（报告出品方/作者：中国银河证券，张一纬）
一、2021年银行业回顾：估值与基本面分化
（一）银行板块冲高回落，估值与持仓处于低点
2021 年以来，银行板块表现冲高回落，估值处于历史与市场低点。截至 12 月 14 日，银 行（中信）指数累计上涨 1.82%，相对沪深 300 收益为 4.93%，PB 为 0.63 倍，处于 2016 年 0.8%分位，在 30 个中信一级行业中排名末位。伴随着估值回调，银行板块的公募基金持仓也 随之下行。2021Q3 基金对银行持仓总市值为 840.91 亿元，较 2021Q2 减少 19.17%，在中信一 级行业中排名第 8，较 2021Q2 下降 2 名；持仓占比为 3.41%，较 2021Q2 下降 0.68 个百分点。
具体来看：（1）1 月中旬；部分上市银行发布 2020 年全年业绩快报，净利增速由负转正， 业绩表现超预期，叠加宏观经济修复，银行板块实现回升；（2）2 月初，银行指数快速上行， 2 月 4 日、5 日和 7 日，央行分别开展 1000 亿元、1000 亿元和 500 亿元的 14 天期逆回购操 作，释放流动性，有助于缓解资金面紧张对银行负债端成本上升带来的压力；（3）3 月 3 日， 郭树清主席在国新办新闻发布会上表态贷款利率处于较低水平，估计会有回升，有助银行息差 改善，催化银行板块上涨；（4）4 月中旬至 5 月末，一季报业绩披露叠加 LPR 重定价减弱、 贷款利率回升预期增强，对板块表现形成支撑；（5）5 月末至 7 月末，经济与社融增速走弱， 信贷需求收缩，疫情反复，叠加上市银行业绩处于真空期，银行指数冲高回落。（6）7 月以 后，银行指数表现反复但整体维持低位震荡，经济下行和房企信用风险是估值的主要压制因素。
（二）业绩延续高增，同业分化加剧
在减值压力缓解和非息收入高增的带动下，上市银行营收增速进一步回升，净利延续高速 增长。依据三季报数据披露，2021 年 1-9 月，41 家上市银行累计营业收入和归母净利润分别为 4.37 万亿元和 1.47 万亿元，同比分别增长 7.71%和 13.58%。其中，利息净收入和非息收入分别 为 3.15 万亿元和 1.22 万亿元，同比分别增长 4.44%和 17.2%。公司营业与净利增速较 2021H1 持续回升，主要受到去年同期投资收益低基数以及减值损失冲回的影响。2021 年 1-9 月，41 家 上市银行累计减值损失 1.19 万亿元，同比减少 3.83%。
单个银行来看，不同银行之间业绩表现分化。2021 年前三季度，14 家上市银行营业收入 和归母净利润增速均出现两位数增长。其中，宁波银行、成都银行、江苏银行、齐鲁银行、南 京银行等 5 家银行的营业收入增速超过 20%；江苏银行、张家港行、宁波银行、杭州银行、南 京银行、招商银行、成都银行和邮储银行等 8 家银行的归母净利润增速超过 20%。相比之下， 部分上市银行的营收或净利依旧出现负增长。
依据盈利来源拆解，我们发现上述 14 家上市银行利润高增、与其他银行业绩表现拉开差 距大致受四方面因素的影响：（1）利息净收入改善，驱动营收增长，厦门银行、青岛银行、 江苏银行、沪农商行与成都银行受益明显；（2）其他非息收入高增，代表性银行包括张家港 行、交通银行和宁波银行；（3）部分银行的中收贡献较大，包括厦门银行、兴业银行、青岛 银行和招商银行；（4）少数银行的减值损失回冲，大幅反哺利润，例如厦门银行、沪农商行 和兴业银行。整体而言，14 家银行中的多家业绩增长主要来自营收的驱动，中长期而言基本 面韧性更强，尤其是区位优势明显以及在轻资本中间业务领域如财富管理、投资银行等布局较 多的银行，业绩增长具备较好的可持续性。
（三）经济走弱与房企信用风险是板块走势与基本面背离主因
银行板块短期表现承压预计主要受到宏观经济下行压力增加和房企信用风险暴露的影响。 宏观经济层面，随着去年同期低基数效应的消减，GDP 增速收敛，多项指标数据走弱，具体来 看：2021Q3GDP 同比增长 4.9%，较 Q2 7.9%的增速进一步收窄；1-11 月规模以上工业增加值累 计同比增长 10.1%， 11 月单月规模以上工业增加值同比增长 3.8%，两项指标增速均位于 2021 年以来低点；
1-11 月固定资产投资累计同比增长 5.2%，低于前 10 月增速水平；11 月社会消 费品零售总额同比增长 3.9%，再度回落，继续保持个位数增长；11 月出口同比增长 22%，增 速有所收敛；PMI 录得 50.1%。房地产信用风险方面，在房企融资“三道红线”和房地产贷款 集中度管理落地实施的影响下，房企债务融资难度加大、销量下行叠加自身杠杆经营，引发信 用风险暴露。2021 年以来，华夏幸福、泛海控股、蓝光发展和恒大集团多家房企出现债务违 约事件，市场对银行房地产贷款不良风险担忧加大。截至 2021 年 6 月末，19 家披露 2021H1 和 2020 年的房地产贷款不良率数据的上市银行不完全统计显示，2021H1 上市银行房地产贷款 的平均不良率为 1.95%，较 2020 年上升 0.22 个百分点，部分银行的不良率增幅超过 0.5 百分 点，最大幅度达 0.96 个百分点。
二、稳增长政策持续加码，托底宏观经济
（一）政策层面纠偏调整，关注经济运行、信贷增长和房地产市场
政策层面维稳预期增强，强调跨周期调节、信贷稳增长，尤其是针对房地产领域监管政策 进行调整，有助化解金融风险和市场悲观预期。具体来看，经济运行层面，7 月 30 日的政治 局会议和 9 月 22 日的国务院常务会议均指出要做好跨周期调节，保持经济平稳，运行在合理 区间；12 月 6 日的政治局会议则提出着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保 持社会大局稳定。
信贷与房地产市场层面，9 月 28 日，央行货币政策委员会 2021 年第三季度 例会提出要增强信贷总量增长的稳定性，同时维护房地产市场健康发展，保护住房消费者的合 法权益；9 月 29 日，房地产金融工作座谈会强调要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准 确把握和执行好房地产金融审慎管理制度。11 月 19 日发布的第三季度货币政策执行报告则删 除了“管好货币总闸门”，兼顾总量增长和结构性货币政策的作用。
（二）中央经济工作会议利好释放，稳增长预期增强
中央经济工作会议会议对当前经济形势和明年经济工作进行全面定调，有助应对经济下 行压力，保持流动性合理充裕，优化信用环境，对经济稳增长形成支撑。核心的措施包括：（1） 明确需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力；（2）定调明年经济工作要稳字当头、稳中求 进，政策发力适当靠前；（3）实施积极的财政政策和稳健的货币政策，包括保证财政支出强 度，适度超前开展基础设施投资以及引导金融机构加大对小微企业、科技创新和绿色发展支持， 同时提出跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合；（4）结构政策方面坚持房住不炒定位，推 进保障房建设，支持商品房更好地满足合理住房需求。整体来看，中央经济工作会议精神与前 期政治局会议部署基本一致，更加强调稳增长的显示需求，政策层面相对于 2021 年更为积极， 边际改善力度较大，有利于信用环境优化，结构性政策有望持续发力，成为稳增长的核心动力 之一。（报告来源：未来智库）
三、银行经营环境改善利好基本面，财富管理中长期赛道价值凸显
（一）稳货币、宽信用释放量价压力，银行信贷与 NIM 有望企稳
1.基建投资前置、房地产政策调整叠加结构性货币政策力度加大，信贷回暖概率增加
在中央经济工作会议定调的影响下，基建投资有望前置，专项债发力提速，房地产政策边 际持续调整优化，信用环境转宽，利好融资需求回升，推动社融企稳改善和中长期贷款投放力 度加大。当前阶段社融已逐步企稳改善。截至 2021 年 11 月末，社融存量 311.9 万亿元，同比 增长 10.11%；11 月单月新增社融 2.61 万亿元，同比多增 4745 亿元，增幅均优于 10 月。
其 中，新增人民币贷款 1.3 万亿元，同比少增 2309 亿元；新增政府债券 8158 亿元，同比多增 4158 亿元；新增企业债券融资和非金融企业境内股票融资 4104 亿元和 1294 亿元，同比多增 3264 亿元和 523 亿元；表外融资减少 2573 亿元，同比多减 561 亿元。企业债和政府债是社融 改善的核心因素，预计受到专项债发行提速和信用环境优化的影响，同时按揭贷款也在逐步回 暖。2021 年 10 月单月，地方政府专项债发行额为 6441 亿元，同比增长 126.83%，连续 3 个月 保持 6000 亿元以上的发行量。2021 年 11 月单月，金融机构新增居民部门中长期贷款 5821 亿 元，同比多增 772 亿元，连续两个月实现正增长。
与此同时，随着结构性货币政策支持力度的加大，部分银行有望受益普惠金融以及双碳领域机遇，资产端面临扩张机遇。截至 2021 年 9 月末，主要金融机构普惠金融与绿色贷款余额 分别为 25.81 万亿元和 14.78 万亿元，同比增长 23.1%和 27.9%，远高于金融机构整体贷款余 额的增速。
2.贷款端利率处于历史低点，后续大幅下行空间有限
LPR 重定价影响逐步减弱，金融机构贷款利率处于历史低点，后续下行幅度有限。截至 9 月末，金融机构贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率为 5%和 5.3%，较 6 月末环比回升 7BP 和 10BP，但仍处于历史较低水平。考虑到 LPR 已连续 19 个月维持平稳，后续贷款利率下 行动力主要来自存款成本的优化，但幅度有限，重定价的一次性冲击已经基本消化。
3.降准+存款定价改革助力负债端结构和成本持续优化，息差预计平稳改善
降准和存款定价改革所引发的负债结构调整和成本压降预计会成为影响明年银行息差进 一步改善的关键因素。继 7 月全面降准后，央行于 12 月 15 日进一步下调金融机构存款准备 金率0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿元，部分用于归还到期的中期借贷便利（MLF）， 还有一部分用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。据央行披露，此次降准降低金融机构 资金成本每年约 150 亿元，能够有效缓解银行负债端压力，提升银行服务实体经济降低融资成 本的能力。此外，监管多措并举引导银行优化负债管理，包括结构性存款压降、限制异地存款 和整治互联网存款定期存款等，尽管对揽储造成压力，但也为优化银行负债结构、降低银行存 款利率下降打开空间。
市场利率定价自律机制工作会议拟将商业银行存款利率上浮的定价方 式，将现行的“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”；在转换定价方式的同时，对不同类 型的商业银行设置不同的最高加点上限。依据当前基准利率测算，新规后国有行的定价上限普 遍下调，活期存款、1 年期/2 年期/3 年期定期存款利率上行分别为 0.45%、2%、2.6%和 3.25%， 较新规前下降 4BP、10BP、34BP 和 60BP；股份行和城农商的活期存款和 1 年期定期存款利率 上限分别为 0.55%和 2.25%，较新规前上升 3BP 和 0BP，2 年期/3 年期定期存款利率上限分别 为 2.85%和 3.5%，较新规前下降 30BP 和 63BP。定价方式转换对中长期贷款利率上限的影响更 为显著，有利于减少存款成本刚性，降低负债端成本，缓解息差压力。截至 2021 年 9 月末， 商业银行净息差为 2.07%，已较上半年回升 1BP，2022 年降准和定价方式转换的效果有望进一 步释放，助力息差平稳改善。
（二）以中收为代表的非息业务逐步成为银行分化关键，财富管理 赛道价值凸显
1.非息表现靓丽驱动营收增长，中间业务收入贡献度整体抬升，为上市银行分化的关键所在
2021 年前三季度上市银行非息收入表现靓丽，成为驱动营收持续改善的重要因素。2021 年 1-9 月，41 家上市银行的非息业务收入累计 1.22 万亿元，同比增长 17.2%，远超利息净收 入增速（4.44%）。非息收入短期大幅增长主要来自去年同期低基数导致的投资收益大幅增加。2021 年 1-9 月，41 家上市银行累计投资收益（含公允价值变动损益）3115.57 亿元，同比增 长 39.7%，是非息收入高增的主要贡献因素。
中间业务收入实现稳健增长，贡献度高于 2020 年，成为上市银行中长期盈利分化的突破 口。2021 年 1-9 月，41 家上市银行累计实现手续费及佣金净收入 6591.85 亿元，同比增长 6.86%，增速较前两季度有所放缓，占营业收入比重为 15.07%，较 6 月末小幅回落但优于 2020 年信用卡分期收入口径调整后的水平。部分上市银行的中收贡献度领先同业，预计受益于财富 管理与投资银行相关收入增加的影响。2021 年 1-9 月，招商银行、浦发银行、平安银行、交 通银行、光大银行、青岛银行和民生银行的手续费及佣金净收入对营业收入的贡献度超过 15%； 其中，招商银行、平安银行、光大银行和兴业银行的手续费及佣金净收入维持两位数高增。， 轻资本业务布局力度的加大有望降低对杠杆经营和资本消耗的依赖，打破资本约束的天花板， 拓展收入空间，提升盈利水平。
2.财富管理转型成效兑现，中长期赛道价值凸显
尽管资管新规下的业务整改持续对银行理财业务规模扩张造成压力，银行已加速财富管 理转型，基于客户需求开展资产配置服务，产品代销、托管、资管等发展迅速，成效已逐步显现。以 2021 年半年报代理委托手续费收入为参考，据 Wind 数据不完全统计，部分银行中间业 务手续费及佣金收入中代理类业务收入比重超 3 成，而宁波银行、无锡银行和北京银行等银行 的占比达 81.43%、76.62%和 60.98%。
综合考虑我国财富管理市场的快速发展以及银行相关布局的纵深推进，财富管理中长期 赛道价值凸显，相关业务有望持续发力，成为银行轻型化转型和盈利水平提升的突破口。具体 来看：
（1）居民可投资资产规模快速增加，高净值人群发展壮大，财富管理市场空间持续扩容。 截 至 2020 年末，中国个人持有的可投资资产总体规模达 241 万亿元，同比增长 20.50%，2018- 2020 年复合增速为 13%，资本市场产品（股票、公募基金、新三板和债券）增速显著，2018- 2020 年复合增速达 27%，显示出旺盛的财富管理需求。与此同时，高净值人群数量不断壮大， 促进了私人银行的快速发展。
截至 2020 年末，可投资资产在 1000 万元上的中国高净值人群数 量达到 262 万人，2018-2020 年 CAGR 为 15%；高净值人群人均持有可投资资产约 3209 万元， 共持有可投资资产 84 万亿人民币，2018-2020 年 CAGR 为 17%，主要系资本市场快速升值、一 二线房地产市场回暖以及境内外 IPO 发行加速新富人员涌现所致。相比于大众客户和富裕客 户，高净值人群在财富管理领域不仅关注个人需求，还延伸到家庭、企业和社会层面，涵盖资 产配置、高端生活、税务法律咨询、子女教育、代际传承、家风建设、企业投融资、并购增值、 社会责任投资和慈善等，更加考验银行的资源整合和一站式综合服务能力，是银行财富管理业 务私行业务重点布局的领域。
（2）存量业务整改收官，理财业务规模增速回暖，叠加净值化转型倒逼银行完善投资管 理能力，丰富产品体系和投资策略，为客户提供多元化的资产配置夯实基础。从银行业理财登 记托管中心发布的数据可以看出，截至 2021 年 9 月末，银行理财市场存续规模达 27.95 万亿 元，同比增长 9.27%，环比 6 月末增长 8.33%，增速进一步改善。其中，净值化理财产品存续 规模 24.19 万亿元，占全部理财产品存续余额比重为 86.56%，实现稳步提升。
（3）部分银行紧抓市场机遇，加速推进业务转型，从费率、考核、组织架构、客户分类、 产品体系、资产组织以及金融科技应用等多维度发力，强化财富管理服务质效和市场竞争力， 有望抢先受益财富管理高速发展红利。例如，招商银行、平安银行、建设银行、交通银行、微 众银行等多家银行下调或取消基金申购费并加大 C 类产品布局，主动推进代销业务转型，通过 向客户让利和提供资产配置服务，实现业务经营与客户利益绑定，优化客户体验；而招商银行 和平安银行则在考核机制与组织架构的调整以及客户分层分类的基础上，打造开放平台，推进 公私联动，吸引全市场优秀产品，整合内外部优质资产，为客户提供一站式综合服务，同时借 助金融科技赋能实现高效获客与经营。（报告来源：未来智库）
（三）资产质量向好，房地产贷款不良风险整体可控
1.资产质量稳中向好，拨备计提充分
不良率处于较低水平，关注贷款占比指标改善，拨备计提充分，资产质量稳中向好。截至 2021 年 9 月末，41 家上市银行的平均不良率为 1.27%，较 2020 年末下降 0.09 个百分点；就 三季报披露关注类贷款占比的 31 家银行来看，多数银行的关注率相较 2020 年末出现下滑。与 此同时，拨备覆盖率持续上升，风险抵补能力增强。截至 2021 年 9 月末，41 家上市银行的平 均拨备覆盖率为 299.1%，较 2020 年末上升 26.41 个百分点。整体而言，资产质量处于较优水 平，有助应对外部环境变化所带来的风险。
2.房企信用风险影响仍需关注，但整体不良风险可控
受到恒大公告无法履行 2.6 亿元美元担保义务以及华夏幸福 3.13 亿元委托理财对接人失 联的影响，部分房企的信用风险发酵，或导致部分银行涉房贷款不良风险上升，需持续关注事 件影响以及后续的债务处置进展。尽管如此，上市银行对公房地产贷款的不良风险预计整体可 控，主要考虑政策层面的纠偏调整以及银行房地产贷款风险敞口较小且抵押品充足。截至 2021 年 6 月末，40 家1上市银行累计对公房地产贷款占贷款余额和对公贷款余额比重 6.30%和 11.34%，处于较低水平。
（四）预测 2022 年上市银行营收和净利同比增长 8.26 和 9.66%
综合上述各项因素分析，我们对前期报告预测进行调整，认为 2022 年上市银行基本面维 持稳健，业绩高基数效应减退，营业收入增速仍有改善空间，净利润增幅或有所收敛但整体幅 度有限。测算 2021-2023 年 41 家上市银行累计营业收入分别为 5.78、6.25、6.79 万亿元， 同比分别增长 7.44%、8.26%和 8.6%；累计归母净利润分别为 1.91、2.09 和 2.09 万亿元，同 比分别增长 12.02%、9.66%和 10.07%。
四、2022 年银行股投资分析：配置价值凸显，关注区位优势+财富管理两条主线
板块估值处于低位，配置价值凸显
当前板块估值处于历史和同业较低水平，经济稳增长叠加基本面整体稳健有助支撑板块 和个股估值修复。截至 2021 年 12 月 14 日，银行板块 PB 为 0.63 倍，低于 2016 年以来的均 值（0.85 倍），处于 0.8%的分位，同时在 30 个中信一级行业指数中处于偏低位置，配置价值 凸显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。