独立董事制度可以借鉴，在公募REITs的制度中，原始权益人作为持有人和基金管理人的关系显然明显区别于传统公募基金持有人和管理人之间的简单关系，如果原始权益人作为基金持有人控制了基金的多数份额，这种情况下，鉴于其又与运营管理人具有一定关联关系，其在持有人大会层面的投票可能会被质疑存在利益冲突，特别其与其它基金持有人也存在利益不一致之可能。这种情况下，走到基金持有人大会投票这一步对于各方均有较大不确定风险。
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第四十二条规定“外部管理机构应当勤勉尽责、专业审慎运营管理基础设施项目，发生下列情形之一的，基金管理人应当解聘外部管理机构：（一）外部管理机构因故意或重大过失给基础设施基金造成重大损失；（二）外部管理机构依法解散、被依法撤销、被依法宣告破产或者出现重大违法违规行为；（三）外部管理机构专业资质、人员配备等发生重大不利变化已无法继续履职。基金管理人应当在基金合同等法律文件中明确约定上述解聘外部管理机构的法定情形。除上述法定情形外，基金管理人解聘、更换外部管理机构的，应当提交基金份额持有人大会投票表决。与外部管理机构存在关联关系的基金份额持有人就解聘、更换外部管理机构事项无需回避表决，中国证监会认可的特殊情形除外。”
因此在现有基金法框架下改造契约型基金的基金治理结构可能是最为可行有效的路径，可以将契约型基金持有人大会日常机构设计成为类似于公司型基金之基金公司董事会的机构，引入独立董事制度，专事对基金管理人的监督，保障基金持有人的利益，在指引之法定情形下需首先经过日常机构之独立董事表决通过才可提请持有人大会解聘外部管理机构，在法定情形之外亦由其决定是否将更换管理人等重大事项提交基金持有人大会表决，更加显现公平性和发挥平衡作用。这种做法相对避免了利益冲突。
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