冠军虽然没有悬念，但是普遍业绩一般倒也是不争的事实，截止到昨天为止，共有混合型基金5308个，而今年业绩为正数的只有2920个，也就是44.99%的基金今年业绩是负数，这实在是很难看。而如果以银行大额存款4%作为基准，今年业绩能超越这个标准的混合型基金有2361个，只占44.48%。最差的基金是方正富邦创新动力混合C，今年亏损了34.69%。
是什么原因造成了崔宸龙成为了冠军基金，又是什么原因造成了方正富邦创新动力成了倒数第一，投资者出现损失的原因又是什么呢？崔宸龙成为冠军，毫无疑问是他采用了重仓策略押宝新能源并且成功押中导致的，从崔宸龙所管理的基金过去两年的持仓来看，全部集中在新能源，正好新能源是这两年的热点，所以赢得冠军理所应当。
那为什么方正富邦创新动力会输得这么惨呢？从它的持仓看，前十大重仓股中杉杉股份、天奈科技、比亚迪、川能动力、先导智能、通威股份、恩捷股份、赣锋锂业全部都是新能源股票，可是为什么会亏损如此严重？仔细看这个基金一季度和二季度的持仓就会发现，在之前的时候这个基金所持仓的并非新能源股票，而是平安银行、南京银行、兴业银行为代表的银行股，以贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒为代表的白酒股，还有以格力电器为代表的家用电器等股票。买入新能源板块的时间是在今年的三季度，恰恰是在三季度的时候这些类型的股票因为涨幅太大出现了调整，所以这个基金等于是来回在不同的板块间切换，试图通过高换手做短线来提升收益率，没想到演砸了，搞成了狗熊掰苞米，最后什么都没捞到还在高位站岗。
而我的这位朋友犯下的错误则在于，买入基金没有仔细挑选，而是人云亦云。本身资金不是很多的情况下，买了6个不同的基金，虽然在很多的投资理财书上我们都会看到应该分散投资降低风险，但是那只是理论。分散投资的目的是为了降低非系统性风险，但是并不是说只要分散了就万事大吉，我们选择基金的时候要懂得基金行业存在的潜规则和行业特质，否则简单依靠别人的推荐或者某位大V的介绍肯定是会上当的。现在也很流行基金投顾，也有不少的大V搞了自己的基金组合，某些券商和银行也同样有自己的基金组合，只是从实际操作情况来看，效果很差。
今年已经基本上过去了，大家都对明年充满了期许，那么明年究竟有多少机会呢？是不是像各个券商出具的投资策略报告中所写，他们依旧在迫切地盼望牛市？我曾经说过，卖方机构和买方机构是不一样的，卖方机构负责写报告，至于股票涨不涨完全听天由命。而以基金为代表的买方机构则不同，他们手握重金直接下场购买股票，虽然产生亏损由投资者承担，但是仍然会承受很大压力，也会影响他们自己的声誉。
针对明年，给大家购买基金的几点小建议：第一是尽量不要购买主题基金，今年医药基金和中概股基金的惨淡表现已经很能说明问题，主题基金如果遇到行业火爆的时候表现很好，一旦遇到不利局面损失会非常大，尽量避免。第二是尽量不要买热门基金，大家不妨回想一下，众多爆款基金有几个能在后来出现在业绩排行榜前列的？第三是尽量避免购买新发行的基金，关于这一点我已经说过很多次了，新发行基金会给老基金抬轿子，业绩明显不如同一基金经理管理的老基金。第四是尽量不买客户经理推荐的基金，切记越是拼命给你推荐的越不能买，那是他们有销售任务要完成的基金，绝非真正适合你的产品。第五是定投是很好的投资策略，但是并不是任何时候开始定投都是正确的，明知道是高点还要去买基金，这和把钱往水里扔没有什么区别。正确的做法是在相对低位开始定投，在相对高位结束定投，在市场火爆的时候赎回基金。
理论上说基金是长期投资最佳，但是理论需要联系实际，我们的基金经理大部分属于各领风骚几年的，真正的长期投资业绩很好的基金经理其实很少出现在大家的视野中，而且长期年化业绩最好的基金经理年化收益率也只有20%左右。现在市场上最火的基金经理动辄100%以上收益率，可是把时间一拉长，全部都下去了。
Summary
摘要
1胜利者的“陷阱”
当下投资者已经习惯了从过往业绩和持股体验去理解未来组合的预期收益。但有趣的是，我们历史数据回测发现了如下有趣的规律：从行业来看，无论是一级、二级还是三级行业，长期来看，买入过去一年表现好的前 10％—20％的行业组合总是不能战胜过去一年后 10％—20％的行业组合；行业内部，除了食品饮料以外，过往股价表现好的公司也无法战胜过往股价表现差的公司；从全市场个股来看，过往业绩表现好的前 10％的个股组合也总是被后 10％的个股的组合所击败。其背后的问题是：尽管动量效应和均值反转同样存在，但是动量效应胜率不足够高，赔率又较低，造成了长期预期收益率的低下。
2基金管理人：落后者的逆袭
在基金管理人中，胜利者的“陷阱”似乎更广泛存在。无论选取过去 1 年还是 3年的业绩作为参考，长期看前 10％的基金的组合总是被后 10％的基金构成的组合所击败，差距在 16.76％—70％。更令人遗憾的是，过往优秀的管理人组合长期似乎不能战胜市场“中等生”（每年中位数收益率）。当然我们需要关注的是，2020年出现了明显的动量效应，即过往优秀的基金表现同样战胜了落后者。投资者有两种选择：相信过往长期的现象，或者相信 2020 年发生的新现象可以延续到未来。
3过往的ROE是可以长期“依赖”的指标
过往历史数据中，基本面财务数据中的 ROE 仍然是值得信赖的：通过将筛选标准由过去一年的收益率排名调整为 ROE，可以发现无论在大类还是细分行业中， 高 ROE 赢家组合的当期收益率相较输家组合均显著占优，长期回报也领先于基准指数与输家组合。将标的扩展为整个 A 股市场，同样可以发现ROE 表现优秀的股票组合长期可以大幅跑赢沪深 300 指数与 ROE 表现靠后的股票组合，并且在近两年来有领先扩大趋势。我们此前在年度系列报告中提到：无论全 A 还是行业，长期回报均有向 ROE 回归的特征。我们认为，市场存在长期回报向 ROE回归的特征，因此 ROE 决定着股票投资的收益中枢，这是高 ROE 组合长期回报能够显著高于低 ROE 组合与基准的主要原因。因此可以认为，ROE 是投资者在投资过程中可以长期“依靠”的指标。
4对当下的启示：把握历史信息中的有限理性
研究与决策总是只能基于可观测的过去，而投资的结果却又依赖于不可直接观测的未来。当下投资者喜欢根据历史价格表现预测未来的收益，但是遗憾的是历史样本告诉我们这种方法并不能帮助我们战胜市场。庆幸的是，如果超脱过往股票价格本身，基于以 ROE 为代表的基本面历史数据，反而更容易帮我们应对不确定性的未来。在当下这个用过去 3 年历史价格评判好赛道的市场里，在一个不以基本面而是基于下一个接盘者的市场预期中，我们并非毫无依靠，回归 ROE 也许这是隐藏的超额收益来源。
风险提示：测算误差
报告正文
当下投资者似乎更愿意用过往表现去预判未来，“XX 类股票过往投资体验好（上涨稳定回撤少）、强者恒强优选过往业绩好的管理人”似乎成为了共识。我们对此方法在历史上的有效性产生了兴趣。我们将以历史为样本，检验利用过往收益率来线性外推来年的表现的策略，看 “动量效应”是否能在长期动态调整中战胜基准与“反转效应”。在当下这个基于过往价格表现外推未来的市场，全市场交易者对价格波动本身敏感，我们需要警惕胜利者的“陷阱”。
1. 行业中的胜利者“陷阱”
长期来看，行业输家组合累计收益率高于赢家组合与沪深 300 基准指数，过往业绩表现好的一、二、三级行业均存在胜利者“陷阱”。我们构建以下投资策略：在每年初设定过去一年收益率排名为筛选标准，在各级行业中分别选取排名头部和尾部一定比例的行业构建“赢家”和“输家”两个投资组合，其中一级行业设定比例为20％（考虑到一级行业家数较少），二级与三级行业设为 10％；对组合内行业进行等权配置，持有期一年，年末统计当年收益，并计算累计收益率。从当年收益来看，单年度看反转效应和动量效应都存在，在过去的 15 年间，各级行业中赢家组合共有 7 次均跑赢输家组合，有 6 次均跑输。从累计收益率角度来看，三类行业的输家组合15 年累计收益率均战胜输家组合与沪深 300 基准指数，其中一级行业的输家组合累计收益最高，达到了 662.33％，跑赢基准 198.00％。
我们可以得出的规律是：动量效应确实存在，但是相信趋势可以延续与相信均值会反转相比，胜率不占优势，但赔率很占劣势。最终长期而言，行业间的动量效应的收益率明显低于反转效应。如果相信过去的强者，长期看则存在胜利者“陷阱”。
进一步的，为考察行业内部是否存在龙头效应和强者恒强，我们将投资策略修改为：在年初对每个一级行业内上一年收益率前 10％和后 10％的股票分别构建赢家组合与输家组合，并在年末统计各个行业赢家组合与输家组合的当年收益率与累计收益率。通过比较赢家组合与输家组合各年末收益率之差，可以发现，在大部分行业内部，赢家组合跑赢次数低于 50％，动量效应在大多数年份均弱于反转效应。仅有传媒，食品饮料等 6 个行业的赢家组合跑赢次数较多，展现出了一定“强者较强”的局面。
从长期来看，几乎所有行业的输家组合近 15 年来均能获得较为可观的收益，除食品饮料外均能大幅跑赢赢家组合，呈现出明显的胜利者“陷阱”。当然输家组合中，家用电器、休闲服务输家组合未能战胜指数，只是战胜了赢家组合。
我们的总结是：行业内部，相信强者恒强即使在部分行业内部可能胜率尚可，但是赔率仍然不足，最终导致长期收益率较弱。当然，食品饮料可能是特例。
2.全市场个股中并不存在强者恒强
长期来看，个股赢家组合累计收益同样落后于输家组合，且落后幅度远大于行业。为考虑全市场的动量效应是否同样弱于反转效应，我们将投资策略修改为在每年初分别选取上一年末全市场涨幅排名前 10％与后 10％的股票分别构建股票标的的赢家组合与输家组合，在年末计算当年收益与累计收益。短期看，个股赢家组合收益落后输家组合的 9年里平均落后 26.31％，而跑赢的 6 年则平均仅跑赢 20.11％；长期来看，赢家组合累计收益率仅略高于沪深 300 基准指数，落后于输家组合，且落后幅度相较行业标的组合更大，达到了 1052.87％。
从全市场维度出发：过去表现好的个股作为选股依据整体胜率不足，赔率更是不够。反转效应明显高于动量效应。
3. 公募基金：逆转的未来
在发现行业轮动与全市场个股中长期来看均存在明显的“动量效应”不及“反转效应”的现象后，我们将目光转向主动型公募基金。在每年初分别选取上一年复权单位净值增长率排名前 10％与后 10％的基金作为基金赢家组合与输家组合，并在年末统计当年复权净值增长率与累计复权净值增长率，同时设定每年增长率中位数作为基准，即“中等生组合”。
可以发现，即使是主动型公募基金，胜利者“陷阱”现象依然广泛存在。一年维度而言，基金组合的收益表现相对较小，但 2019 年是明显的反转年份，而 2020 年明显的动量效应持续年份。但从长期来看，不断买入基金过去一年业绩的优胜者无法跑赢底部逆袭的管理人（跑输 70％），甚至无法战胜市场那个“中等生”（跑输 30％）。
进一步的，考虑到投资者在申购基金时可能会参考基金过去多年的表现，从而排除基金收益的偶然性，我们将策略修改为在年初挑选过去三年复权单位净值增长率排名前 10％与后 10％的基金分别作为新的赢家组合与输家组合，仍然在年末统计当年与累计的复权单位净值增长率。可以发现结论与前者类似：长期来看，新的输家组合十年累计收益率表现同样与基准组合接近，优于新的赢家组合，跑赢幅度较前者有所收窄，仅为 16.76％。
我们选择过往优秀业绩的基金，长期似乎并不能帮助我们战胜那个市场中的“中等生”，更不能战胜底部的逆袭者。
4.长期来看，高 ROE 特征的赢家组合将脱颖而出
通过以上分析，可以发现简单依靠过去的收益表现来指导未来投资并不可靠，长期来看动量效应不如反转效应的现象广泛存在于行业，个股与基金当中。我们不禁思考什么样的历史数据是我们在投资决策中可以长期“依靠”的呢？
我们将筛选标准由过去一年的收益率排名调整为 ROE，每年动态选取上一年ROE 排名前 10％和后 10％的各级行业分别构建基于 ROE 的行业赢家组合与输家组合（一级行业的选取比例为 20％），在年末统计当年与累计的组合收益率。从当年收益率角度来看，一级行业中高 ROE 的赢家组合跑赢输家组合与基准指数的次数均为11 次，二级行业则均为 9 次，三级行业则分别为 7 次和 8 次，高 ROE 组合显著占优；而从累计收益率角度来看，过去 15 年三类行业中高 ROE 组合的累计收益率均能跑赢输家组合与沪深 300 基准指数，其中一级行业中高 ROE 组合录得的累计收益率最高，达到 1338.99％。
同样地，我们将投资标的调整为所有 A 股，在每年动态选取上一年 ROE 排名前10％和后 10％的股票分别构建基于 ROE 的个股赢家组合与输家组合，发现结论与行业类似，且赢家组合最终累计收益率跑赢输家组合幅度扩大至 1170.04％。有意思的是，无论是基于行业还是个股的 ROE 排名筛选出的输家组合，长期来看也能跑赢基准指数沪深 300。
我们此前在年度系列报告中提到：无论全 A 还是行业，长期回报均有向 ROE回归的特征。尽管在回归过程中存在某种长期的认知偏差使得长期回报的绝对数值会在一定幅度上高于或低于 ROE，然而 ROE 依然像“地心引力”一般，决定着股价的长期回报中枢，我们认为这是高 ROE 的资产组合长期获得了的高回报的原因。
5.基于历史信息的有限理性
研究与决策总是只能基于可观测的过去，而投资的结果却又只依赖于不可直接看到的未来。当下投资者喜欢根据历史价格表现预测未来的收益，但是遗憾的是历史样本告诉我们这种方法并不可靠。历史数据告诉我们，以 ROE 为代表的基本面数据，可能是历史中更容易帮我们获取收益的信息。在当下这个用过去 3 年历史价格评判好赛道任何时候上车都是正确的市场，在一个不以基本面而是基于下一个接盘者的市场中，投资者应该更多从基本面的历史中去理解未来，而不是相信价格本身的经验，也许这是隐藏的超额收益来源。
6.风险提示测算误差
文：开源策略团队