我个人认为，从各家公募基金的公告去看，不外乎两个目的，一是保证基金的平稳运作，在多数情况下，量化交易对市场是有益的，因为它能提升市场的流动性，起到润滑剂的作用，量化交易对比主观交易优势是客观存在的，但不能忽视的一点就是量化交易必须去克服市场风格发生剧烈变化的时候，量化产品很可能就表现不好，因为风格剧烈切换这种极其低频的交易行为很难量化到产品的策略中，所以必须要控制好产品容量；二是要保护基金持有人利益，因为任何的量化策略都存在容量的上限，当资金规模超过策略容量上限，再增加资金会稀释存量资金的收益；所以大家必须要保持理性的态度去看待现在市场的新宠，不要盲目去跟风；
在量化交易逐渐成为市场亮点的情况下，也带动了市场不少交易量和人气，今天市场行情也延续昨天火热的状态，上证指数最近在不断持续放量的情况下，就像开了挂，一路强劲上攻，今天上午，上证指数盘中一举攻克今年6月2日的3629点，创出半年来的新高，最终以3676点报收，涨幅超1.5%，接下来的下一个目标将是今年内的新高3731点，能否一气呵成连续突破，我们继续期待吧，现在涨这么多天，如果接下来几天调整休息一下，对后市并不是坏事，大家就要有心理预期了！
昨天结束七连阴的创业板指，今天低开高走，午后微微震荡向上，尾盘站稳短期5天和10天均线，受压于中期20日均线，最终以3251点收盘，延续着反弹的势头。今天资金成交方面，两市成交额超1.4万亿，北向资金净买入超60亿，净流入也有100亿以上。
今天主力资金分布在锂电池、化工、券商等身上，券商在低开的情况下，由“渣男”变“帅男”午盘后持续冲高，也没有出现高开低走“骗炮”的情况，一举稳定大盘整体的走势。从今天券商的发力带动上证一路走高可以看出，券商板块的行情会持续爆发，大家千万别错过了，另外，煤化工、氟化工等周期化工在资金的加持下领跑涨幅榜，而啤酒概念、视听器材、园区开发等占领跌幅板块前端，其实咱们可以认真地看，最近不管是资金还是成交额方面，市场表现得都非常的活跃，并没有出现减少的趋势，从这点也足以验证咱们对未来后市继续看好的看法，而且今天A股整体的上涨，和昨天开幕的2021中国国际数字经济博览会也有一定关联，国家支持民营经济发展不会改变，重点内容是围绕“中小企业”，再结合最近上级部门多次提及的“专精特新”企业，所以，未来市场的方向大概率会不会是专精特新+中小企业的发展行情呢？
我们就要一起不断验证了。想学习更多投资知识，欢迎关注我马天鸣说财经，我们专注趋势投资。
（报告出品方/作者：华泰证券，沈娟，王可）
1 观往知来，中国基金业发展变革与创新
整体变化：总量蛋糕扩容，竞争格局变革
资管格局演变，基金发展迅速
资管新规以来，资管行业格局出现重大变化，公募基金发展迅速。银行理财方面，新老产品平稳过渡，非保本理财规模基本平稳，在20万亿元~23万亿元的区间内小幅震荡，21H1末银行理财规模达25.8万亿元。由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，券商资管、信托、基金子公司专户业务等规模下降明显，2020年9月末较2017年末分别下降51%、21%、45%。公募基金、私募基金由于市场景气度提升，同一区间规模均实现较快速增长，分别增长97.4%、70.3%，其中公募基金是整个大资管行业内增速最快的细分赛道。不考虑交叉持有因素，21H1末大资管行业规模128万亿元，相较2017年末增长8.1%。
大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。监管统一规范下，对接各等级风险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基金为主导的分层次资管大格局，规范运作、拥有成熟体系资管行业新生态正在酝酿形成。
规模稳步增长，排名结构演进
得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1公募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与消化模式。2001年开放式基金开始出现，2004年前处于推广期，随后凭借2005年到2007年的牛市规模激增。2008-2013年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回落。2014年后基金规模再次出现大幅增长，2015年后公募基金规模继续保持增长但边际增速有所下滑，2018年以来保持相对平稳。2019年来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1公募基金总规模增长迅速。2019、2020年公募基金规模同比增速分别为14%、36%，截至21H1末，规模达23万亿元，较年初增长15%，延续高速增长态势。
回顾过去十余年公募基金行业位次演变，规模冠军多次易主，21H1易方达首次超越天弘夺魁。2005年至21H1期间，公募基金行业内部发生较大演变，头部公司排名虽整体稳健变动频繁，总管理规模的冠军也多次易主，2007-2013年华夏依托指数型基金优势、2014-2020天弘依靠余额宝货币基金异军突起，总管理规模排名第一。易方达基于股票型、混合型基金固有优势，叠加多产品条线共同发力，于21H1总规模超越天弘基金夺魁。
集中度略下滑，竞争格局变迁
从行业集中度看，近年来集中度整体有所下滑，行业竞争加剧，竞争格局并不稳定。近几年基金市场集中度有所下滑。2008-2014年公募基金行业处于徘徊期，基金公司之间竞争与博弈开始出现白热化态势，行业集中度稳中有降。
货币型基金在监管收紧下集中度显著下降，而非货币型基金集中度稳步抬升。2012年来，得益于货币基金的免税机制、相对较高的回报率、较强的安全性等优点，机构和个人投资者共同推动货币型基金规模快速成长，货币型基金CR3持续走高，从2011年的18%上升至2014年的高点41%。2017年来货币基金遭遇严监管，流动性新规中对货币基金资产投向、剩余期限、估值方法与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币基金余额宝的限制政策也逐渐升级，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，21H1末CR3仅为20%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。21H1末CR3/CR10/CR20分别为13%/39%/61%，相较2018年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，21H1末CR3/CR10/CR20分别为18%/54%/77%、14%/40%/67%，系明星效应较强推动规模头部化趋势明显。
龙头公司分化，盈利差异显著
从前10名内部结构看，在混合型、股票型产品线的分化在近年来显著加强。从龙头公司产品线比较看，股票型、混合型规模差距在不断拉大，而债券型保持相对稳定，体现出龙头公司间的经营策略分化显著。我们以特定产品线规模排名前5的公司与排名前6-10的公司的规模总和的差值来衡量头部公司之间的经营策略差异，可以发现非货币基金中，混合型与股票型规模差距在2016-21H1期间显著拉开，尤其是混合型基金，其差距从2018年末的1294亿元提升至6142亿元，股票型基金从2016年末的1092亿元提升至21H1末的3143亿元。债券型基金间的规模差距虽有所提升，但过去几年规模基本保持稳健。另类投资、QDII也体现出差距拉大的态势，但规模整体还相对较小。
基金公司营收与利润表现差异较为显著，头部基金公司具备较强的盈利能力，为证券公司贡献较高比例利润。从头部基金公司财务数据看，其具备较强的盈利能力，但行业内部差异较为显著。2021年上半年，管理规模排名第一的易方达营业收入为68亿元，净利润18亿元；而其他龙头基金公司营收区间处于20-50亿元，归母净利润处于8-15亿元的区间，头部效应明晰。从基金公司为证券公司利润贡献来看，长城证券因持有景顺长城基金、大成基金股权，21H1基金公司利润贡献达45.8%，为同业最高。其他公司如兴业证券/东方证券/广发证券，旗下基金业务利润贡献比例分别为28.8%/20.6%/18.9%。
不同基金公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异。我们以基金管理资产Take Rate=基金公司当年营收/年初年末管理资产规模，衡量基金公司的创收能力；以股票+混合型基金产品规模占比，衡量基金公司产品布局差异。
外资稳步推进，个人系具规模
外资全资基金公司稳步推进，行业将迈入与高端竞技新阶段。2020年8月，贝莱德于4月提交的公募基金申请正式获批（注册资本3亿元），成为首家外资全资控股基金公司。2021年7月，贝莱德上报首支公募基金产品贝莱德中国新视野混合型基金。
目前国内个人系公募已逾20家，其中弘德、鹏扬、睿远等已初具规模并建立市场影响力。过去国内个人系公募持续扩容，目前已逾20家，部分个人系公募具备较强的投研能力、突出的特色产品和优异的公司治理，规模快速成长，如21H1末弘德、鹏扬、睿远总规模分别为1154/770/537亿元，市占率分别达0.5%/0.3%/0.2%，其中非货币基金规模分别为1148/763/537亿元，市占率分别达0.8%/0.6%/0.4%，目前已初具市场影响力。
专户持续压缩，前期压力缓解
基金专户业务持续压缩，但下降速度边际放缓，前期压力逐渐弱化。基金专户以承接委外做主动管理为主，在2015年缺乏优质投资标的的资产荒背景下，公募基金凭借专业投研能力、透明产品结构等能为机构投资者提供稳健投资选择，机构委外资金通过定制公募基金流向公募基金，进而促成基金专户规模迅速做大，至2016年3季度末，规模达到历史最高值17.4万亿，私募业务规模增长与银行资管业务规模扩大及其委外投资规模增加有紧密联系。2016年下半年随着对银行资管和委外投资监管趋严，基金行业私募业务规模开始呈现下降态势。2019年二季度以来下降速度边际放缓，前期压力已经逐渐弱化，截至21Q1末基金专户业务规模7.9万亿元，同比-3%。
分析框架：渠道、产品与客群是三大要素
渠道、产品与客户是基金行业的三大核心要素。首先，渠道是链接公募基金供给侧（基金产品）和需求侧（客户资产）的重要环节，考虑到公募基金在C端客户资源上较为缺乏，因此销售渠道体系的建立至关重要，其中品牌经营为重中之重。
渠道：多元机构竞逐，头部效应明晰
我们以基金销售为例，分析直销在销售渠道中的演变。从保有量看，基金管理公司直销依然是占比最大的渠道，2019年末占比达57%。从销售量看，基金直销、银行、证券公司分别占据一定的市场份额，2013年来基金直销比例呈现显著的提升态势，系基金公司直销的货基和债基体量扩容所致，2016年后占比逐步下滑，2019年直销占比为41%。
直销：用户基数相对低，依托产品力引流
ToC端的基金直销在业内已有实践，但受制于产品限制和前期较低的投入产出比，效果有待提升。我们认为直销渠道保有量、销量市场份额较高的核心原因是B端客户占主要贡献。从C端客户看，直销渠道往往在产品种类与客户资源上落后于代销渠道。从产品销售特征看，直销渠道一般通过公司官网或者APP销售，基本上只包括自家公司产品，选择相对有限，客户进行资产配置时需要在不同公司开户，便捷性有所缺失。
基金公司自有APP单日平均打开次数、平均使用时长较低，反映出直销渠道用户粘性相对较差。我们选取头部第三方基金销售APP（天天基金、蚂蚁财富、蛋卷基金、好买基金），与头部基金公司自有APP（易方达e钱包、天弘基金、华夏基金管家、广发基金），在APP人均单日打开次数、单日使用时长等方面进行对比，可以清晰地看出第三方销售渠道的用户粘性优势。平均来看，第三方渠道APP人均单日打开次数、使用时长分别为4.8次、6.2分钟，而基金公司自有APP仅为2.6次、2.9分钟，从侧面反映出直销渠道用户粘性相对较差。
代销：各类主体格局禀赋，头部效应明晰
代销行业整体集中度提升，头部效应持续加强。根据基金业协会披露的公募基金保有量排名前100家名单，21Q2末前100家合计保有非货币基金/股票+混合型基金分别为7.4/6.2万亿元，分别占全市场存量规模53.9%/75.8%，环比分别上升2.3pct/2.3pct，行业集中度进一步提升，非货基、股票+混合型基金销售机构的头部效应持续加强。
结构上看，第三方代销机构与券商保有量市场占有率提升。非货币基金保有量与股票+混合型基金保有量结构中，21Q2最显著的变化是第三方代销机构、券商保有量市占率环比有所提升。21Q2末非货基/股票+混合型基金中，第三方代销机构的保有量占比为28.1%/22.8%，分别环比提升1.3pct/0.6pct；券商占比分别为15.0%/17.1%，分别环比提升0.2pct/1.0pct；银行总量虽然占比较高但是市占率环比有所下滑。
从21Q2各代销渠道集中度看，银行与券商均有一定程度下滑，第三方机构保持提升态势。分别从非货币基金、股票+混合型基金口径看，保有量前100名的公司中，银行渠道和券商渠道CR3/CR5/CR10有不同程度的下降， 我们认为主要与数据口径调整有关。而第三方销售机构在非货币型和股票+混合型基金中集中度均有提升，我们认为主要与其商业模式呈现出更强的规模效应有关。
我们选取天天基金作为代销渠道典型案例，分析其流量经营逻辑。
1）PC端，从东方财富网站的流量分布观察其引流路径，股吧和行情页面是核心入口。我们观察东方财富网站各个子站点页面的访问比例，最高的为股吧和行情页面，其页面访问比例达40.4%、32.2%，紧随其后的是数据和财经，分别占约7%，而基金页面占比约5%。从人均页面浏览量看，股吧和行情同样为最高，人均浏览量分别达8.7和6.1次，与访问比例不同的是基金页面排名第三，人均浏览量为3.3次，随后是财经和数据。从以上数据中可以大致推测，股吧和行情页面是东方财富流量的核心入口，通过引流逐步实现向基金业务的转化，而基金业务的用户同时具备较强的粘性。
2）移动端，矩阵式APP布局相互导流，增强协同效应。东方财富目前建立矩阵式产品APP，涵盖证券、期货、基金、港美股、社区、私募等多个领域，并通过APP之间的互相引流。在流程设计上，东财以用户体验为导向，在较合适的场景设计导流方式，如在东方财富APP首页上方、个人界面中下方等位置引导基金交易，在社区平台股吧APP首页同样引导基金交易。同样地，在天天基金平台设置股票开户推动基金客户向股票交易迁徙。整体来看，相互引流能够串联各个细分场景，推动客户迁徙，增强协同效应，摊薄获客成本。
头部银行与券商降低基金申购费率，深化财富管理转型，基金代销格局面临变革。21年7月，招行与平安银行推出基金申购费率降价策略，大量基金费率降为一折，推动财富管理经营模式的升级。随后头部券商招商证券也宣布在基金代销业务进行变革，同样推出费率折扣措施。我们认为，未来财富管理业务将逐渐从卖方销售思维逐步切换到买方服务思维，以客户服务为导向，深耕存量，开垦增量，形成长期的信任和资产沉淀。而与此同时，整个基金代销行业将面临较大的变革。
产品：结构持续优化升级，创新产品引领发展
混合型产品快速成长，明星效应成为增长利器
混合型基金于21H1超越债券型基金成为公募市场第二大产品。2014年来，货币型基金持续占据行业第一大规模，2017年严监管后规模有所收缩但依然较大。而股票型基金自2015年后规模排名始终处于第4。债券型、混合型基金竞争较为胶着，2015-2020年间互有领先。21H1混合型基金再次超越债券型基金，成为行业第二大基金类型。截至21H1，全市场23万亿公募基金中，货币/混合/债券/股票型分别占比40.4%/26.0%/23.2%/9.1%。
易方达依托股票型、混合型基金的优势实现快速发展。回溯成长历史，易方达基金在21世纪初的规模排名相对靠后，2001年末总管理规模仅排名行业12名，而同期南方基金名列第3。随后易方达于股票型基金、混合型基金等产品线发力，2004年末股票型基金规模行业第3，2006年末混合型基金规模行业第3，次年排名上升至第2并维持三年，共同推动其总管理规模于2009年超越南方，成为市场上第二大公募基金管理人。2020年来，一方面权益市场景气度提升推动基金行业快速成长，另一方面过去货币市场型基金受到持续监管有所收缩，21H1末易方达基金以1.5万亿元的管理规模，超越天弘基金成为第一大公募基金。
明星基金是规模增长的核心驱动力，2020-21H1数只明星基金崛起，头部效应显著。部分头部基金公司产品条线布局全面，形成多风格、全方位、全天候的产品体系，覆盖价值型、均衡成长型、稳健收益型、积极高成长型、价值成长型等不同风格；同时也有聚焦不同行业的垂直型产品，如聚焦消费、信息产业、制造业等不同赛道的基金经理。不同产品/基金经理风格各异、定位独特，保障易方达能够在市场风格切换、行业轮动时，叠加销售体系的推动，实现标杆性/明星基金产品的规模化效应。典型的包括混合型基金易方达蓝筹精选、景顺长城新兴成长、富国天惠精选成长等明星产品。2019末-21H1末期间管理规模增长分别达815、407、308亿元；又如股票型基金华夏能源革新、广发高端制造，期间增长分别达215、203亿元。
拓展股票型+混合型基金意味着更高的渠道费率，依赖于公募基金的战略投入。站在基金代销机构的视角，从基金销售产业链看，除了前端的认购、申购与赎回费用外，基金销售公司还会向基金公司收取销售服务费（基金公司为维护渠道关系），销售服务费一般是以存量基金规模的一定比例计算，比例由双方进行协商。与上文类似地，我们考察2020年末股票+混合型基金占比，与管理规模客户维护费率之间的关系，可以清晰地发现前30家基金公司的数据体现出明显的正相关关系。我们认为，股票+混合型基金的扩张，需要较高的渠道费用投入，如果无法通过明星效应迅速提升管理规模，则该策略的投入产出比未必高。对基金公司而言，选择这一策略是需要自上而下的战略投入，背后的基础是完善的治理机制。
资金较为稳定，利于长期投资理念落地，封闭式产品规模与占比持续攀升。封闭式公募基金具有一定的封闭期，在封闭期内不受投资者申购赎回的影响，份额稳定，基金经理可以从长期视角推动研究与投资决策，更有利于价值投资理念的落地。如股票配置方面可以选择基本面优质的标的，通过中长期持有来实现预期的投资回报。2012年来封闭式产品规模与占公募基金市场总规模的占比持续攀升，截至21H1封闭式基金规模2.7万亿元，占公募基金市场总规模比例达12%。
公募REITs、买方投顾等创新，驱动行业发展
兼具股债特性，收益稳定且流动性相对较低，公募REITs是重要的产品创新。首批REITs 中80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有全部份额，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。从结构类别来看REITs兼具债与股的特性，REITs收益结构由分红收益和资本利得两部分组成，其长期稳定的分红收入使其有债券的特性，底层资产价格与项目经营状况对收益产生的影响具有股票的特点。REITs采用封闭式运作，封闭期限较长，且封闭期内不办理申购与赎回业务，上市后可通过二级市场交易，综合来看流动性相对受限。收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，具有强制分配的特征。目前公募REITs项目的收益变化与股市、债市和相关行业指数相关性不高，主要依照自身的价值特点和交易情况变化，并且项目之间同步性仍然非常高。
从投资者结构看，由于REITs具有长久期、经营稳定及高成长性，能够匹配多元化配置的特点符合保险及机构中长期投资需求，首批公募REITs的投资者中券商自营及保险资金为网下认购主力。网下认购方面，共有48家券商自营账户参与询价，认购金额累计292.6亿元，基金专户产品累计认购43.3亿元。其中保险资金偏好仓储物流和产业园类不动产项目，普洛斯及蛇口产业园的认购量前三名均为保险资金，累计认购金额分别为28.8亿元与15.7亿元，占比33.7%与19.2%；机构自营账户投资无明显偏好，对各类REITs的投资占比较平均，基金专户理财偏好净现金流分派率较高的收权益项目，主要参与认购公路、市政设施类项目。公众发售份额占比在4.8%-13.4%之间，公众投资者偏好高现金分派率的产品，蛇口产园的网下认购获配户数与公众获配户数均大幅领先其他REITs产品。
参考海外领先公募基金经验，投资顾问为客户进行有效的价值创造，实现客户价值的深度绑定。根据先锋基金研究，优秀的投资顾问可为客户带来显著的附加值回报。典型如交易行为指导、资产配置策略、组合再平衡、成本节约型措施等，总共能够为客户带来3%的净收益，其中交易行为指导（克服心理弱点，典型的如频繁交易等）能够带来150bps的收益增厚，充分体现出专业投顾为客户带来充分的附加价值。
目前国内的买方投顾实践以智能投顾为主，能够有效覆盖长尾客群，提升供需匹配效率。从目前国内已有的买方投顾实践看，以智能投顾为主，线上化平台运作，在投资门槛上较低，最低100元即可起投，费率中枢约0.5%左右，与典型的混合型基金管理费率相近。我们认为，投顾在基金销售过程中发挥的作用是降低客户了解自身需求和搜寻对应产品的门槛，通过相对精确的匹配为客户提供价值，进而收取相应管理费用创造业务收入。对于中高端客户而言，匹配的需求更为多元，从资产的保值增值到家庭治理、生活方式的建设、医疗养老需求的补全等多个方面，差异化、多元化的需求对高素质的投资顾问提出要求。而大众客群的可投资资产规模相对较小，需求大多为标准化的需求（资产保值增值），通过培养投顾团队的模式较为重资产，规模效应不强，不符合大量且分散的客群特征，因此可以通过智能投顾有效覆盖长尾客群，提升供需匹配效率。
客户：年轻化趋势明显，差异化定位经营
为什么关注客户？画像决定KYC，定位决定经营战略。针对现有及潜在的客户，如何增强其留存、提升获客效率，首要的是理解客户，即通过KYC满足其产品需求与平台产品供给之间的匹配。对于不同客群的选择，决定其经营战略，如基金代销机构分为高端营销型和平台获客型，在投顾、产品、商业模式上具有较大的差异。
客群定位：高端营销与平台获客型，差异化定位
从公募基金代销模式看，客群的定位可分为高端营销型和平台获客型两类。根据代销机构客群定位的差异，基金代销机构主要有两种模式：高端营销型和平台获客型。其中：1）高端营销型主要切入高净值客群，配套长期积淀的优质产品和高素质投资顾问，典型的如诺亚财富等，但其除公募产品外，还销售较多规模的私募产品（费率相对更高）；2）平台获客型基于较强的客户覆盖能力，着重挖掘大量年轻的、有发展潜力的客群其理财需求，通过内部打造、外延式合作丰富产品条线，以及交互式服务培养客群粘性，提高用户留存率和复购率。由于其定位于长尾客群，较低的单客户价值决定其商业模式必然是规模化、可拓展化的，因此在经营上不侧重于投顾团队的建设，在产品上广泛对接以满足不同需求的客群，提升覆盖面，典型的如蚂蚁财富、东方财富等。
蚂蚁财富切入长尾客群，广泛对接产品，引入智能投顾完善客户服务体系。蚂蚁财富是典型的平台化财富管理公司，具备支付宝入口流量优势，依托爆款产品搭配流量渠道激活用户理财意识，充分切入长尾客群，截至20H1蚂蚁理财客户户均资产仅8000元。产品端广泛对接产品，代销公募基金产品逾5000只，充分满足客户差异化理财需求。从商业模式看，蚂蚁财富在客户与产品端的广泛覆盖模式决定了其无法选择精细化经营的投顾团队建设，取而代之的是基于科技赋能打造智能投顾。如基于人工智能技术的新应用智能理财助理“支小宝”，基于知识图谱、深度学习算法、自然语言处理等科技技术，为客户提供个性化理财配置策略。又如与全球最大的投资管理机构之一Vanguard合作，推出基金投顾试点服务“帮你投”。 诺亚财富定位高端客群，对接优质内外部产品，打造“铁三角”服务模式。
诺亚财富在行业起步较早，充分把握行业发展的红利期，具备一定的先发优势。在客群端定位高端，2020年末活跃客户数1.95万户，2020年财富管理产品总交易规模947亿元，测算得户均交易规模556万元；产品端在合作伙伴方面持续发力，优质的产品供给叠加高端客群资源积累使得公司规模稳步成长；投顾端汇聚精英化团队，2020年末投顾数量1231人，精英理财师占比不断提升。经营上打造“铁三角”服务模式，从单个理财师转向由关系经理、产品经理和服务专家构成，组成的具备更深度服务能力的经营单元。
2 他山之石，美国基金市场成熟，制度完善
作为全球基金产品创新源泉，美国基金业发展经验值得我国基金行业从业人员重视。完善的监管制度、丰富的产品类型、完全开放的市场格局、不断走低的管理费率、灵活的薪酬体系是美国基金业发展的核心要素，也是美国基金市场不断扩展的重要驱动力。目前，我国资本市场正处于繁荣和创新的新起点，基金业面临诸多问题与美国基金业发展历史有着很高的相似之处。以美国基金行业经验作为指南针，将能够带领我们穿越令人迷惘的行业发展十字路口。
市场概览：规模最大，监管完善
美国拥有全球最大的基金市场，在全球金融市场上占据重要角色，其资管业务规模最大的参与主体为注册制投资公司。按ICI统计口径，美国基金产品包括共同基金、封闭式基金、ETF、单位信托等四大品类，是美国股票市场、商业票据和市政债的最大投资者。
投资公司类别丰富，市场主体多样化。开放的市场环境、较低的市场门槛是基金业发展的重要前提。纵观美国基金业发展史，监管部门并未从法律和行业运营等角度设立任何进入基金市场的障碍，这大大地激发了美国基金业的良性竞争，起到了帮助美国基金业健康成长的作用。在美国可以发行共同基金的金融机构包括各种金融公司——投资顾问公司、证券公司、保险公司、商业银行、实业公司和任何外国金融机构，众多类别的金融服务公司均为美国市场提供注册基金产品。
截至2020年末，81%的本土投资公司管理着全美71%的投资公司资产。其它类型的投资公司包括非本土投资机构、保险公司、证券公司、银行与非银行存款机构。多样化的投资主体丰富了全美开放式基金的产品类型，相对开放的市场鼓励良性竞争，从而在发展产品和客户服务方面为美国基金市场不断注入源源活力。
数量规模略减，净资产略有上升。截至2020年末，美国基金市场中共有16127只注册基金，比2019年减少了536只，数量有所下降，且结构发生调整：共同基金数量由9414只下降至9027只；ETF基金由2176只上升至2269只；单位投资基金（UIT）数量由2018年的4572只下降至4301只；封闭式基金数量由501只下降至494只。2020年，在美国注册的以上四类基金管理全美29.7万亿美元的资产，与2019年相比增加了3.7万亿美元。受全球的政局趋于稳定和股市强劲的影响，美国公募基金的净资产规模有所上涨。
来源与流向：来源广泛，投向多元
资金来源：家庭投资者为主导，退休金独具特色
家庭型投资者成主导，纯机构投资者仅占少数。2020年，美国共同基金资产净额达23.9万亿美元，其中家庭型投资者稳占主导，持有其中21.2万亿美元的资产，占比高达89%。需要注意的是，美国家庭型投资者并非进行散户投资，而主要通过投资机构进行基金投资。其中，长期共同基金资产投资者中，家庭型零售投资者占比更高，比例高达94%，同时，美国家庭型投资者也持有很高规模的货币市场基金，净值达2.7万亿美元。与之相比，金融机构、非金融机构与非营利组织等机构型投资者在基金市场中的投资规模则较小。截至2020年末，纯机构型投资者仅持有共同基金市场11%的资产规模。
流动资产管理：非金融公司类机构投资者持有基金的动因。非金融公司类机构投资者持有基金规模较小。2020年，纯机构型投资者持有的2.7万亿美元共同基金中，绝大多数（59%）是货币市场基金。这一现象的主要原因在于，非金融公司类机构型投资者持有基金的主要目的不是从中获得投资收益，而是为了管理机构持有的流动资产余额，此种现象与市场表现也有密切联系。2007-2008年，随着地产与资产证券化不断缩水，美国资本市场下行，为规避市场风险，非金融公司类机构投资者持有的货币市场基金不断上行。近年来美国股市收益领先，非金融公司类机构投资者在货币市场基金的投资比例呈下降趋势，从2015年的22%下降至2019年的17%，2020年略微回升至20%。
家庭基金规模膨胀，退休金独具特色。家庭型投资者是美国基金市场的主要参与者，其资产总额在基金市场中的比例逐年增长，其中退休金账户资金投资特征独树一帜。2020年末，投资于基金的家庭型投资者资金规模占其总额的23%，而这一比例在1980年仅有3%。这一比例变动部分由个人退休金账户（IRAs）与规定缴费制养老金计划（DC plan）资金流向基金公司产品所致。
资金去向：投资类型多样化，权益投资逐年增加 美国注册投资公司包括共同基金、封闭式基金、交易所交易基金（ETF）、单位投资信托。在近20年内，投资公司一直都是美国本土金融市场最大的投资者之一，在证券市场的投资比例较大且非常稳定，截至2020年末，投资公司持有近30%的本土流通股，与2019年的32％相比小幅下降2pct。同时，投资公司还持有着23%的本土与全球发行的公司债，相较2013年上升4pct，其中共同基金持有的公司债占比要高于其他类型投资公司持有的公司债。此外，共同基金还是美国市政债券市场和机构债市场的最大投资者之一，2020年持有比例达到25%和14%，自2013年以来这两个持有比例非常稳定。
发展趋势：行业集中，持续创新
总体趋势：行业集中度提升，费率下降
宏观经济影响基金活动，基金并购退出略增。宏观环境与基金行业竞争情况对可供出售基金数量有着很大影响。基金管理人发行新的基金来满足投资者的需求，并合并清算未满足投资者需求的基金。虽然标普500指数2014末年至2020年末增长45%以上，但美国GDP整体增速不断放缓，由2014年的2.5%降至2019年的2.2%，2020年更是受疫情影响下降至-3.49%。在此宏观经济条件下，美国新增基金数量不断放缓，被并购与退出的基金略微增加。
基金管理人数量稳中有降。2007至2009年金融危机期间，美国基金管理人总数略有下降，从711家下降至684家，2009年至2015年美国基金管理人总数不断增长至878家。2015年至2020年，基金管理人数目下降至804家。基金管理人数目小幅下降影响因素众多，一些可能因素包括：（1）基金管理巨头收购小型基金；（2）基金管理人将旗下基金清算，离开基金市场；（3）基金管理巨头出售其咨询业务部门。
巨头持续稳定增长，中型基金资产规模占市场规模比重下降。美国基金市场中基金数目与净资产规模均趋稳，但增速放缓。这一现象主要有两方面原因，一方面，市场新参与者增速下降、清算基金增加；另一方面则因为基金巨头管理的共同基金、ETF基金资产集中度提升。2005年至2020年，前5大共同基金巨头管理资产规模占全行业的比例由35%上升至53%，第6至第10大基金公司管理资产规模稳定在10%-13%区间，而排名前11至前25基金公司管理资产规模则由22%逐年缩小至17%。
管理费率不断下调，股票型费率降幅最显著。美国共同基金投资者需缴纳的费用有两种：一种是持续性费用，该种费用通过计入基金费率来收取；另外一种是销售相关费用，该种费用在销售时一次性收取，故不计入基金费率。若采用资产进行加权平均计算，共同基金的费率自2000年来发生了显著下调。其中，股票型基金费率下降最为明显，降幅高达0.49pct，债券型基金费率降幅为0.34pct，混合型基金费率下降最少，下降0.34pct。
美国共同基金费率下降原因与共同基金近年来的规模扩张有关。基金费率通常与基金资产规模成反比。有些基金如转账机构费、会计与审计费用等成本为固定成本，这些成本包含在基金费率里。当基金资产规模增大时，平均费率就会下降。
共同基金：紧跟市场市场需求，灵活调整
近年来，美国共同基金管理人实施如下管理策略：新设能够满足投资者需求的基金，并购或清算无法充分吸引投资者投资偏好的基金。2020年，美国共同基金市场新设268只共同基金，与2018年和2019年相比有所下降，部分体现在国内股票和世界股票共同基金的新发行数量增加。同时由于较少的国内权益性基金和货币市场基金被清算，2020年清算共同基金数量从2019年的339只上升至420只，被并购共同基金数量从2019年的167只上升至224只。
股票基金长期趋扩容，本土股票基金年增速明显。虽然相对而言美国股票型共同基金对投资者吸引力不及ETF基金，但结合2020年S&P500指数16.26%左右的增长率可知，美股上行对股票型共同基金的推动作用显著。2020年，全美股票型基金份额占共同基金总份额30%，与2019年相比持平，比2014年提升10 pct。与2011年相比，该比率上升了1.9倍。
债券基金资金净流入与收益率高度相关。债券基金的资金流入情况与债券收益率高度相关，很大程度上取决于美国利率环境。债券基金在2020年获得了相对强劲的资金流入，但在2月至4月期间，新冠疫情的不确定性达到顶峰。3月，投资者从债券基金赎回了2130亿美元，占2月底总资产净值的5.3%。同时，债券市场条件恶化。从3月9日到3月18日，随着美国国债收益率上升而股价下跌，美国国债市场首次出现波动。投资者出于多种原因抛售国债，例如满足对现金的需求、围绕市场状况再平衡、追加保证金等需求。
美股牛市持续三年，混合型基金吸引被冲淡。混合型基金由于其可在中长期灵活平衡股市与债市的相反走势一直受到欢迎，在2007-2009年的金融危机之后，许多投资者寻求扩大投资组合，降低投资与市场的相关性限制下行风险，2009-2014年间，灵活投资组合基金净流入880亿美元。但在2015-2020年，股市表现良好，美联储首次加息，经济向好信号导致债券风险溢价降低，两市的同时上扬冲淡了混合型基金的保护性优势。
联邦基金目标利率三度上升，货币市场基金吸引力增加。美联储决定在2017年三次提高联邦基金目标利率，这增加了货币市场基金作为超额现金投资的吸引力。2017年主要货基和政府货基资金收益率上升，远远超过货币市场储蓄账户（MMDA）的规定利率。2020全年，货币市场基金净现金流量净额6910亿美元，高于 2019 年的 5530 亿美元。政府型机构货币市场基金的资产规模流入最多，流入资金达8350亿美元，存款型货币市场基金和免税型货币市场基金分别流出 1110 亿美元和 330 亿美元。
ETF基金：基金市场新贵，发展迅速
美国拥有全球最大的ETF市场，ETF基金的定价具备一定的前瞻性。截至2020年末，美国ETF基金共有2204只，总净资产规模达5.4万亿美元，占全球ETF基金市场总额的69%。ETF的交易价格与标的资产NAV价值并不完全等同，早期的ETF仅以市值进行加权追踪，而最新发行的ETF则以市值、销售量、账面价值等一系列指标进行定价，与共同基金特征有明显差异。
最近十年内，ETF基金因其投资较具灵活性，规模发展达到历史新高。机构投资者充分利用ETF基金便捷的参与方式、规避股市波动。2008年ETF基金总资产仅有5310亿美元，个数仅有728只；而2020年末ETF基金净资产规模高达54490亿美元，个数多达2204只，ETF基金的需求逐年提升，规模逐年增大。
ETF基金净发行量保持强劲，本土股票型ETF基金发行额大幅超过全球股票ETF基金。在过去十年中，随着机构投资者发现 ETF 是参与或对冲股市广泛波动的便捷工具，对ETF的需求不断增长。散户投资者及其财务顾问对这些投资工具的认识提高也影响了对ETF的需求。2020 年全年，ETF股票的净发行量（包括再投资股息）提升至创纪录的 5010 亿美元，高于 2019 年强劲的 3230 亿美元。本土全行业股票型ETF基金需求量在近两年大幅上涨，由2015年的500亿美元增至2020年的1370亿美元。
3 百年征程，回眸美国基金行业历史
鉴于往事，资于治道。回眸美国基金业近百年激荡岁月，行业伴随经济体量增长、市场风云变迁和和金融创新脉络而逐步崛起、改革创新。美国基金行业的成功经验，值得我国基金行业前行道路上进行借鉴。
萌芽期：1924至1940年，从无到有、有序发展
宏观环境：大萧条反向促发展
20世纪初个人投资者的逐利动机和风险意识孕育了美国共同基金行业的萌芽。且20世纪30年代美国经历金融大萧条期间，金融市场管制增加，共同基金经历了从无序到有序的发展。 法律建设完善为共同基金繁荣发展打下基础。《1936年税收法》为共同基金提供税收优惠待遇，且规定要遵守审慎投资的第一原则“多元化”。
行业变迁：共同基金正式诞生
共同基金诞生，股市崩盘反向促进了共同基金发展。美国基金行业诞生于1924年。
早期共同基金主要投资于股票。1960年，全部170亿美元的基金资产中，股票基金资产为160亿，债券与收入基金仅为10亿美元，占5.88％。直到货币市场基金规模达10亿美元的前一年（1973年），股票基金资产仍占全部资产的92.47％，债券与收入基金仅占7.53％。且除个别较大规模的基金以外，大部分基金管理公司为小型企业，且销售基本依靠有前端销售手续费的经纪商-交易商来负责卖出。
早期成长期：1940至1970年，股市长牛促股基发展
宏观环境：股票市场长牛30年
1940-1970年股市长牛30年，强劲的股市及投资者信心提升推动共同基金发展。1941年至1970年，大公司股票年平均回报率12.5%，小公司可达17.1%。
行业变迁：股票基金绝对主导
1940-1970年股市长牛30年，强劲的股市及投资者信心提升推动共同基金发展。1941年至1970年，大公司股票年平均回报率12.5%，小公司可达17.1%。高收益率推动了共同基金发展。自1940年至1970年，基金数量从68个增长至361个，资产也从4.5亿美元上涨至480亿美元，其中股票基金是规模上涨的主要驱动因素。且共同基金子1944年资产规模首次超过封闭基金后，持续保持领先优势。
投资端对股票集中度仍然较高，但创新产品开始出现。这一时期共同基金仍然集中投资于股票，1960年股票占比仍超过基金资产90%。但这一时期，基金公司开创了多品类产品，包括债券基金、平衡基金、国际基金和专业基金等。基金产品销售仍以来经纪商-交易商模式，占比达73%。但整体看，新产品发展、新发售方式和新投资者服务需求未有明显拓展。
保险公司进入共同基金行业，开始出现行业从批发层面进入共同基金行业。伴随共同基金快速增长，保险公司开始进入共同基金行业，主要通过推出可变养老金、收购现有共同基金企业和建立共同基金企业三种方式实现。并逐渐成为共同基金业主力，到1970年末保险公司在共同基金总资产份额达15%。
快速发展期：1971至1980年，熊市下货基迎大发展
宏观环境：通货膨胀+股市长熊
美国发生严重通货膨胀，股票市场长期熊市盘整。肯尼迪政府实施了扩张性的财政政策促进投资和刺激经济增长。同时，美联储为了协调不断攀升的财政赤字，实施长期低利率政策。
利率管制导致存贷款天然利差，但普通投资者无法享受。在股市的熊市中，人们开始寻找其它可以获取收益的途径。当时美国联邦法律规定了存款利率上限为4.5%-4.75%，而贷款利率在10%以上。存贷利差带来货币市场的投资机会，机构客户能够通过购买财政债券、十万美元以上银行存款凭证等来获得高市场利率，但是普通的投资者无法参与其中。
行业变迁：货币基金快速崛起
股市长期走低使股票基金资产快速缩水。股票价格走低和基金净赎回，使股票基金资产由1972年的560亿美元下跌至1974年的310亿美元，且基金在历史上首次出现净赎回。
货币市场基金快速发展，并逐渐形成为市场主导。
共同基金多样化服务水平提升。70年代计算机和现代通信技术的发展大幅降低证券交易、资金清算等成本费用，带动共同基金的蓬勃发展。相应地，共同基金投资者开始收到了更多的不同的服务，24小时电话服务，计算机化的帐户信息，经常性的股东信件等。
多元发展期：1981至2000年，共同基金规模二十年10倍
宏观环境：利率市场化+养老金入市
里根上台确立调整经济结构转型方向，美国经济步入新一轮的快速增长。强劲的经济走势、高速成长的公司利润，通货膨胀、高科技创新、丰厚的股票投资回报，以及相对低的银行利率，刺激证券投资并推动共同基金发展。经济高增长与低通胀为美国基金业的发展提供了良好的外部条件。同时, 强劲的经济增长并未引发通货膨胀。温和的通货膨胀率有助于利率保持稳定, 公司利润成倍增长进而引发股价上涨。另外, 持续的高增长使美国居民的可支配收入大幅增长, 形成了可用于金融投资的闲置资产存量。
利率市场化进入下半场，立法分阶段逐步废除Q条例，利率市场化基本完成。美国存款利率市场化完成于1986年。70年代的利率市场化下，货币市场基金规模暴增、而存款机构吸储缓慢，美国金融货币体制仍不稳定，亟需进一步改革，1982年颁布《存款机构法案》，此后对Q条例逐步修正及废除，到1986年4月，美国存款利率市场化正式完成。
IRA和401K开始普及，资产总额迅速增加。1974年，福特政府颁布《雇员退休收入保障法案》；1978年，《国内税收法》新增第401条k项条款。这两项法案的落地开始普及IRA和401K，IRA允许个人将应税收入的一部分储蓄到个人账户中，在到期后取款时才缴纳个人所得税；401K条款规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，私人营利性公司的雇员和雇主可共同缴费建立起完全基金式养老保险。401K迅速发展，逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。在八十年代初施行401K计划后，到2000年美国401K计划资产总额约1.74万亿美元，而到了2020年底，总额增加至6.73万亿美元。
婴儿潮出生的一代人退休需求增长，驱动养老金规模扩大。20世纪90年代以后, 更多雇主提供了缴费确定型退休计划且生育高峰期出生的一代人(Baby Boomer)开始为退休做准备。这一代人通过缴费确定型退休金计划、个人退休账户以及各类年金所形成的巨额养老市场的资金存量迅速膨胀。
行业变迁：股基驱动总规模快速增长
股票市场高速增长和养老金入市驱动股票基金快速扩张，并重新取得最高资产份额的地位。伴随着九十年代美国股票市场的高速增长，股票基金规模也开始得到快速扩张，其相对份额不断回升。到1993年，股票基金净资产规模在经历14年后，重新超过货币市场基金 5653亿美元的净资产规模，达7407亿美元，再次取得最高资产份额的地位，其资产份额达35.78％。1995 年末，股票基金净资产规模突破1万亿美元关，1997年又突破2万亿大关，1999年则突破4万亿大关，当年股票基金占全部基金资产的比例达最高（59.04％）。
伴随通胀减缓、利率降低，债券型基金规模及占比一度持续提升，金融创新下债券型投资工具丰富。1981-1986年，利率持续下行债券价格持续上涨。20世纪80年代以前美国金融市场管制较严，20世纪80年代美国利率市场化进入后半场，同时金融创新松绑，1981-1986期间，零息债券（1981年）、动产抵押债券（1983年）、可变期限债券（1985年）、保证无损债券（1985年）、参与抵押债券（1986年）等金融工具陆续被创造出来，债券类投资资产得以丰富；同时美国利率下行降低货币市场基金吸引力，债券资产价格上升，而在1986年以前，利率市场化仍在实施过程中，虽然名义利率整体处于下行通道，但仍处于较高水平，股指虽有上涨但尚未出现牛市行情，1981-1986债券型基金规模爆发，从1981年末的140亿美元增长至1986年为2433亿美元，5年CAGR达到77%，占共同基金的比重从5.8%提升至最高时为34.0%。1987年后伴随利率市场化正式完成，利率水平基本保持稳定低位水平，叠加股票型基金规模快速上涨，债券基金规模稳步提升，但占比逐渐下降。
货币市场基金竞争环境恶化。美国存款利率市场化完成于1986年，货币基金面临来自存款机构货币市场存款账户（MMDA）的竞争，美国货币市场基金告别过去的高速增长。1985年以后，货币市场基金一直保持了较好的增长势头，但由于股票基金和债券基金的增长，使得货币市场基金的资产份额呈波动下降趋势，但1985－1990年间，其资产比例仍居首位，维持在41－50％之间，直到1992年以前，其资产份额还一直占三分之一以上。
稳定向上期：2000至2020年，多元向上全面发展
宏观环境：两次危机不改共同基金增长趋势
危机不改共同基金向上势头。进入2000年以来，美国股市经历过两次危机。一次是2001年互联网泡沫的破裂，同年美国遭受“911”袭击，股市受到重挫，逐步走向熊市，经济也步入整体下滑通道。第二次是2008年的金融危机。共同基金在两次危机中整体规模都随股市下跌而缩水，但增长的趋势并没有改变。
经济全球化稳步推进。地区间分工协作促成全球化成为重要、不可逆趋势。此外，量化、高频交易等技术进一步发展，也为基金行业创新奠定基础。
行业变迁：全球化、指数化、科技化并进
经济全球化显著提升投资国际化进程。美国公募基金基础制度为共同基金国际化奠定基础，部分美国老牌基金公司早在20世纪5、60年代就意识到全球市场投资是长期发展趋势，通过设置分支机构、创设国际化产品等方式开启国际化布局。21世纪以来投资者寻求海外投资机会需求显著增加，但投资者直接购买无法在美国证券市场流通的国外证券存在难度、风险与高成本，而共同基金提供一条便捷有效地国际投资渠道。伴随许多投资者通过购买国际股票基金、全球股票基金、地区股票基金和新兴市场股票基金而间接投资国外证券，大量资金涌入国际股票基金，共同基金国际化进程显著加快。
ETF迅速成长。1993年美国证券交易协会（SEC）批准发行了第一只ETF，这是一只跟踪标普500指数的被动投资ETF。2008年，SEC批准发行第一只主动投资ETF。早期的主动投资ETF主要借助量化投资模型构建投资组合。2009年5月，发行第一只不借助量化模型而主动选股的ETF。ETF的发展非常迅速，1999年末规模约340亿美元，截至2020年底，规模近5.49万亿美元。 ETF的交易特性使其成为对冲、套利和资产配置的理想工具，对机构投资者和大资金投资者有较大吸引力。
金融科技崛起，助推业务发展。美国较早开始金融线上化服务，因此投资者对线上化资产管理接受度较高、对低费率诉求高。同时，美国在大数据、人工智能等技术上领先全球，为资产管理相关金融科技发展奠定技术基础。2010年后，以Betterment和Wealthfront为代表的金融科技公司快速崛起，为大众富裕人群提供低费率、低门槛和自动化投资管理组合，资产管理规模迅速增长。其后，先锋基金、富达投资、贝莱德等主流机构以自主研发或并购的方式加大金融科技投入，迅速重新主导市场的发展。
共同基金费率降低。2000年到2020年，股票基金的费率从0.99%下降到0.50%，混合型基金从0.89%下降到0.59%，债券型从0.76%下降到0.42%。费率下降主要可以归结为以下原因：一是规模效应，随着共同基金规模的扩大，一些固定费用的费率会随之减少。另一个原因是，越来越多的长期投资的基金（主要是机构投资者和退休养老计划账户）转向购买无申购赎回费的份额（No-Load Share Classes）。这类份额不需要投资顾问的服务，或者对投资顾问进行单独支付，因此费率更低。第三是共同基金行业竞争激烈，投资者倾向于选择费率更低的基金，给共同基金降低费率带来较大压力。第四是指数基金费率较低，指数基金规模的扩大（从1997年的1700亿美元到2011年的1万亿美元）拉低了费率平均水平。由于指数基金是被动管理，因此管理费水平整体较低，同时指数基金的平均规模也比较大。
4 抽丝剥茧，探索老牌基金优秀模式
富达基金（Fidelity）：国际化战略造就老牌机构盛名
世界老牌基金管理公司，创新从未止步。1946年爱德华·詹森二世（EdwardC.Johnson）创建富达管理及研究公司，伴随着美国基金业的崛起，富达基金以国际化和独立于当时主流投资策略的“自下而上”策略建立起自己的品牌优势和规模优势，成为业内最领先的基金之一。进入21世纪后又通过销售上的改革等加强优势，在指数基金崛起和以先锋等新兴基金公司为代表的低成本冲击之下，富达基金业的发展也遭遇到一定挫折，但其品牌号召力及业务创新等仍使其处在基金行业前列。
优秀业绩铸影响力 早期的“激进增长基金”—富达资本基金（Fidelity Capital Fund）以及“麦哲伦”（Magellan）等注重个股选择的基金先后在业界树立名望之后，富达基金逐渐崛起，并最终成长为一家世界级的基金公司。彼得·林奇1969年加入富达基金，1977年开始管理富达公司旗下麦哲伦基金，之后彼得·林奇掌管下的麦哲伦基金业绩逐渐成为业绩标杆，1977年-1983年，麦哲伦基金平均每年跑赢标普500指数26%，1984年至1993年业绩有所回落，但依然保持每年相较标普500正的超额收益率。
国际化铸就领先地位 富达基金较早的意识到了基金管理业务国际化的重要性，并于1969年成立富达国际，主要负责国际业务的推进。富达国际主要从事资产管理业务，截至2021年3月底，富达国际已经在全球通过10个地区办事处和199个美国投资中心为客户提供服务，拥有超过40000名员工，管理资产总规模约3.95万亿美元。
销售模式增进客户体验 富达基金一直比较重视销售模式的创新，力图给客户带来更为优质的体验，1973年富达基金成为第一个上门服务的基金公司；1974年富达基金第一个通过免费电话的方式进行基金销售，在电话尚属于新鲜事物的时代，电话销售模式取得良好效果；1979年富达基金建立电话信息系统，方便投资者在24小时内电话查询基金净值和收益率，这是基金行业首次采取电话查询方式；在网络逐步发达之后，1981年富达基金建立了富达系统公司（Fidelity Systems Company），专门负责富达网上系统和电话系统的维护管理，1986年富达基金在行业内首次为客户提供按小时报价的服务，投资者可以按小时净值进行基金申购。
多董事会结构分类监管 在管理机制方面，富达基金的董事会成员每年定期开会，董事会主席可以是独立受托人或管理层，由独立受托人任命产生。董事会绝大多数由独立受托人组成。富达基金采取多个独立运作的董事会结构，不同董事会分别监管不同类产品，从而使每组基金的受托人专注于所监管基金的特定问题。在激励机制方面，基金经理可以参与权益薪酬计划和员工股票购买计划。
保守投资策略限制发展 偏保守的策略是2010年富达基金逐渐被新兴基金超越的主要原因，产品类型更新步伐偏慢、模糊化的投资策略是典型代表。富达基金不倾向于建立指数基金、量化基金，且长时间内拒绝成立对冲交易部门，保守的策略使其失去了一个万亿美元级别的市场。富达基金的整体投资策略也发生了变化，转为偏向保守的市场中性策略，其基金产品很难再像彼得林奇时代的麦哲伦基金那样脱颖而出。
先锋基金（Vanguard）：低成本+指数基金，基金业的新旗帜 先锋基金由约翰·博格于1975年成立，总部位于宾夕法尼亚州。先锋基金成立时间偏晚，但依靠自身鲜明的经营特色，先锋基金已成为管理资产规模最大且增速最快的基金公司。先锋基金在经营上重点突出指数基金，强调低成本运营，截至2020年底，平均管理费率仅为0.09%，大幅低于美国基金行业平均水平。同时在公司构架上独具一格的安排使得先锋基金在竞争激烈的美国基金行业独树一帜，超越实力雄厚的传统基金公司，成为美国基金行业的新旗帜。
低成本运营独辟蹊径 先锋基金成立之初即确立了低成本运营的理念，取消销售佣金，在推出指数基金之后又推出税收管理基金，“Markets are unpredictable,costs are forever”是先锋基金对低成本理念最典型的阐释。先锋基金的平均费率从1975年的0.89%下降到1990年的0.38%，并于2020年降低到0.09%，不到行业平均费率（0.52%）的五分之一。先锋基金不仅通过低成本策略直接降低了投资者的投资成本，还通过将“低成本策略”打造成其特色以吸引长期投资者、增大客户的粘性。在美国资本市场以机构投资者为主、高养老金配置基金比例的背景下，以长期投资优势为主的投资特性促使投资者更加垂青于具有低成本优势的基金公司。
股东为旗下所有基金，拥有降低交易费用的内在诉求。先锋基金的特殊之处在于，先锋公司的股东为旗下所有基金（先锋公司为美国唯一一家如此构架的公司），基金的股东为投资者，从而先锋旗下的基金管理公司的实际股东仍然是投资者自身，先锋基金具有降低交易费用的充分激励，进而能够为投资者创造更大价值。
薪酬奖励与节约成本挂钩。先锋基金成立之初即确立了低成本运营的差异化竞争策略，公司所有经营策略均按低成本要求展开。先锋基金平均费率不到行业平均水平的20%，为投资者创造了更多的价值，同时，先锋基金会将所节约成本的一定比例计提到“合作伙伴计划”作为对员工的奖金。
以指数基金为主的产品结构，有利于基金运营费用的降低。先锋基金所管理基金规模的一半为指数基金。指数基金（包括ETF）由于采用被动式钉住特定指数的交易策略方式，拥有更低的运行成本。2020年美国指数股票型基金和指数债券型基金的平均费率均为0.06%；股票指数ETF和债券指数ETF加权平均费率分别为0.71%和0.50%。先锋基金超一半规模为指数基金，对先锋基金较低平均费率水平起到重要的推动作用。
指数基金特色鲜明
先锋基金重点发展指数基金源于“平衡配置”的投资理念。指数基金在先锋集团得到大力发展主要有两方面原因，第一是先锋基金一贯注重指数化资产配置的投资理念，第二是指数基金与先锋集团低成本运营的理念相契合。先锋基金的投资理念认为资产配置的差异决定了91%的投资组合收益率，只有9%的收益水平决定于选股与择时。一个好的投资策略不仅应规避风险较高的个股，还应注重资产配置的均衡，先锋基金同时为投资者构建了不同收益-风险水平的基金系列，供投资者选择与自身风险偏好相符的投资组合。
产品线设计灵活精细。先锋基金产品线覆盖广泛，包括一般共同基金、年金投资组合、指数共同基金及其他非主营业务产品，但其仍具有浓厚的指数基金基因。1976年先锋基金发行了世界上第一支面向个人投资者的指数化基金—先锋500指数基金，成为指数基金的标志产品，指数基金总是先锋基金主导产品类型。指数基金大类下分为一般指数基金以及ETF基金。适合个人投资者的一般共同基金产品线设计非常灵活，旗下包含个体基金以及FOF基金。基金之间突出差异化，适合不同的投资者进行选择。
一站式服务独辟蹊径。先锋基金在产品设计上的过人之处在于，它以众多差异化的个体基金为“基金库”，在此基础上构建了按不同风险—收益配比水平的FOF基金，先锋基金注重资产配置的被动化投资理念再次体现在产品设计中。先锋FOF基金包括核心基金与一站式基金两大类。其中核心基金是由9支子基金组成的系列产品，风险由低到高，投资者可以选择其一或者任意组建新组合，适合个体个性化的投资风格。一站式基金则为特定投资者提供一站式服务，包括退休储蓄基金、入学基金、管理退休基金、特定时间或目标储蓄基金，力求通过一支基金即实现风险的适度分散。
先锋基金细化的产品线是其服务能力的基础，争取挖掘每一个潜在客户并为其提供个性化的产品是其一贯服务方式。先锋基金产品线细化程度很高，为其向具有不同诉求的投资者提供个性化服务提供了强大的支撑，其中一站式基金对于先锋基金突出个性化服务的体现最为明显。 先锋目标退休基金（Vanguard Target Retirement Funds）主要围绕投资者的退休安排提供对应可投资产品，该类型基金以FOF的形式投资于先锋基金旗下其他基金，构建与投资者收入、年限相适应的投资基金组合。按不同的退休年限，先锋目标退休基金被分为10个子基金进行独立运作（如预计在2050年附近退休的可已选择“2050基金”等），每一个基金都相当于一个生命周期基金，随着退休日期的临近，基金的投资组合中风险较大的股票资产逐步降低，而提高固定收益类资产的配置比例，以最大化稳定投资组合表现。
5 中美对比，解析基金行业发展方向
鉴于往事，资于治道。美国共同基金行业的发展历程，为中国基金行业发展提供宝贵经验，同时也为基金行业纵深发展提供借鉴：
立足行业：中国共同基金尚处起步阶段
立足行业整体，中国共同基金尚处发展起步阶段，内部结构仍待优化完善。从规模上看，美国共同基金约为中国规模的10倍。2020年末，我国公募基金净值约合3.05万亿美元，较2019年末增长44.51%，而美国共同基金达23.9万亿美元。从结构上看，我国公募基金以货币类基金为主导，2020年末占公募基金比例达40%，而美国则以股票型基金为主导，2020年末占比达53%。
细观品类：各类基金产品发展水平参差
伴随债券型基金扩容，及对货币基金的相关监管政策升级，2020年货币市场基金占比略有下降，未来伴随去刚兑和去保本推进、货币基金监管加码、股票市场稳中向好等信号有望迎来结构优化调整。当前我国还未完全实现市场利率市场化，且资管新规落地前以银行理财为代表的资管产品普遍存在刚性兑付的情况，资金池运作现象普遍。货币基金在某种程度上具有“类刚兑”特性，为客户提供相对高收益、高安全性的产品，其与银行存款之间的天然价差，驱动类货币基金产品规模不断攀升，其中个人客户是投资主力。
6 翘首展望，六大核心竞争力推动基金业突破革新
资管行业大变局时代，大资管行业正在构建需求分层、市场分层、产品分层的多层次体系。中国基金业作为大资管行业的关键组成，面临牌照红利削弱、行业变革推进，结合国内现状和美国经验以及成功案例启示，我们提出需要顺应政策和市场趋势，把握公司定位与战略发展方向，从治理机制、人才建设、渠道布局、产品创新、金融科技、风控体系等六大方面强化核心竞争力，进一步重塑经营模式、延伸业务链、做大体量，从而掌握市场话语权。
重塑商业模式，打造核心竞争力
从1998年开始，中国公募基金行业已完成两个重要阶段：1998-2007年，牌照为王阶段。 在此阶段，公募基金行业的规模不断扩大，业内公司的核心竞争力不在于研究实力和产品销售能力，而是获取产品发行批文的能力，尤其是在 2006-2007年基金产品供不应求阶段。2007-2013年，渠道为王。在此阶段，资本市场持续低迷，产品供需关系逆转，产品发行批文不再是尚方宝剑，是否拥有渠道优势成为竞争核心。2014年后，行业开始进入模式为王的新时期，各基金公司将根据自身资源禀赋，选择差异化发展路径。
股权结构和股东属性是资源禀赋的先决条件，是决定公司发展模式的重要依据之一。按控股关系不同，可以将公募基金划分为六大类型：券商系，信托系、银行系、金控系、保险系和产业资本系。券商系在基金公司数量和管理份额净值上均占据了半壁江山，产业资本系因天弘基金而在管理份额上仅次于券商系。 根据资源禀赋的差异，目前公募基金行业逐步分化为两大类模式：一类为全能型模式，基金公司在丰富的资源支持下实现投资渠道的全方位覆盖，并依托规模优势逐步强化竞争优势；另一类为精品化模式，基金公司在有限的资源下，将核心资源聚焦于特定领域，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，以实现在特定赛道上的战略突围。我们认为战略定位的明确、经营模式的选择，是各大基金公司需要首先纳入考虑范畴的。
全能型模式，满足目标客户全部金融需求。全能型模式是目前上规模基金公司致力的方向。所谓全能，是指全面覆盖和开展集合理财、专户理财、财富管理、 企业服务、私人银行、对冲基金、另类投资基金以及专项基金等全方位业务，满足各层次客户的综合需求。全能型模式的主要特征在于业务资格牌照全，产品体系能够全部满足目标客户金融需求。此类基金拥有一定的渠道和研发优势，但同时对基金公司的综合实力要求更高。
我们认为作为公募基金行业久负盛名的华夏基金和易方达基金，目前已具备转型全能型基金管理公司的基础。根据Wind数据，截止2021年第二季度末，华夏基金旗下基金资产净额9372亿元，基金类型涵盖了从低风险、低收益的货币市场基金到高风险、高收益的股票基金，可以满足各类风险偏好投资者的需求。而易方达管理基金资产净额15269亿元，产品基本全覆盖且结构更为均衡。公司还管理着多只全国社保基金投资组合，已经被多家大中型企业确定为年金投资管理人。
精品化模式，聚焦优势投资品种。精品店模式主要是指基金公司将业务、渠道、服务、人才等全部资源集中倾向于某一重点业务，在投研能力上侧重于某一单一市场的投资，具有较为清晰的单一的投资风格，在服务和营销渠道上讲究特色服务，强调营销和服务的及时性、准确性和贴近性，通过对单一产品、单一市场的深耕来获取超额收益。此类基金公司拥有较为独特的渠道优势，在产品发行上可以更加聚焦。例如天弘基金，与阿里系合作后，通过余额宝这一货币市场型基金，规模快速做大，超越华夏成为管理份额净值最大的基金公司。此外，像华泰柏瑞基金为代表的的量化投资型模式表现也较为突出，主动量化型管理规模行业领先，收益表现也居行业领先地位。
治理机制：精简组织架构，优化治理机制
探索多元股权，精简组织架构 公募基金伴随资本市场发展变化同步前进。伴随资本市场市场化改革深化和向存量市场推进，基金公司处在资本市场浪潮中心，资本市场规模扩大、有效性提升和市场化制度完善也呼唤公募基金革新。而公司治理机制是保证公司健康发展、增强成长的根本力量，因此基金公司治理机制优化对把握发展先机至关重要。公募基金公司作为资管行业的核心成员之一和最具市场化基因的机构，需要在公司治理机制上顺应市场趋势，同时又要探索引领大资管行业前行步伐。
探索股权结构更趋合理、多元、灵活。从中美基金公司对比来看，美国基金公司整体看来股权集中度偏低、股东多元；而我国股权结构相对集中，股东类型集中于券商、银行、信托等金融机构，个人股东公募基金近年来呈现上升趋势。未来，伴随外资资管公司对境内公募基金“一参一控”制度正式放开，员工持股计划进一步向大型公募基金公司推广，个人系公募基金数量逐渐上升，基金管理公司混合所有制改革推进，以及根据国家政策的方向和行业、公司发展的需要带来更广泛的股东资源，公募基金公司的股权结构有望趋向多元优化，从而探索出符合行业和公司发展需要的股权结构。
精简组织架构，打造“多支柱模式”。扁平化、简洁化的组织架构有望推动业务高效发展，安联保险资管在业务重组后探索的“双支柱”模式具有重大参考价值。2012年安联资产管理公司成立之前，旗下共有9个独立的资产管理子公司。2012年，安联宣布对旗下资产管理业务进行整合，将除PIMCO外企业7家精品资产管理公司，如RCM资产管理公司、Nicholas-Applegate等并入安联投资，与PIMCO作为集团资产管理业务两大支柱独立存在。在德国，对PIMCO及安联投资业务进行拆分，PIMCO专注于固定资产类投资，而安联投资着重发展权益类投资。在全球其他地区，两家公司虽然产品线类似（均包含固定收益类、权益类、另类资产及多元资产类产品），但两家公司保持了自己独特的投资理念，并通过安联集团的统一管理在业务上取得协同效应。安联集团的“双支柱”模式打破了之前九家公司独立经营的低效率局面，使PIMCO及安联投资能更好地利用集团资源拓展市场份额。简化公司组织架构的同时，业务效率得以提升。
人才建设：激发员工活力，注重团队建设
员工素质及人才管理体制是企业竞争的关键因素。发达市场的资管行业发展历史较长，经过同市场长时间的磨合，人才培训和激励体系更加成熟，其教学体系与市场需求衔接较为通畅，而目前国内人才教学多注重理论知识学习，同市场需求匹配度不足。此外，外资资管公司往往具有更加有效的管理模式和激励政策，注重个人和公司长期和短期利益的一致性。随着对外开放的深入推进，先进经验有望被内资企业学习借鉴并得以运用。
员工持股计划绑定股东和员工利益 构筑市场化、长效激励机制，境内头部基金公司已有优异实践。证监会曾于2014年《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》中提出支持管理层、投研人员及其他业务骨干等专业人士持股或实施利润分享计划，建立长效激励机制，促进人才队伍稳定发展。目前我国部分基金公司已经在激励机制进行了不同探索，已有超过20家基金公司已通过个人直接持股或员工持股平台实施股权激励计划。
未来我国基金公司在激励机制方面有望有多样尝试，通过市场化机制吸引优秀人才。同时，当前公募基金行业激励和考核机制偏短期化，导致基金经理较多追求短期收益，未来需要向国外头部资管公司靠拢，建立多维度、长期化的绩效评估体系，促进公司业绩长期可持续发展。
产品创新：多元布局拓空间，费率优化迎发展
打造明星产品，“出圈”推动规模增长
明星基金是规模增长的核心驱动力，2020-21H1数只明星基金崛起，头部效应显著。部分头部基金公司产品条线布局全面，形成多风格、全方位、全天候的产品体系，覆盖价值型、均衡成长型、稳健收益型、积极高成长型、价值成长型等不同风格；同时也有聚焦不同行业的垂直型产品，如聚焦消费、信息产业、制造业等不同赛道的基金经理。不同产品/基金经理风格各异、定位独特，保障易方达能够在市场风格切换、行业轮动时，叠加销售体系的推动，实现标杆性/明星基金产品的规模化效应。典型的包括混合型基金易方达蓝筹精选、景顺长城新兴成长、富国天惠精选成长等明星产品。又如股票型基金华夏能源革新、广发高端制造。 打造明星效应是基金资产增长的利器，明星产品“出圈”推动规模快速成长
创新费率产品，让利基民，重获信任
1）基金费率结构逐步优化 申购费、管理费是基金收费主要项目，费率降低空间较大。 基金费用按收费性质不同可以分为基金持有人费用和基金运营费用。基金持有人费用包括申购费、赎回费、基金转换费、红利再投资费、账户管理费等，是投资者在进行申购、赎回、转换等具体操作时一次性缴纳的费用，申购费占到了基金持有人费用的主要部分，基金申购费按收取时间和方式上的不同可以分为前端收费模式（Front-end）和后端收费模式（Back-end），前端收费模式在投资者购买基金份额时一次性收取，后端收费模式中基金份额持有人在赎回基金份额时收取，一般来讲后端收费模式是作为一种鼓励长期投资的费用收取方式，收取的费用随持有期限的提高而降低，超过规定期限后甚至可以免费。。
浮动费率产品已有涉水。2018年，南方基金发行费率创新型三年定期开放混合型发起式基金，在每三年封闭期内，若期末已经扣除管理费的净值低于或等于期初，则计提（若有）的管理费全额返还至基金资产。在封闭期后收益率为正，按照每年1.5%的费率水平收取固定管理费。当前市场上浮动类基金主要分为“支点式”上下浮动管理费基金（即业绩表现高于/低于比较基准时，管理费向上/下浮动）和提取“业绩报酬”浮动管理费基金（即在固定管理费率基础上，当业绩高于基准时收取附加管理费）。截至2021年6月末，浮动类产品相对公募市场相对较少。未来，费率模式创新模式有望进一步提升投资者体验。
金融科技：赋能业务发展，提升运营效能
金融科技赋能迈入创新整合阶段，打通全业务流程、全产业链环节。过去金融行业科技底层基础设施建设发展经历了数轮演变，第一阶段注重后台IT技术建设，代表性的应用包括核心交易系统、账务系统和信贷系统等；第二阶段聚焦渠道变革，即前端服务的线上化，并完成传统金融业务由线下向线上的迁徙，典型的应用包括网上银行、互联网保险等；目前处于专注金融科技赋能的第三阶段，强调全业务流程、全产业链环节的应用变革，利用人工智能、区块链、云计算、大数据、物联网等底层技术，提升自动化与智能化运营能力，改善经营效率；同时基于广阔的流量，探索新业态模式，拓宽业务边界。
7 风险提示
1. 政策风险。公募基金行业受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革 转型进程及节奏。
2. 市场波动风险。公募基金投资业绩与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波 动将会影响证券公司业绩。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。