自量化投资理念在国内逐步发展，市场中性作为其中最具代表性的投资策略备受瞩目。“市场中性”（Market Neutral）指的是通过对冲的方法，使投资组合在系统性风险上无暴露或者较低暴露。
该策略是指同时构建“多头”和“空头”组合以对冲市场风险，无论在市场上涨或下跌环境中，均能通过“多头”组合相对于“空头”组合的超额收益获利的一种投资策略。
钧誉投研臻选，一月一期精品研究，洞见每一份价值。本期投研臻选开启对冲基金策略解析系列，详细解析常见的对冲基金策略。系列1我们将聚焦“回撤有限、穿越牛熊”的市场中性策略。
以下为正文，阅读时长约4分钟。
前言
2018年，全球增长放缓、海外政局不稳，中美贸易摩擦拉开序幕。此时股市风险事件频发，市场中性策略在动荡局势中脱颖而出，成为低风险偏好资金的首选。
2020年新冠疫情的爆发加剧了国内外权益市场的震荡。7月旬A股短期大幅上涨，主要指数陆续创近年来新高，高位波动放大的特点表现得较为明显，由此催生了市场对于量化投资策略的需求。
今年开春以来，十年期美国国债收益率陡然上升，高估值、抱团股股价纷纷回调，一批明星基金净值大幅回撤。基于当前的市场环境，越来越多投资者对市场中性策略有了更多的关注。
下文我们将对市场中性策略的原理、特点以及配置价值进行介绍，帮助投资者在认识和理解的基础上，对该策略能有更多的判断。
01
什么是市场中性策略
现代金融理论认为，投资回报来源于两部分：市场平均收益Beta，和独立于市场的超额收益Alpha。与之对应的，投资者在持有证券时面临两类风险，系统性风险和特质性风险；系统性风险通常意义上来说是市场风险，特质性风险主要针对不同的投资标的。
市场中性策略通过运用多空仓位、金融衍生品或者统计模型等手段对这两类不同属性的风险进行剥离、度量和管理。具体而言，通过买多和卖空的双向操作使得整个组合对市场风险的敏感度为零，即对冲投资组合的系统性风险，使其独立于大盘走势。
通过同时构建“多头”与“空头”头寸，市中策略对冲掉市场收益Beta，以获取单纯的超额收益Alpha。举例来讲，我们可以通过买入一篮子的股票现货，同时卖空股指期货，锁定“Alpha收益”，保持风险的低暴露或零暴露。
所以，市场中性策略能否将市场波动完全规避、最终实现盈利，取决于所构建的股票组合能否战胜基准指数。若一篮子股票组合的表现跑赢指数，Alpha为正，则策略获得正收益；若股票组合的表现跑输指数，Alpha为负，则策略总体亏损。
02
决定市场中性策略有效性的三个方面
(1) Alpha选股
通过选股构建战胜指数的股票多头组合尤为关键。基金经理采用基本面选股、量化选股两大类方法跑赢指数。
基本面选股方法：采用定性研究，从宏观经济、行业发展、公司经营三个层面的因素进行分析，研究内在价值被低估的股票，从中发掘有超额收益的标的。
量化选股方法：借助统计学定量分析，对包括宏观经济指标、上市公司财务指标等基本面因子，以及股票量价表现等技术面因子的海量数据进行长期、全面的回溯，从中构建起多因子模型应用于选股。
随着股市风格分化的加剧，以及采用传统多因子模型的管理人增加、赛道变得拥挤，部分管理人转向量价高频方法。他们基于量价指标的统计套利模型，非线性方式组合因子、高频调仓换股。
(2) 基差
采用股指期货对冲股票现货时，往往会面临股指期货和现货价格并不完全一致的问题。股指期货与现货指数价格的差值称为“基差”。期货价大于现货价，基差为正，期货“升水”；期货价低于现货价，基差为负，期货“贴水”。
当我们用市场中性策略做多股票现货、做空股指期货时，若基差为正，整个策略增加额外的收益；当基差为负数时，降低策略整体收益，成为对冲策略构建的成本。
(3) 风险暴露
用股指期货对冲股票现货实现对市场波动的完全规避是理想化的状态，市中策略的构建在客观上因对冲错位会存在一定的风险暴露，而管理人出于增强策略收益的目的，也会对风险敞口进行主动管理。
例如管理人控制行业偏离度和规模偏离度。若某类行业因子或规模因子能够带来持续、稳定的收益，管理人可以调整产品组合、主动偏离，承担一部分风险以增厚收益。
为提高产品吸引力，管理人采用更为丰富的收益增强策略。在不影响主策略运行下，允许以少量敞口叠加T+0策略、打新策略，以及期货跨期跨品种套利等来增厚收益。
03
市场中性策略的特点
(1) 与市场和其他策略相关性较低
市场中性策略与其它投资策略呈现低相关性特征(2012--2019)
(2) 是中低风险的类固收产品，历史业绩稳健
国内股票市场中性策略年度业绩(2014--2019H1)
(3) 危机时刻表现亮眼，熊市亦能获得稳健收益
市场中性策略危机时刻超额收益明显(2008/10--2012/05)
04
合适的市场环境下策略配置价值
(1) 股指期货贴水率低时：股指期货贴水率是影响中性策略的重要因素，私募基金更多使用中证500对冲，公募更偏向沪深300。贴水程度越弱，对市中策略越有利。
(2) 市场热点分散度高时：热点扩散程度对私募市中策略影响较大，热点扩散程度较高、结构性行情越明显时，对私募市场中性策略越有利。
(3) 市场交投活跃：市场的成交额及换手率对市场中性策略影响较大。市场投资交易越活跃，对中性策略越有利。
(4) 高波动的市场环境：市场中性策略相较于其他策略具有低波动、低回撤的特点，同时相关性较低。在高波动的市场环境中，市场中性策略往往表现较好；波动越大，对市场中性策略越有利。
A股市场呈现高波动特征(2011--2020H1)
(5) 单边下跌的熊市行情：回顾A股市场过去几年的表现，市场中性策略在熊市行情下超额收益较为明显，能够有效抵御下行风险。
市场中性策略在熊市中表现突出(2015H1--2020Q1)
结语
我们对于当前市场环境，上述变量所处的历史分位点进行分析，可以发现：在目前股指期货贴水情况有所收敛、行业和个股热点较为分化、市场整体交投较为活跃、波动率较高，同时牛市行情已经结束的情况下，“理财替代”资金对于稳健策略的投资需求高涨，投资者可以充分考虑市场中性策略的布局。
近期全球金融市场波动，风险资产价格回调。基于当前的市场环境，越来越多投资者对市场中性策略有了更多的关注。钧誉资产作为亚太地区优秀的量化对冲基金，专注研究开发基本面和量价因子构建量化模型；我们持续运用中性策略对冲市场风险、寻求Alpha收益，务求为投资者带来稳健的回报。