美消费信心逊预期道指早段泻411点
周五为美国股市的「四巫日」（又称四期结算日），指数、个别股份的期货与期权均于同日结算。美股3大指数早段受压，道指曾跌411点，至30,961点，其后跌幅收窄；标指跌63点，至3,837点；以科技股为主的纳指跌235点，至11,316点。
拟加强监管数码资产
美国9月密歇根大学消费者信心指数初值为58.9，逊预期，意味在利率上升之下，美国人的消费意欲正下降；消费者对5至10年的通胀预期降至2.8%，为2021年7月来新低。另房地美数据显示，截至9月15日的一周，美国30年期定息按揭利率平均为6.02厘，按周升0.13厘，创下2008年以来新高。
基金公司Starwood Capital Group行政总裁Barry Sternlicht表示，联储局的激进加息步伐正在损害经济。在他看来，随着利率上升及供应链恢复，商品价格已开始降温，控制通胀的工作已经完成。他表示，联储局鹰派加息已令并购活动急跌，未来上市活动将会逐渐减少。
同样打击市场的，还有美国政府监管措施。白宫发表首份有关数码资产的发展框架，提及加强数码资产领域执法，寻找加密货币监管漏洞，同时指出加密货币的滥用与造成的伤害。该报告敦促美国证交会（SEC）等监管机构，针对数码资产的系统风险发布指导与规则，包括加密货币被用来洗钱或诈骗的可能性。
白宫还表示，将要求国会修改《银行保密法》，以适用在数码资产服务供应商。该法要求银行向财政部报告任何可疑交易活动。
德仪豪爽回购股价升2%
企业消息方面，设计软件公司Adobe公布截至9月2日止季度业绩，期内收入按年升12.65%至44.33亿美元；净利润按年跌6.27%至11.36亿美元。该公司同时下调了全年业绩指引，料年度经调整每股盈利13.5美元，低于去年底预测的13.7美元；至于斥资200亿美元收购Figma的交易，被市场解读为作价太高，故见其股价挫5.36%。
半导体公司德州仪器宣布，董事会授权了一项150亿美元的股票回购计划，并将其季度股息提高8%至1.24美元。公司指，新回购计划是原有的82亿美元回购计划基础上更新，股息将于11月15日派发。德仪股价早段升2%。
知行合一
在断更忙事业的4个月里，不断有读者来询问对中美股市的看法。而我们的回复一直是：立场没有改变，知行依然如一。
在2019年元旦节后第一天，交易员转载了好友K.C.的这篇《展望2019年中国股市：见底之旅》，以此表达我们对19年市场的看法。以下为他的原文截图：
时隔数月，在将最新的基本面数据和市场指标代入年初的逻辑框架后，我们也依然愿意用仓位坚守以上观点。
作为职业投资人，知行合一是前提。
桥水再引波澜
桥水(Bridgewater Associates)是全球最大的对冲基金，资产管理规模达1600亿美元。而其掌舵人瑞.达利欧(Ray Dalio)更是全球基金业的带头大哥，身价184亿美元，在全球富豪榜中排行57位。
桥水基金最新发布的深度主题报告
近日被国内外媒体热炒，朋友圈不断出现：'桥水警告：美股恐大跌40%'的类似标题。
图：桥水系列主题报告
美国篇
图：桥水系列主题报告
全球篇
但大众传媒和普通投资者是否有完整抓住桥水的逻辑主线，并充分理解其想要表达的深远意义呢？
为此，分布于伦敦、纽约、香港、上海的多位研习社成员，加入了交易员临时组建的这个'特别小组'，历时1个月，完成了包括对此篇桥水基金报告解读在内的美股'后黄金时代'指南(Handbook)。
作为本系列的第一篇，我们将追随瑞.达利欧(Ray Dalio)的视角，探究以下问题：
1、“是什么成就了美股的黄金时代？”
2、日本、欧洲的企业状况如何？
3、这个“黄金时代”能否持续？
4、若“音乐停止”，接下来是什么？
盈利驱动股价
公司股价上涨由盈利和估值两因子驱动，因为乐观的盈利预期也会提振估值。
近20多年，美国企业利润率持续提高，从而在盈利和估值上双重提振股价。
是什么力量在持续拉动美国企业的利润率呢？
1
美国企业利润率为何能持续提高？
主导经济全球化，从海外市场找利润
经济全球化在1990年代后期加速推进。借着全球化的东风，美国企业在海外一边开拓市场，一边建立工厂，将生产和销售转向海外。
中国拥有广阔的市场、廉价的人力、土地和原料成本，在2001年加入WTO后，中国成为美国企业海外布局的首选之地。
这是美资企业的黄金时代，不仅海外市场份额大幅增长(图1)，还降低了生产成本，提高经营利润率(图2)。
压缩劳动者报酬，从分配蛋糕中找利润
美企利润率抬升的最关键因素，是劳动报酬占总产值比重持续下滑(图3)。这既与中国廉价劳动力加入全球产业链有关，也受到自动化生产取代工人的影响。
此外，美国实际最低工资在过去数十年的一路下滑(图4)，还与美国工人的薪资谈判能力下滑有关。
美国工会势力衰落(图5)、罢工活动减少是工人薪资谈判能力下滑的重要体现。数据表明，工会活动越活跃的行业，薪资增速越高。
提升行业集中度，从垄断中找利润
过去20多年，政府部门对行业垄断和并购活动的打压力度下降(图6)，并购重组增多。
这催生了一大批行业龙头、巨无霸寡头，导致美国上市公司数量减少(图7)，行业集中度提升(图8)。
数据表明，集中度越高的行业，企业利润率越高(图9)。
用钱砸出效率，从护城河中找利润
行业巨头利用技术和规模优势进行标准化生产/服务。这大幅降低了单位成本，提升了利润率，碾压中小竞争对手，形成赢者通吃。
随着机器人成本下降(11)，越来越多行业巨头开始用机器人替代人工(图10)，这将压缩了人工和管理成本。
行业巨头还不断增加无形资产(专利、知识产权)的投入(图12)，使产品不断升级迭代，进一步巩固竞争壁垒(提高护城河)，阻止新进入者。
税率税基双下降，从政府手中找利润
一方面：很多美企将薪资成本记在美国、将利润转移海外以实现避税。
另一方面：过去20年来美国政府多轮减税，上市公司的实际有效税率已经从40%降到20%(图13)；税率和税基双重下降，带动企业税负大幅下降，从而提振企业利润率。
2
欧洲、日本的同行如何提升利润率？
抢占全球化红利，从海外市场找利润
和美国一样，欧元区、英国、日本的跨国企业也从全球化红利中获益。
他们将工厂转移到中国，虽然造成本国制造业就业机会流失(图14)，但其销售增速和利润率都大幅提高(图15)。
桥水研究显示，企业海外市场份额占比跟其利润率正相关。
压缩劳动者报酬，从盈利分配中找利润
和美国一样，其他发达国家的工会参与率也出现大幅下滑(图16)。
通过压缩劳动议价能力，以此实现生产率增速跑赢薪资增速，企业从中分到更大蛋糕，从而提振利润率(图17)。
行业集中度提升，但对利润率提振不大
欧日等国对反垄断、行业兼并的管制也在放松。但欧日的行业集中度并没有明显提升(图18)，因此对企业利润率的改善不如美国那么明显。
用钱砸效率，但竞争力远不如美国
和美国一样，欧日企业也利用技术和规模优势进行标准化生产以提升效率，也试图建立竞争壁垒。
但值得注意的，全球大多数巨头公司尤其科技巨头都集中在美国，形成明星企业集聚效应(图19)。
与此同时，欧洲、日本企业的相对竞争力不断下滑，地位逐渐被中国、韩国企业所赶超。
税率利率双下降，从减税降息中找利润
过去二三十年，发达国家(主要是欧、日、美)的税率和利率都大幅下降(图20)，这也直接提振了企业的利润率。
3
跨国企业的“好日子”到头了？
劳动成本上升，侵蚀企业利润
当前全球劳动力价格已趋于均衡，发达国家企业在海外建厂的动力减弱。
由于中国劳动力成本上升速度远高于美国(图21)，中国对美国的营商竞争优势已被逐渐抹平。
即使跨国企业将生产能力搬离中国，要么面临如南亚国家短期内很难补上的基础设施和产业链短缺问题，要么面临本国更高的劳动力成本。
贸易壁垒高企，海外收入承压
尽管中美贸易争端近期有所缓和，但全球贸易冲突并未熄火。反全球化、保护主义情绪依然高涨(图22)。
随着经济全球化受阻，跨国企业的海外业务将持续承压。
政府管制趋严打击垄断利润
反全球化、贸易保护主义是民粹情绪在国际上的体现。
在国内，则表现为民众对收入不平等的愤恨，对巨头操纵政治、攫取暴利的极度不满(图23)。
民粹主义已在政治舞台站稳脚跟，将采取更多措施限制企业活动，尤其在反垄断和并购重组等方面将加强管制。这将对巨头企业的垄断性利润构成冲击。
新设征税名目强化征税能力
美国政府通过减税并鼓励企业利润回流，使跨国公司的避税动机得到了缓解。
但是，现在全球正讨论对科技巨头征收新的税种，以防止利润巨大的企业偷税避税。比如现在欧洲正在提议对所有科技公司的线上收入征收“数字服务费“。
尽管这些举措短期对盈利冲击仍然很小，却能以星火燎原之势改变过去几十年的友好税收环境。
4
盈利拐点已至，
美股将告别繁荣
历史有轮回，万物皆周期。
过去的利好如今正在扭转。尽管没人知道这些冲击将何时兑现，对企业盈利有多大影响，但企业利润率难再上行是不争事实。
桥水基准模型显示，美股需下跌40%(图24)才能回落至长期均衡利润率水平所对应的股价。在未来十年，以美股为代表的发达国家股市前景堪忧。
股价背后的历史车轮
1.从上文1.2可知，劳动报酬在财富分配中的比例持续走低，而企业分得的蛋糕越来越大，股价也越涨越高。
2.与此同时，股价上涨带来的财富效应集中在富人手中。截止2016年，美国前1%的人口持有了超过50%的股票。
3.过去几十年，在美国买优质股票犹如在中国一线城市买房，之前成功'上车'的人现在越来越富；而没'上车'的人则'永远'都上不了，仅能依靠越来越'不值钱'的劳动报酬维持生活。
4.过去几十年积累起的社会矛盾越来越大，已接近爆发的临界点。英国退欧、欧盟危机、特朗普当选、贸易战等事件皆可理解为'没上车的人'对'上了车的人'的愤懑。
5.而发达国家股价(可能)的大幅下跌，看起来影响巨大。但相比其背后所反应的社会力量，以及这些社会矛盾(可能)推动的制度重构，金融市场的价格动荡只能是宏大历史中的一个配角。
6.在下一期的中，我们这个'特别小组'将着重讨论'藏在股价背后的历史车轮'，看新时代的社会车轮将如何扭转资本市场。
金融小知识
在人民币走强(一季度1.9%)、波幅收窄以及波动性减弱的背景下，新交所美元/离岸人民币交投依然活跃，寓示着市场对中美贸易谈判的成果持乐观态度。相较于2018年下半年约27亿美元的日均成交额，2019年前三个月这一数值已接近33亿美元，流动性明显提升。
目前主要有以下几家交易所上市了人民币期货：一是2012年9月，港交所(HKEX)推出美元/离岸人民币期货，为全球首只可交收的人民币期货合约。二是继HKEX之后，芝商所(CME)也于2013年2月推出美元/离岸人民币期货。三是2014年10月20日，新交所(SGX)推出美元/离岸人民币期货，为全球首只现金结算的人民币期货。直至2015年7月，新交所月度成交量首次超越港交所；到2019年2月，新交所的市场份额达到70%。
数据证明，新交所的人民币期货合约于人民币汇率极度波动之时尽展其作为人民币货币风险管理工具的功能。合理运用货币衍生工具，可以帮助贸易企业及投资者做好风险管理或改善风险收益，以应对国际金融环境中的不确定性。